Certificado de Operações Estruturadas

No blog da Apogeo, escrevi um texto sobre o Certificado de Operações Estruturadas. Basicamente, é a transformação de todos os fundos de capital protegido e semelhantes em um outro produto de investimento na forma de certificado e seguindo uma regulação própria. Resta ainda a CVM definir mais detalhes sobre como será feita a distribuição dos COEs.

Sobre esse assunto, só alguns acréscimos. Para entender melhor esse texto, leia antes o texto do blog da Apogeo para entender o que é um COE. Primeiro, como aponta Drom e Strauss (2012), o produto é complexo até mesmo para os especialistas, o que dizer para os investidores. Em seguida, é preciso avaliar o risco de crédito do emissor e o risco de liquidez, os detalhes sobre como liquidar o investimento antes do vencimento ainda não sendo tão claro. Além do mais, é importante diversificar e os autores referidos sugerem no máximo 6,5% em notas estruturadas (nome do COE nos Estados Unidos) e não mais de 1,5% em cada um.

Estrutura de Rentabilidade

Sobre a rentabilidade, o grande atrativo do COE é a limitação de perdas e consequente desempenho melhor durante mercados de baixa. Partindo das evidências de que os investidores são avessos a perdas, parece que esse é um produto que atende as necessidades dos investidores, porém, se você levar em conta que agir assim é pior para o investidor, essa ideia passa a não ser tão boa assim. Muita gente parece confundir como o investidor age (avesso a perdas) com como ele deveria agir em seu melhor interesse (avesso a risco). Se você fica com muito medo de perder e não liga mais para perdas uma vez estando no negativo (situação clássica dos estudos de aversão a perdas), a tendência é perder dinheiro com isso.

Me parece ser esse o caso do COE. Em troca de uma garantia, total ou parcial, você abre mão de parte considerável dos retornos. Em estruturas com barreiras, você pode perder parte considerável da rentabilidade e ficar com apenas o principal (ou seja, perdendo dos juros que poderia ganhar em outra aplicação) ou com uma parcela do ganho caso o índice do COE bata na barreira. E esse é o ponto que mais me incomoda no COE. Em uma carteira tradicional, você sabe os fatores que determinam o retorno da carteira: juros, bolsa, inflação etc. de uma maneira contínua. Juros sobem, seus pós-fixados em juros têm um retorno maior, seus pré-fixados caem. Se as ações que você tem em carteira sobem, você ganha. Agora, com alguns COEs (como esse), você ganha até certo ponto e depois pode perder esse ganho. Quando for marcado a mercado, o investidor tem uma perda na hora em que atinge a barreira e essa perda pode ser abrupta (imagine um COE que estava ganhando 19% até bater na barreira de 20% e voltar para 0% ou para 10%, por exemplo). Você ainda está no lucro ou não perdeu nominalmente, mas enxergando na figura completa, você tem uma perda quando o COE atinge a barreira.

Se a pessoa quer investir em ações, mas tem medo, o mais adequado é limitar a sua exposição investindo uma parcela pequena em ações. Recorrer a truques como estratégia do custo médio ou produtos estruturados não vão ajudar na verdade. Ou seja, a segurança do principal oferecida pelos COEs me parece psicológico, e não algo que vai melhorar a carteira do investidor.

Precificação

Estudos mencionados por Deng e Dullaney (2014) analisaram a precificação das notas estruturas (com uma informação adicional interessante: em 2013, foram emitidos mais de US$ 40 bi em notas estruturadas). A conclusão geral foi a de que há um grande erro de precificação nas notas estruturadas, desnecessário dizer que em favor do emissor. Esse erro de precificação é em relação ao custo de proteger essa posição. O COE (ou a nota estruturada) é um passivo para o banco e um ativo para o aplicador. É utilizado como uma fonte de captação de recursos, mas entre o pagamento do valor devido e a venda do COE, o emissor protege essa posição com derivativos. O erro de precificação vem do fato do custo do hedge é menor do que o que é oferecido no COE. Ou seja, se o investidor sintetizasse o COE teria um ganho maior (se é possível ou não um investidor específico sintetiza a posição é outra história). Outra informação interessante é que o Lehman Brothers utilizou bastante de notas estruturadas meses antes de quebrar. A complexidade do produto ajuda a vendê-lo por um preço desfavorável ao investidor.

O foco de Deng e Dullaney é analisar os retornos efetivos dos produtos estruturados. Eles analisaram uma série de produtos estruturados, chegando a um número pouco superior a 20 mil entre 2007 e 2014. Eles avaliam as notas estruturadas com o modelo mais adequado para cada uma das quatro classes de notas (não cabe aqui entrar em maiores detalhes) e com o valor justo das notas foram construídos os índices utilizados na análise. O peso de cada produto no índice é determinado pelo valor de mercado dele.

O gráfico abaixo mostra o desempenho do índice de produtos estruturados (SP Index) e as ações e renda fixa.

Fonte: Deng e Dullaney (2014)

Pela inspeção visual do gráfico, os resultados são bem claros. Separando por subcategorias de produtos estruturados, a única que teve desempenho próximo ao das outras classes de ativos foi a Tracking Securities, que são semelhantes às opções de compra. E, em termos de Índice de Sharpe, essa categoria não chegou nem perto nem das ações e três índices de produtos estruturados (inclusive o agregado) estão com Sharpe negativo. Outras análises só reforçam o mau desempenho dos produtos estruturados.

O erro inicial de precificação certamente afeta o retorno dos produtos estruturados. Eliminando esse erro inicial, o retorno dos produtos estruturados melhora significativamente, embora, mesmo assim, continuem tendo um desempenho inferior ao das ações e da renda fixa.

A correlação entre os produtos estruturados, no agregado e individualmente, e o S&P 500 é elevadíssima (acima de 90%). A consequência disso é que os produtos estruturados não são capazes de melhorar a alocação de ativos ao expandir a fronteira eficiente. Mesmo que tivesse um desempenho ruim, uma correlação baixa com ações permitiria que o produto estruturado entrasse na carteira do fundo ao permitir um ganho de diversificação, mas não é isso o que ocorre. E mal dá para chamar de uma classe de ativos própria, e sim uma modificação das ações.

Conclusão: uma simples carteira que misture ações e renda fixa superam os produtos estruturados na média e na maior parte do tempo.

Conclusão

Na minha opinião, o COE pode ser um produto mais de oportunidade do que para compor uma carteira de maneira consistente. Uma das fontes de oportunidade é se expor a um fator de risco (commodities, por exemplo) que não é tão fácil assim de conseguir em investimentos acessíveis ao investidor pessoa física. Dependendo do que for oferecido (e isso fica na mão do banco emissor), o COE pode até ser interessante para o investidor, mas as características da evolução da rentabilidade complica analisar o COE do ponto de vista da alocação de ativos. Se for contar o erro de precificação e a rentabilidade histórica, conforme visto acima, o COE se torna ainda menos atrativo.