Curso Valuation de Startups

Valuation já é uma coisa difícil de se fazer, ao menos do jeito que deveria ser feito. Porém, sem um bom histórico da empresa analisada, sem informações de mercado e com muitas incertezas sobre o futuro, calcular o valor de uma empresa se torna ainda mais desafiador. Porém, existindo startups e elas precisando de dinheiro externo de sócios para crescer, é inescapável ter que fazer uma avaliação.

Não há muita literatura ou material sobre valuation de startups, mas um curso com esse nome do Rodrigo Ventura da Escola do Financeiro procura preencher essa lacuna. Basicamente, o curso explica quatro metodologias de avaliação (incluindo fluxo de caixa descontado e múltiplos) e depois passa uma série de dicas importantes na negociação entre empreendedores e investidores.

Dois pontos me chamaram muito a atenção. Primeiro, como dito, há pouco material sobre esse tema e é muito positivo que um profissional com grande experiência na área se disponha a compartilhar um conhecimento tão raro. O segundo ponto é que Rodrigo Ventura fala também de uma perspectiva acadêmica, tendo feito mestrado sobre startups, mostrando que essa dicotomia acadêmico x prático não precisa necessariamente existir. Isso fica muito claro na última parte do curso onde começa a passar várias dicas sobre como investidores podem melhorar a negociação com investidores fugindo de perguntas como “quando é que o dinheiro entra?”.

Sobre os métodos, o primeiro e mais básico basicamente gira em torno de determinar a participação acionária “post-money” e quase não é um valuation propriamente dito. Ao invés de pegar o valor do aporte e dividir pelo valor da empresa para chegar à participação acionária, pega-se o aporte e divide-se pela participação acionária para chegar ao valor da empresa, que, nessa perspectiva, passa a ser um parâmetro secundário. Embora eu seja um forte defensor de fluxo de caixa descontado e ache que tenha espaço em valuation de startups (assim como Ventura também pensa), considero que essa abordagem faz todo sentido. Na captação de recursos de uma startup, o mais importante me parece ser convencer que o dinheiro captado será bem utilizado e, com base nisso, os novos sócios decidem quanto aceitariam receber da empresa em troca do investimento. Pela prática estabelecida ao longo do tempo, essa participação costuma ser de 20% a 33% a cada rodada de captação. O valor da empresa inevitavelmente será proporcional ao valor captado.

A duração do curso foi (na prática) sete horas, mas o tempo não foi plenamente utilizado para falar de valuation de startups, ou seja, não foram sete horas falando de cálculos. Isso, porém, é extremamente positivo já que o curso passou uma visão geral sobre Venture Capital e, como já mencionado, passou várias dicas práticas sobre negociação entre investidores e empreendedores e outros tópicos do dia a dia de se lidar com Venture Capital.

Informações

Site

Valor: R$ 799

Carga Horária: 8 horas (na prática, foi quase uma hora a menos) em um dia

Material: Digital

IFRS 16

Uma das novidades das demonstrações contábeis a partir de 2019 é a implementação obrigatória das mudanças do IFRS 16 sobre contabilização de Arrendamento Mercantil.

Sem entrar em maiores detalhes, basicamente o que as empresas devem fazer é incluir no Ativo e no Passivo os contratos de arrendamento mercantil/leasing. O valor contábil é o valor presente dos contratos, no Ativo sendo considerado um Ativo de Direito de Uso e no Passivo uma dívida com Arrendamento Mercantil.

O impacto na DRE é um pouco mais complexo. Os gastos com locação dos contratos de arrendamento afetados pelo IFRS 16 deixam de ser contabilizados como despesa. A chave aqui é entender a movimentação do ativo e do passivo mencionados no parágrafo anterior. Conforme o tempo passa e os contratos de arrendamento vão sendo pagos, há uma despesa com a depreciação dos contratos. Quanto ao passivo, há o “accruamento” dos juros, com uma despesa financeira de arrendamento mercantil, aumentando o passivo. Além disso, há uma baixa por pagamento do passivo de arrendamento mercantil que corresponderia à antiga despesa com locação. Não há impacto fiscal porque a depreciação e os juros com arrendamento cobrem o espaço que seria das despesas com locação.

A polêmica maior é quanto às consequências disso na avaliação da empresa. O efeito imediato é aumentar o EBITDA por conta de menores despesas. O “Caixa gerado pelas operações” do DFC também é aumentado já que a “despesa” com locação passou para o “Fluxo de Caixa de Financiamento”, o que remete ao segundo efeito imediato, aumento da dívida, que passa a incluir Arrendamento Mercantil.

O que fazer diante disso? A minha opinião é que deveríamos analisar a empresa antes e depois dessas mudanças e fazer com que as conclusões sejam basicamente as mesmas, já que nada mudou de verdade na empresa. O passivo com arrendamento mercantil pode ser visto como um aumento no risco porque aumentou o risco da empresa? Talvez, mas a razão dessa conclusão deveria ser algo na linha de “a contabilização do arrendamento mercantil como dívida me fez ver riscos que eu estava subestimando”. Se a razão de aumentar a percepção de risco for algo mecânico como aumentar o índice de alavancagem, então, na minha opinião, é tomar a forma pela essência, indo na direção contrária à pretendida pela mudança contábil. O mesmo vale para aumento do EBITDA por causa do IFRS 16. Isso não deve ser encarado nem como bom nem como ruim, e sim pelo que é, neutro. Se caixa é o que importa, então no final das contas o efeito no caixa é zero, por causa disso que defendo a neutralidade das conclusões.

Uma possibilidade é tentar reverter as mudanças e voltar a contabilizar os gastos com locação como despesa. Isso mantém a neutralidade que eu havia proposto, mas todos os demonstrativos contábeis de agora em diante vão seguir a nova regra, então é melhor o analista adaptar seus métodos porque a Contabilidade não vai se adaptar ao analista.

Eu escrevi um artigo mais longo e profundo com o exame dos efeitos em um caso específico (Cia. Hering). Certamente é um tema que ainda vai render muito e posso voltar a ele em textos futuros.

Sem Cortes

Quando se fala em turnaround e reestruturação de empresas, o primeiro nome que vêm a cabeça da maioria das pessoas é o de Claudio Galeazzi. No livro "Sem Cortes", Galeazzi conta a sua trajetória pessoal-profissional.

O livro começa literalmente do início, contando a história de Galeazzi desde a infância e a adolescência, quando já demonstrava uma característica que o acompanharia por toda a vida e seria marcante para a sua carreira: insatisfação com a rotina e com a estabilidade. O livro segue a ordem cronológica relatando os principais trabalhos da carreira de Galeazzi, mas em alguns momentos se desvia da linha do tempo e faz comentários sobre a sua experiência (ou quase experiência) com a administração pública, sobre a bolha pontocom e a crise de 2008. No final do capítulo da Vulcabrás, há uma crítica ao BNDES, que negou empréstimo para a empresa, mas nunca mostrou o mesmo critério com outras empresas. "Por que será?", se pergunta Galeazzi (palavras minhas, mas esse é o espírito).

O livro é um misto de biografia e livro de negócios, mas é rico em ensinamentos de administração de empresas, mesmo para empresas que não estejam em dificuldades financeiras. Porém, o foco é em turnaround e as empresas analisadas possuem várias características em comum: apego ao passado, preocupação excessiva ao crescimento em detrimento da rentabilidade, criação de feudos, resistência a mudanças, estruturas inchadas e por ai vai. Apesar de muitas das soluções se repetirem em diversos casos, o livro não se torna monótono já que sempre há ensinamentos novos. É também uma história bem contada mostrando a visão de Galeazzi sobre alguns personagens do meio empresarial brasileiro como Jorge Paulo Lemann, Abílio Diniz e André Esteves, entre outros. O capítulo inicial é bem interessante ao contar a história da Armaq, empresa do próprio Galeazzi que entrou em concordata em uma experiência que o ensinou muito em termos pessoais e profissionais e se mostrou um MBA em turnaround, segundo suas próprias palavras.

Não vou passar por todos os ensinamentos que o livro pode passar, apenas pelos pontos que mais chamaram a minha atenção. O primeiro é sobre o "insubstituível", aquela pessoa que sabe tudo sobre como funciona a empresa e praticamente tem a "chave da empresa". Esse é, na visão de Galeazzi, o primeiro que deve ser demitido, já que será o mais resistente às mudanças. Nem sempre é o caso e há um segundo "personagem" que foi mencionado no livro como "Asdrúbal", nome fictício, não sei se relacionado com a figura histórica. O Asdrúbal é aquele que tem um ótimo relacionamento tanto com o reestruturador quanto com o dono da empresa e pode ajudar muito a reduzir as resistências internas.

Outro conceito interessante, e de criação do próprio Galeazzi, é o de "gap híbrido", uma situação em que há uma transição entre o velho e o novo, onde o velho, que já não serve mais à empresa, anda não foi superado, porém, o novo ainda não está totalmente implementado. É um momento tenso, já que a preferência de Galeazzi é por mudanças rápidas quando até figuras como Lemann prefeririam uma transição mais gradual. Nos dois casos em que isso é mencionado, o da Lojas Americanas funcionou bem, mas na BRF a transição não foi das mais suaves, embora tenha funcionado no final.

Apesar de ser conhecido como "Mãos de Tesoura" por sempre promover cortes drásticos no quadro de funcionários, Galeazzi também fala sobre a necessidade de conseguir o apoio dos trabalhadores no processo de reestruturação, promovendo e treinando as pessoas certas. É necessário também ouvir os funcionários de todos os níveis hierárquicos, já que a solução para os problemas operacionais pode já ser conhecido por um gerente ou por um trabalhador de chão de fábrica. Essas soluções nunca são implementadas justamente porque ninguém antes ouviu essas pessoas. No bootcamp Turnarounders, um dos relatos foi justamente nessa direção, uma pessoa com um plano completo para resolver os problemas da empresa, engavetado por anos porque ninguém perguntou a opinião do profissional.  

Outro ponto importante é que os donos das empresas acabam deixando muito o emocional falar mais alto do que o racional. Isso se mostra na relutância em vender ativos e demitir pessoas. Também se mostra na preocupação excessiva em crescer as vendas, abrir novas lojas/unidades ou expandir para outros mercados em detrimento da rentabilidade porque vendas mais altas fazem bem ao ego do empresário. De forma relacionada, muitas empresas são muito orientadas para a produção e menos orientadas para o mercado. Parece meio irracional, mas a ideia é que a empresa primeiro se preocupa em produzir mais ao menor custo possível e depois pensa em vender. Porém, se o mercado não está tão interessado no produto, o resultado será acúmulo de estoque ou venda a preços muito baixos para desovar o estoque, reduzindo as margens. Em casos extremos, a margem é negativa, sem falar na geração baixa ou mesmo negativa de caixa.

Apesar de os problemas da empresa se manifestarem em dificuldades financeiras em pagar as dívidas e gerar caixa, o problema nunca é apenas financeiro. Se fosse, a solução seria bastante simples, basta colocar mais dinheiro na empresa. Porém, se os problemas mais graves não forem endereçados, isso seria apenas jogar dinheiro bom em dinheiro ruim. Os problemas reais são produtos que não atendem ao mercado, falta de foco, custos e despesas elevados pelos mais diversos motivos e por ai em diante. Em empresas familiares, os gastos com a família, incluindo mordomias, são um dos principais buracos negros de dinheiro dentro da empresa. A administração também se mostra ineficiente quando os gestores se preocupam com micro aspectos operacionais e abandonam uma visão mais geral dos resultados. A falta de alinhamento entre as diversas partes da empresa também é uma fonte de ineficiência, na medida em que cada um passa a se preocupar apenas com a sua parte e deixa de lado a empresa. Isso leva à criação de feudos e despesas em duplicidade. De forma mais resumida, o erro é se preocupar demais com o negócio em detrimento de se preocupar com a empresa.

Uma ideia importante que se aplica em diversos contextos é nunca emparedar o seu interlocutor em uma negociação. Se a outra pessoa passar a pensar que não tem mais nada a perder, pode se tornar imprevisível e irracional. O seminário do Instituto Fernand Braudel traz uma explicação de como isso se aplica em Recuperação Judicial. Quando uma empresa está em seu "curso normal", o risco maior é do acionista, o único que não tem seus retornos garantidos contratualmente. Porém, quando a empresa entra em Recuperação Judicial, o risco passa para os credores da empresa, já que o acionista não tem mais nada a perder. No trabalho com a Mococa, Galeazzi fala da "estratégia das duas pastas", a primeira com um plano de reestruturação da empresa e a segunda com a Concordata/Recuperação Judicial, o segundo caso sendo muito pior para os credores. A fama de Galeazzi se tornaria tão grande que os negociadores passariam a temer tê-lo na mesa de negociações justamente com medo de Galeazzi sugerir a RJ.

Em termos de postura e habilidades profissionais Galeazzi diz que é necessário se sentir confortável com o desconforto, uma característica pessoal marcante em Galeazzi. O processo de turnaround é altamente caótico, então o profissional precisa saber lidar com essa situação e não pode esperar por estabilidade, que não virá até o final do processo. O profissional também deveria deixar de lado o seu ego e apostar em uma atitude humilde de estar sempre disposto a aprender, a reconhecer as suas limitações e a ouvir mais do que falar. Por outro lado, precisa ter firmeza em suas decisões e buscar o máximo de autonomia. Inicialmente, precisa de uma certa dose de autoritarismo para poder quebrar as resistências, mas precisará da cooperação dos outros para implementar o plano de reestruturação.

Para quem investe em ações, o livro se mostra ainda mais valioso já que analisa os trabalhos de Galeazzi em empresas de capital aberto: Coteminas, Lojas Americanas, Vulcabrás e BTG. Tirando o BTG, os trabalhos de Galeazzi ocorram há muito tempo, mas é possível aprender bastante com essa visão interna, que ainda se reflete nas empresas hoje em dia.

Em resumo, é um ótimo livro sobre administração de empresas e reestruturação de empresas, passando diversos ensinamentos ao mesmo tempo em que conta uma história bem interessante.

Curso de Python da Let's Code

Aprender linguagem de programação se tornou praticamente vital em diversas áreas, inclusive Finanças, e potencialmente pode se tornar um pré-requisito ao invés de diferencial. Pensando nisso, procurei por um curso de programação em Python e me decidi pela Let’s Code.

O curso básico tem duração de dois meses e o objetivo é ensinar Python do zero. O aluno não precisa ter nenhum conhecimento prévio dessa ou de outra linguagem de programação. Você pode chegar no primeiro dia de aula sem nem ter o programa instalado em seu notebook que não tem problema (o melhor é levar seu próprio notebook, mas a escola deixa a disposição alguns caso o aluno precise). Sendo assim, o curso é bem gradual, com poucos tópicos novos por aula e muitos exercícios de aplicação para serem feitos em aula com correção dos mesmos na aula seguinte. Isso tem aspectos positivos e negativos e vai depender de cada um. Se você já tem uma base de Python ou conhece outra linguagem de programação e precisa de algo rápido, esse pode não ser o curso para você. Caso precise realmente partir da base zero, como era meu caso, então é bastante indicado.

O curso é dividido em duas partes e ao final de cada uma há o desenvolvimento de um projeto em aula. Essa é uma metodologia interessante porque uma coisa é escrever programas simples que fazem uma coisa só, por mais complexa que possa ser. Outra é integrar uma série de programas e funções em um projeto coeso. O projeto do curso que participei já era meio que pré-definido, mas os alunos podem dar sugestões de projeto. Eu cheguei a desenvolver boa parte de um projeto de modelo de valuation nos últimos dias do curso e acho que é uma base razoável para um programa mais sofisticado. Uma dica importante para esse curso: vá tendo em mente aplicações para o seu trabalho ou área de interesse.

As aulas são presenciais com turmas pequenas. Na que participei, eram sete alunos e a escola diz que as turmas são de no máximo doze alunos. Sempre prefiro turmas menores em cursos extensivos porque dá para conhecer melhor seus colegas, o que é mais difícil em uma turma de vinte, quarenta alunos. Além do curso básico, a escola oferece cursos mais específicos de Python, inclusive para Finanças.

Informações:

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Tamanho da turma: Sete no que participei, doze no máximo.

Dias da semana: Terça/Quinta no que participei, com opção de Segunda/Quarta.

Investimento: por volta de R$ 2.000,00

Material: Não há exatamente um material, mas o professor pode passar os programas desenvolvidos durante a aula.

Carga Horária: 2 meses

Bootcamp Turnarounders

Eu não sou consultor empresarial, mas tive a oportunidade de participar da avaliação de uma empresa de capital fechado em um processo quase de reestruturação. Na mesma época, tomei conhecimento do bootcamp Turnarounders e decidi participar.

Ministrado por Pedro Guizzo, Estevão Seccatto e Anna Muller, profissionais com larga experiência na área, o objetivo do curso é ensinar um conjunto de técnicas para utilização em processos de reestruturação de empresas. A maior parte do que se ensina em administração é sobre as melhores práticas em empresas que estejam em um grau mínimo de organização e viabilidade. Mesmo que seja uma empresa nascente ou pequena, uma coisa é administrar a empresa tendo capital de giro e sem credores te ligando todos os dias. Outra é gerenciar uma empresa com graves problemas financeiros e operacionais que precisa basicamente lutar todos os dias para estar viva no próximo. É uma situação totalmente diferente que requer um modo de pensar e agir diferentes e até heterodoxos. Dessa forma, o curso preenche uma lacuna importante ao examinar a empresa em seu estágio mais crítico e fornecer técnicas variadas para serem utilizadas nessa situação.

O mais interessante do bootcamp é a visão holística do processo de reestruturação de empresas. Não foca apenas nos aspectos jurídicos ou financeiros, que são importantíssimos e têm a sua vez ao longo do curso. Nesses pontos, foram explicados em detalhes o processo de Recuperação Judicial e também cálculos de necessidade de capital de giro de uma empresa, por exemplo. Mas o curso vai além e trata dos aspectos gerenciais, comportamentais, de liderança e de marca, entre outros. O curso explica sobre as decisões que o reestruturador deve tomar, mas trata também de diversos aspectos comportamentais e de organização pessoal como, por exemplo, comunicação com os colaboradores da empresa e a alocação de tempo e energia do reestruturador.

Junto com as explicações de ordem teórica, os instrutores vão acrescentando detalhes práticos de suas experiências profissionais que não constam da apresentação, e é sempre um ponto importante que um curso agregue mais do que a simples leitura das apresentações proporcionaria. Por exemplo, Pedro Guizzo falou em certo momento que é comum passar um terço do tempo falando com o diretor presidente da empresa porque o sucesso do processo de reestruturação irá depender muito da participação dele ou dela.

Nos diversos cursos que participei, fui uma espécie de peixe fora d’água em várias ocasiões. Eu procuro aprimorar meus conhecimentos de análise de ações não estudando análise de ações ou valuation, tópicos que já estudei bastante, e sim outros campos do conhecimento ou aprofundando conhecimentos específicos de contabilidade ou de um setor da economia. Como dito anteriormente, uma empresa em problemas financeiros opera de uma maneira totalmente diferente de uma empresa “estável” e o meu objetivo inicial era entender melhor tais empresas uma vez que já tive que analisar empresas nessa situação (PDG, Rossi, BR Pharma). Me convenci em definitivo a participar após receber a oportunidade de participar da avaliação de uma empresa de capital fechado que tinha como principal problema o capital de giro e acho que o que aprendi no curso me ajudou nessa situação. Mesmo que nunca venha a me tornar consultor ou reestruturador, a minha avaliação é que consegui obter conhecimentos que poderão me ser úteis na avaliação de empresas.

O curso conta com diversas atividades em grupo para a realização de exercícios, que ajudam bastante para fixar os conhecimentos. Como é um curso longo que dura o dia inteiro, é bom quebrar um pouco o ritmo das explanações dos instrutores com resolução de exercícios.

Uma medida da qualidade do curso é a qualidade dos seus participantes. Como ocorre em outros cursos com uma temática bem específica, os alunos em sua maioria já trabalham com o que é discutido no curso. Mesmo já sendo profissionais da área, tenho certeza que conseguiram aprender muito e isso é medido pela participação em aula com contribuições e dúvidas. Além do mais, essa é uma ótima oportunidade de networking uma vez que há uma parte específica apenas para isso na forma de um coquetel ao final do dia. Todos os cursos são uma oportunidade de networking e inclusive fiz alguns contatos nos que participei, mas tendo uma parte só para isso aumenta os contatos de alguns poucos que você tem mais interesse para um número bem maior.

Para quem trabalha com reestruturação de empresas, esse bootcamp é um “no-brainer”: é sem sombra de dúvida uma excelente oportunidade de aprender mais sobre a atividade e tenho certeza que agregará muito. Para quem não trabalha diretamente com essa área, também é possível aprender bastante, como foi o meu caso, mas isso não se aplica a todo mundo. Quem estiver em dúvida pode procurar os professores no LinkedIn e conversar sobre o bootcamp.

Informações:

Site

Professores: Pedro Guizzo, Estevão Seccatto e Anna Muller.

Número de participantes: Por volta de 20

Material: Digital e físico

Investimento: +R$ 1.000,00

Carga horária: 12 horas (contando intervalos) em apenas um dia.

Storytelling para Negócios

Todo mundo já viu uma apresentação que depois de algum tempo desejaria estar fazendo praticamente qualquer outra coisa do que continuar assistindo. Muitos provavelmente vocês participaram de uma apresentação assim. Mas e se fosse possível prender a atenção do espectador como um filme ou uma série conseguem fazer?

Essa é a proposta de uma técnica conhecida como Storytelling, que procura aplicar técnicas utilizadas para contar boas histórias em outros contextos como apresentações corporativas. Estrutura de Três Atos, Viagem do Herói, construção de personagens, arquétipos... todas essas teorias e técnicas podem ser aplicadas para encadear ideias e raciocínios de uma forma melhor do que simplesmente ir amontoando fatos e números. Isso cria um contexto que as pessoas conseguem entender melhor e naturalmente prestarem mais atenção. Por mais que os espectadores de uma apresentação corporativa devessem naturalmente prestar atenção ao assunto (principalmente se é o cliente), isso não ocorre e pode prejudicar o receptor e o emissor da mensagem.

Eu participei de um curso chamado “Storytelling para Negócios”, ministrado por Bruno Scartozzoni e oferecido pela Fiap, que procurou ensinar essas técnicas. As aplicações são múltiplas, o que se vê na composição da turma, com participantes trabalhando com vendas, RH, RP, educação e outras áreas, além de um médico, um humorista e um analista de investimentos (eu). É possível aplicar Storytelling para melhorar sua abordagem de venda, a apresentação institucional de uma empresa, apresentação de resultados de um projeto e por aí em diante. Essa já é uma técnica muito utilizada em propagandas e o curso apresenta diversos casos envolvendo anúncios em audiovisual. Mostra inclusive casos em que a empresa tentou incluir uma história em uma propaganda, mas como não era uma boa história o efeito não foi muito bom. Não basta apenas contar uma história para prender a atenção, a história obviamente tem que ser boa.

O curso procura apresentar o máximo de técnicas possíveis para que o participante possa posteriormente aplicar de acordo com o seu contexto específico. Nem todas serão úteis ou poderão ser usadas ao mesmo tempo, mas é uma boa aprender diversas abordagens de Storytelling. Ao final do curso, com carga horária de 12 horas espalhadas em uma sexta à noite e manhã e tarde de sábado, há uma espécie de projeto final a ser feito em sala e apresentado por voluntários. Nem sempre tenho tanta proatividade, principalmente quando envolve apresentação em público, mas fui e apresentei algo totalmente relacionado com meu trabalho.

Agora, onde análise de investimento entra nisso? Talvez desviando um pouco do tópico principal (resenha do curso), uma ideia emergente em avaliação de empresas é que ela deve envolver uma narrativa. Basicamente, e conforme meu próprio pensamento, uma boa avaliação deve contar a história da empresa. Se você apenas jogou um monte de números e não consegue transformar em uma história que faça sentido, então a sua avaliação está incorreta mesmo que do ponto de vista dos números tenha sido feito de maneira tecnicamente correta. Narrativa é o antídoto para o “Excel aceita tudo (menos referência circular)” e os números na planilha são o antídoto para o “Power Point aceita tudo”. Logo, Storytelling pode ajudar a melhorar o próprio conteúdo de uma avaliação.

Embora talvez menos enfatizado, é possível usar Storytelling em relatórios escritos, portanto, a técnica pode ser usada para melhorar a forma dos relatórios também. Na área de investimentos é nítido que os participantes estão usando essas técnicas no mínimo em suas propagandas, incluindo certas empresas usando Storytelling possivelmente para o mal. Então, faz todo sentido usar a técnica para criar relatórios mais interessantes.

Portanto, aprender Storytelling pode ser muito útil para todo tipo de profissional e o curso que participei é bem sucedido em apresentar a técnica e estimular o uso prático dela. Uma dica importante para participar deste ou de qualquer curso de Storytelling é já ir com problemas práticos de seu trabalho para serem resolvidos e assistir o curso pensando em como resolvê-los. É o que fiz e já tenho ideias para aplicar no futuro próximo.

Informações:

Site

Professor: Bruno Scartozzoni

Número de participantes: Por volta de 30

Material: Digital

Investimento: R$ 920

Carga Horária: 12 horas, sexta à noite, sábado manhã e tarde (pode mudar em outras versões)

A primeira vez que o Ibovespa chegou a 100 mil pontos

No dia 18 de março de 2019, o Ibovespa cruzou a barreira dos 100 mil pontos, apesar de não ter fechado acima dessa marca. Esse é sem dúvida o topo histórico do índice, mas será que o Ibovespa não chegou em algum outro momento a 100 mil pontos?

Uma informação importante sobre o Ibovespa é que ele sofreu vários ajustes ao longo de sua história. A base do índice é 100 em 29/12/67. Depois disso, passaria por alguns “desdobramentos” periódicos, o primeiro em outubro de 83 e o último em março de 97 (a Wikipédia tem todos os ajustes). Coloquei “desdobramento” em aspas porque não houve exatamente uma multiplicação por 10 ou 100 no número de ações com divisão pelo mesmo valor no preço, mas o efeito prático é o mesmo, reduzir o valor do índice. Por isso que o histórico de cotações ajustadas do Ibovespa mostra o valor de 0,0000000001 em 29/12/67, ou seja, 10 elevado a menos 12 porque foram 10 ajustes por 10 e 1 por 100.

Logo, uma coisa que poderia acontecer é o índice ultrapassar 100 mil pontos e depois sofrer um desdobramento para 10 mil pontos. Porém, o fato é que isso nunca aconteceu. Não sei por que ou se isso era uma prática formal, mas sempre que o Ibovespa chegava perto de 100 mil pontos sofria um ajuste. É como se agora lá pelo começo deste ano a B3 decidisse dividir por 10 o Ibovespa só porque estava próximo de 100 mil. O mais próximo que o índice tinha chego era 97.299 pontos em 26/08/93, um dia antes de sofrer novo ajuste. Não há nada de especial nem nessa data nem nessa pontuação, mas por um acaso foi o máximo que o Ibovespa tinha alcançado em termos de pontos nominais.

Também não há nada de especial em chegar a 100 mil pontos, mas as pessoas gostaram de ficar comentando e especulando quando chegaria lá. No futuro, depois que o Ibovespa sofrer um novo ajuste (se isso ocorrer) e o índice chegar novamente a 100 mil pontos (o que equivaleria a 1 milhão de pontos agora), quem se perguntar se essa é foi a primeira vez encontrará a resposta aqui: não foi, e sim no dia 18/03/2019.

Qual foi a primeira empresa brasileira a valer USD 1 bi?

Fui perguntado se eu sabia qual era a primeira empresa brasileira a valer US$ 1 bilhão em bolsa. A inspiração foi esse artigo que afirma que a U.S. Steel foi a primeira empresa americana a chegar nessa marca no começo dos anos 1900s. Não sabia qual era, mas fui pesquisar e encontrei a resposta.

Para calcular o valor de mercado de uma empresa em dólares, você precisa de três coisas: quantidade de ações, cotações e taxa de câmbio. Essas informações referentes a hoje podem ser facilmente encontradas na internet. Se você quiser voltar ao passado, até 1994 não é tão difícil assim já que quantidade de ações e cotações estão disponíveis nos sistemas da CVM e da B3. Voltar além disso ao passado se torna cada vez mais difícil e aqui iremos precisar voltar 50 anos ao passado.

Na biblioteca da FEA-USP estão disponíveis para consulta na seção de periódicos as revistas da Bovespa e da Bolsa do Rio. Lá é possível encontrar uma série de informações, mas curiosamente cotações e outros dados não constam necessariamente dessas publicações. No que parece ser uma edição especial da “Revista da Bôlsa de Valôres de São Paulo” chamada “Retrospecto do 1º Semestre/70” eu consegui encontrar informações como cotações, índice P/L, valor patrimonial e quantidade de ações. Com isso, é possível calcular o valor de mercado, mas não sabia se isso seria suficiente. Teria que ser, já que a única informação anterior a 1970 é 1952 em outra publicação, de difícil consulta.

Primeiro de tudo, é necessário descobrir o que é US$ 1 bilhão na moeda da época. Eu procurei duas referências já que não sabia inicialmente se o preço se referia a 1969 como as informações contábeis ou a 30/06/1970. No artigo “A utilização da cotação do dólar para eliminar efeitos da inflação” de Roberto Carvalho Cardoso publicada em 1971 há uma série de cotações antes de 1970 e nesse site eu encontrei cotações para o período anterior. Em 1969 a cotação Cr$/US$ era de 4,153 ao longo de todo ano e em junho de 1970 era 4,560. É uma grande variação em apenas seis meses, mas me parece que ambas informações estão corretas. Também irei usar as cotações oficiais do mesmo jornal em que encontrei a cotação e os resultados independem de qual cotação usar.

Logo, uma empresa precisaria valer Cr$ 4,56 bilhões para chegar a US$ 1 bilhão em 30/06/70. Nessa primeira parte, irei considerar apenas o “Retrospecto” de 1970 com cotações referentes a 30/06/70, e não cotações de jornal. Meu receio inicial era que eu encontraria várias empresas nessa situação, mas não foi esse caso. O Banco do Brasil tinha 240.000.000 ações e a cotação era de Cr$ 25,22, logo, valia Cr$ 6.052.800.000,00, ou US$ 1,3 bilhão. Petrobras é um caso complicado porque eu só tinha o total de ações sem separar entre ON e PN e há uma grande diferença nas cotações. O total era de 2.456.400.000 ações; a ON valia Cr$ 0,86 e a PN Cr$ 2,10. Felizmente, outra referência, o “Anuário da Bolsa Oficial de Valores de São Paulo” de 1970 traria uma informação chave, embora referente ao final de 1970. Lá constava que a quantidade de ações ordinárias da Petrobras era de 2.847.688.917 contra 100.011.083 preferenciais. Embora os valores não batam por se referirem a datas diferentes e entre uma e outra deve ter havido um aumento de capital, fica claro que havia muitíssimo mais ações ordinárias do que preferenciais. Fixando o número de preferenciais e mudando o de ordinárias, chegaríamos ao valor de mercado de Cr$ 2.672.107.737,86.

A Vale do Rio Doce era avaliada em Cr$ 3,281 bilhões com 403.650.000 ações cotadas a Cr$ 8,13. A quarta maior empresa era a Light com Cr$ 1,170 bilhão e a última a passar a marca bilionária na moeda da época. Dentre os bancos, o segundo maior (me parece) era o Banespa com Cr$ 993 milhões e o Bradesco era o terceiro com Cr$ 150 milhões. Itaú (América) era apenas o sexto maior banco com Cr$ 84 milhões.

Logo, em 30/06/70 tínhamos uma empresa com valor de mercado superior a US$ 1 bilhão, o Banco do Brasil. Mas teria sido a primeira? Acessando o acervo do Estadão, é possível examinar o histórico de cotações em 1969 e usar como referência as quantidades de ações em 30/06/70. A questão é saber se as quantidades de ações em 1970 são válidas para 1969. Examinando as cotações no ano anterior, é fácil perceber que houve um aumento de capital tanto no Banco do Brasil quanto na Petrobras em 1969 porque elas chegam a ser negociadas “ES” ou “ex subsc”, ou seja, ex-subscrição.

Seria necessário então obter mais informações sobre tais subscrições. Pesquisando no próprio acervo do Estadão, é possível encontrar algumas pistas. Em fevereiro de 1969, eu encontrei edital de convocação de AGE para aprovar o aumento de capital do Banco do Brasil, porém, sem maiores informações de quanto era a quantidade de ações e para quanto iria depois. O que sei é que em julho de 1970 seria anunciado o aumento de capital de Cr$ 240 milhões para Cr$ 720 milhões. Logo, sem ter havido nenhuma outra subscrição entre fevereiro de 1969 e julho de 1970, a quantidade de ações após fevereiro de 1969 era de 240 milhões.

Quanto à Petrobras, houve dois aumentos de capital importantes. O primeiro ocorrido em abril de 1969 levaria o capital da petroleira de NCr$ 1,932 milhões para NCr$ 2,456 milhões, logo, batendo com a informação que tínhamos anteriormente. Em junho de 1970, ocorreria novo aumento para Cr$ 2,947 milhões, agora batendo com a informação de final de 1970 do “Anuário”. Mas se o aumento ocorreu em junho de 70, por que isso não afetou a quantidade em 30/06/70 segundo o “Retrospecto”? Ocorre que a subscrição efetiva só iria ocorrer em uma data futura após junho. Os bônus de subscrição foram distribuídos, por algum motivo primeiro na Bovespa e depois na BVRJ, e a cotação cairia. Duas forças iriam levar a essa cotação menor: o reajuste por subscrição que deveria levar o preço teórico da ação “ex” para [preço anterior – cotação do Bônus] e também desvalorização. Em tese, a empresa deveria ser negociada a partir do patamar mencionado para calcular o preço “ex”, mas, como mencionei no meu texto sobre Diluição, se a expectativa for de que a empresa irá pegar esse dinheiro e investir em projetos com VPL negativo, o correto é que haja desvalorização. Nesse caso, ou o mercado interpretou errado o aumento de capital e a direção espera que o VPL seja positivo ou a empresa arrecadou mais recursos para perseguir “outros objetivos”. Sendo uma empresa estatal em uma época em que não se discutia muito os direitos das “minorias acionárias”, como os minoritários eram chamados, a segunda hipótese é plausível.

Logo, podemos usar 240 milhões como quantidade de ações para o Banco do Brasil e 2,456 bilhões para a Petrobras em 1969. Eu examinei muito rapidamente e não encontrei cotações que justificassem valor de US$ 1 bilhão antes do aumento de capital. Sem pegar todo o histórico de cotações é impossível afirmar categoricamente, mas não me parece que Petrobras ou Banco do Brasil tenham chego a US$ 1 bilhão com menos capital. Examinando as cotações dia a dia, vi que Banco do Brasil não chegou a US$ 1 bilhão antes do aumento de capital da Petrobras. Portanto, após esse evento começaria uma corrida entre os dois.

Acompanhando as cotações de abril para frente, fui procurando a cotação de NCr$ 17,31 que levaria o Banco do Brasil a atingir US$ 1 bilhão e um valor próximo de NCr$ 1,60 para as ações ordinárias da Petrobras. E aqui uma curiosidade: ao longo dessa pesquisa, estava pronto para dizer que Banco do Brasil foi a primeira empresa a chegar à marca bilionária e teria alcançado esse valor em 15/07/1969. Depois fui fazer as contas e percebi que a Petrobras teria chego lá antes em junho de 69 se tivesse 50/50 de ações ON e PN. Após descobrir que as ações preferenciais representavam muito pouco, a corrida ficaria restrita a meados de junho de 1969 e 15/07/69.

Consultando apenas o acervo do Estadão, seria impossível descobrir a data exata já que as primeiras edições de julho de 1969 foram escaneadas com uma qualidade inferior que impede ler as cotações. Felizmente, o acervo d’O Globo permite ler melhor as cotações, embora a qualidade seja um pouco abaixo do necessário para obter total nitidez. Fazendo isso, no dia anterior, 14/07/69, as cotações na BVRJ eram de NCr$ 18,85 para Banco do Brasil e NCr$ 1,69 e NCr$ 3,95 para Petrobras. No Estadão, é fornecida a cotação do dia anterior, mas apenas para as cotações da Bovespa e (acho) apenas para as cotações das ações negociadas no dia. No dia 14/07, o Banco do Brasil era cotado a NCr$ 17,22, logo, abaixo de US$ 1 bilhão. Mas no jornal do dia 16/07, não havia informações sobre a cotação da ação ordinária da Petrobras, logo, não havia a cotação do dia 14/07. O jornal do dia 15/07 tinha essa cotação, mas era um borrão que pode ser muitas coisas, inclusive o que era necessário para chegar a US$ 1 bilhão.

O câmbio que estou usando é NCr$ 4,153/USD. O câmbio “livre” nos dias 14 e 15 oscilou entre NCr$ 4,075 e NCr$ 4,10, logo, os resultados independem das taxas de câmbio exceto se outra fonte fornecer um valor “verdadeiro” para o câmbio que talvez estivesse sendo definido de forma artificial.

Logo, a melhor conclusão é que Banco do Brasil e Petrobras chegaram a US$ 1 bilhão ao mesmo tempo no dia 14/07/1969 na Bolsa do Rio de Janeiro e no dia seguinte na Bovespa. Pode ser que no mesmo dia 14/07 a Petrobras tenha chego a US$ 1 bilhão na Bovespa e o Banco do Brasil não, mas acho que isso não mudaria a conclusão.

Outra empresa poderia ter chego lá antes? Não cheguei a examinar o histórico completo em 1968, mas pelo pouco que vi nem Petrobras e Banco do Brasil teriam conseguido (ainda mais com menos capital), nem Vale ou Light. Não tenho os dados de quantidade de ações de empresas negociadas apenas na BVRJ, mas não me parece que uma CSN ou White Martins valesse mais do que Petrobras ou Banco do Brasil. Não dá para descartar completamente, mas acho provável que a minha conclusão esteja correta.

Não sei se será possível aprimorar essa pesquisa, porque 1970 com informações até 1969 é o máximo que consigo voltar no tempo com o que tem na biblioteca da FEA-USP. Tem o “Anuário Oficial da Bôlsa de Valôres de São Paulo”, mas dificilmente alguém teria chegado a US$ 1 bilhão em uma época em que sequer existia Petrobras. Além do mais, esse Anuário é de consulta extremamente difícil porque é uma grande lista de fichas de empresas, sem nenhum tipo de tabela resumo.

Depreciação Fiscal x Contábil

Neste texto, vou comentar sobre o tributo diferido que é gerado a partir da diferença entre depreciação para fins fiscais.

O artigo 320 do Decreto 9.580/18, a norma mais atualizada do IR e da CSLL, estabelece que a taxa de depreciação deve ser estabelecida de acordo com a expectativa de vida útil do bem imobilizado. No § 1º diz que a Secretaria da Receita Federal publicará taxas de depreciação admissíveis, facultando ao contribuinte adotar outra taxa mais adequada caso prove tal adequação. Por fim, no artigo 321, permite a exclusão da diferença do Livro de Apuração do Lucro Real (Lalur).

A tabela abaixo mostra um exemplo fictício. A taxa de depreciação fiscal é de 10% a.a., mas a empresa espera que o ativo tenha uma vida útil de 30 anos ao invés de 10. 

Adotar uma taxa de depreciação mais longa, quando cabível, melhora a demonstração contábil ao retratar mais fielmente a realidade econômica da empresa. Porém, do ponto de vista fiscal, é uma péssima ideia desacelerar a depreciação. Pensando meramente no pagamento de impostos, quanto mais rápido você reconhece despesas de depreciação (dedutíveis de IR e CSLL), melhor é para o resultado sem qualquer outra consequência no caixa. O que a regra fiscal estabelece é a possibilidade de depreciar fiscalmente a uma taxa (estabelecida pela Receita Federal) e contabilmente a outra.

Nas demonstrações financeiras, a conta de tributos diferidos é a diferença entre depreciações fiscais e contábeis acumuladas, multiplicada pela taxa de IR e CSLL.

Projeção

O que sempre me confundiu um pouco na projeção dessa conta é focar demais no tributo diferido. Se você dividir o saldo da conta por 0,34, chegará ao valor da diferença entre as depreciações acumuladas. Mas o mais importante não é a diferença, e sim qual é então a depreciação fiscal. Sabendo qual é o saldo de depreciação fiscal, basta projetar tal saldo da mesma forma que se faz com a depreciação contábil. Para saber qual é a depreciação fiscal, basta somar Diferido/0,34 ao saldo contábil supondo alíquota de IR e CSLL de 34%.

Por que isso é importante?

Diferido sobre diferença entre depreciação fiscal e contábil é uma conta que tem natureza muito parecida com investimento imobilizado, porque deriva dela (quando há tal diferença). Se o imobilizado for estritamente crescente, como será na perpetuidade, então o diferido deve ser crescente também. A prática comum é subtrair o valor do diferido no valor da empresa. Como escrevi anteriormente, isso faz com que se inverta o impacto no valor da empresa. Sendo o adiamento de um pagamento, isso aumenta o valor da empresa. Subtrair o valor contábil teria o efeito oposto. Além do mais, seria supor não apenas que a empresa irá voluntariamente aceitar adotar uma depreciação menor para fins fiscais, aumentando seu lucro tributável, mas também irá pagar hoje toda a diferença de tributação acumulada até então. Se ainda fosse alguma espécie de incentivo fiscal, subsídio ou coisa do tipo, você poderia supor que um dia o sistema político tomaria vergonha na cara e pararia com tais privilégios, mas não é isso que ocorre. O diferimento só faz com que a empresa não pague mais impostos do que deveria, não que pague menos do que é sua obrigação.

Logo, projetar da maneira correta esse tributo diferido reconhece apropriadamente ao menos o impacto positivo dessa conta e também faz sentido do ponto de vista lógico.

Curso Investigação de Empresas

A Abraji (Associação Brasileira de Jornalismo Investigativo) regularmente oferece um curso de “investigação de empresas” e, apesar de não ser jornalista, resolvi me matricular e ver o que poderia aprender.

Conforme o anúncio do curso, a ideia é ajudar a entender a contabilidade e como ela pode ajudar a “a descobrir dentro dos balanços detalhes que as instituições gostariam de ocultar, mas são obrigadas por lei a divulgar”. O curso é ministrado pelo jornalista e mestre em Contabilidade Fernando Torres, do jornal Valor Econômico.

O público-alvo do curso é jornalistas ou estudantes de jornalismo e acredito que a quase totalidade dos participantes fazia parte de um desses grupos. Em grande medida, é praticamente um curso básico de contabilidade para jornalistas. Tem uma parte importantíssima, que não tenho total certeza se cursos regulares de contabilidade ensinam, que é como encontrar os demonstrativos contábeis (CVM/Bovespa, site da empresa, diário oficial). Fala também em peças importantes que nem sempre recebem a devida importância, como Notas Explicativas e o Formulário de Referência, de onde podem sair boas pautas e até informações para investigações. Alguns vídeos são dedicados a contas específicas da NE ou do FR.

Para jornalistas, esse curso é excelente para aprender o básico de contabilidade com o conteúdo mais essencial para começar uma análise de demonstrações financeiras com foco em jornalismo. Para um analista de investimento essa parte já não é tão interessante, mas o último dos quatro módulos trata de prestação de contas de partidos políticos, uma coisa que eu tinha zero de conhecimento. Não sei se um dia usarei isso, mas é um aprendizado que consegui no curso. Ao longo dos módulos há alguns bastidores e casos reais de reportagens do próprio Fernando Torres que necessitaram desses conhecimentos de contabilidade para serem escritas. Um caso especial para a terceira edição (a que eu participei) foi uma reportagem da Copel e de uma subsidiária, a UEGA.

O curso é ministrado apenas na modalidade online com uma série de vídeos. São quatro módulos semanais com uma avaliação para cada um. Os testes são feitos de maneira bem interessantes na medida em que o aluno precisa procurar na internet o demonstrativo da empresa ou entidade em questão e então procurar a informação necessária. O curso disponibiliza um fórum para responder dúvidas sobre as aulas ou os exercícios. A qualidade de gravação dos vídeos poderia ser melhor, mas as aulas são bem informativas. O curso é altamente recomendado para jornalistas, mesmo que não sejam da área econômica, mas talvez nem tanto para outros públicos.

Informações

Modalidade online

Material: Digital

Investimento: R$ 150,00

Carga Horária: 4 módulos semanais de tamanhos variados

Avaliação: Quatro testes semanais

Descritivo do curso

Outros Ativos/Passivos

Anteriormente, defendi a necessidade de se projetar o Balanço Patrimonial e considerar outras contas além de capital de giro, capital fixo e dívida.

Apesar de existir algumas contas patrimoniais que eu considero que devem ser projetadas, pelas razões expostas anteriormente, outras não mereceriam o mesmo tratamento. Para não elencar as razões para isso por exclusão, penso em três principais motivos que levam uma conta patrimonial a ter um tratamento simplificador na avaliação da empresa:

• É de baixo valor 
• É um valor que aumenta ou diminui sem tendência clara
• É uma conta que não tem nenhuma ligação com outra que pudesse dar base para uma projeção

Lembrando rapidamente os motivos para projetar explicitamente uma conta patrimonial: Ela tem a ver com a atividade da empresa, é absurdo supor que vai sumir e impacta fluxo de caixa e resultados. De certa maneira, as duas listas são independentes exceto por mais um item da lista anterior: “possuem alguma base de previsibilidade”.

O principal exemplo de contas que deveriam ser endereçadas da maneira mais simples possível é Outros Ativos/Passivos, que seguem os três pontos mencionados anteriormente. Geralmente não são de valor elevado, principalmente se você considerar o valor líquido, variam trimestralmente sem nenhuma tendência clara de aumentarem, diminuírem ou zerarem e não parecem ter ligação com outra conta patrimonial ou de resultado. Como consequência, é difícil concluir que é uma conta necessária para a empresa ou que tenha uma relevante natureza econômica.

Porém, é uma conta chata já que nunca será zerada, ao final do período sempre tem ativos ou passivos irrelevantes sendo contabilizados. O que eu queria mesmo fazer é ignorar e dar valor zero a esses ativos e passivos, mas pensando que é ligeiramente melhor ter Outros Ativos do que Outros Passivos, acho melhor considerar essas contas, mas de maneira simplificadora. Um jeito é somar o valor contábil ao valor da empresa. Funciona perfeitamente considerando que queremos uma solução simplificadora. Porém, eu prefiro supor que a parte circulante será recebida/paga em quatro parcelas trimestrais e a parte não-circulante em oito. Não é muito diferente da primeira proposta, é tão simples quanto, mas funciona melhor nos meus modelos.

Outras contas patrimoniais possuem um padrão semelhante, como “Outros Tributos Diferidos”. Uma conta que eu geralmente incluo nesse padrão é o de Tributos a Recuperar/Pagar e aqui há uma discordância com relação ao ponto da natureza econômica. Anteriormente, argumentei que um ativo ou passivo deveria ser projetado se tivesse razão econômica relevante e fosse um absurdo simplesmente ignorar. Simplificar essa parte dos tributos significaria dizer que a empresa recuperaria ou pagaria os impostos imediatamente, o que não é o que acontece. Porém, o que se vê, na maior parte dos casos, é que essas contas são imprevisíveis, ainda mais considerando o valor líquido. As contas aumentam e diminuem sem nenhum padrão, seja temporal ao longo dos trimestres, seja em relação à atividade da empresa. Dessa maneira, não há uma base confiável para fazer projeções e, portanto, o melhor mesmo é simplificar.

Pode ser que em determinadas empresas haja um Tributos a Recuperar e/ou a Pagar mais previsível e que acompanhe a atividade da empresa. Nesse caso, é necessário projetar explicitamente como se fosse um capital de giro, já que teria as mesmas consequências negativas para o modelo de não se modelar o capital de giro, invertendo o sinal do impacto no valor. Se a empresa sempre tem um Imposto a Recuperar no ativo, isso é uma redução no caixa livre já que demora para a empresa recuperar impostos que lhe são devidos e simplesmente somar ao valor contábil iria aumentar ao invés de diminuir o valor da empresa.

Nos próximos textos, vou entrar em detalhes nas contas que sou da opinião de que deveriam ser projetadas explicitamente.

Projeção de balanço em valuation

Balanço Patrimonial é um tema negligenciado tanto na teoria quanto na prática de avaliação de empresas, exceto no que se refere à dívida. Balanços ou não são projetados ou os relatórios de avaliação não se dão ao trabalho de incluir tal projeção. Na minha opinião, isso é um erro porque, no mínimo, permitiria detectar falhas no modelo de avaliação.

Antes de tudo, a bem da verdade sempre há projeção de balanço em avaliação por fluxo de caixa descontado. Se você projeta fluxo de caixa, projeta caixa. Se projeta caixa, projeta o resto do balanço. Se o analista coloca na planilha ou não e, o mais importante de tudo, olha para essa projeção ou não, é outra questão.

Tirando dívida, capital de giro e capital fixo, a solução mais comum para os outros ativos e passivos é simplesmente somar o valor contábil no valor da empresa. Mas, então, vamos dar um passo para trás e discutir por que não fazer o mesmo com capital de giro e fixo. E aqui entra o ponto principal da projeção de balanço: a natureza econômica da conta patrimonial.

Simplesmente somar a valor contábil o capital de giro seria supor que a empresa passará a receber e pagar tudo à vista e ter estoque zero. O efeito no valor da empresa seria o inverso do esperado. Por reduzir o caixa livre, o capital de giro e seu aumento (se positivo) reduz o valor da empresa. Mas manter capital de giro é uma necessidade do negócio. As empresas até desejam reduzi-lo para aumentar o valor da empresa, mas há limites para tal redução. Caso venha a chegar em uma situação de capital de giro nulo (o que provavelmente nunca irá ocorrer), então terá um grande acréscimo de valor. Até lá, o fluxo de caixa deve levar em conta a necessidade de capital de giro que se reflete em um aumento no capital de giro no Balanço Patrimonial.

Raciocínio parecido se aplica ao capital fixo. Simplesmente somar no valor da empresa seria absurdo porque significaria que a empresa não precisa de capital fixo para operar e pode gerar resultados a partir do nada. Se a empresa tem hoje um capital fixo, é porque precisa dele hoje e provavelmente sempre precisará. O efeito de somar a valor contábil também é o inverso na medida em que capital fixo reduz o valor da empresa ao retirar caixa livre. Por essa razão, as empresas desejam ser mais eficientes gerando mais resultados sob uma base menor de capital fixo. Em projeções, estima-se o gasto com investimentos fixos, o que impacta fluxo de caixa, o ativo e a despesa com depreciação.

Todo manual de avaliação de empresas considera investimentos em capital fixo e de giro. Os dois parágrafos anteriores foram na linha de estabelecer a lógica econômica subjacente a essa prática. Mas serão esses os únicos ativos e passivos que devem ser levados em conta?

Razões para incluir o ativo ou passivo, como visto com capital fixo e de giro:

• São necessários para a atividade da empresa
• Seria absurdo simplesmente supor que vão sumir
• Afetam o fluxo de caixa e/ou resultados
• Possuem alguma base de previsibilidade

 Esses pontos dão base para determinar quais outros ativos e passivos mereceriam ser projetados tanto no fluxo de caixa quanto no Balanço Patrimonial, mas os manuais de avaliação de empresas não costumam mencionar. Em textos futuros irei detalhar a maioria, mas no mínimo temos:

• Tributos Diferidos sobre PCLD: Ignorar esse efeito significaria que o governo permitiria o reconhecimento do efeito fiscal da provisão para perdas antes de sua realização, o que não é realista.
• Tributos Diferidos sobre diferença de taxa de depreciação: Ignorar essa conta significaria que a empresa iria pagar toda a diferença já contabilizada e iria considerar para fins fiscais a taxa de depreciação contábil, que é menor do que a fiscal. Tendo a possibilidade de não fazer isso, é impossível imaginar a empresa adotando essa política voluntariamente.
• Tributos Diferidos sobre Prejuízo Fiscal e Base Negativa: Se você somar essa conta ao valor da empresa, irá supor que o governo vai dar um cheque para a empresa por conta de seus prejuízos passados e também irá fazer isso para os prejuízos futuros, o que não é o que acontece.
• Provisões: Zerar essa conta significaria que a empresa nunca mais seria processada ou, a depender da projeção de despesas, que sequer brigaria na justiça contra processos e simplesmente paga à vista.
• Receitas Diferidas: A empresa recebeu sem gerar receita anteriormente e simplesmente subtrair a valor contábil é supor que a empresa vai desembolsar caixa e receber caixa de novo quando a receita for reconhecida. O efeito no valor não chega a ser inverso, mas afeta o fluxo de caixa de uma maneira facilmente evitável.

Em nenhum desses casos o efeito no valor da empresa será igual ao valor contábil. Nos casos em que a conta irá sempre crescer acompanhando a empresa como um todo, o impacto no valor é o inverso, com ativos aumentando valor quando deveria reduzir (já que retiram caixa) e passivos diminuindo o valor quando deveria aumentar (porque liberam caixa). Em outros casos, a tendência é zerar a conta e quanto mais longo o tempo até zerar a conta menor será o valor presente e maior a diferença para o valor contábil.

Portanto, se a conta patrimonial tem uma razão econômica bem clara que seria simplesmente absurdo ignorar, deve ter seus efeitos no fluxo de caixa projetados e as posteriores consequências no Balanço Patrimonial. Nos casos em que não há uma clara razão para projetar o ativo ou passivo, uma solução simplificadora como somar o valor contábil passa a ser apropriada.

A projeção do Balanço Patrimonial pode ajudar a entender melhor a empresa e detectar problemas no modelo de avaliação. No primeiro ponto, entender a dinâmica do BP pode ajudar a compreender o modelo de negócios da empresa e, assim, fazer projeções de fluxo de caixa mais realistas. No segundo ponto, por exemplo, investimento líquido nulo na perpetuidade não faz sentido nenhum na medida em que a rentabilidade da empresa tenderia ao infinito, o que fica claro se você projeta o balanço. A empresa iria gerar resultados crescentes a partir de uma base estável de capital fixo, o que não é sensato de se imaginar. Investimento líquido negativo faz ainda menos sentido porque em algum momento a empresa passaria a ter capital fixo negativo, o que não consigo nem imaginar o que é.

Por último, é legítimo levantar dúvidas sobre a viabilidade e a necessidade de fazer tais projeções. Tudo cairia por terra se fosse impossível fazer tais projeções ou se elas não mudassem muito o valor da empresa. A resposta para ambos os questionamentos é o mesmo: projetar ativos e passivos que geralmente não são levados em conta é, de forma geral, simples e quase automático. Dívida, capital fixo e de giro realmente deveriam ser as contas patrimoniais a receber maior atenção simplesmente porque o impacto no valor é maior e há maior liberalidade da empresa quanto a essas três contas. Diferido sobre PCLD, por exemplo, você basicamente vai multiplicar por o PCLD por -0,34; faça essa multiplicação, arraste para todas as colunas e pronto, está projetado o diferido sobre PCLD e (quase) não tem como mudar isso. Esse foi apenas um exemplo, mas vale para a maioria das outras contas: é simples de projetar e é o tipo de coisa que você nem precisa revisar a não ser procurando por erros. Quando revisando a avaliação para encontrar o modelo que mais faz sentido ou modificando as variáveis para ver o impacto no valor, a maioria dessas contas nem poderia ser modificada porque não tem outra forma de projetá-las.

Por fim, acho soluções simplistas como somar a valor contábil muito “fazer de qualquer jeito” então é melhor projetar explicitamente ativos e passivos quando possível nem que seja para fazer um modelo menos “de qualquer jeito”. Psicologicamente faz alguma diferença!

Futuros textos irão detalhar o funcionamento de algumas contas que, na minha opinião, deveriam ser projetadas explicitamente em uma avaliação por fluxo de caixa descontado.

Curso IRPJ e CSLL na prática

A Fecap ministrou um curso chamado “IRPJ e CSLL na prática”. Tendo dúvidas sobre esse tema, participei do curso para ver se conseguia entender melhor esse tema.

O objetivo do curso é “conhecer de forma detalhada a apuração do Lucro Presumido e do Lucro Real”, focando mais no lucro real. A aula começa com uma explicação sobre o imposto de renda em geral, fala da norma mais recente (Decreto 9.580/18) depois passa para o cálculo do lucro real por meio do Livro de Apuração do Lucro Real (Lalur) e do seu “irmão gêmeo”, O Livro de Apuração da Contribuição Social (Lacs). Explica sobre as adições e deduções, permanentes e temporárias, ao lucro contábil para criar a base de cálculo para o IR e a CSLL. Também explica sobre compensações de prejuízos fiscais e base negativa de CSLL. No último dos três dias de aula, há uma parte bastante prática com um exemplo no programa usado para a escrituração contábil, o SPED. O final dos dois primeiros dias é dedicado a resolução de exercícios propostos sobre os temas do dia.

Eu fui para esse curso com o objetivo de entender melhor o cálculo do IR e CSLL cobrados das empresas (basicamente, “por que a alíquota efetiva não é 34%?”) e também da contabilização de Tributos Diferidos, tudo isso para fins de valuation. Até, permitam o atestado de mau aluno, dispersei um pouco do conteúdo de aula para estudar em aula as contas que mais me causavam dúvidas nos balanços das empresas que já analisei, sentindo que a explicação me dava orientação para finalmente entender tais contas.

O primeiro tópico era exatamente o principal objetivo do curso e, após as aulas e enter como é feita a escrituração contábil, eu acho que passei a entender melhor do assunto para fins de projeção.

O segundo objetivo é uma situação interessante. Não era parte do curso explicar a contabilização de tributos diferidos, apenas a apuração da “parte B” do Lalur/Lacs que diz respeito às diferenças temporárias. Isso acaba resultando nos tributos diferidos, mas especificamente como é feita a contabilização em ativos ou passivos não era parte do programa. Mesmo assim, duas das principais dúvidas que eu tinha foram sanadas ao longo das aulas: diferença entre depreciação contábil e fiscal e prejuízos fiscais e base negativa de CSLL. Sobre o primeiro, acho que foi chave entender a apuração do Lalur/Lacs para compreender o mecanismo por trás dessa diferença tributária. O segundo foi tema do curso (apenas não a sua contabilização) e ter a aula presencial do tema me ajudou bastante a entender melhor esse assunto que eu até entendia o conceito básico, mas não conseguia partir disso para a projeção para fins de valuation.

No futuro (espero que breve) pretendo escrever mais um pouco sobre tributos diferidos (já escrevi um texto sobre isso no passado), especialmente sobre as duas dúvidas que eu tinha e não tenho mais: diferença entre depreciação fiscal e contábil e prejuízos fiscais e base negativa.

Não estou totalmente inteirado do assunto, mas pelo que vejo a Fecap oferece uma série de cursos de extensão durante as férias, não sei se apenas no começo do ano ou no meio também. O preço do curso de IR e CSLL foi de R$ 288 e atendeu as minhas expectativas. Eu tinha pesquisado curso semelhante em outra instituição a um preço 7 vezes maior e, embora a carga horária e abrangência programática do outro seja maior, acho que meu dinheiro foi muito bem investido neste curso, especialmente tendo sido eficaz em me ajudar com as dúvidas que tinha. Outros cursos da Fecap possuem preços na mesma faixa, então, talvez valha a pena conferir na próxima oportunidade para ver se eles estão oferecendo algo de interesse.

Informações

Local: Fecap (Av. da Liberdade, 532, São Paulo, SP)

Professor: Tiago Slavov

Preço (na época): R$ 288,00 (com desconto para alunos e ex-alunos da Fecap)

Carga horária: Aproximadamente 12h em três noites

Material: Formato digital