John R. Graham e Campbell R. Harvey
Journal of Financial Economics. Volume 60. pp 187-243. 2001
A teoria de Finanças Corporativas discute muito como as decisões financeiras deveriam ser tomadas dentro das empresas e analisam as evidências sobre o efeito de alguma prática nos resultados da empresa. A pesquisa de Harvey e Graham vai mais direto ao ponto ao procurar determinar como as decisões são de fato tomadas. A amostra consiste de 392 (de 4.400 tentativas) diretores financeiros de empresas nos Estados Unidos. Além de simplesmente descrever o comportamento dos diretores, os autores procuraram examinar as características das empresas que dirigem e como se relacionam com as práticas relatadas. Essa abordagem permite criar dados primários sobre assuntos que não constam de dados públicos, mas há a desvantagem de não ser possível verificar se as respostas correspondem à realidade (ou seja, se o diretor financeiro realmente utiliza TIR ao invés de VPL, por exemplo).
São três áreas pesquisadas: orçamento, custo de capital e estrutura de capital. Na primeira, a pergunta é sobre quais método de avaliação de projetos são utilizados, atribuindo-se notas de 0 a 4 com relação à frequência de uso. Os resultados estão na figura 2 do artigo, mostrando a porcentagem de diretores que usam com grande frequência (nota 3 ou 4) cada técnica. Os números mostram a popularidade da taxa interna de retorno e do valor presente líquido. O tempo de retorno (payback period ou, como é conhecido no Brasil, apenas payback) continua sendo bastante utilizado apesar das grandes limitações (que não cabe aqui analisar quais são), assim como o tempo de retono descontado.
Em outra análise, os autores constatam que os diretores de empresas maiores são mais propensos a utilizar TIR e VPL do que diretores de empresas menores. Mais importante, o tempo de retorno é uma das principais técnicas utilizadas por diretores de empresas menores (terceira principal, pouco atrás de TIR e VPL), sendo que para os de empresas maiores é apenas a quinta. Um padrão semelhante ocorre com empresas mais alavancadas, o tempo de retorno sendo apenas o quinto método preferido, com as quatro outras técnicas mais utilizadas sendo mais empregadas por empresas mais alavancadas do que pelas menos endividadas.
O uso do tempo de retono é maior em empresas menores, como foi visto, mas também em empresas com diretor-presidente (CEO) mais velho (idade> 59) e com mandatos mais longos. O fato de o diretor-presidente ter feito MBA não é importante isoladamente, mas considerando apenas as empresas menores o fato do presidente ter feito MBA diminui a chance do tempo de retorno ser mais utilizado. Talvez a falta de sofisticação de algumas empresas leve ao maior uso do tempo de retorno, possivelmente a técnica mais antiga de avaliação de projetos. Dessa forma, empresas maiores utilizam menos esse método, assim como é maior a chance dessas empresas utilizarem técnicas sofisticadas como a análise de sensibilidade e Valor em Risco. Algumas teorias sugerem que o tempo de retorno é mais utilizado em empresas com maiores restrições financeiras (mais alavancadas, com menor nota de crédito e que não pagam dividendos), mas nenhuma relação desse tipo foi encontrada.
O próximo tópico é o custo de capital. O método mais popular de longe é o CAPM, com o retorno histórico das ações vindo em um distante segundo lugar e um modelo multifatorial.
O CAPM é mais utilizado por empresas maiores, mais alavancadas, com menor propriedade da direção, por empresas de capital aberto, com vendas no exterior e componentes da Fortune 500. O único outro resultado interessante diz respeito a utilizar “qualquer taxa que os investidores disserem que esperam”, maior para empresas menores, não grau de investimento, com maior participação dos administradores no capital social, fora do Fortune 500 e sem capital aberto. Caso esse investidor a que se refere a pergunta seja capital externo (fundo de Private Equity, Venture Capital ou Investidor Anjo), então faz sentido que o custo de capital seja definido por esses investidores, na minha opinião. As características citadas levam a crer que haja um investidor externo com participação na empresa ou talvez gestão pelo próprio dono (e se a empresa for de capital fechada, é esse dono que definirá o que é o custo de capital). Também é minha opinião que, na busca por capital externo que não seja o mercado de capitais, a apresentação do projeto deve incluir a taxa interna de retorno, não o VPL, já que este dependerá do custo de capital a ser empregado, e na verdade quem vai definir o custo de capital será o fornecedor do capital, e não o conjunto de investidores no mercado acionário. Se o investidor externo acha crível a projeção de fluxo de caixa, caberá a ele definir se a TIR é aceitável ou não.
Ainda sobre custo de capital, foi perguntado se o diretor financeiro altera a sua estimativa de custo de capital ou os fluxos de caixa por conta de algum fator de risco. A tabela abaixo mostra as respostas.
A prevalência de mudanças de acordo com risco de mercado está coerente com a predominância do CAPM. O único resultado interessante na análise das características da empresa é que as mais alavancadas se preocupam mais com o PIB e o ciclo econômicos do que empresas menos endividadas. É de se notar da tabela acima a pouca importância dada pelos diretores ao momento, à relação Preço/Valor Contábil e o tamanho, que são os fatores do modelo de quatro fatores.
A última questão a respeito do custo de capital é sobre se as empresas utilizam diferentes taxas de desconto para diferentes projetos, ou uma mesma taxa para todas as análises. A maior parte das empresas (58,79%) frequentemente utilizam a mesma taxa de desconto para todos os projetos, pouco mais da metade ajustando a taxa ao risco do projeto (como as alternativas não são excludentes, essa soma não da 100%). Empresas maiores, mais alavancadas, que pagam dividendos, que são de capital aberto e componentes da Fortune 500 são mais propensas a ajustarem a taxa ao risco do projeto. Mesmo empresas com vendas no exterior são mais propensas a utilizarem a mesma taxa para avaliar todos os projetos.
Por fim, é perguntado sobre as práticas de estrutura de capital das empresas. A primeira questão é sobre a estrutura de capital ótima (composição de capital próprio e de terceiros que maximiza o valor da empresa). São feitas diversas questões sobre diferentes instrumentos financeiros, sendo essa parte bastante extensa. A primeira questão é sobre os custos e benefícios da dívida. O benefício fiscal da dívida, chave nas teorias de estrutura de capital, não parece ser levado muito em conta, aparecendo apenas na sexta de fatores considerados na definição da estrutura de capital. Obter tratamento fiscal favorável não é dos principais fatores considerados na decisão de emitir títulos de dívida no exterior, as empresas maiores e com vendas no exterior sendo mais propensas a emitir títulos com essa finalidade. A tributação sobre os investidores (capital próprio ou de terceiros) não é considerada relevante pelos diretores financeiros. Potenciais custos com dificuldades financeiras não são considerados relevantes, mas o impacto da decisão de estrutura de capital na nota de crédito é um dos principais fatores. A volatilidade de lucros e fluxos de caixa é o terceiro principal fator, principalmente para empresas com nota de crédito pior, indicando que as empresas podem reduzir a dívida com preocupações com custos de falência. Flexibilidade e nota de crédito são os principais fatores levados em conta na decisão de estrutura de capital.
Foi perguntado explicitamente se as empresas adotam uma estrutura de capital-alvo. Apenas 44% dos diretores alegam que as empresas que dirigem adotam um alvo definido mais ou menos restritivo, o maior grupo (37%) tendo um alvo flexível e 19% não adotando qualquer alvo. Empresas maiores, de grau de investimento. A emissão de ações para manter a estrutura de capital no alvo definido é importante para mais de 50% dos respondentes, principalmente para empresas mais alavancadas.
Mas qualquer razão entre dívida e capital próprio varia de acordo com o valor de mercado das ações, o que exigiria rebalanceamento por parte das empresas. Porém, poucas empresas levam em conta as variações nos preços das ações na formulação de políticas relacionadas ao endividamento, mesmo entre políticas que seguem uma estrutura-alvo. O que pode explicar esse comportamento são os custos de transação envolvidos no rebalanceamento da estrutura de capital, um terço dos respondentes alegando que esse é um fator-chave, principalmente em empresas menores. No entanto, perguntas mais diretas sobre o assunto, como a decisão de postergar ou cancelar a emissão de dívidas por conta dos custos, indicam que os custos de transação não são importantes.
O modelo da ordem hierárquica (pecking order) indica que capital externo (emissão primária de ações ou dívida) é buscado quando o capital interno (reinvestimento de lucros) é insuficiente para as demandas da empresa. Um dos fatores que levariam a corroborar o modelo é o interesse das empresas por flexibilidade financeira, que, na pesquisa dos autores, é o principal fator que influencia a decisão de estrutura de capital. Mas isso por si só é insuficiente para validar o modelo. A emissão de dívida por conta de recursos internos insuficientes é um dos principais fatores, porém, para ações, reinvestimento de lucros em montante insuficiente não é um fator importante na decisão de emitir ações. Isso pode se dar por conta da elevada preocupação com o preço das ações e, segundo outras pesquisas, os administradores serem muito otimistas em relação ao preço das ações das empresas que dirigem, com a maior tendência a acreditar que as ações estão subavaliadas.
A assimetria de informações é importante para o modelo da ordem hierárquica, mas não há evidências de que empresas menores e que não pagam dividendos (portanto, sujeitas a maior assimetria informacional) estejam mais propensas a considerar a avaliação das ações na decisão de emitir títulos. Unindo os resultados relatados nos últimos dois parágrafos, a ordem hierárquica, com sua busca por flexibilidade e pelo uso prioritário de recursos internos quando as ações estão baratas, parece ser válida, mas a assimetria de informações não contribui para a ordem hierárquica.
O valor em que a ação está e recentes altas no preço são dois dos principais fatores considerados na decisão de emitir ações. O fato do uso da dívida poder ser melhor visto pelo mercado do que a emissão de ações não parece influenciar a decisão de estrutura de capital. O fato das taxas de juros estarem baixas é apontado como um dos principais fatores para a decisão de emitir dívida, com um bom número de diretores também alegando ser importante acompanhar taxas de curto e longo prazo na hora de decidir o prazo dos títulos.
Não foram encontradas evidências de que um grande número de executivos financeiros considere o uso de dívida para proteger a empresa contra ofertas hostis de aquisição ou para disciplinar a administração. Criar uma proteção contra variação cambial é visto como um fator importante na decisão de emitir dívida em moeda estrangeira. O gerenciamento de risco possui grande importância, casar a maturidade dos ativos e passivos sendo o principal fator na escolha do prazo dos títulos de dívida. A diluição do lucro por ação foi considerado um fator importante, embora os autores não tenham conseguido identificar qual é exatamente a questão com relação a isso. A ideia de que emitir ações é uma forma barata de se financiar é bastante popular, por volta de 30% alegando que essa é a forma menos arriscada e 14% que é a fonte mais barata de recursos.
Nem o artigo nem esse resumo procuraram esgotar todas as análises possíveis. Com o cruzamento das respostas dadas pelos diretos com as características da empresa, é possível analisar diversas questões de acordo com o interesse do leitor. Com esses dados, é possível examinar se as previsões teóricas de diversos modelos encontram correspondente nas ações dos diretores financeiros. E os resultados também podem ser comparados com o que os analistas financeiros pensam e com o que a teoria de precificação de ativos vem estudando. Na minha opinião, tudo isso deveria estar “em harmonia”, mas, como se vê, não é o que se constata.
