O acionista – Uma lição da bioética para a ética empresarial

(The Stockholder – A lesson for business ethics from Bioethics)

John Hardwig

Journal of Business Ethics. Volume 91. 2010

O artigo discute o objetivo que os administradores deveriam perseguir em suas decisões, questionando a ideia de que os acionistas da empresa possuem os mesmos objetivos e que realmente o ótimo é ter apenas um objetivo para a tomada de decisões (conforme argumenta Michael Jensen).

O autor começa traçando um paralelo entre a relação de agência entre administradores e acionistas e médicos e pacientes. Nessa relação, se os agentes (médicos e administradores) devem buscar os interesses dos principais (pacientes e acionistas), os médicos não deveriam buscar a saúde do paciente acima de tudo, já que o próprio paciente não busca sua saúde acima de tudo (fumar, beber em excesso, comer mal e ter atitudes de risco mostram isso); as pessoas pesam os custos e os benéficos de seus estilos de vida e podem ter restrições religiosas a determinados procedimentos. Os pacientes possuem outros objetivos e valores além da saúde e a relação com os médicos deveriam se guiar por isso. Sem entrar nos méritos dessa discussão (que não tenho como me envolver), o argumento do autor é que o mesmo ocorre com os acionistas, que possuem outros objetivos além do lucro. Ou seja, se o administrador tem que perseguir os objetivos dos acionistas (e o autor em momento algum nega isso), mesmo assim deve pensar em outros fatores além do lucro se assim desejarem seus acionistas.

Para empresas fechadas ou pequenos empreendimentos, o problema de os acionistas possuírem outras aspirações além do lucro é mais fácil de resolver. Empreendedores, de fato, não abrem empresas apenas pelo lucro, podendo investir em negócios que gostem, que tenham mais familiaridade ou que achem socialmente valiosos. Conquanto usem o próprio dinheiro, as pessoas podem investir no que desejarem. Em empresas fechadas e, de preferência, pequenas, é mais fácil obter o “consenso informado” dos sócios, que podem ser pessoas conhecidas. Em empresas de capital aberto e disperso, isso é mais difícil.

Outra questão que surge sob esse ponto de vista são limitações à ação da empresa. Os acionistas podem se opor às práticas ambientais, comerciais e trabalhistas da empresa, por exemplo. Um problema que surge dessa abordagem é a de haver um critério para a tomada de decisões, ponto muito enfatizado por Jensen. E, de fato: seguindo alguns dos exemplos do autor, há investidores preocupados com emissões de gases estufa, outros nada preocupados e outros que negam que a ação do homem tenha influência no clima; há investidores que podem simpatizar com a situação dos trabalhadores chineses, e outros que veem que não há o que a empresa possa fazer; há os que poderiam se preocupar com a terceirização para outros países, e outros que veem que isso traz benefícios para o país. Como conciliar as diferentes opiniões e valores dos diferentes investidores?

A solução seria os próprios acionistas influenciarem as decisões da empresa com o poder de voto que têm. Mas há o problema do acionista ficar sabendo que há alguma questão que afronte seus valores dentro da empresa. Na analogia médica, há o problema do paciente saber dos diferentes tipos de tratamento para então decidir qual prefere, o que é algo trabalhoso. Uma solução é a empresa fornecer informações aos investidores por meio de declarações de missão, visão, valores e por meio de relatórios sociais, o que já se faz muito hoje em dia. Outra seria a monitoração de organizações independentes, o que também já é praticado. O autor sugere como um dever ético dos administradores de buscar o “consenso informados” dos acionistas e tomar decisões baseados nisso. Porém, a forma como isso é operacionalizado continua indefinida, sem que o autor conseguisse admitidamente fornecer critérios mais precisos.

Por fim, o autor argumenta que simplesmente aceitar que os administradores devem buscar maximizar o lucro serve de um “feriado moral” para os próprios acionistas que não se veriam na necessidade de saber de onde os lucros veem e se tornam agentes amorais. Assumir que os investidores tenham apenas um objetivo e que esse é a maximização de lucro tiraria, na visão do autor, as responsabilidades dos acionistas. Segundo o autor, os acionistas devem ter preocupação de como os resultados da empresa são gerados. E, na prática, os investidores incorporam os seus valores em suas decisões, deixando de investir em “ações pecadoras” preferindo ações de empresas tidas como “sustentáveis”, investindo em fundos “socialmente responsáveis”, deixando de investir em empresas estatais (para os libertários), entre outras possibilidades.

Na minha opinião, o artigo tem dois pontos fracos. O primeiro é que, diferente de pacientes, os investidores podem diversificar a forma de usarem seu dinheiro. As pessoas possuem apenas uma saúde, apenas um corpo e uma decisão que afete uma parte do corpo afeta as demais (infelizmente para muitos, não é possível separar o fígado do resto do corpo). Mas o dinheiro é divisível, a pessoa podendo (por exemplo) dividir igualmente um quinto da renda para investir em ações de diversas empresas e doar um quinto da renda para aquilo que mais atrair a sua simpatia (hospital, escola, biblioteca etc.). Certamente que os acionistas, pessoas que investem em ações, têm outras preocupações além do dinheiro, mas podem atender a várias dessas áreas de forma independente. Não tem porque o acionista querer gastar dinheiro dos outros acionistas em causas que sejam de sua simpatia e não necessariamente de outros.

A outra fraqueza é desconsiderar que o administrador pode não tomar decisões pensando em um acionista específico (exceto se esse tiver uma grande participação), nem no investidor médio, mas no investidor marginal, aquele que mais influencia os preços. De fato, muitas das teorias em finanças parte da premissa da existência de um investidor marginal e as decisões são analisadas na margem. Para decidir sobre um investimento produtivo, deveria ser levado em conta o fluxo de caixa que esse investimento adiciona, os desembolsos necessários e o custo de capital da empresa. Alguns investidores podem ter restrições a esse investimento (e a ação pode se desvalorizar caso essas seja uma percepção coletiva), preferindo mais dividendos presentes do que dividendos futuros que um bom projeto geraria, por exemplo. Mas o que deveria importar é a geração de valor de longo prazo que o administrador espera do projeto, e não as preferências de um ou outro acionista. De outra forma, a empresa seria impossível de ser administrada.

O meu resumo é que os acionistas, como pessoas reais (nas palavras do autor), possuem outras aspirações além de fazer dinheiro, mas, por poderem cuidar desses outros fatores de outra maneira que não através da empresa, ainda é um bom guia para as decisões da empresa a maximização de valor, investir em projetos com valor presente líquido positivo. Não necessariamente há o conflito entre geração de valor econômico e geração de valor social (conforme argumentam Porter e Kramer). Quando há, o próprio administrador pode restringir a ação da empresa, talvez colocando o cargo em risco, ou os acionistas podem se opor a isso, se assim desejarem (tema para futuros textos).

Capitalismo para o longo prazo

(Capitalism for the long term)

Dominic Barton

Harvard Business Review. Março. 2011

O artigo trata de três sugestões para aumentar a eficiência das empresas e a confiança das pessoas nas empresas e criar o que o autor denominou de capitalismo de longo prazo.

1) Combata a tirania do “curto-prazismo”.

O autor faz várias referências ao foco no curto prazo em diversos contextos: o tempo de permanência dos presidentes das empresas caiu de dez para seis anos de 1995 para cá, os políticos não se preocupam com problemas de longo prazo como competitividade, saúde e educação, os investidores permaneciam investidos na mesma ação por sete anos e agora “está mais para sete meses”, 70% das operações no mercado são de curtíssimo prazo etc. (não chequei a precisão de todos esses fatos). Consequência disso, a administração das empresas passou a ser orientada para o curto prazo e para a busca por metas de lucros (principalmente para as empresas que divulgam guidance). Se o objetivo é maximizar o valor da empresa, não deveria ser assim, como observado aqui e como o autor nota, afirmando que entre 70 e 90% do valor da empresa está ligado a fluxos de caixa a serem gerados três anos ou mais no futuro. A sugestão do autor é que a mudança comece nos fundos de pensão, Barton criticando a os referenciais e as estruturas de compensação de curto prazo. O autor sugere mais concretamente a análise de desempenho em prazos mais longos e a redução no número de empresas investidas (tenho minhas dúvidas sobre esses dois pontos).

2) Sirva a stakeholders, enriqueza acionistas

O segundo ponto é que servir o interesse de todas as partes interessadas também faz parte da criação de valor, seguindo ideias correlatas de Porter e Kramer. Para isso, o autor faz algumas sugestões: criar novos produtos e mercados, aumentar a eficiência operacional, motivar e segurar funcionários, estimular a inovação e garantir acesso a insumos. Nesse contexto, o presidente de amanha, segundo o autor, deverá ser um “atleta trissetorial” com conhecimento e experiência na iniciativa privada, no poder público e no setor social.

3) Aja como se fosse dono da empresa

O último ponto é o da governança das empresas. O autor aponta problemas nos conselhos de administração e o lado negativo de uma estrutura societária dispersa, onde não há um dono para se preocupar com o longo prazo, reforçando a tirania do curto-prazo. Para criar conselhos mais eficazes, o autor sugere maior tempo de dedicação dos conselheiros, maior conhecimento da empresa e do setor, estruturas de comitê mais eficazes e uma maior atuação dos conselheiros para formarem e emitirem opinião. Em seguida, há a crítica às formas atuais de remuneração dos altos executivos, o autor sugerindo atrelar a remuneração aos “motores fundamentais” do valor a longo prazo, a ampliação do horizonte de avaliação e criar um risco de perda para os executivos, talvez exigindo investimento por parte deles. Por fim, o autor critica o princípio de “uma ação, um voto”, apontando a alta rotatividade como algo que prejudica a empresa pelo horizonte de curto prazo dos investidores. Cita casos de empresas que não seguem essa máxima sem comprometer a empresa, como o do Google (com mais de uma classe de ações) e de empresas francesas que atribuem maior voto caso o acionista tenha mantido a ação por mais de um ano.

Estratégia e Sociedade

(Strategy and Society – Harvard Business Review, dezembro 2006)

(Creating Share Value: How to reinvent capitalism – and unleash a wave of innovation and growth – Harvard Business Review, janeiro/fevereiro 2011)

Michael Porter e Mark R. Kramer

Os autores analisam nesses dois artigos a questão da responsabilidade social corporativa (RSC). No primeiro (Estratégia e Sociedade), começam com duas críticas às práticas de RSC do modo como são atualmente executadas: a primeira é que colocam (ou admitem que coloque-se) a empresa contra a sociedade (quando, na verdade, há uma interdependência) e a segunda é que essas práticas são adotadas de forma genérica e desconectada da estratégia da empresa. Uma característica desses artigos (e que será desse resumo também) é a de utilizar termos bem familiares de estratégia corporativa na análise da RSC.

A tese desenvolvida nos dois artigos é a de que práticas de responsabilidade social podem ser analisadas da mesma maneira que outras decisões estratégicas (não coincidentemente, com as técnicas desenvolvidas por Porter em trabalhos anteriores) em busca de vantagem competitiva sustentável e dessa forma criar valor compartilhado. Esse conceito parte do “valor” (diferença entre benefícios e custos) e é definido (no segundo artigo) como “políticas e práticas operacionais que aumentam a competitividade de uma empresa ao mesmo tempo que melhoram as condições socioeconômicas nas comunidades em que a empresa atua”. Ainda no segundo artigo, os autores justificam o valor compartilhado argumentando que “ao conectar melhor o sucesso da empresa com o progresso da sociedade, abre muitas maneiras de atender a novas necessidades, ganhar eficiência e expandir mercados”. O foco dos autores não é o de limitar a geração de valor econômica e sim reconciliar a geração de valor econômico e a geração de valor social. Não se trata apenas de partilhar valor já gerado, e sim aumentar os benefícios ao menor custo possível. A RSC passa a ser um elemento de ambiente interno e externo que passa a influir as decisões de posicionamento e configuração da cadeia de valor da empresa.

As duas críticas sobre a RSC são desenvolvidas na análise dos quatro argumentos dos proponentes da RSC: o da obrigação moral (“as empresas devem fazer a coisa certa”), o da sustentabilidade, da licença para operar (as empresas devem de permissões implícitas ou explícitas por parte de governos, das comunidades ou de outros stakeholders para funcionarem) e da reputação (empresas devem praticar RSC para melhorar sua reputação e ganhar com isso). As críticas dos autores comuns aos quatro argumentos são de que essas justificativas focam na tensão, não na interdependência, entre empresas e sociedade, não são úteis para ponderar custos e benefícios, entregam para terceiros as decisões de RSC e não mostram conexão com outras decisões da empresa. RSC, nesse ponto de vista, é apenas relações públicas e controle de danos guiados por pressões externas. Além disso, o argumento da reputação não tem uma corroboração empírica conclusiva.

O ponto de partida da abordagem dos autores é analisar melhor a relação entre empresas e sociedade enfatizando a interdependência. Fatores internos da empresa (a cadeia de valor) afetam a sociedade e fatores externos (mostrados no Modelo Diamante de Porter) afetam a empresa, esses efeitos podendo ser expressos em termos de custos maiores ou menor produtividade. Com base nisso, as questões sociais podem ser classificadas em três tipos: causas genéricas (não estão diretamente ligadas à empresa), impactos na cadeia de valor (questões afetadas pelas atividades empresa na forma de pontos fortes e pontos fracos) e dimensões sociais do contexto competitivo (questões que afetam a empresa na forma de ameaças e oportunidades). O critério de escolha da questão social a ser abordada é a do valor compartilhado, qual questão a empresa tem maior capacidade e competência para gerar valor compartilhado, beneficiando a empresa e seus stakeholders. A empresa pode agir de duas formas: responsiva (como é mais feito) ou estrategicamente (o que os autores sugerem). Agindo estrategicamente, procura um posicionamento único que diferencie a empresa e permita abaixar custos ou oferecer produtos que melhor satisfaçam as necessidades do consumidor. RSC estratégica opera através da mudança na cadeia de valor (algo que seria melhor desenvolvido no segundo artigo) ou de filantropia estratégica voltada para o contexto competitivo. Por fim, a empresa pode adicionar uma “dimensão social” à proposição de valor, como fez a Whole Foods, no exemplo dos autores.

O segundo artigo foca na questão de como gerar valor compartilhado, de três maneiras: reconcebendo produtos e mercados, redefinindo a produtividade na cadeia de valor e montando clusters setoriais de apoio nas localidades da empresa. A primeira maneira consiste em buscar atender necessidades que não são atualmente satisfeitas, seja por terem sido ignoradas (como é o caso da “base da pirâmide”, bilhões de clientes em países emergentes conforme a “tese convincentemente articulada” por C.K. Prahalad) seja por serem emergentes (necessidade de economizar energia na atual onda de sustentabilidade, por exemplo). Pode se tratar ou de explorar (no bom sentido) novos mercados ou de oferecer novos produtos a mercados existentes.

Ao longo do primeiro artigo, os autores falavam em reconfigurar a cadeia de valor. No segundo, explicam mais sobre como isso é feito dentro do conceito de valor compartilhado. Os autores citam exemplos de empresas que modificaram a logística (reduzindo o gasto de energia e a emissão de gás carbônico), reduziram o consumo de recursos (água, no exemplo), mudaram o processo de compras (passaram a comprar de fornecedores locais, investindo para aumentar a produtividade, se for o caso), ampliaram a distribuição (chegando a lugares antes negligenciados por meio de empreendedores locais), aumentaram a produtividade dos trabalhadores (com investimentos em qualidade de vida no trabalho) e passaram a localizar fábricas mais próximas do mercado (diminuindo custos de energia e aumentando os laços com a comunidade).

A terceira maneira de gerar valor compartilhado é investir nos clusters locais. Para que funcione produtivamente, a empresa depende de uma série de fatores externos, que podem estar servindo como um empecilho para a empresa. Uma forma de criar valor para si e para outros é investir (isoladamente ou em conjunto com outras partes interessadas) para resolver deficiências estruturais como logística, fornecedores, canais de distribuição e educação e treinamento, o que beneficiar a empresa e a outros (poderíamos chamar isso de externalidade positiva).

No que diz respeito ao objetivo das empresas, essa discussão não altera muito análises anteriores. Os dois artigos agora comentados compartilham com outro a ideia de que o objetivo da empresa é criar valor. O conceito de “valor compartilhado” enfatizar que o sucesso da empresa é determinado pela capacidade da empresa de satisfazer a necessidade de partes que interagem com a empresa (clientes, trabalhadores, comunidade etc.), mas, sem o recurso desse termo, o outro artigo desenvolve as mesmas ideias. A contribuição de Porter e Kramer é articular estratégia, responsabilidade corporativa e o propósito da empresa de gerar valor.

IPO é uma das formas mais baratas da empresa captar dinheiro?

Uma frase recorrente é que realizar uma oferta pública inicial (IPO) é uma forma barata de financiar a empresa. Já tratei disso aqui e resolvi voltar a tratar do assunto.

De forma bem básica, a empresa se financia com capital próprio e capital de terceiros. O capital próprio é o patrimônio líquido da empresa, que pode ser aumentado por meio da retenção de lucros ou pela emissão de novas ações. O capital de terceiros é dívida, basicamente empréstimos e financiamentos com bancos ou títulos de dívida (debêntures, notadamente).

Precisando de capital para financiar novos projetos, qual escolher? A Teoria da Ordem Hierárquica (Pecking-Order) estabelece que as empresas preferem utilizar de financiamento interno (lucros retidos) e, na insuficiência dessa fonte, recorrem à dívida e, em último caso, à emissão de ações. A preferência pela dívida contra a emissão de ações se dá pelo menor custo de capital, em conformidade com meu texto anterior. Já a preferência por lucros retidos não pode ser explicado dessa forma, já que o custo de capital do lucro retido e de novas ações é o mesmo. Há a preferência por recursos internos já que não há custos adicionais para sua utilização, a empresa não precisa pagar coordenadores para colocarem seus títulos no mercado e não precisam se submeter aos trâmites de emissão de títulos no mercado primário.

Como dito anteriormente, custo do capital próprio é maior do que o de capital de terceiros, contrariamente ao que diz a frase que desafio. Há razões para pensar que lucros retidos são mais baratos, porque não há custo de emissão de títulos. Mas há razão para pensar que, precisando recorrer a capital externo, emissão de ações é preferível à emissão de dívida?

Emitir ações parece ter menos custo do que emitir dívidas porque não gera nenhuma obrigação de remuneração. Caso tenha lucro, obrigações estatutárias estabelecem um dividendo mínimo a ser pago. Mas se não tiver lucro, não há qualquer imposição para o pagamento de dividendos. Além do mais, poder-se-ia pensar, dividendo não reduz o lucro, apenas gera saídas de caixa. Dívida, por outro lado, deve ser paga dentro dos contratos assumidos com os bancos ou com os investidores em títulos de dívida, o que implica desembolsos e redução no lucro.

Não se vê, mas há um custo para o capital próprio. Se o objetivo da empresa é gerar valor para os acionistas, a captação de recursos próprios deve resultar no investimento em projetos de valor presente líquido positivo, o que significaria a geração de valor. Para não repetir minha explicação anterior, uma explicação mais intuitiva. Imagine uma empresa nascente que irá receber dinheiro de um financiador externo (um fundo de investimentos, um investidor-anjo ou qualquer um que invista na empresa para ganhar dinheiro). Se a empresa investir esse dinheiro em projetos rentáveis, irá gerar fluxos de caixa de valor presente superior ao financiamento, dessa forma gerando valor para os antigos e para os novos acionistas. Se a empresa desperdiçar todo esse dinheiro, com despesas absolutamente inúteis ou na compra de capital fixo imprestável, por exemplo, irá gerar perdas para os acionistas (a despesa gerando um prejuízo logo que ocorre, o investimento gerando despesas ao longo do tempo na forma de depreciação). Os novos acionistas perdem porque compraram ações a um preço que embutia a expectativa de bons investimentos com o capital aportado. Os antigos acionistas podem ou não perder dependendo do preço de venda das ações (quanto maior, menor a diluição deles). De todo modo, o valor investido, nessa hipótese, evapora e gera perdas para acionistas da empresa.

Porém, esse aporte por acionistas externos não afeta a probabilidade da empresa falir e não gera despesas adicionais. Se a empresa captasse dinheiro com dívida e desperdiçasse o dinheiro da mesma forma, teria que pagar juros (que diminui ainda mais o lucro) e haveria a possibilidade de não ter como pagar os juros ou principal da dívida, o que pode levar à falência da empresa. Dívida gera despesas financeiras que devem ser pagas e aumenta a probabilidade de falência, enquanto que capital acionário não faz nada disso. Nada disso muda o fato de que os recursos levantados pela dívida precisam ser rentabilizados a uma taxa menor do que os recursos levantados com capital próprio (o que significa dizer que o custo de capital próprio é maior).

Logo, talvez o capital próprio pareça ser mais barato porque não se vê claramente seu custo. Alguém de fora poderia até acreditar que o dinheiro captado com emissão de ações não tenha custo algum fora as comissões e outros custos da oferta. O que é perigoso é um tomador de decisão de dentro da empresa pensar da mesma forma, se o objetivo que deveria perseguir é o de gerar valor ao acionista.

3 das 23 coisas que não contam sobre o capitalismo

(Não estou recomendando esse livro, mas quem quiser comprá-lo tem o link acima. Quem preferir o ebook, pode comprar aqui).
23 things they don’t tell you about capitalism)
Ha-Joon Chang
Penguin Books. 2010
Esse livro lista 23 coisas que os defensores do capitalismo não falam sobre o sistema que defendem. Não li o livro todo e fui direto a dois pontos que já foram tratados aqui.

Coisa 2: Empresas não deveriam ser gerenciadas pelo interesse de seus donosNão há muita “coisa” de nova nessa coisa. É a mera repetição de maus entendidos e raciocínios duvidosos.

Na contra argumentação que se segue à argumentação “capitalista” o autor diz que a melhor maneira de maximizar valor é pensar apenas no curto prazo, maximizando lucros de curto pazo em detrimento dos investimentos de longo prazo e maximizando o dividendo sobre o lucro diminuindo a parcela dos lucros reinvestidos, o que reduziria o potencial de crescimento da empresa. A resposta ao economista coreano é: 좀 모자라는. Já tratei dessas duas questões aqui, tanto a do foco no curto prazo (que não maximiza o valor da empresa) quanto a de tentar aumentar o valor da empresa distribuindo mais dividendos.

Ainda nessa contra argumentação, o autor aceita que o acionista é o que corre mais riscos por não ter garantias de rentabilidade, mas argumenta que também é o mais móvel dos stakeholders (supondo que acionista seja stakeholder da própria empresa deles), logo, não é tão arriscado assim. O motivo dessa mobilidade é que os acionistas podem vender as suas ações a qualquer momento, enquanto que outras partes interessadas não podem mudar de posições tão rapidamente (um empregado não consegue trocar de emprego com a mesma facilidade e um consumidor pode não conseguir mudar de fornecedor tão rapidamente). Alta liquidez reduz o risco (ou melhor: não tem os problemas da baixa liquidez), mas não elimina o risco. O funcionário ou o cliente pode mudar de empresa e o fará se esperar que isso seja mais vantajoso. O acionista pode fazer o mesmo, mas nem sempre conseguirá ter algum ganho no seu investimento anterior. Algo análogo pode ser dito para os funcionários (que poderiam receber salários maiores em outras empresas) ou para os clientes (que poderiam ter comprado um produto que gerou um benefício inferior ao seu preço), mas isso está mais ao controle deles do que está para os acionistas/investidores.

No restante do capítulo, o autor mostra como Karl Marx foi um defensor da empresa de responsabilidade limitada e de capital disperso (seria mais fácil a transição para o socialismo quando os donos do capital não controlam diretamente a empresa) e mostra como a situação ficou pior desde 1980 quando o valor ao acionista entrou em voga. Nesse último ponto, o Chang repete a falácia do autor de outro artigo (aqui comentado) de atribuir tudo que há de mal a um dentre bilhões de fatos ocorridos em um período. Piora na igualdade de renda, diminuição dos investimentos como parcela do PIB, aumento nos lucros como parcela da renda nacional e outros fatos podem ter (e têm) uma porção de outras explicações além da adoção de uma prática (supostamente) majoritária entre os presidentes das empresas.

Ainda segundo o autor, as empresas aumentam lucros reduzindo o investimento. Independente do que se pense sobre o objetivo das empresas, isso não é verdade. Investimento não é custo, não reduz lucro. O único impacto negativo no lucro é a depreciação, uma parcela dos investimentos que é contabilizada como custo trimestralmente. Investimento impacta negativamente os fluxos de caixa (dividendos ou recompra de ações) e depreciação não impacta o fluxo de caixa. O argumento poderia ser corrigido ao dizer que seria possível aumentar o valor da empresa pagando dividendos ao máximo. Porém, a argumentação continua incorreta. Se a empresa tem projetos de investimento com VPL positivo, investir ao invés de distribuir dividendos aumenta o valor, e deixar de fazer isso é, no mínimo, deixar passar boas oportunidades de aumentar o valor da empresa.

O autor escreve que a GM poderia ter se salvado da concordata se, ao invés de recomprar ações, tivesse mantido esse dinheiro no banco. Essa é uma possibilidade, e existem infinitas outras maneiras de ter evitado os problemas da GM que não são relacionadas com a política de dividendos.

Outra das falácias recorrentes que o autor repete é, ao final da exposição sobre os supostos efeitos que a busca por valor ocasiona, dizer que isso é ruim para a empresa no longo prazo. A novidade é questionar: se é ruim para a empresa, é ruim para os acionistas? O autor argumenta que não, pois os acionistas têm mobilidade e podem se desfazer das ações quando desejarem. Primeiro, nada garantem que o farão com lucro (quando uma empresa vai à falência ou perde grande parte de seu valor, um monte de acionistas perde dinheiro por não terem usado a sua mobilidade). Segundo, alguns acionistas podem ter grande parcela da empresa e se interessariam mais pelo futuro da empresa, o que mudaria o problema do foco para o acionista para os problemas da estrutura acionária dispersa que não levaria a empresa a pensar no longo prazo (hipótese a se verificar). O autor chega a argumentar que é uma boa idéia ter ações com direitos diferenciados para que a família fundadora mantenha o controle da empresa e se preocupe com o longo prazo (entende-se como uma boa prática a existência de uma única classe de ações, prática chave do Novo Mercado brasileiro). Terceiro, ignora como o valor da empresa é formado, através do desconto dos fluxos de caixa futuros. Quarto, ignora que investidores ativistas podem adquirir o controle de uma empresa que julguem abaixo de seu potencial e tentar lucrar com o ganho de valor que melhores práticas podem trazer.

Para encerrar triunfalmente, o autor cita Jack Welch e sua famosa “essa é provavelmente a idéia mais idiota do mundo” ao Financial Times. Essa fala foi mal interpretada e mal colocada na reportagem do FT, como eu já apontei e como Welch se explicou em entrevista à Business Week.

Coisa 22: Mercados financeiros precisam ser menos, e não mais eficientesO autor trata dos efeitos deletérios da inovação financeira e do aumento do setor financeiro na economia. O primeiro ponto da argumentação é citar os exemplos da Islândia, Irlanda, países do leste europeu e Dubai que tiveram problemas bancários nos últimos anos. O culpado por esses problemas seria a desregulação financeira. Comentei um artigo que mostrava os benefícios da desregulação financeira, porém a situação não é análoga com a desses países, ficando apenas o registro que desregulação teve efeitos positivos em um caso específico (fim das limitações de agências interestaduais).

Outro ponto da argumentação é dizer que os derivativos sobre hipotecas foram uma das principais causas da crise. Outro artigo que eu comentei tratou disso. Alguns desses instrumentos foram mal utilizados e outros mal projetados, mas a causa principal foi a intervenção governamental no mercado imobiliário, com os derivativos sendo uma causa auxiliar. (O site do Instituto Mises Brasil possui diversos artigos sobre isso reunidos neste link).

O ponto principal da argumentação é que a alta liquidez do capital financeiro (em contraposição com a baixa liquidez do capital físico) é que provocou essas crises e que provoca outros problemas como o sub-investimento. Na minha opinião, a liquidez não cria crises, apenas as revela. Quanto ao sub-investimento, não há porque abandonar projetos rentáveis, apesar de serem de longo prazo, por aplicações menos rentáveis, mas de curto prazo, como sugere o autor, conforme minha argumentação anterior. Os remédios propostos por Chang são igualmente duvidosos: taxas sobre transações financeiras (ver opinião de Aswath Damodaran sobre isso), controlar as tentativas de tomada de controle hostis (beneficiando os administradores incompetentes que destroem valor), limitar a venda a descoberto (e impedir que más notícias sejam incorporadas aos preços dos ativos), aumentar requisitos de margem nos mercados futuros e colocando restrições à movimentação de capitais.

Coisa 4: A máquina de lavar mudou o mundo mais do que a internetEu não li essa coisa, logo, não tenho como dizer se os argumentos são ou não válidos. Só tenho um pequeno comentário a fazer. Comprei o ebook desse livro através do site britânico Book Depository, pagando uma bagatela de US$ 21,33. Na Saraiva e na Cultura, a versão física do livro está disponível, mas por encomenda e demoraria semanas para chegar. Graças à internet, pude adquiri-lo assim que tive interesse (e após longa pesquisa). Minha máquina de lavar nunca faria isso!

Objetivo da empresa é criar valor

Value creation, management competencies, and global corporate citizenship: an ordonomic approach to business ethics in the age of globalization
Jornal of Business Ethics. Volume 94. 2010
Ingo Pies, Markus Beckmann e Stefan Hielscher

Esse artigo é uma discussão sobre o ensino de Ética Empresarial nas faculdades de Administração. Propõe-se a responder três perguntas: 1) Qual o objetivo da empresa na sociedade. 2) O que as escolas de negócios deveriam ensinar em aulas de ética empresarial, com base na resposta anterior; 3) Como as empresas podem participar da solução de problemas globais. Parece a primeira vista um artigo na linha de outros com ideias das quais discordei em textos anteriores, mas não é o que ocorre. Os autores passam pelos artigos de Friedman e de Jensen, anteriormente analisados, e cita Ludwig Von Mises de forma que é bastante pró-mercado.

A resposta à primeira pergunta, a de maior interesse para este blog, é que a empresa deve criar valor. A empresa deve envolver-se em diversas interações com participantes que possuem algum grau de liberdade de escolha (por conta da intervenção estatal, essa liberdade não é plena) e, para que as interações ocorram, devem gerar valor aos participantes. Para que possa vender um produto ou serviço ao cliente, deve apresentar uma oferta com benefício superior ao preço do produto, ou o consumidor não compraria. Logo, deve oferecer valor para o cliente. Deve ainda oferecer mais valor para o cliente do que os seus concorrentes. De forma similar, para contratar um funcionário a empresa deve oferecer um emprego que traga mais benefícios do que custos. Para credores e fornecedores, que também são outras empresas, na maioria das vezes, é ainda mais evidente que deve gerar valor para eles. Pode-se afirmar que a empresa é uma forma de coordenar a cooperação de maneira a criar valor para os participantes.

Assim, a empresa envolve cooperação. Há também competição entre os participantes para a divisão do valor gerado e receberá mais valor aquele que possuir o maior poder de barganha. Os autores não tratam disso, mas essas ideias não estão em contradição com a de que a empresa deve maximizar valor ao acionista. O critério para tomada de decisões pode ser a criação de valor para o acionista, o desempenho da administração pode ser medido dessa forma, mas só será possível a criação de valor (ou auferir lucro, se preferir) se a empresa conseguir gerar valor aos demais participantes.

Com base nesse objetivo, o que Ética Empresarial deveria ensinar? A opinião dos autores é que essa disciplina não deve criar pessoas melhores, e sim gestores melhores. A integridade ética de um estudante universitário já está formada (ou deformada) a essa altura, e não cabe à faculdade dar ensinamentos morais. Segundo os autores, o problema não é a existência de gestores “malvados”, e sim que os alunos se depararão com situações com as quais não conseguirão lidar com base apenas em sua ética pessoal.

A sugestão dos autores é que os alunos deveriam adquirir cinco competências: otimização, governança, orientação, recepção e comunicação. A primeira envolve conhecimentos já ensinados na faculdade, a segunda tem a ver com os comportamentos e incentivos dentro da empresa (esquemas de pagamentos, códigos de conduta etc.), a terceira dita (por meio de declarações de missão, visão, objetivos etc.) como a empresa espera criar valor e as duas últimas

Quanto à terceira questão, os autores apontam que as empresas deveriam, em seu interesse próprio, ter um papel de liderança para aumentar o conhecimento sobre barreiras à interação e à criação de valor. Uma maneira de fazer isso é usar de influência política para discutir problemas globais (o problema é que pode influenciar de uma maneira negativa). A melhor maneira (na minha opinião) das empresas lidarem com problemas sociais é incluir a “base da pirâmide” entre seus clientes, conforme ideias de C.K. Prahalad e Stuart Hart. Nas palavras dos autores do artigo, o problema não é que os pobres sejam explorados pelas empresas, e sim que são excluídos da interação com elas.

Em suma, o objetivo das empresas é criar valor para a sociedade, o que inclui criar valor para o acionista.

Opiniões sobre o objetivo das empresas

Esse texto analisa duas pesquisas de opinião relevantes para o assunto que vinha sendo discutido aqui. A primeira é uma extensa pesquisa que resultou no livro “A cabeça do Brasileiro” de Alberto Carlos Almeida. A segunda é uma pesquisa já antiga da revista Exame.

A pesquisa do livro de Almeida conclui que o brasileiro ama o Estado, inclusive em questões econômicas. Em uma pergunta sobre quais áreas o Estado deveria ter controle, só empresas transporte, de telefonia fixa e móvel e fabricantes de carros não foram consideradas como áreas onde o governo deveria predominar. 71% dos entrevistados acreditam que o governo deveria predominar no setor de saúde, 69% no de educação, 68% em estradas e rodovias, 64% no setor de energia elétrica e 51% nos bancos, para citar os setores com companhias privadas de capital aberto. A única divergência por conta da renda se dá na opinião sobre os bancos, menos da metade dos que ganham acima de R$ 801 por mês tendo a opinião de que o governo deve predominar no setor.

A maioria também concordou que o Estado deveria estabelecer preços dos produtos oferecidos pelas empresas, impondo limites máximos (imagino). Mais da metade das pessoas acredita fortemente que o governo deveria controlar os preços, não só de serviços básicos, mas de todos os produtos. Só faltou perguntar quantas pessoas concordariam que o Governo determinasse um preço máximo para o preço do trabalho delas.

Além disso, há mais concordância do que discordância no que diz respeito às afirmações: “O governo deve dizer tudo o que as empresas têm que fazer”, “só as empresas devem treinar os trabalhadores” e “o governo deveria definir o valor dos salários”.

Por outro lado, a maioria das pessoas considerou que as empresas de todos os portes são eficientes, considerando ineficientes as instituições públicas ou privadas com fins públicos (partidos políticos). A avaliação positiva a respeito da eficiência das grandes empresas soma 69%, das pequenas e médias 83% e da imprensa 80%. Por outro lado, as avaliações positivas do Congresso somam 36%, do Governo Federal 51% e dos partidos políticos 28% (a pior avaliação). Considere-se que isso se trata de opinião e impressões, não de fatos.

Também, as entidades privadas são consideradas mais confiáveis do que as públicas. A única instituição a receber mais de 51% de avaliações positivas a respeito de confiança é a Igreja Católica. Mas as entidades privadas (Imprensa, grandes empresas e pequenas e médias empresas) possuem grau de confiança superior ao Governo Federal, que é mais confiável que o Congresso e os partidos políticos.

Assim, chegamos a um paradoxo (que o autor chamou de esquizofrenia): os brasileiros amam o Estado, mas o consideram ineficiente e pouco confiável. O autor atribuiu essa situação à ideologia popular: as pessoas querem que o Estado cuide delas, que interfira na Economia, independente do Estado ser eficiente ou confiável. Para mim, o paradoxo continua a existir. Não deixa de me surpreender que as pessoas queiram dar mais dinheiro e poder para instituições que consideram ineficientes e pouco confiáveis. É parecido com a situação em que uma pessoa não confia em um mecânico que demora muito para realizar seu serviço, mas que, não obstante, passa com razoável freqüência nesse mecânico e faz tudo que ele sugere.

Que se prefira mais ou menos atuação estatal na economia é uma questão de opinião. O que acho perturbador é que as pessoas queiram mais Governo, apesar de não confiar nos governantes e de acharem que o Governo é ineficiente.

Outra pesquisa interessante sobre assunto semelhante é uma reportagem já antiga (2004) da revista Exame. A pesquisa perguntou qual das missões mencionadas se aplica para as empresas. 93% dos entrevistados consideraram que a missão das empresas deveria ser gerar emprego, 60% “ajudar a desenvolver o país”, 42% “desenvolver trabalhos comunitários”, 31% “aliar crescimento à justiça social” e por aí vai. Dar lucro para os acionistas foi considerado como a missão das empresas apenas para 10%, perdendo até para “sem ferir a ética, derrotar a concorrência”. Não acho que muito tenha mudado nos últimos 6 anos. Em uma pesquisa com empresários, 82% mencionam como missão da empresa dar lucro para os acionistas, sendo essa a alternativa com mais menções.

Essa pesquisa não foi feita, mas imagine que se fizessem perguntas semelhantes às pessoas a respeito da pessoa enquanto trabalhador. Suponho que “gerar bem-estar para a própria pessoa” não seria a missão menos mencionada, “gerar emprego para outras pessoas” não seria a principal e tenho minhas dúvidas se 42% concordariam que a destinação dos salários deveria ser para trabalhos comunitários. Essas suposições se baseiam na hipótese (bastante intuitiva, a se verificar mais rigorosamente) de que as pessoas são extremamente liberais no uso do dinheiro dos outros (ou palpite sobre o uso), mas bastante conservadoras quando se trata do próprio dinheiro.

Pelas porcentagens, fica claro que as pessoas atribuíram mais de uma missão para a empresa (de outra forma, a soma das porcentagens seria 100%). Como argumentado por Jensen, múltiplos objetivos/missões é nenhum objetivo/missão, mesmo ignorando por completo o lucro. Desenvolver trabalhos comunitários e gerar empregos em algum momento entram em conflito. Eu poderia maximizar o lucro da empresa e direcioná-lo para o desenvolvimento de trabalhos comunitários, sobrando apenas 10% para os acionistas. Porém, para maximizar o desenvolvimento de trabalho comunitário com 90% do lucro da empresa, preciso contratar menos pessoas. Se eu contrato mais pessoas, desenvolvo menos trabalho comunitário. Mesmo que tire os 10% que iriam para os acionistas, o conflito persiste.

Resistir é inútil. O charme da idéia de que as empresas não deveriam buscar “meramente o lucro”, mas que deveriam buscar o objetivo de um “amplo público” é irresistível. No entanto, me mantenho na minoria dos 10% que acha que a empresa tem como missão gerar lucro para os acionistas, ou em uma minoria ainda menor trocando “lucro” por “valor” ou ainda na minoria da minoria que acha que esse deveria ser o objetivo único.

A natureza do governo

(The nature of government)
Ayn Rand – 1963
Ensaio publicado no livro Virtue Of Selfishness (e republicado no Capitalism: The Unkown Ideal)

Quando se estuda o objetivo das empresas, é inevitável tratar do papel que o governo tem na economia. O governo deve ficar fora dos assuntos econômicos e deixar o livre mercado (ou seja, a livre interação entre as pessoas) cuidar da economia? O governo deve regular os agentes privados? Deve estimular a economia? Deve suavizar os ciclos de baixa? Deve dirigir a economia? Deve controlar totalmente a economia sem dar liberdade alguma às pessoas?

Não pretendo tratar agora de todas essas questões, tarefa complexa e que demandaria muito mais espaço neste blog. Demandaria também mais tempo e esforço de minha parte para alcançar respostas na melhor das hipóteses insatisfatórias. Porém, como dito no começo, é inevitável tratar desse assunto. Para prosseguir com os meus textos que tratam do assunto, devo escrever algo sobre o papel do governo. A solução que encontrei foi analisar o que pensa sobre o governo uma autora que defende um estado mínimo e defende as liberdades individuais, sem, no entanto, negar que um Estado deva existir. Essa será a linha mestre desse texto: as razões para alguém que mesmo quem não tem nenhuma simpatia por um Estado ainda assim defenda a sua existência.

Ayn Rand, no ensaio A natureza do governo, começa com uma definição de governo: “uma instituição que detém o poder exclusivo de forçar certas regras de conduta social em uma dada área geográfica”. Essa idéia não é nova, sendo a definição dada por Max Weber de Estado como monopolista do uso legítimo da força escrita em outras palavras. O ponto principal da argumentação da autora é que a força serve para submeter a vontade das pessoas à vontade de quem usa a força e que só é legítimo usar a força para garantir os direitos individuais. Pessoas ou grupos de pessoas não podem (ou não deveriam poder) usar da força contra outras pessoas ou grupos e que só o Estado deveria poder fazer isso justamente para garantir os direitos individuais. Só a força pode violar os direitos individuais e é necessário que alguém (Estado) use do mesmo meio para coibir a violação desses direitos.

O uso da força é um instrumento altamente tentador. Deixado à discrição das pessoas o uso da força, as pessoas iriam ou procurar meios de usar da força para realizar seu interesse próprio ou seriam forçadas a despender recursos para se proteger da força dos outros. Por isso, seria necessário um árbitro neutro para mediar conflitos e impedir o uso da força. Esse árbitro neutro, porém, não deve poder tomar suas decisões com base em critérios próprios, deve se sujeitar a regras que as mesmas pessoas que devem ser protegidas do uso da força concordaram que devem ser seguidas e concordam que a força deve ser usada contra elas caso descumpram essas regras. Segundo Rand, seria essa a função do Estado e a origem das leis. “Um governo é o meio de colocar o uso retaliatório da força sob um controle objetivo – ou seja, sobre leis objetivamente definidas”. As leis restringem a atuação do governo e impedem (ou deveriam impedir) que as pessoas que controlam o Estado usem de seus poderes extraordinários de acordo com seu capricho, violando os direitos individuais que deveriam estar protegendo. Viver em uma sociedade livre e civilizada implica o abandono do uso da força que deve ser exercido por uma instituição designada para usar desse meio sob certas regras para proteger os direitos das pessoas.

Dessa forma, as leis restringem a atuação livre das pessoas de forma a justamente assegurar a liberdade das pessoas. O governo e seus agentes, por outro lado, não possuem atuação livre devendo se ater a cumpri a lei. Não é o governo que define as regras: são os cidadãos que definem as leis por meio de seus representantes e a autoridade do governo vem do consentimento do governado. O governo não é o senhor de seu povo, é agente de seu povo, não tem direitos ou obrigações próprias, mas sim aquelas delegadas pelo povo.

A força pode ser empregada de várias formas, em especial a mais evidente, a violência física. Apesar de menos sangrentos (em geral), também são exemplos de uso ilegítimo da força o rompimento unilateral de contratos (uma parte se beneficia da transação e força a outra a não receber o que foi prometido), fraude (o recebimento de algum valor por uma parte sob falsas promessas de retribuição à outra) e extorsão (a ameaça do uso da força condicionada ao não recebimento de um valor). Todos os quatro casos acima seguem um mesmo princípio, o de que ninguém pode obter valor (dinheiro, produtos, trabalho etc.) de outra pessoa sem o consentimento dessa pessoa e que o direito de posse não pode ser deixado ao arbítrio de alguém (seja do usurpador, seja de uma terceira parte não orientada por leis objetivas).

Assim, a autora vê, sob essa perspectiva, três funções principais do Estado: poder de polícia (proteger as pessoas de criminosos), forças armadas (para proteger os cidadãos de invasores estrangeiros) e cortes para resolver disputas entre as pessoas de acordo com uma lei. Sem um governo, nas palavras de Rand, a sociedade estaria à mercê do primeiro criminoso que surgisse e levasse a sociedade ao caos e à guerra de gangues. A existência do Estado possibilita a convivência em sociedade, protegendo quem extrai e distribui benefícios com transações consensuais e coibindo que as pessoas façam mal uma às outras pelo meio da submissão da vontade dos outros.

Ayn Rand termina o ensaio com a seguinte preocupação a respeito dos Estados Unidos em sua época: “Ao invés de ser protetor dos direitos das pessoas, o governo está se tornando o mais perigoso violador; ao invés de guardar a liberdade, o governo está estabelecendo a escravidão; ao invés de proteger as pessoas dos iniciadores do uso da força, o governo está iniciando a força e coerção em qualquer modo que lhe agrada; ao invés de servir como instrumento de objetividade nas relações humanas, o governo está criando um reino mortal e subterrâneo de incerteza e medo por meio de leis não objetivas cuja interpretação é deixada para as decisões arbitrária de burocratas aleatórios; ao invés de proteger as pessoas da injúria por capricho, o governo está usurpando para si o poder do capricho ilimitado – de forma que estamos rapidamente nos aproximando do estado da máxima inversão: o estágio onde o governo é livre para fazer o que lhe agradar, enquanto que os cidadãos só podem agir sob permissão”. Uma das fontes para tal estado de coisas é que as leis deixam de ter objetividade para serem ditadas pelas boas intenções.

Há de se acrescentar mais algumas funções ao Estado dentro do conceito de falhas de mercado, em conformidade com as idéias expostas pela autora. O estado que uma anarquia poderia causar, conforme descrito por Rand (uma sociedade incivilizada), pode ser entendido como uma falha de mercado, ou seja, as pessoas tomando decisões livremente podem acabar obtendo resultados socialmente indesejáveis. Em qualquer livro texto de economia discute-se três falhas de mercado, a assimetria de informações, as externalidades e os bens públicos, algo a ser discutido em outro texto. A responsabilidade limitada das empresas, garantida por lei, também é algo que requer outro texto.

Isso é o que alguém sem a menor simpatia pelo governo acredita que essa instituição deva fazer. Se o Estado deveria fazer algo mais é algo a ser discutido em outro lugar, em outro momento.

Gerenciando para stakeholders

(Managing for stakeholders, stakeholder utility, and competitive advantage)
Jefferey Harrison, Douglas Bosse e Robert Phillips
Strategic Management Journal. Vo. 31. Ed. 1. 2010

Esse texto tem ideias semelhantes às expostas em um artigo anterior aqui comentado. Mas ao invés de procurar definir o objetivo da empresa focado no cliente, procura definir como algo mais amplo, gerenciar para stakeholders. A tese central do artigo é a de que uma empresa gerenciando para stakeholders investe mais no relacionamento com os stakeholders do que o mínimo necessário para garantir a participação voluntária. Investimento, nesse caso, significa transferência de valor (dinheiro) e de poder de decisão. Isso cria uma relação de confiança com, por exemplo, funcionários e clientes e isso cria oportunidades de criação de valor. O sentido da palavra valor é no sentido exposto anteriormente. Para diferenciar esse sentido do sentido de valor da empresa, o segundo conceito, neste texto, será escrito de forma mais explícita (valor da empresa, valor ao acionista etc.).

Essa maior confiança resulta em maior valor ao permitir que os stakeholders transfiram informações para a empresa sobre suas preferências (suas funções utilidade), o que pode gerar três resultados:

Aumentar a demanda e a eficiência
Aumentar a inovação
Aumentar a habilidade em lidar com mudanças inesperadas no ambiente.

Melhores relacionamentos com stakeholders gerariam vantagens competitivas nessas áreas, o que levaria a maior criação de valor. Uma reputação de confiável, um histórico de distribuição “justa” de valor e uma história de influência dos stakeholders na empresa levariam a essas vantagens competitivas que tenderiam a ser sustentáveis se mantidas essas características. Essas vantagens podem ser sustentáveis já que, para imitá-las, as concorrentes precisariam ter a mesma atitude, tarefa nada trivial.

Os autores não escrevem isso, mas é evidente que todos esses resultados esperados estão em concordância com o objetivo de maximizar valor da empresa. A exemplo do artigo sobre satisfação do cliente, confunde-se estratégia com objetivo. O parágrafo inicial é a descrição de uma estratégia, um conjunto de ações para se alcançar um objetivo. Uma estratégia alternativa seria de oferecer o mínimo de valor para os stakeholders de forma a reter a sua participação voluntária. Adotando a primeira estratégia, definir o quanto investir em relacionamento com stakeholders depende do objetivo da empresa. A estratégia mais desejável, dentro do objetivo de maximizar o valor da empresa, é a que gera mais valor e o que os autores dizem (com propriedade) é que a primeira estratégia pode obter esse resultado.

Um problema em comum com o artigo da satisfação do cliente é atribuir ao objetivo de maximizar o valor da empresa um caráter de curto prazo. Como já escrevi anteriormente, não há essa associação. Pode haver por problemas gerenciais (medo de demissão por parte do presidente, pacotes de remuneração que incentivem resultados de curto prazo etc.), mas essa é uma outra questão. Esse artigo também não lida com a questão de como mensurar se o novo objetivo sugerido está sendo bem gerenciado ou não, apesar dos autores demonstrarem preocupação com isso. Gerenciar significa lidar com decisões que envolvem interesses conflitantes entre os stakeholders e entre stakeholders e os acionistas, e os autores não fornecem um critério para definir como mediar esses conflitos. Os autores sugerem três indicadores de desempenho, crescimento, eficiência e inovação (como se fossem contrários ao valor ao acionista), mas obviamente que não é possível maximizar esses três indicadores. A questão continua mal resolvida.

Há também o erro mais comum, o de considerar o proprietário (acionista) como apenas mais uma parte interessada da posse (a empresa). Isso leva, na prática, à consideração do acionista como um stakeholder do administrador (seria “stakeholder da empresa”, mas o que significa essa expressão senão o sentido que eu lhe atribui?). Nos textos anteriores eu já tratei disso e não vou me repetir. Só digo que essa não é uma questão menor: do jeito que as coisas são colocadas, parece que o principal (acionista) serve ao agente (administrador), fato escondido na expressão indefinida “empresa”. Essa é uma posição extremamente conveniente (para os administradores) que ganham um poder sobre a propriedade alheia que não teriam de outra forma. Além do mais, o texto pede clareza com essa confusão. O que exatamente significa se perguntar “whether firms are better off if they provide the same sort of treatment to all of their primary stakeholders”? Uma empresa não tem interesses próprios que definam o que é melhor ou pior para ela, de forma que esse trecho perde muito em clareza e de significado,

Como no caso do artigo da satisfação do cliente, há conclusões boas a serem tiradas, apesar dos problemas citados. Gerenciar para os stakeholders não deve ser entendido como objetivo, assim me parece, mas como uma estratégia, assim como gerenciar para a satisfação dos clientes. As escolhas que a gerência tomará devem objetivar/tomar como critério criar valor para o acionista (o que, como dito, implica, necessariamente, um pensamento de longo prazo), e aumentar o investimento em relacionamento com stakeholders, como se diz no artigo, além do ponto que se atinge para manter a participação voluntária desses stakeholders, é uma estratégia que pode criar valor. A gerência deveria aumentar o investimento em cada stakeholder até o ponto em que uma unidade adicional de investimento deixa de criar uma unidade adicional de valor da empresa. Perceba que os resultados esperados pelos autores em aumento de relacionamento com stakeholders, aumentar a demanda e eficiência, aumentar a inovação e aumentar a habilidade em lidar com mudanças inesperadas não são desejáveis por serem belas e sublimes, mas por adicionar valor à empresa, além de gerar valor social.

Objetivo da empresa como maximizar a satisfação do cliente?

A era do capitalismo do cliente
Roger Martin
Harvard Business Review Janeiro 2010

Esse artigo da Harvard Business Review anuncia o advento de uma nova era do capitalismo global!, a tal era do capitalismo do cliente do título. Ao invés de maximizar o valor ao acionista, o objetivo da empresa seria de maximizar a satisfação do cliente e o acionista entraria como o “último item da lista” de prioridades e entraria, em uma função maximizadora de satisfação do cliente, como uma restrição na forma de “taxa de retorno aceitável”, contrariamente ao que diz Michael Jensen.

O autor comete uma série de erros conceituais e de coerência. Alguns erros são até surpreendentes, já que os comete em uma má aplicação de conceitos que parece dominar razoavelmente. Começarei com os erros que mais me chamaram a atenção. O primeiro é comparar os retornos do S&P 500 entre 1933 e 1976 (o que ele chamou de primeira era do capitalismo) e entre 1976 e 2008 (na segunda era do capitalismo, a era do nefasto e maléfico valor ao acionista). A escolha das datas é bastante sugestiva. Não tenho dados do S&P 500 de 1933 (ninguém tem: o índice começou em 1957, mas creio que o autor estivesse se referindo a índices antecessores do S&P 500), mas pegar o valor do Dow Jones Industrial Average do final de 1933 é escolher uma base em um ponto baixo do maior ciclo de baixa da história das bolsas americanas, a crise de 1929. No final de 1976, o DJIA estava a apenas 4,47% do topo histórico, um excelente ponto de chegada e uma má base para uma comparação que culminaria no final do ano do segundo pior ciclo das bolsas americanas, com o DJIA a 38% do topo histórico. As datas não foram escolhidas aleatoriamente (foram baseadas na publicação de artigos que influenciaram o pensamento gerencial), o que não altera o fato de ser uma péssima comparação (ora, entre 1933 e 1976 e entre 1976 e 2008, só aconteceu de impactante a publicação de dois trabalhos científicos?!).

Outro erro antológico foi o de dizer que um P/L alto significa otimismo e um P/L baixo significa pessimismo. Atribuir um P/L de 12 (como no exemplo) para uma empresa que cresça muito pouco, pague pouco dividendo por ser ineficiente e precisar de elevados reinvestimentos e, além de tudo, que seja muito arriscada, é um otimismo notável. Um P/L de 35 para uma empresa que cresça a elevadíssimas taxas, que pague muito dividendos por ser eficiente e, por isso, requerer pouco reinvestimento e que seja de baixo risco (combinação improvável), talvez seja excesso de conservadorismo. Esse é o erro que chamei de idéia fixa, adotar um P/L de referência e dizer que mais ou menos do que isso é bom ou ruim. Ver mais aqui. A diferença é que P/L baixo sempre foi visto como “bom”, enquanto que aqui o autor vê como “mau”.

Mas esses erros são secundários. Vamos aos erros primários (em duplo sentido). O principal erro metodológico (extremamente comum) é o de utilizar-se de evidências anedóticas ao longo do texto, distorcendo as evidências, ainda por cima. A GE foi mostrada como um exemplo de sucesso do foco no acionista, mas só até a página 2, já que grande parte do ganho de valor veio da GE Capital, que agora se mostrou um investimento desastroso. Ninguém duvida que a GE Capital destruiu valor ao acionista em tempos mais recentes. Mas, se o foco da GE fosse satisfação do cliente, a GE teria deixado de investir na GE Capital? Penso o contrário: teria investido mais. A GE Capital tornou muitas pessoas extremamente felizes ao permitir que comprassem casas sem que tivessem dinheiro, trabalho ou ativos. Não teria satisfeito ainda mais clientes com maior investimento? O autor não considerou essa hipótese.

Por outro lado, um bom exemplo que o autor usou é sobre o Tylenol da Johnson & Johnson, quando houve um problema que resultou em um recall voluntário antes que as autoridades o exigissem. Foi uma atitude pensando no cliente e que, na época, seria interpretado como contra os acionistas, mas que rendeu frutos para o acionista. O erro evitado pela empresa não foi o de pensar no acionista, mas o de não ver que fazer o recall seria benéfico para o acionista.

Um argumento equivocado foi da insustentabilidade do objetivo de maximizar valor ao acionista. Ele argumenta que, para atingir tal objetivo, a empresa deve sempre superar as expectativas do mercado, o que não é possível de se fazer para sempre ou só criando expectativas verdadeiras. É falso que maximizar valor ao acionista implique isso, mas, pensando da mesma maneira, maximizar a satisfação do cliente também é insustentável. Um bom produto torna o cliente satisfeito, mas o mesmo bom produto não aumenta a satisfação do cliente. Você pode tornar o cliente mais satisfeito com novo produto, melhorando produtos existentes, baixando o preço dos existentes, tornando-os mais acessíveis etc. Porém, para aumentar a satisfação, você deve sempre procurar superar as expectativas do cliente, o que é insustentável, já que, tal como o mercado acionário, ele sempre quer mais. Um objetivo de maximizar a satisfação do cliente não envolveria essa constante superação de expectativa, mas se o argumento serve contra o foco no acionista, serve contra o foco no cliente.

Certos argumentos têm alguma relevância geral, mas não para revisar o objetivo da empresa. O autor escreve que, pressionado para aumentar o valor da ação no curto prazo, seja por pressão direta dos acionistas, seja por meio de um esquema compensatório que priorize o curto prazo, os administradores podem tomar decisões que podem até aumentar o valor da ação no curto prazo, mas que serão prejudiciais no longo prazo. Isso é verdade e muito tem se escrito sobre isso há algum tempo. Mas isso não tem a ver com o objetivo de maximizar valor ao acionista, mas com o modo como o objetivo é buscado e interpretado. Foco no acionista não implica buscar metas de curto prazo. Implica maximizar o valor presente dos fluxos de caixa ao acionista através de projetos que criem valor. Ver aqui. O autor parece saber (mais ou menos) isso, mas convenientemente se esquece. Outro erro nesse sentido (um bastante curioso) foi contrastar esquemas remuneratórios focados no acionista e focados no cliente. O primeiro seria baseado em objetivos de curto prazo e com o valor da ação quando da aposentadoria do diretor-presidente. O segundo é focado em ações restritas e stock options. Esclarecido que foco no acionista não é foco no curto prazo, não há diferença alguma nesses dois esquemas, ambos buscam o valor ao acionista. E o principal: em qual sentido dar ações restritas é pensar no cliente? Tem a ver indiretamente, mas muito mais a ver diretamente com o famigerado valor ao acionista.

O maior erro do artigo é a proposição da nova função objetivo, “maximizar a satisfação do cliente ao mesmo tempo que garante uma taxa aceitável de retorno”. São dois os erros que pulam aos olhos: O primeiro é o da taxa aceitável de retorno. O que é, como definir, quem define? O autor nada fala disso (temo que sugira a criação de uma comissão para definir o que é uma taxa aceitável de retorno...). O segundo erro é usar o verbo “garantir”. Ninguém garante nada quando se trata de lucros de empresas ou taxa de retorno de ações (por isso é renda variável). Que se defina que a taxa aceitável de retorno é de 15%. E se a empresa só der 10%, o que acontece? Acontece que o acionista receberá 10%, não tem garantia nenhuma. Enquanto que há garantias legais (contratuais) que os fornecedores serão pagos, que os trabalhadores receberão seus salários e terão uma série de direitos e que os clientes receberão seus produtos e pagarão um preço com critérios previamente estabelecidos, tudo isso sob risco de processo ou de pedido de falência, não há nenhum contrato garantindo retorno ao acionista, nem uma taxa aceitável, sequer uma taxa positiva. Que se diga categoricamente: “Os acionistas receberão 15% de retorno”. Quem vai pagar a conta? A empresa vai tirar dos trabalhadores, dos fornecedores, dos clientes, da comunidade, do governo? Não consigo seguir o dinheiro nesse caso.

E como criar incentivos para que os administradores busquem maximizar a satisfação do cliente? (admito: satisfazer clientes é uma tarefa muito mais “tudo de bom” do que criar valor ao acionista, mas, creio eu, os administradores desejarão benefícios monetários além da satisfação de tornar um cliente feliz). Há de se medir de alguma forma a satisfação do cliente, de preferência, de maneira numérica. Mensurada a satisfação, qual não é a margem de se manipular essa referência de desempenho (com contratos incompletos, todas as medidas são manipuláveis)? E qual não é a chance de uma mutação do objetivo. Assim como “maximizar valor ao acionista” se tornou “maximizar o valor da minha compensação no curto prazo”, qual não é a chance do objetivo de maximizar a remuneração não prevalecer? Por fim, os acionistas ainda contratam e demitem presidentes (a não ser que, além de restringir os direitos financeiros, sugira-se que se restrinja ou elimine os direitos de propriedade e comando). Qual não é a chance do segundo objetivo mais popular prevalecer, qual seja “maximizar meus benefícios mantendo baixo o meu risco de demissão”? O autor nada fala dos incentivos do novo capitalismo que ele propõe.

Em uma leitura livre do artigo, olvidando todos os maus entendidos e erros conceituais, o que se pode tirar é que aumentar a satisfação dos clientes pode levar a maior valor da empresa. Clientes mais satisfeitos podem comprar mais, podem estar dispostos a pagar mais, novos produtos que supram uma necessidade dos clientes podem ser novas fontes de lucros e isso tudo está em perfeita consonância com aumentar o valor da empresa. Um projeto que aumente as receitas com maior volume ou maior preço ou um projeto novo que crie novos fluxos de caixa são bons projetos e bons projetos aumentam o valor da empresa. Digo tudo isso como uma hipótese: se clientes mais satisfeitos compram mais ou estão mais dispostos a pagar mais, é algo a se verificar empiricamente e provavelmente varia de acordo com a empresa ou o setor. Mas, é razoável imaginar que maior satisfação do cliente crie valor ao acionista. Maximizar valor ao acionista não é estratégia gerencial, é apenas um objetivo, uma medida do sucesso ou fracasso da empresa.

Valor ao acionista mal compreendido

(Shareholder value misundestood)
Marc Schauten
Valuation Strategies. Vol. 13. 3ª Ed. 2010

Jack Welch, em uma entrevista ao Financial Times, disse, em citação indireta, “that it was "a dumb idea" for executives to focus so heavily on quarterly profits and share price gains”, supostamente atacando as ideias que o ex-presidente da General Electric vinha utilizando no gerenciamento da GE, a atenção ao valor ao acionista. O que Jack Welch realmente disse ao Financial Times foi que foco no valor ao acionista é um resultado, não uma estratégia (ver entrevista para a Business Week). Como estratégia, foco no valor ao acionista é uma “idéia idiota”. Abaixo, o que ele disse à Business Week:

“Every direct quote in the FT is accurate. In a wide-ranging interview about the future of capitalism, I was asked what I thought of "shareholder value as a strategy." My response was that the question on its face was a dumb idea. Shareholder value is an outcome—not a strategy.”

Eu já havia comentado essa entrevista de Welch anteriormente. No começo do artigo que comentarei, o autor retoma essa entrevista (infelizmente, parecendo não ter entendido corretamente o que Welch disse). O tema do artigo é a incorreta interpretação de valor ao acionista como lucros no curto prazo.

Como escrito aqui, o valor de uma empresa é o valor presente dos fluxos de caixa futuros de uma empresa. É possível aumentar o valor do patrimônio dos acionistas investindo em projetos bons, de Valor Presente Líquido (VPL) positivo, ou reduzindo o risco da empresa (desde que o benefício supere o custo). Nada disso fala nada sobre curto prazo ou longo prazo.

A abordagem do artigo foi relacionar o valor das ações e os projetos de investimento. Faz um exemplo hipotético de uma empresa com dois projetos de investimento mutuamente excludentes, um que gera muitos fluxos de caixa no curto prazo e pouco no longo prazo, outro que gera menos fluxo de caixa no curto prazo e mais ao longo do tempo. O primeiro projeto tem um VPL de $ 2,9 milhões e aumentaria o lucro por ação de $1,1 para $2,35 no ano seguinte. O segundo projeto tem VPL de $7,3 milhões e aumentaria o lucro por ação para $1,23. Se o presidente está comprometido com a geração de valor ao acionista, qual desses projetos ele deve aceitar? Obviamente que o segundo, o que gera mais valor ao acionista. Não importa se o projeto demora a gerar resultados, o que importa é que esse projeto gera mais valor.

Uma coisa pode sair errada nessa história. Se o mercado acionário não for eficiente na incorporação de informações nos preços, pode ser que esse projeto que gere mais valor não seja interpretado como tal, talvez por causa do seu caráter de longo prazo. A solução para esse problema não é investir no projeto de curto prazo que gera menos valor, e sim dar mais informações (na medida do possível) ao mercado.

Ao invés de investir em projetos, a administração da empresa poderia decidir por recomprar ações, aumentando o lucro por ação para $1,71. Não tão bom quanto o projeto de curto prazo, mas que não teria margens de erro de interpretação pelo mercado dos efeitos diretos da medida. Essa parece uma atitude sensata? O valor deveria permanecer o mesmo (o valor da empresa não deveria mudar com o mero aumento ou redução da quantidade de ações), mas o fato é que essa medida provavelmente destruiria valor, pois aumentaria o risco ao reduzir o caixa da empresa, de modo que pode não ser sensato recomprar ações só para aumentar o lucro por ação.

Pode acontecer dos projetos não serem mutuamente excludentes ou que o projeto de curto prazo gere mais valor do que o de longo prazo. Porém, não há regra que diga que os projetos de curto prazo gerem mais valor (tenham VPL maior do que os projetos de longo prazo), tampouco regra que diga o contrário.

Em resumo, geração de valor ao acionista não é estratégia, é o resultado que os acionistas (donos da empresa) desejam e que os administradores deveriam perseguir (ou é isso que eu venho argumentando). Essa geração de valor é conseguida com o investimento em projetos de valor presente líquido, independente de serem de curto ou de longo prazo. Pode acontecer do mercado não interpretar corretamente os projetos de investimento, mas isso é um problema de eficiência informacional do mercado, não um problema da geração de valor ao acionista. Pode ser que, a depender dos incentivos, os administradores prefiram projetos de curto prazo que possam aumentar os seus bônus ou prefira projetos menos arriscados que gerem menos (ou destruam) valor para diminuir o risco de ser demitido, mas isso é um problema de agência, não de definição do objetivo da empresa.

Essas ideias, tão simples, dirimem a maioria dos maus entendidos e desmontam a maioria das falácias sobre o objetivo das empresas, ainda a serem analisados aqui.

A busca psicopata pelo lucro

Do homônimo capítulo 8 do livro "Lucro Sujo", escrito por Joseph Heath.

Nesse capítulo, o autor procura desmontar a falácia de que o lucro é imoral e a busca pelo lucro equivale a uma psicopatologia. Também, discute a alegada necessidade de haver empresas estatais para cuidar de “áreas estratégias”, categoria que pode ir da distribuição de água até a aviação comercial.

O autor aponta dois erros principais no debate da moralidade do lucro. A primeira é confundir interesse próprio com lucro. É mais uma vez a confusão gerada por tratar a empresa como uma pessoa física, apontada por Friedman. É tão absurdo dizer que uma empresa tem como interesse próprio o lucro quanto dizer que o interesse próprio do meu computador é trabalhar menos. O que é considerado o objetivo da empresa (ou objetivo da existência da empresa) por Jensen, maximizar o valor da empresa, encontra, na verdade, poucos defensores dentro da empresa. O interesse próprio dos altos administradores, a priori, não é de aumentar o valor da empresa, e sim seus salários, benefícios, mordomias e ainda se esforçar o mínimo para conseguir isso, procurando ainda minimizar o risco de ser demitido. Buscar a maximização do valor sem ter incentivos para isso e tendo que despender um grande esforço, de fato, seria uma atitude altruísta desse executivo.

Outro contexto é o dos escândalos corporativos, supostamente criados pela busca desenfreada pelo lucro. O que ocorreu, na prática, não foi uma busca por lucro, e sim um fraude que criou artificialmente lucros para que um certo grupo de pessoas ganhasse dinheiro. Esse certo grupo de pessoas não é o de acionistas, que perderam todo o capital investido, e sim os altos executivos das empresas que fizeram a fraude.

A segunda fonte de erros é a confusão entre “ganha dinheiro” e “lucro”. O autor aponta para a nulidade da frase “as corporações existem somente para maximizar os rendimentos de seus acionistas”. Segundo Jensen, gerar valor seria uma boa função objetiva. O problema da frase está no “somente”. Para que a empresa funcione, é necessária uma série de relações contratuais com stakeholders com os quais as empresas têm relações contratuais e sem os quais não poderia existir. Grosso modo, gerada a receita com relações contratuais com os clientes e subtraída a despesa com o pagamento de salários aos funcionários, pagamento aos fornecedores, pagamento de juros para os credores e pagamento de impostas, o que sobra é do acionista, se sobrar algo.

Os acionistas podem ser entendidos como demandantes residuais sobre os resultados da empresa e que possuem poder de controle na empresa. O poder de controle sobre a empresa, porém, é diferente de outros controles, por exemplo, o de uma pessoa sobre a sua própria casa. Um acionista de um banco (um banqueiro), principalmente minoritário, não pode simplesmente chegar em uma agência e exigir usar o computador para acessar dados bancários de uma pessoa, pular o balcão do caixa, entrar onde quiser ou ordenar que lhe busquem café (até pode, mas por ser cliente). O poder de controle que ele tem é da eleição dos diretores e de votação nas assembleias da empresa, proporcional à quantidade de ações que possui.

Heath compara a empresa com outras formas que a produção e o consumo poderiam ser organizadas. Ao invés de empresas, seria possível termos cooperativas. O exemplo dado é de uma cooperativa de produtores de leite: os produtores oferecem o leite para a cooperativa, que trata de vender. O resultado das vendas menos os custos do leite (abaixo de preços de mercado) gera um superávit que é distribuído entre os produtores de leite que contribuíram para a cooperativa. Seria possível fazer uma cooperativa de trabalhadores, de consumidores ou até de credores. Não só seria, mas cooperativas (com esse nome ou outro) são comuns. As bolsas de valores, antes de serem desmutualizadas, eram uma espécie de cooperativa de consumidores de seus produtos, de posse das corretoras de valores. Pode ocorrer dos bancos ou os funcionários tomarem o controle da empresa, em alternativa à falência. Organização em cooperativas possuem vantagens fiscais.

Então, por que não existem tantas cooperativas quanto existem empresas? Primeiro, seguindo o mesmo raciocínio, uma empresa é uma cooperativa de financiadores. Os acionistas “emprestam” dinheiro à empresa cobrando uma taxa de juros de 0%, tendo controle nas decisões da empresa e direito aos resultados residuais, exatamente como as cooperativas. Segundo, e respondendo à pergunta inicial, existem muitas empresas porque essa é a forma mais eficiente de organizar recursos e mediar conflitos entre seus constituintes. Cooperativas são tanto mais eficientes quanto mais homogêneos for o produto e seus constituintes. No exemplo acima, uma cooperativa de leite não poderia incluir produtores de queijo, porque isso criaria um conflito entre produtores de leite e produtores de queijo sobre como distribuir resultados e qual atividade priorizar. Incluo também que a cooperativa deveria ter uma limitação territorial, ou exporia a conflitos produtores de uma região mais eficiente contra produtores de uma região menos eficiente. Ou seja, a cooperativa não poderia se beneficiar nem de escala nem de escopo ampliado.

Existem conflitos entre acionistas, isso é claro. Mas todos os conflitos que existem são comuns às outras formas de organização, sem herdar outros conflitos. Isso porque os acionistas cooperam com um bem extremamente homogêneo, o dinheiro. Com isso, não há problema na distribuição: quem dá mais dinheiro, recebe mais dinheiro, e tudo que poderia ser exigido de um acionista é dinheiro; a mesma frase não poderia ser feita trocando “dinheiro” por “leite”. Os conflitos em relação às melhores estratégias da organização, sobre as decisões de investimento e distribuição de resultados e entre grandes e pequenos contribuintes existem entre acionistas, mas também entre outros tipos de constituintes de uma cooperativa.

Ou seja, empresa é só mais uma forma de organização da geração e distribuição de valor. E é a forma mais eficiente encontrada até agora.

Alguém poderia considerar tudo isso correto, mas argumentar que algumas atividades deveriam ser protegidas contra a exploração capitalista. Que são atividades essenciais e que empresas com objetivos “altruístas” deveriam cuidar dessas atividades. Empresas estatais, por exemplo. Repete-se o primeiro problema apontado acima. Será que administrar uma certa atividade de modo altruísta é objetivo da pessoa encarregada de administrar a empresa estatal? Que não se confunda “altruísmo” da organização com altruísmo das pessoas. Existe uma série de instituições com o altruísta objetivo de sugerir, discutir e aprovar (ou não) leis que visem aumentar o bem-estar da população. Essas instituições são as casas legislativas, incluindo o Senado Federal. Quantos julgam nossos legisladores altruístas?

Um outro problema de empresas estatais é que em muitos casos pode ser mais difícil de fazer com que essas empresas ajam de acordo com os interesses da população. Além de tais interesses serem definidos por políticos, há o problema dos incentivos. Existe pouco incentivo para produtividade nessas empresas já que, no mundo inteiro, incompetência é a última das razões para se demitir um administrador de organização pública.

Embora pareça surpreendente, é mais fácil para a sociedade manipular uma empresa. Se a sociedade deseja que uma atividade seja incentiva, crie-se incentivos governamentais para o lucro nessa atividade. Se a sociedade deseja que uma atividade seja coibida, diminua-se o lucro, talvez com impostos mais altos. Se a sociedade não deseja que uma atividade exista, faça-se uma lei proibindo-a. O problema são os intermediários entre o desejo majoritário da população e a execução desse desejo.

Um último pensamento meu, não do autor. Esse capítulo inteiro mostrou que discutir a organização sem pensar nas pessoas leva a erros. Um outro erro possível de se apontar é o de esquecer que acionistas também são pessoas. Mesmo que o acionista seja institucional, essa outra instituição, no fim, é possuída por pessoas. Como pessoa, o acionista é igual às outras perante a lei. E o lucro de uma empresa não some no vácuo, como às vezes parece que as pessoas pensam: vão para pessoas. Uma maior capacidade contributiva por parte dessas pessoas ou um desejo por distribuição de renda já leva a uma alíquota de impostos de 34% sobre o lucro líquido (25% de Imposto de Renda mais 9% de contribuição social). Há um incentivo para que as pessoas invistam na bolsa de valores e a participação das pessoas físicas no capital das empresas e no volume da bolsa está aumentando. Ou seja, nem o argumento de que o grupo chamado “acionistas” é composto apenas por ricos barões é aplicável.
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Pretendia que esse fosse o último texto sobre esse assunto antes de um texto resumindo as idéias expostas. Pretendo ainda ampliar a série com um texto discutindo idéias alternativas a essas e, talvez, textos sobre entidades sem fins lucrativos e sobre o papel do governo.

Função objetivo da empresa

Michael Jensen publicaria um texto com críticas à revisão da função objetivo da empresa proposta pela teoria dos stakeholders, cuja principal falha é exigir múltiplos objetivos sem especificar um rumo de ações a tomar. Apesar das críticas, o autor não descarta de todo a utilidade da teoria dos stakeholders.

O texto começa com a estruturação lógica do problema. Está certo que a empresa deve objetivo. 1) Deveria ter apenas um objetivo? 2) Se sim, deveria ser o da maximização do valor ao acionista?

Muito se tem debatido (rigorosamente ou não) sobre a segunda pergunta, mas a falha na discussão começa com a primeira. A resposta (irrefletida, em muitos casos) a essa pergunta costuma ser não, a empresa deve ter mais de um objetivo, não se deve “privilegiar” nenhum público. Porém, em termos práticos, é impossível ter mais de um objetivo.

Um paralelo não muito distante ajuda a entender melhor a questão. É possível pensar no objetivo da empresa tal como se pensa em Pesquisa Operacional: é dada uma função objetiva maximizadora ou minimizadora e uma série de restrições ("maior do que", "menor do que", "igual a") que devem ser respeitadas. Esse problema não poderia ser formatado apenas em termos de atingir metas ou respeitar limites, já que é possível fazer isso de diversas maneiras. Uma função objetiva define qual maneira é a mais desejável, uma vez alcançada as demais restrições.

Alguns exemplos. O objetivo de maximizar valor para o acionista cria critérios claros para a gestão de estoques, política de remuneração e os gastos com controle de poluição. Os estoques incluem dois custos, o custo de estocagem (que afeta o acionista) e o custo de perda de vendas (que afeta o cliente também). É possível maximizar o valor para o acionista, mantendo um estoque que equilibre esses dois custos, ou maximizar o bem-estar dos clientes, mantendo gigantescos estoques de todos os produtos possíveis de forma que nunca falte produto. A política de remuneração opõe acionistas (que desejam pagar o mínimo eficiente) e empregados (que desejam ganhar o máximo). A maximização de valor ao acionista toma a decisão com base em questões como satisfação, motivação, retenção, atração e produtividade buscando, com isso, aumentar o valor da empresa. Os administradores definem os gastos com redução na poluição procurando minimizar o custo (para a empresa), sujeito a legislação que estabelece sanções e impostos por conta dos níveis de emissão de poluentes da empresa.

Afirmou-se a necessidade de um objetivo único, mas nada foi dito sobre qual deveria ser. O objetivo “socialmente” desejável é maximizar o valor que a empresa agrega para a sociedade (Benefícios – Custos). O autor argumenta que maximizar esse valor é maximizar o valor da empresa e a o bem-estar ótimo da sociedade é alcançado quando todas as empresas buscam maximizar o seu valor. A ressalva é que isso só acontece quando não existem externalidades negativas ou monopólio. Externalidades negativas são ações tomadas por uma pessoa ou organização que prejudica um terceiro que não é compensando proporcionalmente por esse prejuízo.

Na argumentação do autor: a empresa gera valor social ao produzir bens ou serviços que são mais valiosos para os consumidores do que o preço pago, que por sua vez é maior do que os custos incorridos na produção do bem ou na prestação do serviço. Dessa forma, a empresa irá tomar uma unidade monetária a mais de fatores de produção (mão de obra, matéria prima, etc.) na medida em que isso possibilite aumentar a produção em uma ou mais unidade monetária, isso tudo em termos de preços unitários e quantidades. Essa nada mais é do que a regra maximizadora de lucro, onde procura-se igualar receita marginal ao custo marginal.

Outra forma de se verificar isso é pela Demonstração de Valor Adicionado. O valor que a empresa adiciona é a Receita Bruta menos os Custos dos Insumos menos Retenções (Depreciação, Amortização e Exaustão) menos Equivalência Patrimonial. O importante é a subtração dos custos (exceto mão de obra) à receita, chegando a algo parecido com a regra maximizadora de lucro.

A mudança de maximização de lucro para maximização de valor se dá pelo custo de oportunidade do capital. A empresa irá utilizar seus recursos e, na medida do possível, captar recursos enquanto a rentabilidade dos projetos de investimento for maior do que o custo de oportunidade sobre o capital.

A falta de um critério definido cria como resultado, nas palavras de Jensen, “confusão e falta de propósito que irá deixar em desvantagem a empresa em sua competição pela sobrevivência”. Beneficiam-se dessa falta de critérios os altos administradores que podem usar os recursos da empresa da forma que eles consideram melhor (para eles próprios) sem sofrer punições por conta de não atingir objetivos.

A existência de um objetivo único não torna o gerenciamento fácil, só o deixa administrável. O autor sugere a troca da expressão “maximizar valor” por “procurar valor”, já que, na vida real, é muito difícil assegurar uma solução ótima maximizadora. “Valor” é diferente de preço das ações, não podendo ser observado diretamente (como se faz com o preço) e também de difícil mensuração. De todo modo, sabe-se que rumo a empresa deve tomar, quais os critérios das decisões.

Algo semelhante pode ser aplicado às entidades sem fins lucrativos. Essas entidades irão utilizar recursos da sociedade na medida em que isso continue a gerar mais benefícios para a sociedade do que custos. Como o valor adicionado para a sociedade é o Excedente do Consumidor (diferença entre o preço que as pessoas estariam dispostas a pagar, que é o benefícios, menos o preço efetivamente pago) mais o lucro do produtor (Preço – Custos), todo o valor adicionado pelas entidades sem fins lucrativos vai para Excedente do Consumidor (o público que a entidade deve atender), supondo que a entidade seja de boa fé.

Então, foi dito que é necessário que haja um objetivo singular para a empresa e que esse objetivo deve ser a maximização de valor ao acionista porque isso maximiza o bem-estar social (dentro de certas condições). O autor então propõe a Teoria dos Stakeholders Esclarecida e a Teoria da Maximização do Valor Esclarecida (“esclarecida” semelhante à “déspota esclarecido”): que a empresa só consegue atingir seu objetivo social de maximização de valor se leva em conta os interesses de outras partes que interagem com a empresa (os stakeholders).

O autor também tratou da ferramenta gerencial do Balanced Scorecard de uma maneira semelhante ao tratamento dado à Teoria dos Stakeholders, mas isso não será aqui discutido.

O autor termina caracterizando a Teoria dos Stakeholders não esclarecida como uma tentativa de legitimar o uso de meios estranhos ao mercado para realocar riqueza de uma forma que o socialismo tentou e fracassou. O resultado de uma adoção ampla dessas idéias (como já havia argumentado o autor) será a redução no bem-estar social (quando o desejado era o oposto).

Algumas observações minhas:

1 – O autor aceita que os acionistas sejam caracterizados como stakeholders da empresa que lhes pertence. Acionista não pode ser stakeholder da empresa, da mesma forma que o trabalhador não é apenas mais um stakeholder de seu próprio capital humano.

2 – Não é só com monopólio que há perda de bem-estar social. O poder de mercado em qualquer forma reduz bem-estar ao impor menor produção e maiores preços. Também, a inexistência de externalidades negativas é uma premissa irrealista. Nos dois casos, é mais papel dos governos intervir no poder de mercado e nas externalidades negativas do que das empresas (como argumenta o autor).

3 - Além de refutar a redefinição do objetivo da empresa proposta pela teoria dos stakeholders, Jensen refuta a redefinição do objetivo como "maximizar participação de mercado". A empresa líder de mercado que também procura maximiza valor chega a esse estado por ser mais eficiente do que as demais. É possível virar líder destruindo valor, baixando preços, investindo demais em produção ou P&D ou gastando demais em propaganda, por exemplo. A liderança, nesse caso, não passa de uma vitória de Pirro.

Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function.

Michael Jensen (Journal of Applied Corporate Finance, Volume 14, Nº 3, 2001)

Teoria dos Stakeholders e objetivo das empresas

Em texto anterior, analisei as ideia de Milton Friedman sobre responsabilidade social das empresas, com foco no acionista. Max Clarkson escreveria um artigo que colocaria o objetivo da empresa como atender às demandas de partes interessadas.

Este é um artigo bastante diferente do artigo de Friedman, porém em um ponto os dois concordam. Reconhecem que a discussão sobre a responsabilidade social é vaga, mal definida e muito ampla. Os propósitos de cada um, porém, diferem: Friedman retirou qualquer importância dessa questão e Clarkson propõe uma conceituação melhor e coloca essa idéia como central na administração das organizações.

O texto se propõe a: resumir as abordagens sobre o tema; fazer algumas conceituações importantes; tirar algumas conclusões oriundas das pesquisas do autor. A primeira parte, a revisão das abordagens passadas, não será tratada aqui.

Na parte “Discussões das conclusões da pesquisa”, o autor define como questões sociais aquelas que a sociedade considera como tal e age para que as pessoas e as instituições levem-nas em conta através de legislação e regulação. As empresas, então, têm a responsabilidade sobre questões que a sociedade exija, explicitamente, que tenham (isso define a Responsabilidade Social das Empresas). Mas varia o grau com que as empresas respondem a essas questões (“Responsividade” Social). As empresas podem reagir a isso de uma forma reativa, defensiva, acomodativa ou proativa.

Como exemplos, a sociedade considerou relevante tratar da questão da poluição e dos direitos do consumidor e, através de seus representantes (os políticos), instituiu leis e códigos sobre os assuntos. As empresas, a partir desse ponto, possuem responsabilidade sobre esses temas e devem responder a eles da maneira que preferirem. Um exemplo mais concreto (citado pelo texto) é o do Tylenol da Johnson & Johnson, que precisou de um recall e os próprios funcionários agiram rapidamente, antes mesmo de a empresa ser acionada pelos órgãos reguladores. A empresa tem responsabilidade social sobre os seus produtos e reagiu de forma proativa sobre isso.

Porém, as empresas não deveriam ser recompensadas de forma alguma por isso. Seguir as normas e leis vigentes não diferencia o desempenho das empresas. O autor passa então a definir o terceiro conceito importante, Desempenho Social das Empresas, como aquilo que a empresa faz sem que tenha obrigação legal de fazer, em outras palavras, sem que seja uma imposição da sociedade. Mas, sobre quais questões irá a empresa se preocupar, de tantas existentes? Aquelas relacionadas a pessoas e instituições com as quais a empresa interage.

E eis que entra em cena o conceito de stakeholder (partes interessadas, públicos estratégicos, não há uma tradução consensual). O autor define os stakeholders como “pessoas ou grupos que tenham, ou exijam, direitos de propriedade ou interesses na empresa, em suas atividades passadas, presentes ou futuras”.

Há ainda a distinção entre stakeholders primários, sem os quais a empresa não pode sobreviver, e stakeholders secundários, definidos como aqueles que são afetados ou afetam a empresa, mas que não são essenciais. Exemplos de primários são acionistas e investidores (sic), empregado, clientes e fornecedores. Exemplos de secundários são a mídia, as agências de classificação de risco e terroristas (por mais surpreendente que possa parecer). O desempenho social, então, passa por atender de forma satisfatória esses stakeholders, principalmente os primários.

Feitas essas conceituações bastante úteis, o autor passa a fazer uma definição da empresa e do objetivo da empresa.

1 – A empresa é um sistema de stakeholders primários.
2 – O objetivo da empresa é criar e distribuir valor suficiente para cada stakeholder de forma a garantir que cada stakeholder continue a fazer parte do sistema corporativo.
3 – A falha em reter um stakeholder primário irá resultar na falência do sistema corporativo e sua incapacidade em continuar a existir.
4 – A falha em reter a participação de um stakeholder é resultado da incapacidade de criar e distribuir valor suficiente para esse stakeholder ou a distribuição de valor para um em detrimento dos outros.
5 – Sucesso ou fracasso é um processo demorado e é possível antecipar satisfação ou insatisfação dos stakeholders.

E três proposições:

1 – Na falência ou concordata de uma empresa, é possível mostrar que um ou mais stakeholders se retiraram do sistema.
2 – Uma empresa com lucros acima da média da indústria de maneira consistente cria valor a seus stakeholders.
3 – Uma empresa com lucros abaixo da média da indústria de maneira consistente destrói valor de seus stakeholders.

O autor propõe como métrica a “satisfação dos stakeholders” (sem dizer bem do que se trata essa métrica). Uma forma de medir isso é fazer uma pesquisa com representantes de cada grupo sobre os níveis de satisfação com o valor recebido.

A conclusão é uma redefinição do objetivo da empresa (conforme ponto 2 acima das proposições) em substituição dos indicadores dos acionistas como preço das ações, dividendos ou lucro.

Algumas observações:

1 – Tratar o acionista como stakeholder é um erro. É a volta do uso incorreto do termo “empresa” como se fosse algo auto-dirigido, auto-interessado. É também a expropriação conceitual dos acionistas. Stakeholders devem ser considerados tomando como referência as operações da empresa que pertence aos acionistas.

2 – Em certo ponto, o autor fala em “acionistas e investidores”. É, no mínimo, uma redundância. Talvez o autor quisesse tratar por “investidores” os investidores em títulos de renda fixa da empresa, mas as palavras bondholder ou credor seriam infinitamente melhores.

3 – O autor fala em “valor suficiente”. Essa é a maneira inadequada de se tratar dos objetivos das pessoas ou grupos. Um valor suficiente pode ser atingido de inúmeras formas, umas mais outras menos eficientes. O objetivo deve ser algo que diga qual dessas formas é preferível.

4 – A questão apontada por Friedman sobre o problema de agência sequer foi abordada no texto. É dito que o objetivo da empresa (portanto, de seus administradores) é gerar valor para uma miríade de interessados e o principal (acionista) é só mais um desses interessados. Empregados e clientes não são principais dos administradores (são agentes e principais deles mesmos) e fornecedores têm um principal (seus acionistas, assim como clientes corporativos) e deveriam agir para atingir o objetivo deles.

A Stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social performance
Max E. Clarkson (Academy of Management Review, 1995)

Fonte da imagem: Wikipédia