domingo, 27 de fevereiro de 2011

Opiniões sobre eficiência de mercado e comportamento como investidor

(Confidence, opinion of market efficiency, and investment behavior of finance professors)
James S. Doran, David R. Paterson, Colby Wright
Journal of Financial Markets. Volume 13. 2010

O artigo é uma pesquisa com professores de Finanças dos Estados Unidos sobre opiniões a respeito da eficiência de mercado e comportamento como investidor. Procura responder se os professores concordam ou discordam com a eficiência de mercado e investem passiva ou ativamente

Os autores obtiveram 642 respostas. Foi perguntado em um primeiro momento sobre variáveis demográficas, área de especialização e sobre artigos publicados (os resultados não serão aqui detalhados), depois sobre opiniões sobre cinco questões que perguntam indiretamente a opinião sobre a eficiência de mercado e, por fim, questões sobre a política de investimento dos professores.

No segundo conjunto de perguntas, foram feitas afirmações e pedido para que o respondente assinalasse sua concordância em uma escala de 1 a 7 onde 1 é forte acordo e 7 forte desacordo. As afirmações foram:

a) É possível prever retornos futuros para as ações americanas utilizando apenas retornos passados
b) É possível prever retornos para as ações americanas usando apenas retornos passados e informação publicamente disponível
c) É possível prever retornos para as ações americanas usando apenas retornos passados, informação publicamente disponível e informação privada
d) Retornos sobre o investimento são apenas uma compensação pelo risco
e) Existem estratégias de investimento que consistentemente superam os retornos médios do mercado sem assumir risco acima da média

As três primeiras afirmações são de fácil identificação para os que estão familiares com a literatura de mercados eficientes: se tratam da definição da forma fraca, semi-forte e forte da hipótese de mercados eficientes (HME). As duas últimas afirmações servem para analisar a opinião do respondente com seu comportamento de investidor. Responder mais próximo de 7 do que para 1 para as afirmações (exceto a d) significa concordância com a HME.

As respostas foram, em geral: concordância com a forma fraca de eficiência (pergunta a), discordância com a forma forte (pergunta c) e opiniões divididas para a forma semi-forte (pergunta b), com mais da metade respondendo entre 3 e 5, mas com mais professores discordando do que concordando com a afirmação b. As opiniões também são divididas para as duas últimas questões, com mais respondentes neutros, porém, havendo um viés de discordância (o que indica discordância com a HME na afirmação d e concordância na e). Ou seja, analisando de forma agregada: os respondentes (relutantemente) concordam que há erros de precificação de forma que os retornos não são apenas compensações pelo risco, mas discordam (relutantemente) que seja possível explorar esses erros de avaliação do mercado. Um dado curioso da pesquisa é que especialista no assunto (HME) concordam menos do que a média sobre a eficiência de mercado.

No último conjunto de perguntas, foi perguntada a concordância com a frase: Quando eu invisto, o meu objetivo é bater o mercado. De forma geral, os respondentes discordam dessa afirmação, com 40% respondendo de forma neutra, mas com mais do que o dobro de professores discordando do que concordando (42 x 18). Ou seja, se há uma tendência para os professores concordarem com a eficiência de mercado e há uma certa coerência com a maneira (declarada) de investir. Para professores especialistas em finanças comportamentais e derivativos, há uma maior propensão a investir ativamente (havendo quase um empate triplo em derivativos), coerente também com esses campos de estudo.

Cruzando a opinião sobre eficiência de mercado com a política de investimentos, 41,84% dos respondentes são coerentes, 27,26% concordando com a eficiência e investindo passivamente e 14,58% discordando da eficiência e tentando bater o mercado. 36,4% são neutros nos dois casos. Quanto aos incoerentes, os que discordam da eficiência, mas também não tentam bater o mercado não são de todo anômalos (“o mercado pode até ser ineficiente, mas eu não consigo explorar as ineficiências”), mas 10,14% concordam com a eficiência de mercado e tentam bater o mercado.

Uma segunda pergunta procura explorar melhor essa questão. Foi feita a afirmação “com tempo e recursos suficientes, eu poderia implementar uma estratégia de investimentos que consistentemente superaria o mercado”, ou seja, versa sobre a confiança da pessoa em suas próprias habilidades. Os autores cruzaram as respostas em uma matriz opinião sobre a eficiência de mercado (fraca e semi-forte) x a resposta para a afirmação acima, mostrando os valores das respostas para a pergunta sobre a estratégia de investimento (passiva ou ativa). Com relação à concordância com a eficiência semi-forte, há uma relação consistente entre as variáveis, com a propensão a investir ativamente aumentando com a autoconfiança e com o ceticismo com a eficiência semi-forte. O padrão não é tão suave na eficiência fraca, apenas no que diz respeito à autoconfiança. Analisando as médias, o que melhor separa os professores entre os que investem ativamente e passivamente não é tanto a concordância com a eficiência semi-forte (valor de 5,329 contra 3,703 entre os mais e menos confiantes para a resposta sobre a estratégia de investimento) e mais com a autoconfiança (valor de 6,007 contra 2,632 entre os mais e menos confiantes).

Para melhorar as análises, os autores fazem análises de regressão para analisar a propensão a investir ativamente com base em variáveis como a confiança na habilidade (concordância com a afirmação sobre bater o mercado com suficientes recursos e tempo), concordância com a eficiência de mercado e outras variáveis (inclusive as não analisadas do primeiro conjunto de perguntas). A variável que mais influencia a escolha da estratégia é a confiança nas próprias habilidades, com o coeficiente dessa variável positivo e significativo em todos os 15 modelos de regressão. A visão sobre a eficiência semi-forte é significativo em vários dos modelos, exceto quando se inclui a interação entre a eficiência e a autoconfiança, de forma que há uma dependência entre as variáveis. Ou seja, não importa tanto para os professores se eles confiam ou não na eficiência de mercado, e sim se acreditam ou não nas próprias capacidades, o que iguala os respondentes (que supostamente seriam investidores mais sofisticados) aos investidores não profissionais.

Em suma, os professores de finanças têm uma tendência geral a concordarem com a eficiência de mercado (mas longe de um amplo consenso, como se imagina), porém o comportamento como investidores depende mais da autoconfiança (excesso de confiança?) do que das suas opiniões sobre eficiência de mercado.

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