sexta-feira, 27 de abril de 2018

Projeção de Receita

Um dos passos mais importantes na avaliação de uma empresa é a projeção de sua receita, já que a receita é a base dos resultados da empresa.


Cada setor empresarial tem as suas particularidades, o que faz com que cada um tenha um modo diferente de projetar receitas. É possível ainda que empresas do mesmo setor tenham diferenças que tornem necessário adotar um método diferente ou ajustes drásticos no método usado em outro caso, muitas vezes por conta da diferença das informações prestadas pelas empresas.

O raciocínio básico para começar a projeção de receita é partir de uma base comparável e projetar a receita dos ativos atualmente em operação para depois acrescentar a receita adicional gerada por novos ativos. Vou usar o exemplo do varejo que é o mais simples de se entender (ao menos o conceito básico) ao longo do texto. Varejistas geram receitas através de suas lojas e o crescimento pode vir de duas fontes principais: as mesmas lojas e novas lojas. Se você está analisando o crescimento nos últimos 12 meses, deve analisar o desempenho das lojas que existem no ano ou trimestre em questão com as mesmas lojas que existiam 12 meses atrás. Essa é a métrica “vendas mesmas lojas”, em inglês “same store sales”. É possível usar outros termos como “like for like” ou outras métricas como “vendas mesmas áreas”, mas a ideia em comum é analisar o desempenho em uma base comparável. Certos varejistas de moda vendem a sua produção através de lojas franqueadas ou lojas de terceiros e pode ser necessário criar várias bases de acordo com o canal de vendas e temos duas métricas diferentes: venda ao varejo e venda ao consumidor final (sell-in e sell-out respectivamente). O comportamento dessas métricas de crescimento pode ser bem diferente, com a venda aos franqueados ou loja de terceiros podendo ser mais fracas em uma recuperação das vendas porque essas lojas ainda têm estoques adquiridos no passado, então é necessário um exame mais cuidadoso quando esse é o caso. Sobre a base comparável, acrescenta-se o desempenho das novas lojas, que irão compor a base comparável no futuro.

Uma vez criada essa base comparável, parte-se para a projeção de crescimento e aqui que entra o trabalho do analista. Várias são as possibilidades dependendo da situação da empresa. Algumas métricas de comparação são importantes como o crescimento do PIB nominal, crescimento real + inflação, desempenho do setor, desempenho passado da empresa entre outras. Um cuidado necessário é utilizar a dimensão correta, que é variações nominais a não ser que a sua análise seja em termos reais.

O desempenho do setor deve ser tomado com certo cuidado, não apenas porque a empresa pode ser muito diferente de seu setor, mas também porque esse número incorpora a abertura de novas lojas. Um setor pode estar apresentando um crescimento expressivo, a própria empresa como um todo pode crescer muito acima do PIB ou do setor, mas boa parte disso se dá por conta das novas lojas. Raciocinando com um pouco de bom senso, não é possível projetar um crescimento de 20% ao ano das mesmas lojas (considerando uma inflação de 4% ao ano) já que isso significaria que as mesmas lojas estão sempre cheias, com filas quilométricas saindo pela rua (e as pessoas aceitam passar por essas filas) ou estão operando 24 horas por dia. O crescimento de base comparável em geral é modesto, não muito longe do crescimento do PIB quando positivo, mas um momento mais favorável do setor favorece a abertura de novas lojas e, por consequência, o crescimento mais acelerado da receita.

A abertura de novas lojas tem reflexos em contas do balanço patrimonial como o capital de giro (contas a receber, a pagar e estoques), imobilizado e intangível. No imobilizado, a razão é bem simples: a abertura de novas lojas requer investimento nessas novas lojas que se reflete diretamente no Imobilizado. Para varejistas que produzem os produtos que vende (como os varejistas de moda), a relação é mais difícil já que há ativos relacionados com a produção e distribuição (fábrica, armazém logístico etc.) e ativos relacionados com a venda.

Em textos futuros, pretendo explicar o que penso sobre a projeção de receita em outros setores e considero este texto a descrição do varejo, independente do tipo de varejo. A idéia básica de partir de uma receita base gerada pelos ativos atualmente em operação e adicionar a receita de novos ativos funciona bem em diversos casos.


Apenas algumas ressalvas iniciais: vou apenas escrever sobre os setores que eu já analisei e pretendo manter o tom genérico deste texto, sem entrar em maiores detalhes sobre como operacionalizar a projeção. Sobre o segundo ponto, é menos não revelar segredos profissionais e mais o fato de que cada analista tem seus próprios métodos e eu não desejo que o leitor pense que esse é o jeito padrão ou correto de se fazer projeção. Um conhecido meu me contou sobre um trabalho em grupo na faculdade que consistia na elaboração de um plano de negócios, incluindo a avaliação financeira do projeto. No exemplo dado em sala, o professor não havia incluído o capital de giro para simplificar o exemplo. Resultado? Nenhum grupo a exceção de dois incluiu o capital de giro na análise financeira, o que claramente é um absurdo e exemplo de desastre que pode ocorrer quando os alunos mimetizam os professores. Então, para evitar um fenômeno parecido, acho melhor escrever de maneira mais genérica porque o caso concreto irá variar de empresa para empresa, de analista para analista. Nesse ponto, a pior coisa possível é adotar uma receita de bolo fornecida por alguém. Ao longo do tempo, o mesmo analista irá usar o mesmo método, com refinamentos conforme a experiência acumulada, mas o ideal é que cada um faça o seu próprio método ao invés de copiar o de outro.

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