Big Bad Banks

Thorsten Beck, Ross Levine e Alexey Levkov
Journal of Finance. Volume 65. 2010
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1415502

Foram diversos os culpados “encontrados” para a crise iniciada em 2007. Dois desses foram o tamanho dos bancos e a desregulamentação das atividades dessas instituições são dois desses proclamados culpados.

Esse artigo não examina a participação desses fatores na crise, mas trata dos efeitos na distribuição de renda da desregulação bancária que levaria ao aumento do tamanho dos bancos. Em especial, trata do fim das restrições para aberturas de agências de um banco em outros estados, o que possibilitou a expansão dos bancos. O fato de grandes bancos atuarem em regiões que antes eram exclusivas de bancos regionais poderia conferir poder de mercado a esses grandes bancos e assim prejudicar principalmente os mais pobres. Por outro lado, a desregulamentação cria competição em regiões antes monopolizadas e essa competição reduziria tarifas e taxas.

Os resultados da pesquisa indicam que a desregulação possui um efeito negativo (matematicamente falando) sobre a desigualdade de renda, ou seja, após a desregulação a desigualdade de renda cai. Esses resultados são robustos, permanecendo com o mesmo sinal negativo em dez modelos diferentes com cinco medidas de desigualdade de renda (índice Gini ou Theil, em diferentes fórmulas de cálculo) e que incluem ou não variáveis de controle como a taxa de desemprego e o crescimento do PIB per capita. Ou seja, mesmo incluindo fatores como o efeito positivo do desemprego na desigualdade (menor desemprego diminui a desigualdade), a desregulação bancária melhora a distribuição de renda.

Os resultados podem se dever tanto por conta do empobrecimento dos ricos quanto o enriquecimento dos pobres. As evidências do artigo são de que a desregulação aumentou a renda dos 40% que ganham menos e não afetou de maneira significativa (estatisticamente) os demais níveis de renda, indicando que o efeito foi o enriquecimento dos pobres. O impacto da desregulação é maior em regiões onde haviam “unit banks” (bancos que só exerciam uma atividade), onde a população é mais dispersa, onde havia mais bancos menores e onde havia mais empresas pequenas (que sofrem mais com restrição de crédito), ou seja, onde havia mais condições para a formação de monopólios locais. Esses resultados diminuem a possibilidade de causalidade inversa (diminuição na desigualdade levar à desregulação). Se o efeito fosse maior nas situações não previstas inicialmente, não faria sentido atribuir à desregulação a redução na desigualdade.

Os autores oferecem e analisam diversas explicações para a redução na desigualdade. A primeira é que maior acesso ao crédito possibilita que os pobres tomem emprestado para investir em educação, aumentando a chance de conseguir um emprego de maior salário. A segunda possibilidade é que o crédito viabiliza o empreendedorismo. A terceira é que menores taxas de juros favorecem as empresas locais, que podem investir mais, aumentando a demanda por capital e trabalho.

Separando entre assalariado e autoempregados, a redução na desigualdade se dá dentro dos grupos, não entre os grupos. E a desregulação só afeta significativamente os assalariados, indicando que a melhoria não veio por meio do aumento no acesso de crédito aos empreendedores.

Separando por nível educacional (com e sem ensino superior), as evidências apontam que a redução é mais explicada pelas diferenças dentro dos grupos educacionais do que entre os grupos. Há uma redução significativa na desigualdade para os que não têm nível superior, porém, outras análises não encontram uma relação entre idade e diminuição da desigualdade, sendo que seria de se esperar maior ganho para os mais jovens, que seriam mais beneficiados em caso da melhoria nas condições de crédito facilitar o investimento em educação. Logo, melhorias educacionais motivadas pelo melhor acesso a crédito não parecem ser a explicação para a redução na desigualdade.

Analisando a última hipótese, de que a desregulação diminui o custo de capital e aumenta a demanda por trabalho, os autores não analisam se a primeira parte (redução no custo da dívida), apenas a segunda. Os resultados mostram um aumento tanto dos salários quanto das horas trabalhadas dos trabalhadores menos qualificados (12 anos ou menos de educação) relativamente aos trabalhadores mais qualificados. Isso indica maior demanda por trabalhadores não qualificados, o que levaria a redução na desigualdade. Confirmando resultados anteriores, há uma relação negativa entre anos de desregulação e desemprego (ou seja, quanto mais tempo se passa desde que houve a desregulação, menor o desemprego).

O estudo apenas comprova alguns fatos: 1) O governo cria e protege monopólios em nome do “bem comum”; 2) Competição é o melhor incentivo para eficiência; 3) Bancos e crédito melhoram a vida das pessoas.

Valor de Mercado do Santander

Após o primeiro dia de negociações das units do Santander, o valor de mercado ficou em R$86,5 bi.

A empresa tinha 1.819.891.71.114 de ações ON e adicionou 600.000.000*55. Tinha 158.154.602.751 ações preferenciais e acionou 600.000.000*50. O resultado é a composição acionária com 214.989.171.114 ordinárias e 188.154.602.751 preferenciais.

Há dois modos de se chegar ao valor de mercado ao final de 07/10/09. O primeiro é através do preço das units, somando as quantidades e multiplicando por R$22,62/105 (preço dividido pelo tamanho da unit). O resultado é um valor de R$86,85 bilhões. Outra maneira é multiplicar a quantidade total de ações por R$0,22 (o preço dos dois tipos de ações), resultando em R$88,69 bilhões. Ao menos no primeiro dia, a diferença entre os métodos não é tão grande.

Como notado, a diferença entre os dois métodos era grande usando os valores de 06/10 e os de lançamento das units. Era de se esperar que ou as ações ON e PN caíssem para 0,22 (para ficar ao preço de R$23,5/105) ou que as units subissem para R$25,20 (105*R$0,24). Poderia ainda as duas caírem ou as duas subirem, as ações ON e PN caindo mais ou as units subindo mais. O terceiro cenário é o que se realizou.

Independente do cálculo, o Santander passa a ser a 6ª maior empresa por valor de mercado. A lista das 10 maiores (preços de 07/10/09, em R$ bi).

Petrobras: 333,74
Vale: 219,78
Itaú Unibanco: 140,05
Bradesco: 95.47
Ambev: 88,22
Santander Br: 86.85
Banco do Brasil: 76,19
OGX: 50,90
Itaúsa: 47,30
Sid Nacional: 42,10

Por fim, o Santander Brasil já está na lista de “Listagens Recentes” da Bovespa. Se fossemos seguir o mesmo critério, a IPO da ALL deveria ser considerada em 2005 (quando houve o lançamento de units), não em 2004 (como consta na mesma seção). E o Banrisul, que lançou novo tipo de ações preferenciais em 2007, deveria ser considerado listagem recente. Se o critério for liquidez, deveríamos considerar um lançamento de ações da Eluma e da Embratel como IPO? Ambas já fizeram parte do Ibovespa (75-92 e 00-07 respectivamente), sendo que a segunda já esteve entre as maiores participações. As duas são companhias abertas com ações negociadas em bolsa, Eluma com 0,11% de ON e 1,86% de PN, Embratel com 2,09% e 1,99%. Não sei como seria possível explicar que uma ação primeiro fez parte do Ibovespa e depois fez uma oferta inicial, sem que tenha fechado o capital entre os dois fatos. É isso que teríamos que explicar se essas empresas fizessem ofertas públicas e se adotássemos o mesmo critério usado para o Santander.

Algumas questões sobre o Santander Brasil

Units e Valor de Mercado
A negociação de ações por meio de units traz alguns inconvenientes para o cálculo do valor de mercado de uma empresa. No caso em que não há a negociação dos papéis separadamente (quase todos os casos), só é possível fazer um tipo de conta, que é dividir o número total de ações (ON + PN) pelo tamanho das units e multiplicar esse resultado pelo preço das units. O problema é que isso significa atribuir o mesmo preço para ações ON e PN, o que não é correto. Quando só as ações PN são negociadas no mercado adota-se procedimento semelhante, o melhor existente, mas imperfeito.

Só que há duas exceções, empresas que têm ações ON, PN e units sendo negociadas no mercado: ALL e, agora, Santander Brasil. Há pouco tempo tinha o Unibanco, com uma unit de Unibanco e Unibanco Holding, mas o banco foi deslistado.

No caso da ALL, o problema é a pouca liquidez das ações. Nos 12 meses anteriores a 14/09/09 (a data não tem nada de especial: é a que tenho disponível), as ações ON não foram negociadas em 92 dos 248 pregões (37%), as ações PN 14 pregões (6%) e as units foram negociadas todos os dias.

Calculando uma unit sintética usando os preços das ações ON e PN e comparando com o preço das units não gera um resultado consistente. Ora a unit sintética vale mais, ora a unit vale mais. Em termos de valor de mercado usando os dois métodos (através das ações separadamente ou das units), geralmente o valor de mercado das ações separadamente é maior do que através das units. O que é esperado, já que as ações ON valem por volta de duas vezes mais, mas seu valor representa apenas 20% das units (1/5). Apesar da pouca liquidez das ações, prefiro calcular o valor de mercado da ALL pelas ações separadamente do que pelas units.

Com o Santander Brasil, a situação é diferente. As ações são cotadas em centavos (R$0,24 para os dois tipos em 06/09/09), o que torna a negociação dos papéis bastante difícil. Uma variação de um centavo é uma variação de mais ou menos 4%. Esse é um motivo para as ações valerem o mesmo. Porém, as ações preferenciais recebem mais dividendos (em termos monetários). Colocando em uma balança, valor do controle, dividendos preferenciais e igualdade de iliquidez parecem acabar se compensando.

A unit foi vendida a R$23,50 na oferta pública. Multiplicando R$0,24 por 105 (units de 55 ações ON e 50 ações PN), o resultado é 25,20 (um pouco acima do teto da faixa indicativa da oferta). Com preços separados em geral não muito distantes (um centavo de diferença ou 4% de diferença é pouco) e muito ineficientes e as units separadas quase igualmente entre os dois tipos, me parece que calcular o valor de mercado usando o preço das units é a melhor opção.

Aos preços de 06/09/09, o valor usando as ações separadamente era de R$81,6 bilhões e passa para R$ 94,86 bilhões (mantendo o preço). Usando o preço das units (R$23,50), o valor era de R$76,12 bilhões e foi para R$88,4 bilhões. Todas as contas foram feitas sem supor a colocação de units adicionais e lote suplementar. Será necessário esperar os negócios do primeiro dia de SANB11 para melhor comparar esses valores.

IPO
A oferta de units do Santander não é uma IPO, mesmo que se diga que os executivos considerem “como se fosse” IPO. O Santander já tem ações listadas na bolsa e por isso não deveria ser considerado como tal.

O fato de estar lançando units que não existiam até então não é relevante. Em 2007, o Banrisul fez uma oferta de um novo tipo de ação preferencial e nem por isso a oferta foi considerada IPO.

No site da Bovespa, na seção “Listagens Recentes” é possível encontrar informações sobre as IPOs ocorridas entre a Natura (2004) e a mais recente (Tivit). Duas empresas que constam dessa lista e que pode ser duvidoso que devessem estar são Tam e ALL.

A ALL tem ações em bolsa desde 1998. Porém, o número total de negócios no período anterior a 25/06/04 foi de 5 negócios para ON e 6 para as ações PN. Logo, apesar de ter algum histórico anterior, é melhor considerar essa oferta como inicial.

A Tam, por outro lado, apesar da pouca liquidez das ações PN, tinha ações negociadas com uma razoável freqüência. Mesmo caso das ações do Santander, que são negociadas até mais do que eram as da Tam antes da “IPO”.

Na CVM, a oferta do Santander estava registrada como subseqüente. A oferta da Brazilian Finance and Real Estate também consta como subseqüente porque a empresa tem registro de companhia aberta. Porém, como nunca teve ações negociadas em bolsa, é possível considerar a oferta como IPO.

Continuo discordando que a oferta do Santander seja IPO (mesmo que, futuramente, o Santander seja incluído na lista da Bovespa de listagens recentes). O mesmo pode ser válido para a Tam, mas não para a ALL.

Liderança entre os bancos

Ser líder de mercado é um objetivo supervalorizado. Frequentemente, negligencia-se o objetivo de maximizar o valor da empresa no longo prazo para perseguir outros objetivos. Liderança de mercado é um, mas poderia ser “fazer o melhor produto”, “ser a empresa mais humana” etc. Mas isso é tema para outro texto.

Sobre o setor bancário. No jornal Valor Econômico de 27/07/09, o presidente do conselho de administração do Bradesco, Lázaro Brandão, disse que “não é honesto nem ponderado dizer que vamos alcançá-los ou ultrapassá-los (Itaú-Unibanco)” no curto prazo, mas a meta é diminuir a distância entre os dois. Uma decisão, além de honesta e ponderada, sábia. Há um porém nessa dita liderança que o Bradesco tinha.

Segundo a reportagem, há quarenta anos o Bradesco foi o maior banco privado em Ativos Totais e outros critérios e desde sempre o Banco do Brasil foi o maior de todos nos mesmos termos. Porém, quando se fala em tamanho de empresas, é mais freqüente falar em Valor de Mercado das ações. Com isso, é possível comparar empresas de diferentes setores, incluindo bancos e empresas industriais. Por ativos, os bancos são maiores até do que a Petrobras, o que não significa nada. Bancos não possuem Receita Líquida e a Receita de Intermediação Financeira é muito mais influenciada pelas taxas de juros do que pela atividade dos bancos. Sob esse critério, Valor de Mercado, nem Bradesco nem Banco do Brasil têm hegemonia.

O gráfico abaixo mostra a evolução do valor de mercado dos maiores bancos brasileiros, incluindo o Unibanco antes da fusão e o Santander, que só perdeu liquidez das ações, não deixou de ser grande. Os preços são ao final de Março do ano, ou seja, depois da divulgação dos resultados anuais do ano anterior.

De 1996 até 1998, o Bradesco foi maior. O Itaú passou o Bradesco em 1999 e depois os dois se alternaram nessa liderança, Itaú sendo maior de 1999 até 2005, perdendo por margens estreitas em 2006 e 2007, e ganhando com margem estreita em 2008. Em 2009, mesmo antes da fusão se concretizar (ou seja, a base acionária do Unibanco ser absorvida pelo Itaú), o Itaú já era maior por uma diferença de R$ 6 bilhões. Esse é um cálculo pro-forma, já que exatamente em 31/03/09 houve essa mudança na base acionária. O cálculo para o Itaú foi feito usando as quantidades de antes da fusão com os preços em 31/03/09. O preço do Unibanco foi um pro-forma de como seria a conversão das ações aos preços das ações do Itaú em 31/03/09.

Essa dinâmica está presente nos lucros também, com o Lucro Líquido do Bradesco sendo maior até 1998, entre 1999 e 2005 o lucro do Itaú sendo maior, o Bradesco passando em 2006 e 2007, sendo superado em 2008. Só há uma certa defasagem, já que os valores de mercado apresentados são referentes ao ano anterior.

Porém, pelo valor do Patrimônio Líquido, Itaú sempre foi menor, a exceção de 2008, com a fusão. Antes da fusão, o Itaú era mais eficiente (em termos de Retorno sobre Patrimônio Líquido – ROE) do que o Bradesco no uso do capital (incluindo 2006 se consideramos o Lucro Ajustado), mas essa diferença foi caindo aos poucos. Em 2008, o ROE do Itaú caiu e ficou abaixo do Bradesco, pelo simples fato de ter incorporado um banco com ROE menor.

O ranking em 24/07/09 (em parênteses, a posição no ranking geral):
Itaú-Unibanco: R$126 bilhões (3º)
Bradesco: R$82 bilhões (4º)
Santander: R$ 71 bilhões (6º)
Banco do Brasil: R$ 56 bilhões (7º)

As maiores empresas são Petrobras (R$324 bilhões) e Vale (R$186 bilhões) e a quinta maior é a Ambev (R$73 bilhões). O ranking das 10 mais é completado por Itaúsa (R$ 43 bilhões), CSN (R$34 bilhões) e, veja só, OGX (R$ 33 bilhões).

Oferta Pública do Santander Brasil

Notícia de capa do Valor Econômico de 21/07/09: Santander planeja fazer uma oferta de ações (a princípio, apenas primária) de sua subsidiária brasileira, que já tem ações em bolsa (desde o Banespa).

Essa operação possui vários pontos positivos para o Santander Brasil. O mais óbvio é que se capitaliza para crescer (expandir a carteira de crédito). Outro menos óbvio é que aumenta a liquidez das ações e com isso aumenta o valor da empresa (deixa de existir o prêmio por iliquidez). Apenas 1,59% das ações ordinárias e 2,65% das preferenciais estão em circulação. Não seria nada mal também mudarem a quantidade de ações, já que o preço está em centavos (R$0,16 em 20/07). A movimentação mínima de um centavo é um movimento de 6,25% (bid-ask spread), um elevado custo de transação que afeta o prêmio por iliquidez (na maioria dos estudos, o prêmio por iliquidez é definido pelo bid-ask spread).

Hoje (20/07/09), o Santander Brasil é a sétima maior companhia aberta por valor de mercado, por volta de R$ 52 bilhões. Não sei o porquê, mas o Santander não consta do BID (Boletim Informativo Diário) da BMF Bovespa, mas o valor de mercado é de R$ 52 bilhões, o que a coloca entre Banco do Brasil e Itaúsa. Pelo valor do Patrimônio Líquido, é a quarta maior empresa e por lucro líquido é a 14ª maior.

Enquanto escrevo, as ações são negociadas a R$0,22 (ON) e R$ 0,23 (PN), o que indica o sexto maior valor de mercado (aos preços de ontem, seria quinto, mas atualizando o valor da Ambev, esta continua como a quinta maior empresa). Ontem, era negociada a R$ 0,16 (tanto ON quanto PN), altas de 37,5% e 43,75% para ON e PN, respectivamente.

Uma rápida discussão sobre eficiência de mercado. Na revista Valor Investe desse mês (Jul/07), dentro de uma das reportagens havia uma rápida menção a essa possibilidade. Alguém poderia usar essa informação para negociar e comprar as ações antes. De 20/05 até 20/07, SANB4 subiu 23,84%, muito mais Itaú (8,54%) e Bradesco (3,53%). Pode-se entender que parte dessa informação (antes e depois da reportagem) foi incorporada nos preços e a confirmação do que até então era boato o restante foi incorporado hoje. Isso com alguma demora; demorou (SANB4) 10 minutos para o preço ir a R$ 0,18, e 49 minutos para chegar em R$ 0,23. Se o mercado para esse ativo fosse eficiente, a informação pública deveria ter sido incorporada nos preços logo na abertura, o que não aconteceu. Disso, não se conclui que o mercado seja ineficiente, e sim que o mercado para essa ação seja ineficiente. Com tão baixa liquidez e tão alto bid-ask spread, nada além do compreensível.

Por fim, rogo-vos: não chamem a oferta do Santander de IPO. O Santander Brasil já tem ações listadas e, portanto, apesar de estar sendo tratada como abertura de capital, como a notícia diz, deve ser tratada como uma oferta subseqüente. Também, rogo-vos que não chamem de OPA. Em outros casos, a confusão não é tão grande (não tem porque Hypermarcas ou MRV fazerem uma OPA de fechamento de capital), mas uma OPA de tão poucas ações em circulação do Santander seria compreensível. Esse não é um erro tolo: chamar isso de OPA é simplesmente inverter, dizer que o Santander está comprando, quando esta vendendo (Sobre essas nomenclaturas, ver aqui).

Bancos (2008)

Com a divulgação do balanço do banco Cruzeiro do Sul, todos os principais bancos de capital aberto já divulgaram resultados (só falta BRB, Besc e Banco do Estado do Piauí, que podem ser ignorados). Os resultados agregados também não contam o Unibanco.

Muito se discute os juros e o spread bancários, mas o resultado bruto de intermediação financeira (receitas de intermediação financeira – despesas de intermediação financeira) caiu em 2008 (-11,32%). Boa parte dessa queda se deve às provisões para devedores duvidosos que foram feitas, mas ainda assim é um número válido.

No agregado, o lucro líquido não ajustado subiu 12,15% (influenciado positivamente pelo Banco do Brasil e negativamente por Bradesco e Itaú), mas o lucro ajustado subiu 13,91% (com alta nos lucros de Itaú e Bradesco e alta mais modesta no lucro do Banco do Brasil). Aliás, o maior lucro ajustado (o lucro que importa) entre os bancos foi o do Itaú, R$8,37 bilhões contra R$6,685 bilhão do Banco do Brasil (sem falar no pro-forma Itaú + Unibanco).

As rentabilidades sobre o Patrimônio Líquido com e sem lucro ajustado ficaram próximas, 16,48% e 16,71% respectivamente, acima da média das empresas de capital aberto (13,46% nas minhas contas, ainda sem todos os balanços e com duplas contagens).

Balanço de Bancos

Analisar bancos é algo muito diferente de analisar outro tipo de empresa. O balanço é de um formato diferente, para começar. Varejistas, indústrias, empresas de serviços, empresas de utilidade pública diferem entre si, mas é possível fazer um conjunto de considerações comuns (crescimento de receita, relação Dívida/Capital, por exemplo).

Para se medir o crescimento da atividade de uma empresa, a escolha do crescimento de receita líquida é a mais natural. Para bancos, não é possível fazer isso. Primeiro porque bancos não têm uma conta de resultado chamada “Receita Líquida” e segundo que as contas como Receita de Intermediação Financeira e Receita de Operações de Crédito são muito dependentes das taxas de juros. Por exemplo, apenas em 2006 o Itaú conseguiu registrar uma Receita de Intermediação Financeira superior ao número de 2002. De 2007 a 2002 o crescimento anual foi de modestos 5,62%. Se a Receita cresceu pouco, as despesas compensaram. A Despesa com Intermediação Financeira de 2002 só foi superada em 2006 e o crescimento entre 2007 e 2002 foi negativo.

Uma alternativa seria usar o Resultado Bruto. Mas isso não mede a atividade de um banco. Um banco pode estar emprestando mais, só que tendo Resultados Brutos declinantes por conta do aumento de custos não cobertos pelo aumento de receitas, tal como acontece com uma empresa normal. O que uso para bancos, como alternativa ao crescimento da Receita Líquida, é o crescimento da Carteira de Crédito (Empréstimos de Curto e Longo Prazo).

A comparação que costumo fazer é entre Receita Líquida e PIB nominal e inflação (deflator do PIB ou IPCA). Uma empresa que cresça acima do PIB nominal está em crescimento extraordinário, uma empresa que cresça entre o PIB nominal e a inflação tem um crescimento modesto e crescimentos abaixo da inflação deveriam ser encarados como perda de receita (mesmo que o crescimento seja positivo).

O mesmo não pode ser feito com a carteira de crédito de bancos. Estaríamos comparando uma variável fluxo (PIB) com uma variável estoque (carteira de crédito). Uma alternativa é comparar com o resto do setor bancário. Ao invés de coletar uma amostra e calcular o resultado dessa amostra, acho preferível usar os dados divulgados pelo Banco Central. Dessa forma, o crescimento médio em 2008 foi de 31,14% e a média de 5 anos foi de 24,02% (esses números podem ser revisados).

O resultado bruto eu não comparo com outra variável para definir se o crescimento é acima ou abaixo da média. Só considero desejável que haja crescimento positivo do resultado bruto.

O indicador Dívida/Capital para analisar a segurança dos bancos não faz sentido. Ao invés disso, uso o Índice da Basiléia. Esse índice é calculando dividindo-se o Patrimônio de Referência (Capital Próprio mais dívidas de captações) pelos ativos ponderados pelo risco. Quanto maior o índice de solvabilidade, menor é a alavancagem (medida pelo inverso do índice porcentual), mas também seria de se esperar um desempenho financeiro pior do que com índices mais baixos. O índice de solvabilidade recomendado pelo BIS (Banco Internacional de Compensações) é entre 8% (mínimo requerido) e 10% (mínimo requirido para ser considerada bem capitalizada) e pelo Bacen é de 11%.

Outro índice específico do setor é o Índice de Eficiência, que é a divisão das despesas operacionais com a receita de intermediação financeira. Quanto menor esse índice, melhor, significando um menor gastos para gerar uma determinada receita.

Crescimento de lucro líquido e Retorno sobre Patrimônio Líquido são medidas adequadas para bancos. Aliás, são medidas que podem ser aplicadas para qualquer empresa. Pode ser característica do setor possuir uma margem menor do que outro setor; pode ser característica de um setor possuir liquidez circulante abaixo de 1, enquanto é inadmissível que uma empresa de outro setor esteja nessa situação. Mas Retorno sobre Patrimônio Líquido é uma medida que serve para todos, embora, obviamente, varie de setor para setor, de empresa para empresa. Defino baixo retorno ou alto retorno comparando com o custo do Patrimônio Líquido. É possível calcular o Retorno sobre Capital Investido e, nesse caso, a comparação seria com o custo médio ponderado de capital.

Os 4 grandes bancos

Nesse texto, os dados financeiros e de mercado que faltaram nos perfis de Itaú, Bradesco e Banco do Brasil. Apesar do Santander também ser um banco grande, não é muito relevante por conta da baixa liquidez de mercado.

Indicadores Financeiros

CC é a Carteira de Crédito, que inclui Arrendamento Mercantil ("leasing") e as provisões para devedores duvidosos.

O Itaú divulgou uma série de diferentes formatos de balanço. Tem o Itaú-Unibanco pro-forma (quinta coluna), o Itaú com e sem Unibanco, Itaú pro-forma e Unibanco pro-forma (esses dois somados resultam na quinta coluna). Considerei para o Itaú o Itaú se Unibanco, o Unibanco como o pro-forma (na falta de outro formato).

Me parece que os dados de ROE de 1 ano, de índice da Basiléia e de Eficiência a serem considerados para o Itaú deva ser o pro-forma após a fusão.

Em geral, os números do Itaú são melhores do que os de seus concorrentes, exceto pelo crescimento no lucro em 5 anos e o índice de eficiência (maior do que Bradesco e Banco do Brasil, o que é negativo). O índice da Basiléia de todos os bancos está confortavelmente acima dos 11% requeridos pelo Banco Central.

Curiosidade: Entre 1973 (em 1974, a Melhores e Maiores da Exame incluiu os bancos em suas listas) e 2008, os três grandes bancos privados não tiveram um prejuízo sequer. O Banco do Brasil teve prejuízos em 1995 e 1996 por conta do Proer.

Indicadores de mercado


A volatilidade e ITAU4 parece baixa porque até 2005 era negociada a um preço elevado (por volta de R$ 500 por ação), o que tira volatilidade do ativo. Consideraria que ITAU4 tem a mesma volatilidade e o mesmo beta de BBDC4, por terem portes parecidos, quase o mesmo lucro e quase o mesmo valor de mercado (isso tudo antes da fusão Itaú-Unibanco).

Matriz de Correlações (60 meses):

Os três bancos privados são muito correlacionados entre si. A correlação entre BBDC4 e UBBR11 só não é maior (dentre as que vi) do que a correlação entre USIM5 e CSNA3 (88,21%). Isso tudo excluídas as correlações entre ações ordinárias e preferenciais e entre empresas que possuam participação acionária uma na outra (controlada e controladora, como GGBR4 e GOAU4, ou outras relações, como ARCZ6 e VCPA4). A correlação entre os bancos privados e BBAS3 já é mais moderada e entre os quatro ativos e o Ibovespa é elevada (menor do que entre si).

Isso indica que, pensando em diversificação, não faz sentido ter mais de um banco na carteira. Pior ainda é ter ITAU4 e ITSA4 (Itaúsa PN), dada a correlação de 94,01%.

Lucro Líquido do Bradesco sobe 5,76% em 2008

A maioria das manchetes são de que o lucro líquido do Bradesco caiu em 2008 (ver aqui). Essas manchetes são imprecisas.

Vamos aos números (em R$ mil).

LL 2007: 8.009.724
LL 2008 7.620.238
LL 4T07: 2.192.889
LL 3 T08: 1.910.235
LL 4T08: 1.605.087

Ou seja: De fato, em 2008, o lucro caiu 4,86% (como no link acima); no quarto trimestre de 2008, em comparação com o mesmo período, caiu 26,8% (como noticiado em outros lugares).

Porém, é necessário ajustar o lucro líquido para eventos não recorrentes. Os principais eventos não recorrentes em 2007 foram as vendas de participações na Serasa, Bovespa e BM&F e o efeito líquido desses eventos foi aumentar o lucro líquido. Chama-se “não recorrentes” justamente porque não se espera que ocorram novamente e por isso, para efeitos de comparação, devem ser excluídos. O efeito líquido dos eventos não recorrentes em 2008 foi praticamente nulo, reduzindo um pouco o lucro líquido.

Abaixo, o lucro líquido ajustado:

LL 2007: 7.210.266
LL 2008: 7.625.608
LL 4T07: 1.854.000
LL 3T08: 1.910.000
LL 4T08: 1.806.000

Os números não são preciso (principalmente os trimestrais) já que o Bradesco relata o lucro ajustado em R$ milhões, não em R$ mil. Por algum motivo, as empresas, ao divulgarem resumos dos resultados, presumem que as pessoas não conseguem ler um número com muitos dígitos.

O lucro líquido subiu 5,76% em 2008, mas caiu 2,59% no quarto trimestre em relação ao mesmo período do ano passado. O resultado anual não foi ruim (como indicaria uma queda), mas alta de 5,76% também não é muito bom (ficou abaixo do IPCA de 5,90%).

A questão não é mostrar uma notícia mais otimista ou mais pessimista, e sim mostrar uma notícia correta. O lucro do Bradesco precisava ser ajustado para excluir os eventos extraordinários (não recorrentes), pois esses eventos distorcem os resultados. E, embora seja fato que o lucro ajustado caiu no quarto trimestre, prefiro sempre tratar do lucro anual, que é o que importa, principalmente na divulgação do quarto trimestre. Nos outros trimestres, a base de comparação que prefiro é o acumulado do ano contra mesma período do ano passado.

A turma que sempre acha que tem alguma coisa por trás deve estar dizendo que a “mídia” (para usar os termos dessa turma) manipula os fatos para vender que há crise. Essa acusação é improcedente. O erro de não ajustar o lucro (o principal erro) ocorreu no ano passado, ao relatar aumento de 58,48% no lucro do Bradesco (ver aqui) e em 2006 ao relatar diminuição no lucro (ver aqui). Cabe ressaltar que o erro foi da manchete, não da reportagem. Na maioria dos casos, a notícia fala do reajuste para efeitos não recorrentes. O que está fora de tom é a manchete.

Só para constar, em 2006, o lucro ajustado subiu 15,39% e em 2007 13,32%.

Mas não se pode descartar um certo viés emocional nas manchetes dos dois últimos anos. No ano passado, o aumento de 58,48% no lucro instiga a aversão das pessoas a bancos (“os bancos lucram demais!”) e o desse ano está no contexto da crise (para manterem-se coerentes com o resto do noticiário, falam que o lucro do Bradesco caiu).

Observação: Escolhi os links para reportagens da Folha de São Paulo aleatoriamente. Não era intenção minha falar que a Folha errou, mas manter a mesma fonte nos três casos. O erro é generalizado. Pesquisei no Google sobre a notícia e achei 17 manchetes, todas dizendo que o lucro caiu.

Compra do Banco Votorantim pelo Banco do Brasil

Normalmente, eu não vou comentar notícias do dia, mas hoje abro uma exceção para a compra do Banco Votorantim no contexto da busca desenfreada do Banco do Brasil para retomar a liderança por vários critérios (menos valor de mercado, que está muito abaixo do Itaú mesmo antes da fusão).

Primeiro, alguns números do Banco Votorantim (fonte: Banco Central, dados em R$ mil):
Lucro Líquido 2008 (4T07 + 9M08): 1.154.754
Lucro líquido 2007 (4T06 + 9M07): 1.170.856
Lucro Líquido 2003 (4T02 + (M03): 614.133

Carteira de Crédito (sem leasing)
2008: 35.261.518
2007: 22.350.615
2003: 3.183.471

Patrimônio Líquido (3T 08): 6.453.750

Analisando os números:
Crescimento do LL no último ano: -1,38%
Crescimento do LL em 5 anos (média geométrica): 13,46% a.a.
Crescimento da CC no último ano: +57,77%
Crescimento da CC em 5 anos (média geométrica): +61,76% a.a.
Retorno sobre Patrimôni0 Líquido (ROE) em 2008: 17,89%

E levando em consideração o valor de mercado implícito na compra pelo BB (que pagou 4,2 bilhões por 50%, parte em subscrição)

Preço: 8.400.000
Preço/Lucro: 7,27
Preço/Patrimônio Líquido: 1,3

As mesmas relações para BB, Itaú, Bradesco e Unibanco (com preços de ontem, valores contábeis nas mesmas bases do Votorantim).
-----------BB---ITAU---BBDC ---UBBR
P/L: -----5,53--10,97---8,52---12,81
P/VPA---1,40--2,46---2,05---3,00

Vendo assim, parece que a compra certamente foi barata. Talvez, mas não podemos afirmar isso com tanta facilidade.

Vou escrever um post sobre avaliação por múltiplos. Mas já adianto que o P/L depende de: razão de distribuição de dividendos (Dividendos/LL) ou a razão fluxo de caixa/LL, depende do crescimento futuro dos fluxos de caixa e da taxa de desconto. Vendo o LL, 13,86% de crescimento não é ruim, mas os quatro outros bancos cresceram mais. Em 12 meses, só o Unibanco teve redução no lucro. Os outros determinantes do P/L não consigo examinar muito bem, mas o custo de capital do BB é o maior dos quatro de capital aberto (a ação é mais volátil).

O P/VPA depende dos mesmos fatores mais o ROE. O ROE do Votorantim é menor do que dos outros menos o Unibanco. Tirando o Unibanco (cujo preço está levando em conta a futura fusão com o Itaú), o ordem seundo o ROE (Itaú, Bradesco, BB e Votorantim) é a mesma da relação P/VPA.

O que dá para imaginar é que o preço parece justo. Seria de se esperar múltiplos menores do que o dos seus concorrentes, e é o que acontece. Chegou-se a especular que o BB compraria o Votorantim por R$ 13 bi (50%), o que, me parece, seria um desastre para os acionistas do BB.

Não fiz análise semelhante para a compra da Nossa Caixa, negociada hoje com um P/L de 12,64 e um P/VPA de 2,31, com números no geral piores do que os demais bancos. O que me deixou cético com relação ao preço que o BB pagou foi a metodologia. Segundo li em um jornal (não sei qual nem de qual dia, lamento) o preço está em uma relação parecida com outras operações como a do Bank Boston pelo Itaú. Mas a conjuntura econômica em 2006 era outra e imagino que o Boston era muito diferente da Nossa Caixa.