Sem Cortes

Quando se fala em turnaround e reestruturação de empresas, o primeiro nome que vêm a cabeça da maioria das pessoas é o de Claudio Galeazzi. No livro "Sem Cortes", Galeazzi conta a sua trajetória pessoal-profissional.

O livro começa literalmente do início, contando a história de Galeazzi desde a infância e a adolescência, quando já demonstrava uma característica que o acompanharia por toda a vida e seria marcante para a sua carreira: insatisfação com a rotina e com a estabilidade. O livro segue a ordem cronológica relatando os principais trabalhos da carreira de Galeazzi, mas em alguns momentos se desvia da linha do tempo e faz comentários sobre a sua experiência (ou quase experiência) com a administração pública, sobre a bolha pontocom e a crise de 2008. No final do capítulo da Vulcabrás, há uma crítica ao BNDES, que negou empréstimo para a empresa, mas nunca mostrou o mesmo critério com outras empresas. "Por que será?", se pergunta Galeazzi (palavras minhas, mas esse é o espírito).

O livro é um misto de biografia e livro de negócios, mas é rico em ensinamentos de administração de empresas, mesmo para empresas que não estejam em dificuldades financeiras. Porém, o foco é em turnaround e as empresas analisadas possuem várias características em comum: apego ao passado, preocupação excessiva ao crescimento em detrimento da rentabilidade, criação de feudos, resistência a mudanças, estruturas inchadas e por ai vai. Apesar de muitas das soluções se repetirem em diversos casos, o livro não se torna monótono já que sempre há ensinamentos novos. É também uma história bem contada mostrando a visão de Galeazzi sobre alguns personagens do meio empresarial brasileiro como Jorge Paulo Lemann, Abílio Diniz e André Esteves, entre outros. O capítulo inicial é bem interessante ao contar a história da Armaq, empresa do próprio Galeazzi que entrou em concordata em uma experiência que o ensinou muito em termos pessoais e profissionais e se mostrou um MBA em turnaround, segundo suas próprias palavras.

Não vou passar por todos os ensinamentos que o livro pode passar, apenas pelos pontos que mais chamaram a minha atenção. O primeiro é sobre o "insubstituível", aquela pessoa que sabe tudo sobre como funciona a empresa e praticamente tem a "chave da empresa". Esse é, na visão de Galeazzi, o primeiro que deve ser demitido, já que será o mais resistente às mudanças. Nem sempre é o caso e há um segundo "personagem" que foi mencionado no livro como "Asdrúbal", nome fictício, não sei se relacionado com a figura histórica. O Asdrúbal é aquele que tem um ótimo relacionamento tanto com o reestruturador quanto com o dono da empresa e pode ajudar muito a reduzir as resistências internas.

Outro conceito interessante, e de criação do próprio Galeazzi, é o de "gap híbrido", uma situação em que há uma transição entre o velho e o novo, onde o velho, que já não serve mais à empresa, anda não foi superado, porém, o novo ainda não está totalmente implementado. É um momento tenso, já que a preferência de Galeazzi é por mudanças rápidas quando até figuras como Lemann prefeririam uma transição mais gradual. Nos dois casos em que isso é mencionado, o da Lojas Americanas funcionou bem, mas na BRF a transição não foi das mais suaves, embora tenha funcionado no final.

Apesar de ser conhecido como "Mãos de Tesoura" por sempre promover cortes drásticos no quadro de funcionários, Galeazzi também fala sobre a necessidade de conseguir o apoio dos trabalhadores no processo de reestruturação, promovendo e treinando as pessoas certas. É necessário também ouvir os funcionários de todos os níveis hierárquicos, já que a solução para os problemas operacionais pode já ser conhecido por um gerente ou por um trabalhador de chão de fábrica. Essas soluções nunca são implementadas justamente porque ninguém antes ouviu essas pessoas. No bootcamp Turnarounders, um dos relatos foi justamente nessa direção, uma pessoa com um plano completo para resolver os problemas da empresa, engavetado por anos porque ninguém perguntou a opinião do profissional.  

Outro ponto importante é que os donos das empresas acabam deixando muito o emocional falar mais alto do que o racional. Isso se mostra na relutância em vender ativos e demitir pessoas. Também se mostra na preocupação excessiva em crescer as vendas, abrir novas lojas/unidades ou expandir para outros mercados em detrimento da rentabilidade porque vendas mais altas fazem bem ao ego do empresário. De forma relacionada, muitas empresas são muito orientadas para a produção e menos orientadas para o mercado. Parece meio irracional, mas a ideia é que a empresa primeiro se preocupa em produzir mais ao menor custo possível e depois pensa em vender. Porém, se o mercado não está tão interessado no produto, o resultado será acúmulo de estoque ou venda a preços muito baixos para desovar o estoque, reduzindo as margens. Em casos extremos, a margem é negativa, sem falar na geração baixa ou mesmo negativa de caixa.

Apesar de os problemas da empresa se manifestarem em dificuldades financeiras em pagar as dívidas e gerar caixa, o problema nunca é apenas financeiro. Se fosse, a solução seria bastante simples, basta colocar mais dinheiro na empresa. Porém, se os problemas mais graves não forem endereçados, isso seria apenas jogar dinheiro bom em dinheiro ruim. Os problemas reais são produtos que não atendem ao mercado, falta de foco, custos e despesas elevados pelos mais diversos motivos e por ai em diante. Em empresas familiares, os gastos com a família, incluindo mordomias, são um dos principais buracos negros de dinheiro dentro da empresa. A administração também se mostra ineficiente quando os gestores se preocupam com micro aspectos operacionais e abandonam uma visão mais geral dos resultados. A falta de alinhamento entre as diversas partes da empresa também é uma fonte de ineficiência, na medida em que cada um passa a se preocupar apenas com a sua parte e deixa de lado a empresa. Isso leva à criação de feudos e despesas em duplicidade. De forma mais resumida, o erro é se preocupar demais com o negócio em detrimento de se preocupar com a empresa.

Uma ideia importante que se aplica em diversos contextos é nunca emparedar o seu interlocutor em uma negociação. Se a outra pessoa passar a pensar que não tem mais nada a perder, pode se tornar imprevisível e irracional. O seminário do Instituto Fernand Braudel traz uma explicação de como isso se aplica em Recuperação Judicial. Quando uma empresa está em seu "curso normal", o risco maior é do acionista, o único que não tem seus retornos garantidos contratualmente. Porém, quando a empresa entra em Recuperação Judicial, o risco passa para os credores da empresa, já que o acionista não tem mais nada a perder. No trabalho com a Mococa, Galeazzi fala da "estratégia das duas pastas", a primeira com um plano de reestruturação da empresa e a segunda com a Concordata/Recuperação Judicial, o segundo caso sendo muito pior para os credores. A fama de Galeazzi se tornaria tão grande que os negociadores passariam a temer tê-lo na mesa de negociações justamente com medo de Galeazzi sugerir a RJ.

Em termos de postura e habilidades profissionais Galeazzi diz que é necessário se sentir confortável com o desconforto, uma característica pessoal marcante em Galeazzi. O processo de turnaround é altamente caótico, então o profissional precisa saber lidar com essa situação e não pode esperar por estabilidade, que não virá até o final do processo. O profissional também deveria deixar de lado o seu ego e apostar em uma atitude humilde de estar sempre disposto a aprender, a reconhecer as suas limitações e a ouvir mais do que falar. Por outro lado, precisa ter firmeza em suas decisões e buscar o máximo de autonomia. Inicialmente, precisa de uma certa dose de autoritarismo para poder quebrar as resistências, mas precisará da cooperação dos outros para implementar o plano de reestruturação.

Para quem investe em ações, o livro se mostra ainda mais valioso já que analisa os trabalhos de Galeazzi em empresas de capital aberto: Coteminas, Lojas Americanas, Vulcabrás e BTG. Tirando o BTG, os trabalhos de Galeazzi ocorram há muito tempo, mas é possível aprender bastante com essa visão interna, que ainda se reflete nas empresas hoje em dia.

Em resumo, é um ótimo livro sobre administração de empresas e reestruturação de empresas, passando diversos ensinamentos ao mesmo tempo em que conta uma história bem interessante.

Bootcamp Turnarounders

Eu não sou consultor empresarial, mas tive a oportunidade de participar da avaliação de uma empresa de capital fechado em um processo quase de reestruturação. Na mesma época, tomei conhecimento do bootcamp Turnarounders e decidi participar.

Ministrado por Pedro Guizzo, Estevão Seccatto e Anna Muller, profissionais com larga experiência na área, o objetivo do curso é ensinar um conjunto de técnicas para utilização em processos de reestruturação de empresas. A maior parte do que se ensina em administração é sobre as melhores práticas em empresas que estejam em um grau mínimo de organização e viabilidade. Mesmo que seja uma empresa nascente ou pequena, uma coisa é administrar a empresa tendo capital de giro e sem credores te ligando todos os dias. Outra é gerenciar uma empresa com graves problemas financeiros e operacionais que precisa basicamente lutar todos os dias para estar viva no próximo. É uma situação totalmente diferente que requer um modo de pensar e agir diferentes e até heterodoxos. Dessa forma, o curso preenche uma lacuna importante ao examinar a empresa em seu estágio mais crítico e fornecer técnicas variadas para serem utilizadas nessa situação.

O mais interessante do bootcamp é a visão holística do processo de reestruturação de empresas. Não foca apenas nos aspectos jurídicos ou financeiros, que são importantíssimos e têm a sua vez ao longo do curso. Nesses pontos, foram explicados em detalhes o processo de Recuperação Judicial e também cálculos de necessidade de capital de giro de uma empresa, por exemplo. Mas o curso vai além e trata dos aspectos gerenciais, comportamentais, de liderança e de marca, entre outros. O curso explica sobre as decisões que o reestruturador deve tomar, mas trata também de diversos aspectos comportamentais e de organização pessoal como, por exemplo, comunicação com os colaboradores da empresa e a alocação de tempo e energia do reestruturador.

Junto com as explicações de ordem teórica, os instrutores vão acrescentando detalhes práticos de suas experiências profissionais que não constam da apresentação, e é sempre um ponto importante que um curso agregue mais do que a simples leitura das apresentações proporcionaria. Por exemplo, Pedro Guizzo falou em certo momento que é comum passar um terço do tempo falando com o diretor presidente da empresa porque o sucesso do processo de reestruturação irá depender muito da participação dele ou dela.

Nos diversos cursos que participei, fui uma espécie de peixe fora d’água em várias ocasiões. Eu procuro aprimorar meus conhecimentos de análise de ações não estudando análise de ações ou valuation, tópicos que já estudei bastante, e sim outros campos do conhecimento ou aprofundando conhecimentos específicos de contabilidade ou de um setor da economia. Como dito anteriormente, uma empresa em problemas financeiros opera de uma maneira totalmente diferente de uma empresa “estável” e o meu objetivo inicial era entender melhor tais empresas uma vez que já tive que analisar empresas nessa situação (PDG, Rossi, BR Pharma). Me convenci em definitivo a participar após receber a oportunidade de participar da avaliação de uma empresa de capital fechado que tinha como principal problema o capital de giro e acho que o que aprendi no curso me ajudou nessa situação. Mesmo que nunca venha a me tornar consultor ou reestruturador, a minha avaliação é que consegui obter conhecimentos que poderão me ser úteis na avaliação de empresas.

O curso conta com diversas atividades em grupo para a realização de exercícios, que ajudam bastante para fixar os conhecimentos. Como é um curso longo que dura o dia inteiro, é bom quebrar um pouco o ritmo das explanações dos instrutores com resolução de exercícios.

Uma medida da qualidade do curso é a qualidade dos seus participantes. Como ocorre em outros cursos com uma temática bem específica, os alunos em sua maioria já trabalham com o que é discutido no curso. Mesmo já sendo profissionais da área, tenho certeza que conseguiram aprender muito e isso é medido pela participação em aula com contribuições e dúvidas. Além do mais, essa é uma ótima oportunidade de networking uma vez que há uma parte específica apenas para isso na forma de um coquetel ao final do dia. Todos os cursos são uma oportunidade de networking e inclusive fiz alguns contatos nos que participei, mas tendo uma parte só para isso aumenta os contatos de alguns poucos que você tem mais interesse para um número bem maior.

Para quem trabalha com reestruturação de empresas, esse bootcamp é um “no-brainer”: é sem sombra de dúvida uma excelente oportunidade de aprender mais sobre a atividade e tenho certeza que agregará muito. Para quem não trabalha diretamente com essa área, também é possível aprender bastante, como foi o meu caso, mas isso não se aplica a todo mundo. Quem estiver em dúvida pode procurar os professores no LinkedIn e conversar sobre o bootcamp.

Informações:

Site

Professores: Pedro Guizzo, Estevão Seccatto e Anna Muller.

Número de participantes: Por volta de 20

Material: Digital e físico

Investimento: +R$ 1.000,00

Carga horária: 12 horas (contando intervalos) em apenas um dia.

Falácia do WACC

Ao avaliar um projeto de investimento, o mais correto seria utilizar o custo de capital apropriado ao projeto tendo em vista o seu risco, e não utilizar o custo de capital da empresa. Porém, na prática o que se verifica é a utilização de uma taxa de desconto única no que é chamado de falácia do WACC.

No artigo de Krüger, Landier e Thesmar publicado no Journal of Finance, os autores procuraram examinar se as empresas americanas cometem esse erro e tentar estimar o impacto econômico dessa medida. A consequência de usar a taxa de desconto errada é superestimar o valor presente dos projetos mais arriscados e subestimar o valor dos projetos menos arriscados, levando a erros na tomada de decisões de investimento. Para examinar essa questão, os autores analisam como empresas diversificadas alocam recursos entre as suas divisões, separando entre o negócio nuclear e as divisões menores.

Os autores trabalham com dados relativos ao período 1992-2007 com empresas americanas, utilizando diversas bases de dados. Consideram como conglomerados as empresas que atuam em mais de uma indústria seguindo o critério de Fama e French. Em seguida, definem uma divisão da empresa como núcleo se esta tiver a maior participação nas vendas da empresa e em divisões as demais.

Para os testes empíricos, é calculado o beta médio de cada indústria, que será utilizado em substituição a um beta específico para cada empresa. Em seguida, esses betas são alocados para os núcleos e para as divisões de acordo com o seu setor de atuação e a falácia do WACC é medido como a diferença entre o beta da divisão e o beta do núcleo. A suposição aqui é que a empresa utiliza o custo de capital do núcleo para avaliar os projetos das divisões. Seria possível utilizar um beta médio, porém, os testes dos autores indicam que que as empresas utilizam o custo de capital dos núcleos em suas decisões de investimento. Além disso, o núcleo representa em média 73% das vendas, de forma que o custo nuclear é próximo ao WACC, as duas variáveis sendo ainda altamente correlacionadas, de forma que a aproximação utilizada é precisa.

A variável dependente dos testes empíricos é o investimento realizado pelas divisões. A principal variável de interesse é a diferença entre o beta da divisão e do núcleo (aproximação para o WACC), que irei chamar de spread. O ideal seria que o coeficiente de regressão desse spread fosse zero (indicando que a empresa utiliza a taxa de desconto apropriada para os projetos das divisões) e para que a falácia do WACC se configure é necessário que o coeficiente seja positivo. Isso indica que a empresa investe mais nas divisões quando a empresa utiliza um custo de capital inferior para avaliar projetos mais arriscados, fazendo com que o spread seja positivo.

Analisando apenas a relação entre spread e investimento, agrupando as empresas em decis de acordo com o spread e utilizando ou não ajustes industriais, nota-se que de forma geral o investimento é uma função crescente do spread. Uma regressão simples confirma esse resultado ao mostrar que o coeficiente de regressão do spread é positivo e estatisticamente significativo e mesmo a inclusão de controles não afeta esse resultado. Ao invés de utilizar o spread na regressão, é possível utilizar os betas da divisão e do núcleo em separado. O coeficiente de regressão da divisão é positivo e do núcleo é negativo (ambos estatisticamente significativos), confirmando a relação já constada utilizando o spread.

Quando à significância econômica, utilizando o segundo modelo (spread mais controles) e um spread igual a um desvio-padrão, o aumento no investimento é equivalente a 10% do investimento médio.

Em testes adicionais, os autores examinam se o crescimento tem algum impacto nos resultados. A falácia do WACC é mais danosa em indústrias com maior crescimento, o valor presente dos projetos sendo mais volátil nessa situação. Incluindo variáveis dummy para indicar que a divisão está em um setor de médio e alto crescimento e mais duas variáveis interagindo essas dummies com o spread. Os resultados mostram que esse segundo conjunto de variáveis tem coeficiente positivo e significativo, corroborando a ideia de que o investimento é maior em indústrias de médio e alto crescimento por conta da falácia do WACC.

Uma discussão interessante é sobre se esses resultados se devem a gestores irracionais ou a mercados irracionais. Para testar essa hipótese, os autores incluem variáveis relativas ao financiamento externo de forma parecida com o teste explicado no parágrafo anterior. Pode acontecer de o mercado ser irracional e utilizar o custo de capital do núcleo para avaliar as divisões e os gestores racionais se valem desse fato ao captar dinheiro mais barato para projetos mais arriscados. Os resultados mostram que a interação entre o spread e a captação de recursos externos não é estatisticamente significativa, refutando essa hipótese.

Os resultados se mantém realizando alterações nos modelos, como excluir o setor financeiro, mudar a definição de beta e outros. Em testes adicionais, os autores examinam a questão da integração vertical. Se a divisão e o núcleo forem integrados, aumento nos investimentos nas divisões podem se dar por conta dos aumentos nos investimentos do núcleo. No exemplo dos autores, uma empresa pode aumentar o investimento na divisão de entregas para responder à maior produção de sua atividade nuclear, a fabricação de brinquedos. Utilizando um indicador do BEA de integração vertical e o próximo investimento no núcleo como variáveis adicionais não mudam o resultado a respeito da falácia do WACC, descartando essa explicação alternativa.

A próxima questão a ser analisada é se a racionalidade limitada desempenha alguma influência nessa situação. Se o impacto provável da falácia do WACC for grande, é de se esperar que a tomada de decisão seja mais racional e que os projetos sejam analisados pela taxa de desconto adequada. O primeiro teste relacionado com a racionalidade limitada é examinar se a falácia do WACC é reduzido ao longo do tempo, o que pode ser atribuído ao maior nível educação dos diretores financeiros com a disseminação dos cursos de MBA. Os resultados mostram que o impacto da falácia do WACC é decrescente no tempo. Outros três testes examinam se a falácia do WACC é menor quanto maior for a importância relativa das divisões, quanto maior for o desvio-padrão dos betas das divisões e quanto maior for a participação acionária do diretor-presidente, os resultados corroborando as três hipóteses. Com isso, podemos concluir que a racionalidade limitada tem influência na falácia do WACC, ou seja, a chance da taxa de desconto correta ser usada aumenta quanto mais importante isso for.

Para medir a significância econômica dessa questão, os autores analisam operações de fusão e aquisição, que também podem estar sujeitas à falácia do WACC. Dessa vez, o spread é medido pela diferença entre o beta do ofertante e o beta do alvo. Analisar fusões e aquisições tem como vantagem o fato de conhecermos o valor investido de maneira mais específica (ao invés de forma agregada nos gastos de capital) e também de podermos examinar a reação do mercado ao anúncio da oferta. Outra vantagem é podermos utilizar os betas de maneira mais precisa utilizando os dados relativos às empresas envolvidas (exceto se a empresa tiver capital fechado), e não aproximações para estimar o beta das divisões.

O primeiro teste é uma análise gráfica da reação do mercado ao longo do tempo e o spread. O resultado mostra que o retorno é maior quando o spread é positivo, ou seja, o WACC do ofertante é superior ao do alvo. Nessa situação, o ofertante usa o seu custo de capital superior para analisar o alvo, provavelmente subestimando o valor da oferta.

Em modelos mais sofisticados, os autores realizam regressões múltiplas tendo como variável dependente o retorno anormal na janela de 7 dias após a oferta. Há a diferenciação entre o alvo ter ou não capital aberto e para cada um são aplicados os mesmos testes. Os resultados confirmam a falácia do WACC para ambas especificações, os retornos cumulativos sendo maiores quando o beta do ofertante é maior do que do alvo. Usando o coeficiente de regressão e o valor médio das ofertas, podemos estimar uma perda média de 8% (9% quando os alvos são de capital aberto) de valor quando o ofertante usa uma taxa de desconto inferior para avaliar o alvo.

Dessa forma, o artigo mostra como as empresas americanas estão sujeitas ao que se denominou de falácia do WACC, situação na qual a taxa de desconto utilizada para avaliar os projetos das divisões é o WACC da empresa como um todo (ou a taxa de desconto da divisão principal), quando o certo seria utilizar a taxa adequada ao projeto de acordo com o seu risco.

The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rate

Phillip Krüger, Augustin Landier e David Thesmar

Journal of Finance. Volume 70. Ed. 3. 2015

Investidores e publicidade

Será que a publicidade voltada para o consumidor pode afetar a maneira como os investidores analisam a empresa e afetar o retorno das ações? É o que o artigo de Dong Lou publicado na Review of Financial Studies procura examinar.

O escopo do estudo parte da variação nos gastos em publicidade e segue com o efeito de maiores gastos no retorno das ações (curto e longo prazo) e também no comportamento da empresa e de seus agentes internos. Faz sentido que possa haver um efeito no mercado na presença de investidores com atenção limitada, o que foi analisado anteriormente por Barber e Odean (2008). A publicidade tornaria a empresa não apenas mais visível para os consumidores, mas também para os investidores, analistas e gestores.

O período de análise é entre 1974 e 2010, utilizando como base de dados a CRSP para o preço das ações e a Compustat e a Thomson para outras informações. O gasto médio em publicidade foi de US$ 42 milhões, o que significa pouco menos de 5% das vendas anuais e dos ativos totais, com crescimento anual médio de 27,56%.

O autor classifica as ações de acordo com as mudanças percentuais nos gastos com publicidade, excluindo ações cotadas a preços inferiores a US$ 5 e as empresas que gastaram menos de US$ 100 mil. Com isso, cria dez carteiras de acordo com a classificação da ação em decis de gastos com publicidade. As carteiras se mantêm por três anos (ano da formação da carteira mais dois anos) e são rebalanceadas mensalmente para manter proporções iguais. Os números mostram que no ano em que as carteiras são criadas o retorno das carteiras do decil 10 são amplamente superiores aos retornos do decil 1, ajustando ou não pelo risco. No entanto, nos dois anos subsequentes esse padrão é revertido e as empresas que mais aumentaram seus gastos em publicidade têm retornos das ações inferiores ao das que aumentaram menos os gastos. Esses resultados se mantêm mesmo ajustando os gastos em publicidade com a média da indústria ou analisando subperíodos. Dessa forma, no curto prazo gastos maiores em publicidade geram um retorno anormal de ações, que é posteriormente revertido nos dois anos seguintes. O retorno anormal de curto prazo gira em torno de 1%, a reversão no ano 1 é de por volta de 0,5% e no ano 2 mais ou menos 0,8%.

Para isolar o efeito da variação nos gastos com publicidade, o autor realiza uma regressão Fama-Macbeth. Os resultados mostram que o aumento de um desvio-padrão nos gastos impacta negativamente os retornos em 9,3 pontos-base nos anos 1 e 2 em uma regressão com controles adicionais. O mesmo padrão se observa nos retornos ao redor do anúncio de resultados.

Na parte de interpretação dos resultados, seria possível argumentar que o retorno de curto prazo se deve ao efeito sinalização sobre as perspectivas futuras da empresa, porém, isso não explica a reversão posterior. O autor dá mais força à interpretação da atenção do investidor analisando como os gastos com publicidade afetam as ordens de compra e venda de investidores pessoa física. Os resultados mostram que esses investidores são compradores líquidos de ações que mais aumentam os gastos em publicidade, o aumento de um desvio-padrão estando associado com um aumento de 3,4% nas compras líquidas, não apenas no ano 0, mas também no 1 (os resultados para o ano 2 não forma informados). Perceba que isso não estabelece necessariamente uma relação de causalidade entre publicidade e retornos, apenas entre publicidade e atenção do investidor pessoa física. Há também um aumento nas vendas a descoberto das ações que aumentaram seus gastos com publicidade, o que mostra que alguns investidores conseguem identificar o movimento e agem contra ele.

Em análises adicionais, o autor determina que o efeito é mais pronunciado para empresas que atuam com bens de consumo, que possuem baixa cobertura de analistas, com mais investidores pessoa física (e menos institucionais), com menor número de marcas (tornando mais fácil associar o produto com a empresa) e empresas menores e que dependem de anúncios locais.

Se realmente anúncios publicitários podem influenciar o retorno das ações, então a empresa ou seus agentes internos podem se aproveitar dessa situação para obter algum tipo de ganho. A próxima análise diz respeito à negociação de ações por parte de agentes internos em função de mudanças de gastos em publicidade. Trata-se de insider trading, mas do tipo legalizado (nas formas e condições previstas pela lei). Os resultados mostram que os gastos com publicidade sobem no ano anterior e no mesmo ano de vendas significativas por parte de agentes internos importantes na definição dos gastos com publicidade (diretor-presidente, presidente do conselho, diretor de operações e outros). No ano seguinte às vendas, os gastos tendem a ser reduzidos. Análises adicionais mostram que o aumento nos gastos é maior quanto maior é a futura venda de ações.

Duas explicações podem surgir: os agentes internos vendem as ações simplesmente porque o momento é bom ou por conta de um comportamento oportunista, sugerindo que gastaram em publicidade tendo em vista vender as ações a preços mais elevados. A carência (vesting) das stock options pode ajudar a diferenciar as duas hipóteses. Na análise dos autores, há uma relação entre haver carência e haver a venda das ações, o que não é surpreendente, já que as stock options costumam ser exercidas assim que possível. Mais importante, os autores utilizam uma regressão em dois estágios, no primeiro analisando a probabilidade de evento em função da carência e no segundo a relação dos gastos com publicidade e a venda dos agentes, essa segunda variável vinda da primeira regressão, chegando a resultados similares de uma regressão simples. Ou seja, há uma relação entre o fim do período de carência, venda de ações e gastos com publicidades que dá força à hipótese do comportamento oportunista.

Outra análise relaciona vendas futuras com o aumento nos gastos com publicidade e a venda por parte de agentes internos. O mais importante dessa análise é a interação entre as duas últimas variáveis, que possui sinal negativo. Ou seja, as vendas futuras são menores quando há venda de ações, indicando comportamento oportunista de agentes internos que se antecipam a um crescimento de vendas baixo (ou negativo).

Uma análise adicional foca em agentes internos de menor capacidade de influenciar os gastos com publicidade, mas que mesmo assim são bem informados o suficiente para poderem identificar bons momentos de venda, o que inclui o diretor-financeiro e tesoureiro. O resultado mostra que não há relação entre venda de ações e mudanças nos gastos com publicidade quando esses agentes são considerados. Outras análises indicam que os resultados são mais pronunciados em empresas que atuam em um único segmento (e, dessa forma, a decisão de publicidade é tomada em um nível hierárquico superior) e em empresas “ditadura” (segundo o Índice de Governança). O conjunto dessas análises indica que a venda das ações é motivada por comportamento oportunista.

Por fim, é feita uma análise sobre o comportamento da empresa em função dos gastos com publicidade, quais sejam, a emissão de ações em ofertas subsequentes e aquisições por meio de troca de ações. Nos dois casos, os gastos aumentam no mesmo ano e no ano anterior a esses eventos, o que não ocorre com emissão de dívida ou aquisições realizadas em dinheiro.

Resumindo, gastos com publicidade afetam positivamente o retorno de ações contemporaneamente e até um ano após e esse efeito influencia as decisões da empresa e de seus agentes internos.

Attracting Investor Attention through Advertising

Dong Lou.

Review of Financial Studies. Volume 27. Ed. 1. 2014

Fonte da imagem: Wikipédia

Quadro resumo das ideias principais do texto:

Capital de Giro e Valor

Capital de giro é fundamental para uma empresa e para a avaliação de seu valor. Mas, surpreendentemente, poucos estudos analisaram a relação empírica entre capital de giro e valor. Um artigo publicado na Review of Finance procura preencher essa lacuna.

Segundo os autores do artigo, em média as empresas americanas mantém 27% dos ativos em capital de giro. Estudos anteriores analisaram aspectos isolados da gestão do capital de giro, mas faltava ainda uma abordagem mais integrada. Capital de giro está relacionado basicamente com a gestão das contas a pagar, dos estoques e das contas a receber, além do conceito de ciclo operacional, que começa na aquisição de matéria-prima e termina no recebimento das vendas.

A relação entre capital de giro e valor vem da própria forma como os fluxos de caixa futuros são estimados. A partir do lucro líquido (ou do lucro operacional após imposto de renda), deduz-se os investimentos em capital fixo e os investimentos em capital de giro para se chegar à estimativa de quanto sobra para a empresa remunerar os acionistas (e devedores, no fluxo de caixa da empresa). Então, quanto menos a empresa investir em capital de giro, melhor deveria ser, desde que fosse inconsequente investir pouco em giro. As consequências negativas de se manter um baixo capital de giro vão desde a falta de estoque (e consequente perda de vendas) até dificuldades financeiras. As condições de crédito aos clientes também influenciam o capital de giro, uma política muito generosa aumentando as vendas, mas atrasando o recebimento de receitas. Além do mais, há uma relação conjunta entre gestão de estoques e política de crédito. Na gestão do capital de giro (assim como do caixa), há a troca entre custo de oportunidade e custo de carregamento.

Os autores analisaram empresas americanas no período entre 1990 e 2006 utilizando a base CRSP, excluindo empresas financeiras. A metodologia envolve calcular o retorno anormal de uma ação em função de determinadas variáveis. O retorno anormal é o retorno da ação subtraído do seu índice de referência, que é o desempenho de uma carteira no mesmo grupo de tamanho e relação Valor Contábil/Valor de Mercado. Inicialmente, os autores utilizam as variáveis incluídas em Faulkender and Wang (2006), que são:

Caixa

Despesas com juros

Dividendos

Alavancagem (Dívida/Dívida + Ações)

Financiamento (Emissão de Ações – Recompra + Emissão de Dívida – Pagamento de dívida)

Lucro Operacional

Ativo Total

Gasto em P&D

Algumas variáveis definidas como variações, enquanto que outras pelo valor absoluta e outras ambas as especificações. Os valores são divididos pelo valor de mercado, para indicar a sua contribuição marginal para o retorno da ação.

Os autores incluem duas variáveis, relacionadas com o objeto de estudo do artigo, que são o capital de giro e sua variação. O ativo total sofre uma alteração, sendo o ativo total menos caixa, aplicações financeiras e capital de giro.

Os resultados mostram que US$1 investido em capital de giro gera valor de US$ 0,52. A interpretação desse resultado é: “empatar” capital de giro destrói valor e por isso que as empresas procuram reduzir o capital de giro necessário para manter as operações sem prejudica-las. Contrariamente, US$ 1 investido em caixa é valorizado pelo mercado como gerando US$ 1,50, ou seja, o mercado não pune a manutenção de dinheiro em caixa, resultado inclusive que era o tema do artigo de Faulkender and Wang (2006). A interação entre o nível de Capital de Giro e sua mudança é negativa e tem coeficiente de 0,16, indicando que em níveis médios de investimento em giro o valor marginal é reduzido em US$ 0,16 por dólar investido, estabelecendo uma contribuição marginal em função do tamanho do investimento em giro.

Com isso, determina-se que o nível do investimento em giro é um dos determinantes de sua contribuição para o valor da empresa, mas seria interessante entender se há outros fatores influentes. Os resultados mostraram que crescimento de vendas (média dos três últimos ou seguintes anos) influencia positivamente (investimento em giro é mais valioso quanto mais a empresa está crescendo), um resultado que faz todo sentido lógico. Na parte do financiamento da empresa, mais dívidas de longo prazo (mas não de curto) e maior risco de falência (medido pelo Z-Score de Altman) reduzem o valor marginal o investimento em giro. Ou seja, quanto pior for a situação financeira da empresa, menos valioso é o investimento em giro.

Na parte das restrições financeiras, o índice SA de Hadlock e Pierce (2010) mostra que empresas com maiores restrições veem seus investimentos em giro gerar mais valor. Já que provavelmente estamos analisando aqui empresas menores e mais jovens, faz sentido que o investimento em giro seja mais valioso para esse tipo de empresa. Testes adicionais mostram que é esse o efeito, e não a falta de acesso ao mercado de crédito. Variáveis macroeconômicas ou o ambiente financeiro não afetam a contribuição do investimento em giro, seja porque já impactam o retorno independente do capital de giro, seja porque apenas efeitos específicos à empresa é que importam. Basicamente, os resultados mostram que investimento em giro é mais valioso para empresas em crescimento e menos para empresas com dificuldades financeiras.

A próxima questão é sobre qual elemento do capital de giro mais contribuiu para o valor da empresa. Para examinar essa questão, a variação do capital de giro é desmembrada em seus três componentes. Os resultados mostram que US$ 1 investido em recebíveis (ou seja, estendendo as condições de crédito para os clientes) é mais valioso do que US$ 1 investido em estoque, embora a contribuição de ambos seja inferior a US$ 1. Talvez por isso que a gestão de estoque é uma questão tão mais debatida do que a gestão de crédito aos clientes.

Resumindo, o artigo quantifica a importância do investimento em giro e mostra a necessidade de uma gestão mais eficiente do capital de giro, em especial estoques, principalmente para empresas com dificuldades financeiras.

Working Capital Management and Shareholders’ Wealth
Robert Kieschnick, Mark Laplante e Rabih Moussawi
Review of Finance. Volume 17. Ed. 5. 2013

Quadro resumo:

Jean Tirole

O prêmio Nobel de Economia de 2014 foi para Jean Tirole por “sua análise do poder de mercado e regulação”.

Não estou nada familiarizado com o trabalho de Tirole, principalmente na área que lhe valeu o prêmio. Márcio Laurini do Raciocínios Espúrios indicou um artigo sobre softwares open source. O único contato com o trabalho de Tirole que eu tenho é com o livro The Theory of Corporate Finance, que vou comentar brevemente nesse texto.

Os livros de Finanças Corporativas geralmente são organizados por temas, seguindo a classificação básica de Projetos de Investimento, Estrutura de Capital e Política de Dividendos, com capítulos introdutórios abordando tópicos como mercado financeiro e tipos de organização. Os dois primeiros capítulos do livro de Tirole são sobre Governança Corporativa e instrumentos de financiamento corporativo, incluindo o primeiro teorema de Miller-Modigliani.

O terceiro capítulo é bastante importante, pois delineia o modelo de financiamento corporativo sob condições de informação assimétrica e custos de agência que será utilizado ao longo do livro. Ao invés de explicar um modelo para cada assunto a ser abordado ao longo dos capítulos, Tirole procurou criar um modelo que pudesse ser utilizado em diversas situações, com algumas adaptações pontuais. A grande inovação do livro é organizar os capítulos através de tópicos teóricos e não áreas temáticas aplicadas (como as mencionadas no parágrafo anterior). Aliás, como o próprio nome diz, esse é um livro teórico com menos ênfase nas evidências empíricas, menos até do que outros livros.

Observando o nome dos capítulos, verifica-se que a maior parte dos tópicos do livro são relativos a Estrutura de Capital, com os demais pontos estando diluídos ao longo dos capítulos. Foca bastante em questões de governança corporativa e informação assimétrica e aborda tópicos diferentes como teoria da escolha do consumidor e tópicos mais comuns em livros do assunto como fusões e aquisições.

Esse não é um livro tradicional de Finanças Corporativas e pode ser um bom complemento para quem já leu um desses (Brealey, Meyers, Marcus; Damodaran; Gitman, Ross, Westerfield, Jaffe etc.). Porém, é um livro de nível bem mais avançado, entre mestrado e doutorado, então é só para quem tem muito interesse no assunto. 

Evidenciação voluntária e liquidez

A liquidez das ações negociadas no mercado é um fator importante para a administração da empresa na medida em que reduz o custo de capital. Por isso, a administração pode procurar meios de aumentar a liquidez e aumentar o valor da empresa no processo.

O artigo Shaping Liquidity: On the Causal Effects of Voluntary Disclosure publicado recentemente no Journal of Finance analisa como a evidenciação (disclousure) voluntária de informações pode ser utilizada para aumentar a liquidez das ações. Essa questão já foi estudada anteriormente, mas há uma dificuldade em estabelecer causalidade, uma vez que a evidenciação voluntária não é um evento aleatório e é mais viável para algumas empresas do que para outras. Dessa forma, não sabemos se o desejo de informar mais afeta a liquidez, ou se outra variável relacionada é a responsável por esse efeito.

A análise realizada é bastante engenhosa. Parte de um choque externo (o encerramento de um departamento de análise de ações) e depois analisa como as empresas se comportaram e como a liquidez reagiu, procurando considerar outros fatores como a contratação ou dispensa de um formador de mercado. A reação que os autores analisam é a emissão de uma orientação (guidance) de lucros após a perda de cobertura. A ideia é que a orientação reduz a assimetria de informações e aqui o foco é o investidor pessoa física, que é mais afetado pela assimetria de informações do que os investidores institucionais. Inclusive, a perda de cobertura de analistas se refere às análises para pessoa física, não para investidores institucionais. Se for comprovado que as empresas que emitem orientações conseguem aumentar a liquidez de suas ações, verificamos que a orientação é uma forma de compensar, substituir ou amplificar relatórios de análise.

Os autores separam as ações negociadas nos Estados Unidos em dois grupos: de tratamento (que sofreu o choque de perda de cobertura) e o de controle (que não recebeu o choque). A variável de relevância para medir a iliquidez é o que chamam de Medida Amihud de Iliquidez (AIM), baseado em Amihud (2002), que mede o impacto da redução da liquidez nos preços. O período de análise é entre 2000 e 2009 e os autores consideram apenas o encerramento de departamento de análises, não o encerramento de análises para empresas específicas. Dessa forma, o choque pode ser considerado exógeno, na medida em que não teria como a empresa influenciar a decisão de encerramento de um departamento de análise.

Empresas que não tinham um histórico de emissão de orientação foram excluídas da base, pois não seria possível analisar o seu comportamento. Pelo que entendi, a empresa não precisa estar emitindo orientação no momento em que ocorre o choque, só precisa que tenha emitido em algum momento. O grupo de controle é composto por ações que possuem as mesmas características em termos de tamanho, cobertura de analistas, AIM, dentre outras variáveis. No fim, o grupo de tratamento e de controle possuem 2.095 ações cada. Os autores também analisam a situação na qual o serviço de análise é encerrado junto com o de formador de mercado, mas essa é uma situação rara e mesmo sem esse controle os resultados não mudam muito.

Os resultados mostram que há uma redução na liquidez (aumento no AIM) após o encerramento da cobertura para o grupo de tratamento. O grupo de controle também registra queda na liquidez no mesmo período, porém, essa redução é menor. Aqui, o interessante é verificar a diferença entre grupo de tratamento e de controle, não as variações isoladamente. Mesmo controlando por outros fatores que afetam a liquidez (tamanho e cobertura de analistas, por exemplo) os resultados continuam mostrando o impacto maior para o grupo de tratamento.

Análises adicionais mostram que a redução na liquidez tende a ser temporária, revertendo após um trimestre. Restringindo a análise para os casos em que uma firma de análise tem também um departamento de formação de mercado, mas não encerra os dois serviços, o padrão se mantém. Na verdade, mesmo considerando o encerramento simultâneo dos dois serviços os resultados se mantêm os mesmos. Para apenas os casos de encerramento do departamento de formação de mercado, a liquidez diminui e não há uma reversão e na verdade há uma acentuação na redução da liquidez.

A próxima análise é sobre a relação entre perda de cobertura e orientação. Aqui, os autores analisam as ações com histórico de orientação (grupo de tratamento) comparando com um grupo de ações similares que não têm histórico de orientação (grupo placebo). A maioria das empresas que não tem histórico de emitir orientação continua não emitindo mesmo após a perda de cobertura, pois estimam que os custos da orientação superam os benefícios. Para empresas que não emitem orientação, há uma redução na liquidez, mas o interessante é observar que esse efeito não é revertido. Isso corrobora a ideia de que a orientação de lucros serve como uma forma de reduzir a assimetria de informações e ajuda a manter a liquidez das ações. A robustez da análise é boa, na medida em que seria necessário identificar uma variável omitida que explique o comportamento diferente de ações com e sem orientação de lucros.

Perder cobertura de analistas por conta do encerramento do departamento de uma firma aumenta em 18% a chance de a empresa emitir orientação de resultados. Esse efeito ocorre após o choque, não antes, reafirmando que o choque é exógeno (fora do controle da empresa emissora das ações). Eliminação de departamentos de serviços de formação de mercado não resulta no aumento na emissão de orientações, o que indica que as empresas sabem que redução na liquidez por conta da assimetria de informação pode ser curada com orientação, enquanto que redução na liquidez por conta da forma como as ações são negociadas não pode. Outro resultado interessante é que a perda de cobertura torna as empresas mais propensas a emitir orientações negativas. As empresas que são mais estimuladas a emitir orientação são as que mais sofrem com a queda na liquidez, como aquelas já com poucos analistas cobrindo a empresa. Empresas que gerenciam lucros não mudam seu comportamento de orientação (devem até apreciar a menor atenção devotada a elas) e a eliminação de análise para investidores institucionais não aumenta a probabilidade de emissão e orientação. Perder um analista local ou bem-reputado aumenta mais a chance de emitir orientação.

Para examinar a questão principal do artigo, se a liquidez é afetada pela decisão de emitir orientação de lucro, os autores realizam uma regressão em dois estágios. O primeiro já foi realizado, a estimativa da probabilidade da empresa emitir orientação condicionada à ocorrência do choque. O segundo estágio analisa o efeito dessa probabilidade na liquidez (AIM). Os resultados mostram que a divulgação de orientação de lucros aumenta a liquidez, independente do tipo de orientação que é divulgada. Os resultados não mudam modificando a variável utilizada para medir a liquidez.

Em resultados não mostrados com maiores detalhes, análises adicionais mostram que o valor da empresa (medido pela relação valor patrimonial/valor de mercado) é reduzido após a perda de cobertura de analistas, mas é subsequentemente recuperado por conta da divulgação de orientação de lucros.

É um tema de debate se a orientação de lucros é positiva ou negativa, o artigo resumindo essa discussão na página 5 e 20. Indiretamente, o artigo mostra os efeitos positivos da orientação, em especial no aumento na liquidez das ações. Na parte de aplicação prática, é possível imaginar que outras formas de evidenciação voluntária de informações aumentam a liquidez das ações, se o canal de transmissão realmente for a redução na assimetria de informação. Uma empresa que deseje aumentar a liquidez das ações e reduzir o impacto de uma redução generalizada de liquidez do mercado pode aumentar a evidenciação voluntária de informações para essa finalidade.

Shaping Liquidity: On the Causal Effects of Voluntary Disclosure

Karthik Balakrishnan, Mary Brooke Billings, Byan Kelly e Alexander Ljungqvist

Journal of Finance. Volume 69. Ed. 5. 2014

Dividendos obrigatórios

No Brasil, segundo a lei das Sociedades Anônimas (lei 6.404, artigo 202), as sociedades anônimas devem estabelecer um dividendo mínimo obrigatório não inferior a 25%, havendo a possibilidade da distribuição de dividendos em quantia inferior ou até nula dadas algumas condições. A questão é: qual é real efeito dessa regulação?

Em artigo publicado no Journal of Corporate Finance, Theo Cotrim Martins e Walter Novaes analisaram essa questão para o mercado brasileiro entre 2005 e 2009. Essa discussão está no contexto das leis que protegem o acionista minoritário e a ligação desse tema com o desenvolvimento financeiro do país. O dividendo mínimo obrigatório impediria que os acionistas controladores deixassem de pagar dividendos para utilizar os recursos como bem entendessem, mas pode ter o efeito negativo de reduzir os recursos livres para serem investidos. Apenas cinco países adotam essa regra, Chile, Colômbia, Grécia e Venezuela, além do Brasil.

Como mencionado, as sociedades anônimas brasileiras precisam pagar 25% do lucro em dividendos, mas há maneiras legais de pagar menos dividendos. Uma delas é através da constituição de reservas. Os autores interpretaram isso como uma manobra, mas esse também é um ponto obrigatório pela mesma lei 6.404 (artigo 193). A sociedade deve provisionar 5% do lucro líquido, antes de qualquer outra destinação, em reservas legais, que não podem exceder 20% do capital social. Logo, empresas com reservas legais abaixo de seu limite devem fazer essa reserva. O dividendo mínimo obrigatório é pago em cima do lucro após reserva legal, de forma que o mínimo passaria a 23,75% nesse caso (ou seja, 25% sobre 95% do lucro). Em média, 41,49% das empresas pagaram dividendos abaixo do obrigatório, mas muito por conta desse fator.

Em média, 21% das empresas lucrativas não pagam dividendos, aproveitando-se da brecha deixada pela lei para reterem dividendos se a administração considerar que isso é do interesse da companhia. Porém, o comportamento não é persistente, justamente pelo artigo 111 da lei das S/As, que estabelece o direito a voto para as ações preferenciais caso a companhia não pague dividendos por três anos consecutivos (ou menos, se assim estabelecer o estatuto), direito que permanece até que a empresa pague cumulativamente os dividendos devidos.

A atuação da CVM pode coibir a retenção indevida de dividendos, já que essas situações passam pelo crivo da autarquia e pode resultar em punições aos administradores caso a retenção seja injustificada. Nesse ponto, há ainda em curso um polêmico (e complexo) caso que envolve a Eletrobras, que reteve dividendos por décadas e que está sendo alvo de um processo administrativo na CVM para que pague o que deve.

Dessa forma, as empresas procuram brechas na lei para distribuir dividendos menores, mas encontram restrições na lei. E qual é o seu efeito? As empresas de capital aberto no Brasil pagaram, no período de análise, retorno sobre dividendos de 2,29% contra 1,38% nos Estados Unidos, onde não há essa regra (me pergunto se não seria melhor comparar com um país mais parecido com o Brasil). Mesmo estimando que as empresas americanas recompram mais ações, o retorno seria de apenas 1,9%, ainda abaixo das empresas brasileiras. Apesar da lei, menos empresas pagam dividendos no Brasil na comparação com os Estados Unidos, 57% contra 67%. Diferenças no tamanho das empresas não explica essa diferença de comportamento.

Empresas mais lucrativas são mais propensas a distribuir dividendos tanto aqui quanto nos Estados Unidos. No Brasil, porém, a distribuição de dividendos cai mais do que nos Estados Unidos considerando os grupos com menor rentabilidade.

Outra questão é sobre se os dividendos obrigatórios reduzem os investimentos das companhias abertas. Para analisar essa questão, os autores utilizam uma regressão em dois estágios, no primeiro procurando determinar a probabilidade da empresa pagar dividendos e no segundo utilizando esse fator para analisar o investimento realizado pela empresa. A conclusão dessa análise é a de que o pagamento de dividendos não afeta a capacidade de investimento, logo, a obrigatoriedade de pagamento não parece afetar as decisões financeiras da empresa.

Dessa forma, a regra brasileira de dividendos aumenta a distribuição de dividendos para empresas lucrativas, reduziu o dividendos das empresas menos lucrativas e não mostrou efeito negativo no investimento corporativo.

Mandatory dividend rules: Do they make it harder for firms to invest?

Theo Cotrim Martins e Walter Novaes.

Journal of Corporate Finance. Volume 18. Ed. 4. 2012

Liquidez, retornos e valor

(Liquidity, the Value of the Firm, and Corporate Finance)

Yakov Amihud e Haim Mendelson

Journal of Applied Corporate Finance. Volume 24. 2012

O artigo de Amihud e Mendelson, publicado na última edição do Journal of Applied Corporate Finance, analisa o efeito da liquidez dos títulos de dívida e de capital próprio no valor da empresa e no retorno dos ativos. Trata-se de uma revisão da bibliografia a respeito do artigo, e os outros artigos mencionados serão comentados de acordo com o que os autores escreveram.

Começa por uma definição de liquidez, sendo a facilidade, em termos de tempo e de custos, com que os ativos podem ser convertidos em dinheiro. A negociação de ativos envolve custos de liquidez, os mais óbvios sendo os custos diretos de corretagem e emolumentos, mas havendo também o impacto nos preços na forma de ágio para o comprador e desconto para o vendedor. A liquidez pode ser medida como o número de negócios realizados com o ativo ou o valor financeiro movimentado, mas a diferença entre as ordens de compra e de venda (referido aqui apenas como “diferença de preços”) também é uma medida de liquidez e de seu custo. Isso acontece porque além da disponibilidade de ativos para negociação, há a questão da assimetria de informações. Os investidores sempre têm receio de negociar com um investidor mais bem informado e esse receio se reflete no livro de ofertas, com investidores colocando ordens menores e com maior distância em relação à outra ponta temendo negociar com um investidor mais bem informado. Além da diferença de preços, há a questão da profundidade do livro, medido como a máxima ordem de compra ou venda que poderia ser enviada sem afetar significativamente os preços. Formadores de mercado também enfrentam riscos de estoque, ao terem que segurar ou vender a descoberto ativos para realizar as suas atividades e correndo o risco de valorização ou desvalorização do ativo.

Em outro artigo (Amihud e Mendelson (1986)) os autores modelam o efeito da liquidez nos retornos exigidos pelos investidores, função de diferença dos custos de liquidez e dos horizontes de tempo. Os retornos exigidos aumentam com a redução na liquidez (medida pela diferença de preços de compra e de venda), porém, em uma função côncava e não linear, ou seja, quanto menor a liquidez, menor o incremento nos retornos. Isso acontece porque cada vez mais os ativos serão detidos por investidores de longo prazo que não exigirão acréscimos de retornos tão elevados, com os custos de liquidez sendo mais diluídos no tempo. Uma segunda implicação do modelo é que ativos de alta liquidez sofrerão mais com quedas repentinas e generalizadas na liquidez, já que esses ativos continuarão a ser negociados com frequência, mas o impacto dos custos de liquidez serão maiores.

Figura 1 do artigo referido

Esse modelo gera hipóteses testáveis que são examinadas em testes empíricos. No mesmo artigo, os autores analisaram ações listadas na NYSE e na AMEX no período 1960-1980. As ações são divididas em sete grupos de liquidez (diferença de preços) e posteriormente divididas em sete carteiras agrupadas por beta. Os autores constatam que as ações menos líquidas possuem maiores retornos e a relação entre liquidez e retornos é côncava como esperado pelo modelo. Brennan e Subramanyan (1996), Datar et. al. (1998) e Brennan et. al. (1998) confirmam os resultados. Loderer e Roth (2005) analisaram o outro lado da mesma questão, que é o valor da empresa, determinando que ações mais líquidas resultam em maiores relações Preço/Lucro. Indo para outros tipos de ativos, Amihud e Mendelson (1991) analisaram títulos do tesouro americano, comparando notas (notes) e letras (bills). Igualando a maturidade dos títulos, os autores determinam que as letras, que são mais negociadas, possuem menor diferença entre preços de compra e de venda e possuem rendimento menor. Para títulos corporativos, parte da diferença de rendimento por conta de diferença de notas de crédito é atribuível a diferenças na liquidez, já que foi constatado por Chen et. al. (2007) que há também diferenças na diferença de preços entre títulos de alta e de baixa classificação. Chaplinsky and Ramchand (2004) verificaram que títulos distribuídos segundo a regra 144A oferecem maior rendimento do que títulos negociados sem restrições.

Outra questão é a mudança na liquidez ao longo do tempo e como isso afeta o comportamento dos ativos. Grandes quedas no mercado possuem um componente de redução na liquidez que dispara um ciclo vicioso, na medida em que menor liquidez leva a menores preços, que por sua vez acaba também afetando a liquidez. Isso foi comprovado por Amihud et. al. (1990) no Crash de 1987, com a diferença de preços aumentando junto com a desvalorização expressiva das ações. As ações que mais caíram nesse dia tiveram também a maior queda na liquidez e na recuperação as que mais ganharam liquidez foram as que mais subiram. O mesmo deve ter acontecido com a Crise Financeira e as quedas a partir da quebra do Lehman Brothers, embora não tenha referenciado nenhuma análise mais profunda desse período.

As empresas podem adotar providências para aumentar a liquidez de seus ativos e assim aumentar o valor da empresa. Listar as ações em mercado de bolsa, saindo do mercado de balcão, resulta em menores diferenças de preços e maiores valores. Esses resultados poderiam se dar por conta da sinalização de maior qualidade com a listagem das ações em bolsa. Amihud et. al. (1997) analisaram o mercado israelense, onde a própria bolsa mudou algumas ações de um regime de leilão diário para negociações de maior frequência, independente de deliberação da empresa emissora. Essa migração resultou em altas, ou seja, aumento no valor da empresa.

Diversos economistas procuraram incorporar a liquidez nos modelos de precificação de ativos. Além de um beta de mercado para medir a sensibilidade de uma ação ao retorno do mercado como um todo. Amihud (2002) utilizou como medida da liquidez do mercado a razão entre o retorno de mercado e o volume negociado, uma aproximação para o impacto das negociações nos preços. Quedas na liquidez do mercado resultam em queda nos preços e após choques que reduzam a liquidez o retorno futuro das ações aumenta. O efeito constatado foi maior para small caps, que geralmente são menos líquidas. Uma boa explicação é que, quando há uma redução na liquidez, além de haver uma migração de ações para renda fixa, os investidores trocam ações menos líquidas pelas mais líquidas, havendo a cadeia inversa para aumentos na liquidez. Esses resultados são confirmados por Pastor e Stambaugh (2005) e Acharya e Pedersen (2005). Um estudo mais recente de Acharya et. al. (2010) sobre títulos corporativos concluiu haver dois regimes de liquidez, o normal, quando choques de liquidez não parecem ter efeito muito importante, e o adverso, quando o preço dos títulos de grau de investimento sobe e os de grau especulativo caem.

Os autores passam a discutir a questão pelo outro lado, que é o do custo de capital, além de verificarem como decisões corporativas afetam a liquidez das ações. O primeiro estudo comentado (Lesmond et. al. (2008)) determina que a diferença de preços aumenta quando há um aumento na alavancagem e diminui quando há uma redução. Dificuldades em honrar os compromissos de dívida também reduzem a liquidez dos títulos da empresa, de forma que pode ser considerado outro custo de dificuldades financeiras. Lipson e Mortal (2007) descobriram uma maior propensão das empresas com ações mais líquidas de emitirem ações e serem menos alavancadas. Bharath et. al. (2009) também encontram uma relação negativa entre liquidez e alavancagem. Segundo Baker e Stein (2004), as empresas decidem emitir títulos quando há um nível geral de liquidez maior (medido pelo giro das ações). Butler et. al. (2005) encontram evidências de que os custos de emitir ações, como as taxas pagas aos coordenadores, diminuem durante períodos de maior liquidez. Dessa forma, as empresas podem desejar manter elevada liquidez, limitando o endividamento, para acesso ao mercado de capitais mais fácil e a menor custo.

Emitir diversos tipos de títulos pode ajudar a atrair diferentes tipos de investidores, porém, isso é obtido com um aumento na complexidade e reduzir a liquidez dos ativos individualmente. Isso foi constatado por Amihud et. al. (2003), que analisaram empresas com warrants muito “dentro do dinheiro”. Essas warrants diminuem a liquidez do ativo-objeto e após a sua expiração e conversão em ações houve uma tendência à alta nas ações proporcional ao aumento na liquidez. Isso não seria de se esperar analisando o mercado apenas em termos de risco de mercado, mas pode ser justificável considerando a questão do custo e risco de liquidez. Para evitar essa situação, o melhor seria não emitir tantos tipos diferentes de títulos, o que pode se aplicar ao caso brasileiro, havendo potencial de redução no custo de liquidez com a emissão apenas de ações ordinárias.

Há ainda questões relativas à política de dividendos, sendo que dividendos que nada mais são do que a transformação de parte de ativos menos líquidos no ativo mais líquido que há (dinheiro). Logo, uma hipótese seria a de que os dividendos são mais importantes para ações menos líquidas. O estudo de Banerjee et. al. (2007) mostra que há a tendência das empresas com ações menos líquidas pagarem mais dividendos. Além disso, o risco de liquidez das ações de menor liquidez diminui após a iniciação de pagamento de dividendos. Amihud e Li (2006) descobriram que a reação do mercado ao anúncio de distribuição de dividendos é maior entre as ações menos líquidas. Apesar de ter o mesmo efeito em diverso contextos, no que se refere à liquidez a recompra de ações pode ter efeito diferente, ao reduzir o número de ações em circulação e exacerbar preocupações com assimetria de informações. Brockman et. al. (2008), além de confirmar que iniciação de dividendo é mais provável para empresas com ações menos líquidas, além da razão de distribuição ser maior, descobrem que empresas com ações mais líquidas são mais propensas a recomprar ações e que o desembolso em recompra de ações é uma função crescente de acordo com a liquidez. Talvez isso explique a crescente propensão a recomprar ações, contemporânea do aumento na liquidez geral do mercado.

As empresas podem contribuir para o aumento na liquidez de suas ações de diversas maneiras. Uma maneira é atrair mais investidores pessoa física, o que resultaria em maior atividade por investidores menos informados, o que pode ser benefício para a liquidez (reduzindo o receio de negociação com investidores com informações privadas). Uma maneira é diminuir o lote mínimo de negociação, o que, conforme Amihud et. al. (1999), aumentou o número de investidores pessoa física, também aumentando liquidez e retornos proporcionalmente ao aumento da base de investidores. Muscarella e Vetsuypens (1996) analisando ADRs (para não contaminar os resultados com efeitos de sinalização vindos da empresa) e Mukherji et. al. (1997) confirmam os resultados para desdobramento de ações. Grullon et. al. (2004) analisaram o efeito da promoção de produtos e encontraram efeitos positivos na liquidez das ações. A empresa pode ainda contratar formadores de mercado, o que, segundo Menkveld (2008), diminuiu a diferença de preços e resultou em alta nas ações. Dessa forma, atrair mais investidores pessoa física pode ser uma boa ideia, não porque esses investidores reduzem a volatilidade (ver aqui), mas por aumentar a liquidez.

Há ainda a possibilidade de reduzir os custos de liquidez aumentando a transparência de informações. Botosan (1997) concluiu que empresas que divulgam mais informações em seus relatórios anuais possuem menor custo de capital, o efeito sendo maior para empresas menores e com pouca cobertura de analistas. Raman e Tripathy (1993) e Barth et. al. (2007) confirmam esses resultados. Coller e Yohn (1997) encontram resultados parecidos analisando empresas que emitem projeções e Brennan e Subrahmanyam (1995) encontraram relação positiva entre número de analistas e liquidez, resultados confirmados por Roulstone (2003). Quando as empresas perdem cobertura de analistas, como analisado por Balakrishnan et. al. (2011), há uma perda de liquidez que pode ser compensada por maior divulgação voluntária de informações. Em suma, a assimetria de informações afeta a liquidez das ações, medida pela diferença de preços. Dass et. al. (2012) mostram que as empresas mais inovadoras (com maiores gastos em P&D e maior número de patentes/citações) possuem maior liquidez e também se preocupam mais com a questão da liquidez e da assimetria de informações.

Maior liquidez também pode influenciar as decisões de investimento, já que impactam o custo de capital. Uma maneira de testar essa hipótese foi examinar as ações após sua inclusão no S&P 500, o que aumenta a liquidez das ações. Becker-Blease e Paul (2006) analisaram essa questão. Após esse evento, há um aumento nos gastos de capital das empresas proporcional ao aumento da liquidez.

Maior liquidez pode envolver maiores custos para empresa, tanto com gastos para aumentar a divulgação de informações e com formadores de mercado quanto custos de competitividade ao também fornecer informações aos concorrentes.

Aumento na liquidez também afeta a governança corporativa, podendo ter efeitos positivos ou negativos. Maior liquidez pode reduzir a estabilidade das ações e dispersar a concentração acionária (e não sei se esse último fator é positivo ou negativo). Segundo Bhide (1993), maior liquidez pode reduzir o ativismo dos investidores, que irão simplesmente vender as ações ao invés de tentar mudar a empresa, mas Maug (1998) sugere que o contrário pode ocorrer, inclusive com fundos podendo adquirir participações relevantes, aproveitando-se da liquidez. Chung et. al. (2010) analisam o reverso da causalidade, ou seja, como a governança pode aumentar a liquidez e encontram relação negativa entre o índice de governança (calculado de acordo com as práticas de governança adotadas pela empresa) e a liquidez (diferença de preços). Por fim, a liquidez afeta a remuneração da administração, maior liquidez reduzindo, segundo Jayaraman e Milbourn (2011), a proporção de dinheiro e aumentando a sensitividade da remuneração ao desempenho. Isso ocorre por reduzir o custo de uma futura venda, mas também porque pode ações mais líquidas refletem de maneira mais adequada a visão do agente interno (o administrador) sobre o valor da empresa. Aumento de liquidez após desdobramento potencializa esses efeitos.

Essa é uma questão muito importante na análise de investimentos e para o estudo do retorno dos ativos. Muitas ações podem parecer baratas (ou seja, têm baixo P/L ou baixo P/VPA), porém, é necessário verificar se a baixa liquidez não está afetando a avaliação dessas ações. O segundo ponto é que, como posto pelos autores, incluir a liquidez das ações ou “betas de liquidez” ajuda a explicar os retornos das ações. O modelo de três fatores não inclui explicitamente a liquidez, mas a minha opinião é a de que isso está parcialmente refletido no fator HML (o que tem a ver com a minha primeira observação), mas também com o SMB, já que, como visto no artigo, ações de empresas menores são menos líquidas. Como já devo ter expressado antes, é necessário “desembutir” os diversos outros fatores dentro dos dois adicionados por Fama e French para termos uma visão melhor sobre os fatores de risco que influenciam os retornos e preços dos ativos.