Sem Cortes

Quando se fala em turnaround e reestruturação de empresas, o primeiro nome que vêm a cabeça da maioria das pessoas é o de Claudio Galeazzi. No livro "Sem Cortes", Galeazzi conta a sua trajetória pessoal-profissional.

O livro começa literalmente do início, contando a história de Galeazzi desde a infância e a adolescência, quando já demonstrava uma característica que o acompanharia por toda a vida e seria marcante para a sua carreira: insatisfação com a rotina e com a estabilidade. O livro segue a ordem cronológica relatando os principais trabalhos da carreira de Galeazzi, mas em alguns momentos se desvia da linha do tempo e faz comentários sobre a sua experiência (ou quase experiência) com a administração pública, sobre a bolha pontocom e a crise de 2008. No final do capítulo da Vulcabrás, há uma crítica ao BNDES, que negou empréstimo para a empresa, mas nunca mostrou o mesmo critério com outras empresas. "Por que será?", se pergunta Galeazzi (palavras minhas, mas esse é o espírito).

O livro é um misto de biografia e livro de negócios, mas é rico em ensinamentos de administração de empresas, mesmo para empresas que não estejam em dificuldades financeiras. Porém, o foco é em turnaround e as empresas analisadas possuem várias características em comum: apego ao passado, preocupação excessiva ao crescimento em detrimento da rentabilidade, criação de feudos, resistência a mudanças, estruturas inchadas e por ai vai. Apesar de muitas das soluções se repetirem em diversos casos, o livro não se torna monótono já que sempre há ensinamentos novos. É também uma história bem contada mostrando a visão de Galeazzi sobre alguns personagens do meio empresarial brasileiro como Jorge Paulo Lemann, Abílio Diniz e André Esteves, entre outros. O capítulo inicial é bem interessante ao contar a história da Armaq, empresa do próprio Galeazzi que entrou em concordata em uma experiência que o ensinou muito em termos pessoais e profissionais e se mostrou um MBA em turnaround, segundo suas próprias palavras.

Não vou passar por todos os ensinamentos que o livro pode passar, apenas pelos pontos que mais chamaram a minha atenção. O primeiro é sobre o "insubstituível", aquela pessoa que sabe tudo sobre como funciona a empresa e praticamente tem a "chave da empresa". Esse é, na visão de Galeazzi, o primeiro que deve ser demitido, já que será o mais resistente às mudanças. Nem sempre é o caso e há um segundo "personagem" que foi mencionado no livro como "Asdrúbal", nome fictício, não sei se relacionado com a figura histórica. O Asdrúbal é aquele que tem um ótimo relacionamento tanto com o reestruturador quanto com o dono da empresa e pode ajudar muito a reduzir as resistências internas.

Outro conceito interessante, e de criação do próprio Galeazzi, é o de "gap híbrido", uma situação em que há uma transição entre o velho e o novo, onde o velho, que já não serve mais à empresa, anda não foi superado, porém, o novo ainda não está totalmente implementado. É um momento tenso, já que a preferência de Galeazzi é por mudanças rápidas quando até figuras como Lemann prefeririam uma transição mais gradual. Nos dois casos em que isso é mencionado, o da Lojas Americanas funcionou bem, mas na BRF a transição não foi das mais suaves, embora tenha funcionado no final.

Apesar de ser conhecido como "Mãos de Tesoura" por sempre promover cortes drásticos no quadro de funcionários, Galeazzi também fala sobre a necessidade de conseguir o apoio dos trabalhadores no processo de reestruturação, promovendo e treinando as pessoas certas. É necessário também ouvir os funcionários de todos os níveis hierárquicos, já que a solução para os problemas operacionais pode já ser conhecido por um gerente ou por um trabalhador de chão de fábrica. Essas soluções nunca são implementadas justamente porque ninguém antes ouviu essas pessoas. No bootcamp Turnarounders, um dos relatos foi justamente nessa direção, uma pessoa com um plano completo para resolver os problemas da empresa, engavetado por anos porque ninguém perguntou a opinião do profissional.  

Outro ponto importante é que os donos das empresas acabam deixando muito o emocional falar mais alto do que o racional. Isso se mostra na relutância em vender ativos e demitir pessoas. Também se mostra na preocupação excessiva em crescer as vendas, abrir novas lojas/unidades ou expandir para outros mercados em detrimento da rentabilidade porque vendas mais altas fazem bem ao ego do empresário. De forma relacionada, muitas empresas são muito orientadas para a produção e menos orientadas para o mercado. Parece meio irracional, mas a ideia é que a empresa primeiro se preocupa em produzir mais ao menor custo possível e depois pensa em vender. Porém, se o mercado não está tão interessado no produto, o resultado será acúmulo de estoque ou venda a preços muito baixos para desovar o estoque, reduzindo as margens. Em casos extremos, a margem é negativa, sem falar na geração baixa ou mesmo negativa de caixa.

Apesar de os problemas da empresa se manifestarem em dificuldades financeiras em pagar as dívidas e gerar caixa, o problema nunca é apenas financeiro. Se fosse, a solução seria bastante simples, basta colocar mais dinheiro na empresa. Porém, se os problemas mais graves não forem endereçados, isso seria apenas jogar dinheiro bom em dinheiro ruim. Os problemas reais são produtos que não atendem ao mercado, falta de foco, custos e despesas elevados pelos mais diversos motivos e por ai em diante. Em empresas familiares, os gastos com a família, incluindo mordomias, são um dos principais buracos negros de dinheiro dentro da empresa. A administração também se mostra ineficiente quando os gestores se preocupam com micro aspectos operacionais e abandonam uma visão mais geral dos resultados. A falta de alinhamento entre as diversas partes da empresa também é uma fonte de ineficiência, na medida em que cada um passa a se preocupar apenas com a sua parte e deixa de lado a empresa. Isso leva à criação de feudos e despesas em duplicidade. De forma mais resumida, o erro é se preocupar demais com o negócio em detrimento de se preocupar com a empresa.

Uma ideia importante que se aplica em diversos contextos é nunca emparedar o seu interlocutor em uma negociação. Se a outra pessoa passar a pensar que não tem mais nada a perder, pode se tornar imprevisível e irracional. O seminário do Instituto Fernand Braudel traz uma explicação de como isso se aplica em Recuperação Judicial. Quando uma empresa está em seu "curso normal", o risco maior é do acionista, o único que não tem seus retornos garantidos contratualmente. Porém, quando a empresa entra em Recuperação Judicial, o risco passa para os credores da empresa, já que o acionista não tem mais nada a perder. No trabalho com a Mococa, Galeazzi fala da "estratégia das duas pastas", a primeira com um plano de reestruturação da empresa e a segunda com a Concordata/Recuperação Judicial, o segundo caso sendo muito pior para os credores. A fama de Galeazzi se tornaria tão grande que os negociadores passariam a temer tê-lo na mesa de negociações justamente com medo de Galeazzi sugerir a RJ.

Em termos de postura e habilidades profissionais Galeazzi diz que é necessário se sentir confortável com o desconforto, uma característica pessoal marcante em Galeazzi. O processo de turnaround é altamente caótico, então o profissional precisa saber lidar com essa situação e não pode esperar por estabilidade, que não virá até o final do processo. O profissional também deveria deixar de lado o seu ego e apostar em uma atitude humilde de estar sempre disposto a aprender, a reconhecer as suas limitações e a ouvir mais do que falar. Por outro lado, precisa ter firmeza em suas decisões e buscar o máximo de autonomia. Inicialmente, precisa de uma certa dose de autoritarismo para poder quebrar as resistências, mas precisará da cooperação dos outros para implementar o plano de reestruturação.

Para quem investe em ações, o livro se mostra ainda mais valioso já que analisa os trabalhos de Galeazzi em empresas de capital aberto: Coteminas, Lojas Americanas, Vulcabrás e BTG. Tirando o BTG, os trabalhos de Galeazzi ocorram há muito tempo, mas é possível aprender bastante com essa visão interna, que ainda se reflete nas empresas hoje em dia.

Em resumo, é um ótimo livro sobre administração de empresas e reestruturação de empresas, passando diversos ensinamentos ao mesmo tempo em que conta uma história bem interessante.

Tudo ou Nada (1) - Resenha

A maior história do mercado de capitais em tempos recentes provavelmente é a ascensão e queda do Império X de Eike Batista. Estamos acostumados a estudar o mercado de capitais lendo sobre eventos ocorridos há muito tempo atrás, mas essa é verdadeiramente a História passando por nossos olhos. Na era da internet, há uma enxurrada de informações sobre os fatos recentes e o caso de Eike Batista e seu império não poderia ser diferente. Felizmente, temos no livro Tudo ou Nada, de Malu Gaspar, um bom registro dessa história.

Editora da Veja no Rio de Janeiro, Malu Gaspar acompanha a história de Eike Batista desde 2006, quando o entrevistou pela primeira vez, e começaria a escrever o livro a partir desse ponto. Em oito anos, acompanhou a trajetória balística (ascendente e descendente) do Império X e coletou um vasto e impressionante material durante esse tempo, inclusive entrevistas com personagens importantes (exceto o próprio Batista já no período decadente de seus negócios). Com isso, pôde escrever uma história bastante completa de Eike Batista e seus negócios.

O prólogo do livro relata uma reunião em que Eike Batista entra na sala de reuniões e é informado de que estava fora da companhia, que seria comandada pelos credores. Parece um relato do fim de seu comando na OGX, mas na verdade se refere a eventos ainda mais anteriores, sua saída do comando da TVX, empresa de mineração do Canadá. Os dois primeiros capítulos do livro são justamente dedicados aos seus negócios anteriores, no Brasil e no Canadá.

O terceiro capítulo do livro aborda a sua “volta ao jogo” após os fracassados projetos. Começaria com o que apelidaram de “Termoluma” no Ceará, uma termelétrica que Batista buscaria construir na época do Apagão do começo do século. E aqui começa a parte que sempre me incomodou no que se refere a Batista: a relação com políticos no que se denomina hoje como Capitalismo de Compadrio. A obra foi um pedido dos políticos da época (Tasso Jereissati e outros tucanos) e construída com muita ajuda governamental para um empreendimento que nunca foi bem-sucedido. Com a vitória do PT em 2002, Batista passaria a querer se entrosar com o novo governo e procuraria ser um “empresário do PT”, nas palavras dele. Demoraria, mas com seu ganho de prestígio e muitas doações para campanhas, seria bem-sucedido nesse objetivo e ganharia ainda outros “amigos”, o mais importante o governador do Rio de Janeiro, Sérgio Cabral.

Ainda no capítulo 3, vemos como surgiu a MMX, a primeira empresa do Império X sob a holding criada nesse mesmo período, a EBX. Batista não pretendia que esse fosse o único empreendimento e sob a ideia de um Grand Design pensaria em investir em toda a cadeia logística. Como dizia seu pai, Eliezer Batista, uma empresa de mineração é acima de tudo uma empresa de logística. A ideia era integrar à MMX portos e ferrovias a serem construídos por outras empresas do grupo.

A hora de investir em mineração, meados da década de 2000, não poderia ter sido melhor, com o Mega Ciclo das commodities impulsionado pelos gastos de infraestrutura da China. O capítulo 4 trata da IPO da MMX, um plano ousado para a época. O mercado de capitais brasileiro não era muito desenvolvido na época (é discutível se é hoje) e o mercado de ofertas públicas iniciais ainda não tinha deslanchado, apesar de iniciativas como o Novo Mercado. Se empresas já estabelecidas não iam tanto a mercado, o que dizer de uma empresa pré-operacional? Era um negócio legítimo, mas de difícil execução. Para auxiliar nessa tarefa, Batista contou com a ajuda do Pactual, que topou o desafio que já tinha sido recusado por outros anteriormente. Como sabemos, a IPO sairia, mas seria necessário que o próprio Batista colocasse dinheiro na oferta para viabilizá-la. Essa é apenas uma das várias arriscadas jogadas de Batistas, um equivalente ao all-in do póquer, de onde, inclusive, sai o título do livro.

A ideia toda de Batista era criar empresas do zero e vendê-las ainda na forma de projeto, primeiro na bolsa com oferta inicial e depois para outra empresa. Seria assim com a MMX, futuramente vendida parcialmente para a Anglo American em eventos retratados a partir do capítulo 6 e que precisaria de mais um all-in do empresário. Operar por meio de IPO de pré-operacionais é um dos aspectos mais controversos envolvendo Eike Batista e eu particularmente não me incomodo com essa prática, tema a ser desenvolvido em futuro texto.

O capítulo 5 é sobre a criação da petroleira OGX, a que seria a maior empresa do grupo, tanto para erguê-lo quanto para afundá-lo. Um empecilho era que o braço-direito de Batista, Rodolfo Landim, era egresso da Petrobras e tinha prometido informalmente que não competiria com a empresa. Para convencê-lo, Batista lançaria mais um all-in, prometendo uma generosa participação na própria EBX. O acordo, se é que podemos chamar assim, foi feito em um papel de caderno durante um voo e geraria muita discórdia quando Landim deixasse o grupo. Porém, Landim acreditou na palavra de Batista (coisa que se arrependeria, como muitos outros) e o projeto OGX começaria. Para a empresa nascente, seria trazido da Petrobras Paulo Mendonça, o Dr. Oil, como Batista o chamava, que depois seria o braço-direito de Batista da saída de Landim até o Império X estar em franco desmoronamento. A equipe de técnicos e executivos vindos da Petrobras passou a buscar as melhores alternativas para investir no leilão de campos da ANP (Agência Nacional de Petróleo). E aqui o na época presidente Lula desferiria o golpe que se mostraria fatal na ainda por nascer OGX ao pedir para que o pré-sal fosse excluído do leilão. Mesmo assim, o projeto OGX seguiria em frente com os campos que restavam, que, porém, eram muito menos promissores, muitos dos quais já rejeitados pela Petrobras.

O próximo passo, após arrematar os campos no leilão, seria abrir o capital da OGX, evento relatado no capítulo 7. No chamado Projeto The Doors, Batista, seus subordinados e seus consultores nos bancos de investimentos realizariam a até então maior oferta pública inicial que tornaria Eike Batista o homem mais rico do mundo, meses antes da Grande Recessão de 2008. E começaria aqui também o hype criado em torno de Eike Batista, o que inclui várias capas de revista.

No capítulo 8, vemos o primeiro sinal de problemas no Império X com a Operação Toque de Midas da Polícia Federal, que investigou os negócios de mineração de Eike Batista e com talvez desnecessário espalhafato envolveu a entrada na sede da EBX e na casa do empresário por agentes da PF. Essa operação pôs em risco a venda de parte da MMX para a Anglo American, mas, em outro all-in, Batista daria garantias com o próprio patrimônio para a empresa. A negociação era vista como essencial por Batista para dar credibilidade aos seus negócios, mostrando que uma grande empresa acreditou em Batista e comprou um empreendimento dele e que, portanto, ele não era um “vendedor de sonhos”.

Faria um novo all-in com a própria MMX (a parte que lhe restou da empresa) ao dar um empréstimo para a empresa em um momento em que os resultados não vinham. Ao longo de sua trajetória, vemos que Eike Batista além de um bom vendedor de projetos era um bom manipulador do mercado, no bom e no mau sentido, esse empréstimo tendo sido feito justamente para acalmar o mercado. Esse evento é retratado no capítulo 9, onde vemos ainda os primeiros sinais de discórdia dentro do grupo conforme a execução do projeto se mostrava mais problemática do que o esperado.

Nessa época, Batista já era muito bem relacionado com políticos do Rio de Janeiro, até bem relacionado demais, porém, ainda era visto com reservas pelo governo federal, em especial pelo presidente Lula, que ainda o via como apenas um aventureiro. Tudo mudaria com o projeto La Señorita, apelido dado por Eliezer Batista para a Vale. O negócio envolvia a compra de uma parte relevante do capital votante da Vale que estava nas mãos do Bradesco. Na época, a Vale estava em conflito com o governo federal por conta de demissões realizadas e pela relutância em investir em siderurgia. Batista se aproximou do governo com a ideia de assumir o controle da Vale e “realizar o potencial” da empresa, um “diamante não-polido” nas palavras de Batista. O negócio acabaria não saindo, apesar de todo o apoio do governo (inclusive via BNDES, o melhor banco do mundo, segundo o empresário), mas serviu para que Batista se tornasse “empresário do PT”. Esses eventos são retratados no capítulo 11.

O décimo segundo capítulo retrata a queda de Rodolfo Landim e a ascensão de Paulo Mendonça, diretor de exploração e reservatórios. Nesse capítulo, vemos as práticas discutíveis de governança da OGX, com a divulgação de qualquer coisa como fato relevante. A empresa era obrigada a relatar à ANP uma série de eventos, nem todos de grande importância, e a empresa os divulgava como fatos relevantes para dar a impressão ao mercado de que a empresa estava fazendo alguma coisa. Declarar a comercialidade de um campo, por exemplo, soa bem, porém, não significa que a empresa terá lucro com esse campo.

Essa questão continuou a ser abordada nos capítulos seguintes, que retrata a “bolha X” e os esforços de Batista e seus subordinados em criar expectativas no mercado fornecendo estimativas muito ligeiramente relacionadas com a realidade. Essa bolha era inflada com fatos relevantes, mas também com temerárias divulgações de estimativas por meios não oficiais, como entrevistas e Twitter, contra o qual a CVM não conseguia lutar. Teleconferências com investidores também eram utilizadas para esse fim. A OGX faria uma apresentação errônea do relatório de uma consultoria especializada, mas o mercado não comprou muito essa manipulação e esse seria o primeiro grande abalo sísmico na OGX (veja aqui um texto meu sobre o assunto na época em que ocorreu). O relatório mostrava estimativas para a quantidade de barris equivalentes de petróleo (BOE) dos campos da empresa, o que é feito separando em diversas categorias de acordo com o grau de incerteza. O que a OGX fez foi somar tudo como se fossem iguais, prática totalmente condenável pela qual a consultoria exigiu retratação.

Já nessa época, Batista tentava fazer o mesmo que fez com a MMX, vender um pedaço da empresa para um sócio estratégico. Isso se tornou mais complicado, já que não estávamos mais no Mega Ciclo das commodities e a liquidez havia diminuído após a Grande Recessão. Os resultados demorariam para vir para a OGX, criando a necessidade de levantar mais dinheiro para a empresa. Se a venda de participação estava difícil, Batista recorreria à dívida, tendo como grandes credores Itaú e Bradesco, oferecendo seus próprios bens como garantia (all-in!). Uma transação com o Mubala foi vendida ao mercado como uma compra de participação, mas também era uma operação de dívida com ações da OGX de Batista como garantia. Junto com a exclusão do pré-sal do leilão da ANP, podemos apontar esse como o segundo prego no futuro caixão da OGX.

Os capítulos 15 e 16 mostram que por trás dos primeiros resultados das empresas X (como a chegada de um navio plataforma, vendido ao mercado de maneira apoteótica) havia uma série de dificuldades. Muitos questionavam a quantidade de petróleo nos campos da OGX, a OSX tinha dificuldades em receber encomendas de outras empresas além de sua co-irmã, o porto de Açu também tinha dificuldades em atrair clientes para viabilizar o empreendimento e a MMX tinha dificuldades em executar seus projetos. As tentativas de venda de parte da OGX não evoluíam, os grupos que analisavam com mais critério as bacias não vendo nem metade do petróleo que a OGX dizia ter. Ao mesmo tempo, Batista dispersava esforços com projetos paralelos, de fábrica de semicondutores à concessão do Maracanã. Nem a generosa ajuda do governo conseguiu deslanchar os projetos da EBX. Mesmo assim, o hype em torno das empresas X na forma de avaliações ainda bem generosas das empresas e em torno da própria figura de Eike Batista, que virou uma grande celebridade e ídolo de aspirantes a empreendedores. Em uma amostra da euforia relacionada com Eike Batista, teve até “auto”biografia, road show para se vender no exterior e mais capa de revista.

Porém, os problemas com as empresas X começaram a aumentar e os “profetas do apocalipse” passaram a ser encarados com maior credibilidade internamente. Batista passou a abandonar alguns empreendimentos que tinha prometido e fechou a clínica de beleza da namorada. O caixa se esvaziava a uma velocidade impressionante e até o BNDES estava começando a dificultar a concessão de crédito às empresas X. A quantidade de ações sendo vendidas a descoberto aumentava mais e mais. A OGX começou a produzir, mas extraindo pouco mais da metade do que tinha prometido. Como isso era má notícia, não foi divulgado ao mercado. Na verdade, até dentro da empresa essa informação não circulava tão facilmente, para desespero de diretores financeiros e de relações com investidores. Internamente, Mendonça dizia que a produtividade aumentaria, mas só cairia.

O capítulo 17 relata a cerimônia de início da produção da OGX, com direito à presença da presidente Dilma, que declararia que não havia nem poderia haver concorrência entre OGX e Petrobras. Esse parecia ser o começo de tempos melhores, mas a situação da OGX e de todo o grupo continuaria a se deteriorar. Quando não era mais possível esconder, a OGX divulgaria a produção de seus campos de petróleo, agora em 5 mil barris diários, e rebaixaria as projeções de petróleo nos campos, o que seria um novo Armagedom nas ações X. R$ 5 bilhões foram gastos enquanto a OGX furava desesperadamente em busca de petróleo, para resultar em apenas 5 mil barris diários.

Já era evidente até para o sempre otimista Batista que a coisa ia de mal a pior e que era necessário fazer alguma coisa. Várias soluções foram tentadas. A mais bem-sucedida, que resolveu apenas parte do problema, foi a venda de parte da MPX para a alemã E.ON, apesar de várias turbulências na negociação envolvendo um homem de confiança de Eike Batista. O fechamento de capital da LLX, com a ajuda do Ontario Teachers' Pension Plan, e da CCX, empresa de carvão do grupo, foram tentados, mas nenhum dos negócios foi para frente. Batista ainda prometeria colocar recursos oferecendo uma opção de venda (put) a ser exercida contra seu próprio patrimônio (all-in), mas ele próprio não honraria seus compromissos. Venda de participações adicionais, principalmente sobre a OGX, fracassaram.

O grupo precisava de um salvador da pátria. O primeiro candidato foi o ex-presidente Lula, antes reticente com Batista e agora grande amigo do empresário. Tentou fazer com que um estaleiro saísse do Espírito Santo para o porto de Açu, mas a tentativa fracassaria com a resistência dos cingapurianos que construíam o estaleiro e com a publicidade dada às pressões que sofriam para mudar.

O próximo salvador da pátria seria o BTG Pactual de André Esteves. Como se diz, se você pede ajuda para um banqueiro para se salvar, é porque você está realmente enrascado. O próprio Esteves e uma equipe de analistas se envolveriam na procura por soluções para o grupo e o banco prometeria investir até R$ 1 bilhão. Como grande credor do grupo, o BTG queria ser o primeiro da fila e queria mais orquestrar uma liquidação organizada da EBX do que encontrar uma saída, mas não teria sucesso nesse intento, até porque Batista tiraria o BTG da jogada para trazer um novo salvador da pátria, Ricardo Knoepfelmacher (Ricardo K.). Até a Vinci Partners seria envolvida em boatos de que ajudaria o grupo X, mas isso rapidamente se mostrou infundado. Simultaneamente, Batista e seus consultores buscavam dar rumo para os negócios, vender participação (sem vender controle) e negociar com os credores, mas falhariam nas três frentes. A put de US$ 1 bilhão seria exercida pela OGX, mas Batista não aportaria os recursos, ele próprio já não tendo muito dinheiro e tudo o que tinha estando preso com os credores. Aquelas garantias pessoais dadas no passado cobravam o seu preço agora. Antes tão presente na imprensa e na mídia, se limitaria a publicar um artigo no Globo e no Valor Econômico culpando os outros pelo seu fracasso.

No fim, a OGX precisaria interromper a produção nos campos que estavam produzindo e esse seria o golpe de misericórdia. As ações das empresas X cairiam a níveis abissais, a OGX passando a frequentar o patamar de R$ 0,20 quando há alguns anos valia por volta de R$ 20. Os credores assumiriam a empresa, Batista seria rebaixado para minoritário e como havia acontecido com a TVX seria expulso do comando de suas empresas. Eike Batista, agora não apenas um ex-bilionário, mas um bilionário negativo, está às voltas ainda hoje com processos da CVM por uso de informação privilegiada na negociação de ações.

Batista, o bilionário negativo. Fonte: Alex Cuadros https://twitter.com/AlexCuadros/status/395639607821225984/photo/1

Uma coisa que surpreende nessa história toda é que o fracasso da TVX já era conhecido, embora a grande maioria das pessoas não tivesse conhecimento de maiores detalhes. A principal fonte utilizada pela autora é uma reportagem da Canadian Business, que pode ser lida parcialmente aqui. Certamente que a história da EBX não será esquecida e está bem registrada no livro de Malu Gaspar. Independente disso, Eike Batista já está em busca de novos negócios, como lemos no epílogo do livro. A questão é: Batista tentará fazer o mesmo que fez com a TVX e a EBX e, se o fizer, terá sucesso, apesar de seu passado o condenar? A se ver.

O livro é fascinante, de fácil leitura (ainda mais para quem está familiarizado com mercado de capitais e sociedades anônimas), tendo como grande mérito trazer os bastidores de eventos que nós acompanhamos pelo noticiário, sem imaginar os segredos que estavam ocultos. Pretendo fazer um segundo texto mais técnico detalhando alguns tópicos, como a negociação com informações privilegiadas, prática mencionada em diversas passagens do livro.

Jean Tirole

O prêmio Nobel de Economia de 2014 foi para Jean Tirole por “sua análise do poder de mercado e regulação”.

Não estou nada familiarizado com o trabalho de Tirole, principalmente na área que lhe valeu o prêmio. Márcio Laurini do Raciocínios Espúrios indicou um artigo sobre softwares open source. O único contato com o trabalho de Tirole que eu tenho é com o livro The Theory of Corporate Finance, que vou comentar brevemente nesse texto.

Os livros de Finanças Corporativas geralmente são organizados por temas, seguindo a classificação básica de Projetos de Investimento, Estrutura de Capital e Política de Dividendos, com capítulos introdutórios abordando tópicos como mercado financeiro e tipos de organização. Os dois primeiros capítulos do livro de Tirole são sobre Governança Corporativa e instrumentos de financiamento corporativo, incluindo o primeiro teorema de Miller-Modigliani.

O terceiro capítulo é bastante importante, pois delineia o modelo de financiamento corporativo sob condições de informação assimétrica e custos de agência que será utilizado ao longo do livro. Ao invés de explicar um modelo para cada assunto a ser abordado ao longo dos capítulos, Tirole procurou criar um modelo que pudesse ser utilizado em diversas situações, com algumas adaptações pontuais. A grande inovação do livro é organizar os capítulos através de tópicos teóricos e não áreas temáticas aplicadas (como as mencionadas no parágrafo anterior). Aliás, como o próprio nome diz, esse é um livro teórico com menos ênfase nas evidências empíricas, menos até do que outros livros.

Observando o nome dos capítulos, verifica-se que a maior parte dos tópicos do livro são relativos a Estrutura de Capital, com os demais pontos estando diluídos ao longo dos capítulos. Foca bastante em questões de governança corporativa e informação assimétrica e aborda tópicos diferentes como teoria da escolha do consumidor e tópicos mais comuns em livros do assunto como fusões e aquisições.

Esse não é um livro tradicional de Finanças Corporativas e pode ser um bom complemento para quem já leu um desses (Brealey, Meyers, Marcus; Damodaran; Gitman, Ross, Westerfield, Jaffe etc.). Porém, é um livro de nível bem mais avançado, entre mestrado e doutorado, então é só para quem tem muito interesse no assunto. 

O que querem os investidores?

No começo da Teoria de Investimentos, a suposição era a de que os investidores agiam de forma mecânica e se interessavam apenas por duas coisas: risco e retorno.

Essas teorias foram importantes para começarmos a entender um assunto até então inexplorado, mas hoje compreendemos que os investidores não agem de forma totalmente racional ou, por outro ângulo, agem com uma racionalidade que vai além do risco e do retorno. O livro What Investors Really Want de Meir Statman procura analisar quais são essas outras motivações dos investidores. Essa é uma expansão de um artigo de nome parecido, que eu resumi aqui.

Na introdução do livro, Statman compara investimentos com trabalho. Em ambos os casos, nós nos importamos com o retorno financeiro e ponderamos os mais diversos riscos. Mas não escolhemos o nosso trabalho apenas nesses termos. Trabalho, assim como investimentos, expressam parte de nossa identidade. Envolvem emoções além do medo do risco, como esperança, segurança e status. Podem também envolver valores pessoais, como já analisei anteriormente (aqui, por exemplo).

Os nomes dos capítulos do livro geralmente começam com “Nós queremos...” ou “Nós temos...”. No primeiro capítulo, o desejo mais comum, o de obter retornos que compensem o risco. Nesse capítulo, fala sobre gestão passiva e ativa, eficiência de mercado, insider trading e conta várias histórias de hoje e do passado de pessoas querendo superar o mercado.

O capítulo 2 diz respeito ao comportamento do investidor, se referindo a vários dos vieses comportamentais aos quais os investidores estão sujeitos. Um argumento que achei interessante nesse capítulo (relativo a framing) é a comparação com outras profissões. Você não pode esperar ter rendimentos médios sem saber o mínimo sobre uma profissão.  No entanto, sem conhecimento algum, aplicando em um fundo indexado, é possível obter os retornos médios no mercado acionário. Na maioria das profissões, você pode obter ganhos superiores estudando mais e trabalhando duro. No mercado acionário, não há essa compensação.

Esses vieses comportamentais são prejudiciais e deveriam ser controlados para melhorar a situação do investidor. Mas não é só a mente que prega peças: o “coração” também o faz. O terceiro capítulo é justamente sobre emoções e sentimentos. Statman aborda assuntos como emoções positivas, negativas (raiva e ódio), superstição, excesso de confiança e ilusão de controle. Todas essas emoções não apenas são prejudiciais aos investidores, mas também manipuláveis por participantes do mercado financeiro que podem se beneficiar disso.

Então, até agora sabemos que nós queremos ganhar dinheiro superando o mercado e vieses cognitivos e emotivos nos fazem pensar que isso é fácil. Mas ganhar dinheiro é só um benefício utilitário. Há outro, que é o simples desejo de jogar e o capítulo 4 é sobre esse tema. Por isso que mesmo que fosse amplamente reconhecido que a gestão passiva é melhor no que se refere ao risco-retorno, ainda haveria investidores que se desviariam desse padrão porque extraem utilidade com investimentos de outras maneiras. Operar ações gera adrenalina no investidor e realizar operações bem-sucedidas faz com que o investidor se sinta vitorioso. Perder dinheiro gera uma emoção negativa quase tão intensa quanto, mas muitos investidores parecem aceitar esse risco para obter “benefícios expressivos”. Há também uma parte social, expressa em clubes de investimento, fóruns online e até assembleias de acionistas, caso especial da Berkshire Hathaway.

O capítulo 5 é sobre bolhas, crises, fraudes e o “efeito manada”, com um breve histórico de bolhas famosas (Ponto Com, em especial), crises (não apenas 2008, mas também o Flash Crash de 2010), fraudes (Madoff) e o efeito manada que orienta o comportamento dos investidores, incluindo os institucionais.

No sexto capítulo, Statman volta ao assunto dos vieses comportamentais, tratando da contabilidade mental e do autocontrole. Sobre contabilidade mental, mostra os exemplos em que isso é negativo, mas também sobre como pode ser positivo (se forçar a poupar dinheiro, por exemplo). Aliás, contabilidade mental é um argumento muito utilizado ao longo dos próximos capítulos para ilustrar os temas de cada um. Sobre autocontrole, o assunto é mais os perigos da falta de controle, mas não deixa de abordar o perigo de um excesso de controle (excesso de poupança).

O sétimo capítulo é sobre o dilema entre poupar para amanhã com vistas à aposentadoria e gastar dinheiro hoje. Um argumento que achei interessante é que na idade ativa as pessoas deveriam procurar transformar renda em capital e na fase de desinvestimento transformar capital em renda. Por isso, dividendos (um tema bastante discutido nesse capítulo) deveria ser uma preocupação maior para os investidores já aposentados, porque para os trabalhadores da ativa a tentação de gastar essa renda é grande.

No capítulo oito, a dicotomia é entre a esperança por riquezas e a liberdade da pobreza, ou seja, querem segurança financeira, mas também enriquecer. No argumento de contabilidade mental, Statman diz que uma alocação que as pessoas fazem é entre o dinheiro necessário para proteger contra a pobreza e outro tentando ganhar muito dinheiro, com loterias ou investimentos com esse comportamento. Negociar ações é outra maneira de ter esperança de riquezas.

Nesse capítulo, Statman escreve sobre os lottery bonds, que se parecem muito com os nossos títulos de capitalização. Superficialmente, eles oferecem a liberdade da pobreza (garantem o principal) e ainda oferecem esperança por riquezas. Mas no fundo é um péssimo produto, oferecendo retorno esperado menor do que outras alternativas. Como dizem em inglês: você não pode comer o bolo e mantê-lo. Juntar as duas aspirações em uma cria um produto que não realiza nenhuma das duas.

O nono capítulo é sobre as diferenças entre as pessoas, apesar dos anseios similares explicados nos capítulos anteriores. Fatores como idade, gênero, personalidade e cultura afetam as motivações para investir, resultando em diferentes disposições a correr risco, diferentes de taxas de poupança e o viés local.

Aversão a perdas é o tema do décimo capítulo do livro, abordando não apenas perdas em investimentos de pessoas físicas, mas também perdas corporativas e de fundos de investimento. Esse é o capítulo que tem um ponto interessante sobre a renda fixa, que eu abordei em outro texto.

O capítulo 11 é sobre impostos e a busca por investidores (e pessoas, de forma geral) de evitar ou reduzir o pagamento de impostos. Às vezes não é nem uma questão utilitária, ou seja, ter mais dinheiro, e sim não querer dar dinheiro para o governo. Impostos causam distorções e nas Finanças uma delas é o “imposto da morte”, onde idosos em condições terminais podem autorizar o desligamento das máquinas para morrer mais cedo e pagar menos impostos. Para os investimentos, impostos também causam distorções. Nos Estados Unidos, apontaria a tributação de dividendos. No Brasil, a tabela regressiva no tempo para Renda Fixa, o imposto sendo maior para quem fica poucos meses em um investimento de renda fixa do que para quem faz Day Trade.

A tese desenvolvida ao longo do livro é a de que há outros elementos que geram benefícios além do retorno. No capítulo 12, Statman fala sobre status e respeito. Seja por sua natureza, seja pelo seu elevado valor inicial, investimentos como Private Equity, Hedge Funds, vinhos, filmes e arte. O capítulo ainda trata da questão da utilidade relativa e inveja e também a auto-sinalização de alguns investimentos, interpretando o investimento socialmente responsável nesses termos.

Statman volta ao tema do investimento socialmente responsável no capítulo 13, sobre se manter verdadeiro aos seus valores. Aborda também o tema diametralmente oposto, as ações pecadoras. O capítulo 14 é sobre o sentimento de justiça, sendo conhecido desde o ultimato de Thaler que as pessoas se preocupam com justiça em transações econômicas. Isso gira em torno de temas como bônus para executivos, spinning em IPOs (alocar ações para clientes que o banco de investimento está cortejando em condições privilegiadas), regras de cartões de crédito e contas bancárias, entre outros temas. Esse é um tema importante com implicações econômicas sérias, como mostrei no texto sobre capital social. Por exemplo, as pessoas físicas vão investir menos em ações se não tiverem confiança nas instituições.

O capítulo 15 aborda o tema da família, incluindo tópicos como poupar para pagar a faculdade dos filhos, mesada, dar dinheiro para filhos adultos, receber dinheiro de filhos adultos e questões sucessórias. Como no resto do livro, são temas importantes, abordados com certa superficialidade pela finalidade do livro. O último capítulo é sobre o desejo dos investidores de receberem auxílio, tratando de regulação e aconselhamento. Discute sobre o limite da regulação, que deve ficar entre o excessivo paternalismo e a excessiva liberdade tendo em vista que as pessoas são leigas em investimento na maior parte das vezes, fala sobre literacia financeira e sobre a busca por consultores financeiros. Uma parte interessante é uma citação de um profissional, dizendo que na maioria das vezes as pessoas não querem realmente um conselho, e sim alguém que aprove o que eles já queriam fazer. Além de consultores profissionais, os investidores buscam dicas em comunidades, na internet ou fora dela.

No final das contas, o livro mostra algumas características dos investidores pessoa física e o ponto principal é que os investidores extraem benefícios utilitários (retornos), mas também expressivos e emocionais dos investimentos. Esse livro aborda diversos tópicos interessantes, sem entrar em maiores detalhes sobre cada um. Nesse tocante, considero esse um livro intermediário, para quem já tem um bom conhecimento sobre os conceitos fundamentais de investimento e que está a procura de tópicos avançados, podendo utilizar o livro como um guia para escolher um para se aprofundar. 

O Mito do Votante Racional

Na segunda parte da resenha do livro The Myth of Rational Voter, vou seguir escrevendo sobre o livro a partir do capítulo 4.

A ignorância racional foi abordada na primeira parte da resenha e volta no começo do quarto capítulo. O votante ideal seria plenamente informado, conhecendo as propostas dos candidatos e tendo o conhecimento econômico, político, sociológico, filosófico para saber ponderar qual candidato possui as melhores propostas. O votante real está muitíssimo longe desse ideal. A verdade é que se informar tem custo, não apenas financeiro, mas também em termos de tempo. Para piorar, o seu voto é apenas um em milhões, talvez dezenas de milhões, ou ainda centena de milhões. Ou seja, o valor marginal do voto é próximo de zero. Embora a maioria das pessoas não raciocinem nesses termos, é exatamente assim que pensam. O voto ignorante é uma externalidade negativa, que causa um prejuízo mínimo para o votante na comparação com o custo para tomar uma decisão consciente, mas traz um prejuízo considerável para a sociedade.

Dessa forma, o votante não tem incentivos para investir na aquisição de conhecimentos sobre os candidatos. O que não quer dizer que ele vota aleatoriamente, e sim que carregará para a urna as suas crenças já estabelecidas e o conhecimento, mesmo que superficial, dos candidatos.

Nesse ponto, os votantes têm a tendência de saber de coisas absolutamente irrelevantes e esquecer o que importa. Nos Estados Unidos, poucas pessoas sabem o nome dos dois senadores de seu estado e poucos sabem que são dois senadores em cada estado. No Brasil, são recorrentes a pesquisa sobre a ignorância do eleitorado sobre em quem eles votaram para deputado ou vereador nas últimas eleições. Como Caplan colocou, muita gente sabia do nome do cachorro de George Bush, mas poucos que os dois candidatos em 1992 apoiavam a pena de morte. Entre investir em conhecimento sobre assuntos vitais e assuntos irrelevantes, o eleitorado costuma optar pelo segundo.

O quarto capítulo do livro é basicamente uma análise da teoria da Escolha Pública e como definir os eleitores como ignorantes, ou mesmo racionalmente ignorantes, não ajuda a entender o comportamento do eleitor.

Mais importante é verificar as ideias de Caplan, o que retoma no capítulo 5. O argumento básico é que os eleitores são racionalmente irracionais. Agentes econômicos racionais agiriam de acordo com suas preferências e com os preços. Caplan argumenta que há um terceiro elemento no processo de decisão do eleitor, que são as suas crenças. O eleitor opta por apoiar um candidato não de acordo com o que ele prefere racionalmente, mas com relação ao que acredita ser melhor para a sociedade. Não no sentido religioso, mas guiado pelos vieses apontados anteriormente no livro. Seria diferente, por exemplo, a pessoa optar por mais bem-estar ou mais progresso, desemprego ou inflação, entre outras escolhas guiadas por suas preferências. O eleitor pode optar por políticas que terminam por prejudicar a ele e ao país, mas que satisfazem as suas crenças.

Isso só é possível porque o custo privado de agir assim é baixo, embora o custo social possa ser alto. Em outros campos da vida, agir irracionalmente de acordo com suas crenças ao invés de preferências ou preços pode ter consequências desastrosas para a pessoa. Na política, isso pode ocorrer, mas o custo social é diluído na sociedade e o benefício privado de agir de acordo com suas crenças é maior do que o custo privado. A ignorância racional diz que as pessoas não querem procurar a verdade; a irracionalidade racional diz que as pessoas evitam procurar a verdade. As pessoas pesam o benefício psicológico de abraçar a sua crença contra as perdas materiais que isso pode causar. A racionalidade fica em “stand-by” a espera de ser necessária em assuntos mais delicados onde o custo privado da irracionalidade seja maior.

Dessa forma, as pessoas escolhem quando utilizar a racionalidade, o decisivo sendo o custo privado do erro de não usar a racionalidade. Na política, irracionalmente cedem às suas crenças em um contexto que, na prática, é de pouca importância (no voto), mas agem racionalmente em questões mais cotidianas. Pouca gente leva em conta seus vieses antimercado, antiestrangeiro e a favor de criação de empregos na hora de comprar um iPhone.

Uma explicação adicional é o “benefício expressivo” do voto, onde o eleitor pode expressar seus sentimentos na hora do voto, que vão de nacionalismo até racismo e xenofobia. Os votantes não têm incentivos para serem racionais.

Caplan analisa a hipótese do voto egoísta, que economicamente poderia ser traduzido como “votar com o bolso”. Surpreendentemente, as pesquisas de opinião indicam vários fatos anômalos, com pessoas se mostrando favoráveis a políticas que os prejudicariam em várias questões, do aborto ao seguro desemprego. O argumento de Caplan é que as pessoas não votam de maneira egoísta, mas de maneira altruísta justamente porque o custo é baixo e o benefício psicológico é significativo. Uma pessoa pode votar a favor de um aumento de impostos que a atinja se isso for para o “bem comum”. Isso não ocorre porque o benefício psicológico de agir altruisticamente é maior do que o custo (o aumento de imposto), mas porque esse benefício é maior do que o custo multiplicado pela chance da pessoa decidir a eleição (uma em milhões).

Sobre a questão do “votar com o bolso”, isso não deixa de ser verdadeiro, no entanto, tem mais a ver com outra questão, a culpabilidade do incumbente quando a economia vai mal. O interessante é que esse fator pode acabar por pressionar os políticos a adotarem boas políticas econômicas que irão ter bons resultados econômicos mesmo que contrariando os vieses dos eleitores.

Parênteses para uma análise político-econônica amadora. Após as eleições de 2002 no Brasil, o novo presidente seguiu a politicamente econômica do antecessor não por convicção e não porque foi eleito para isso (do contrário, o sucessor do antigo presidente seria eleito), mas porque sua equipe econômica sabia que isso era o melhor para o país e que renderia (como rendeu) dividendos políticos (segundo mandato e em parte a sucessão). O problema é que, pelo mesmo raciocínio, no segundo mandato adotaria políticas econômicas que dão certo por um tempo, mas que depois têm graves consequências. Isso deu certo na sucessão, mas pode ter o efeito contrário na reeleição. Outra consequência dessa tendência de culpar o incumbente é a busca por inimigos externos ou o cenário externo pelos problemas do país. O pior é que dá certo! Quando um presidente culpa inimigos externos pelo fracasso do país, não adianta argumentar que isso está errado ou que o presidente está louco. Acho que o que resta é lamentar que tanta gente possa realmente acreditar nisso.

Ou seja, há um dilema entre seguir o que o povo quer e depois parecer incompetente e fazer o contrário e depois ser responsabilizado pelo bom momento da economia. Uma consequência é que um congresso desfavorável ao executivo pode forçar políticas populistas ao executivo e força-lo ou a vetar ou a aceitar e posteriormente sofrer suas consequências negativas. As pessoas atribuem ao Poder Executivo a responsabilidade pelo bom ou mau momento da economia, não ao Legislativo.

O capítulo 7 do livro é sobre o lado da oferta. Do que vimos até agora, podemos imaginar que o político não irá buscar o que é melhor para a sociedade, e sim o que ele acredita que as pessoas acreditam que é melhor. Isso pode levar à hipocrisia de defender algo que eles não defenderiam. Mas o pior é que eles não precisam mentir: muitas vezes, acreditam nas mesmas falácias que seu eleitorado. Obviamente que deve tomar cuidado com os resultados de suas políticas, por isso que não é em todo lugar que reina o populismo.

Ou seja, o político precisa misturar populismo ingênuo com realismo cínico, nas palavras de Caplan. Se o líder for carismático ou conseguir usar a seu favor uma situação de comoção nacional (como o 11 de setembro), então ele ganha poderes para utilizar a opinião pública da maneira que quiser. Por outro lado, poderia adotar uma política impopular, mas eficiente, justamente por saber que isso não o afetará a não ser que dê errado.

Outra questão é a da culpabilidade. As pessoas se preocupam com a política e seus resultados e podem ter esperanças irrealistas quanto a ambos simultaneamente. Se a política não der resultado, vai procurar um culpado. O político pode buscar então se eximir da culpa encontrando algum bode expiatório.

Na questão dos “interesses especiais”, os políticos podem favorecer doadores de campanha, mas sempre tomando cuidado para isso não dar muito na cara. No fim, o critério é fazer o que o povo quer em assuntos de interesse da população e atender interesses especiais em assuntos que as pessoas não têm interesse.

No último capítulo, Caplan fala sobre o “fundamentalismo de mercado”, a acusação de que os economistas têm uma fé cega no mercado. O grande problema é que há toda uma literatura sobre falhas de mercado criada pelos próprios economistas, não por teóricos de outras áreas. Há quem se negue a discutir as falhas de mercado, mas esses verdadeiramente fundamentalistas estão longe de ser mainstream e discutem apenas entre si. Porém, Caplan aponta para os “fundamentalistas da democracia”. Um ponto interessante é: quem dissesse que a solução para os problemas do mercado é mais mercado seria chamado de fundamentalista, mas quem diz que a solução dos problemas da democracia é mais democracia não é. O fundamentalismo da democracia é até visto como algo bom e é muitíssimo mais disseminado, popular e influente do que o fundamentalismo de mercado.

No restante do capítulo, Caplan aborda correções possíveis para a democracia baseado no que foi discutido, como aumentar a educação. Mais conhecimento econômico seria desejável, mas difícil de se conseguir na prática, em parte culpa dos próprios economistas.

Em suma, achei um livro interessante, abordando a política do prisma econômico, não apenas no que se refere à política econômica, mas também enquadrando a escolha eleitoral como análises de custo e benefício econômicos.

Vieses Eleitorais

Nesse texto, começarei a resenha do livro The Myth of Rational Voter, de Bryan Caplan.

Nas palavras de Winston Churchill, a democracia é o pior regime, depois de todos os outros. O que está por trás dessa frase é que a democracia tem as suas falhas, mas qualquer outra alternativa testada se mostrou pior, como o autor de modo algum nega, apenas pondera as falhas da democracia. O debate não é se a democracia é melhor do que tirania. Essa questão já está resolvida e o que nos resta é melhorar a democracia. De forma parecida, dispensar críticas ao capitalismo dizendo que é melhor do que o socialismo é simplista e pode fechar espaço para melhorias.

O livro The Myth of Rational Voter expõe algumas das falhas da democracia no que se refere à política econômica. O argumento básico é que a maioria das pessoas defendem políticas econômicas insensatas e que terminam justamente por prejudica-los. O motivo para esse comportamento, segundo o autor, é que os votantes agem de forma irracional. A democracia é falha, segundo o autor, porque os políticos fazem o que os votantes querem; o problema é o que a população quer.

O primeiro capítulo começa com o milagre da agregação, que diz que votantes racionalmente ignorantes (não se informam sobre política pois sabem que seu voto vale pouco) agem de forma aleatória, mas que mesmo que apenas 1% dos votantes fossem esclarecidos eles é que decidiram o resultado da eleição. Porém, os votantes não agem de maneira aleatória e geram erros sistemáticos. O restante do livro é justamente julgar os erros sistemáticos no campo da economia. Os vieses sistemáticos apontados por Caplan são: o eleitorado é antimercado, “antiestrangeiro”, pró geração de emprego e pessimistas.

Esses vieses são frutos do desconhecimento sobre Economia e em crenças enraizadas nas pessoas e geram políticas que prejudicam quem deveriam beneficiar (os votantes). A racionalidade irracional é que as pessoas valorizam tanto os ganhos das políticas que obtém quanto a lealdade para com as suas ideologias. O preço de satisfazer os seus preconceitos e crenças políticas é economicamente zero, então vale a pena votar de acordo com eles. Votar errado é uma externalidade negativa que a maioria das pessoas simplesmente ignora.

A chave para vencer uma eleição é demagogia, definida como o uso de preconceitos e falsas afirmações para obter ganho de poder. O político demagogo sequer precisa ser falso, basta compartilhar os mesmos preconceitos de seu eleitorado. Em alguns pontos onde as pessoas possuem fortes opiniões (no Brasil, pense no aborto) de forma que um posicionamento favorável ou contra causa grande aversão no eleitorado sem igualmente forte aprovação, o político tende a tomar o posicionamento menos arriscado. Em áreas “chatas” como regulação bancária, o eleitorado simplesmente ignora e esse espaço pode ser capturado por grupos com “interesses especiais” nessa questão que atuam na “margem da indiferença” do eleitorado.

Vieses

O autor aponta quatro vieses do eleitorado, já mencionados anteriormente. O primeiro é o viés antimercado, a subestimação dos efeitos positivos do mecanismo de mercado. Esse viés se manifesta no apoio a mecanismos de controle de preços, a condenação do lucro e o desprezo por juros e bancos. Cada um desses pontos merece um texto próprio, mas basicamente o controle de preços causa escassez, lucros são incentivos para aumentar a eficiência econômica e assim melhoram as condições de vida de todos e juros são uma justa compensação pelo tempo que um agente econômico fica sem o dinheiro emprestado. As pessoas condenam a ganância de empresários e banqueiros sem entender muito bem como a economia funciona.

O segundo é o viés antiestrangeiro de subestimar o valor da interação com estrangeiros. Isso vale tanto para o comércio exterior quanto para a imigração e o argumento para os dois casos é o mesmo: vantagem comparativa e valor da especialização. Um argumento interessante utilizado, citando Steven Landsburg, é: há duas maneiras de fazer carros, uma em Detroit e outra em Iowa. Em Detroit você faz o carro. Alternativamente, em Iowa você planta trigo, faz uma troca com os japoneses e consegue um Toyota.

O viés de criação de trabalho é a tendência de subestimar a conservação de trabalho. Um exemplo é a dispensa de soldados em grande número, que terão que ser incorporados ao mercado de trabalho. Bastiat em seu Aquilo que se vê e aquilo que não se vê aborda isso em um de seus capítulos. Outro ponto interessante é que o progresso não ocorre quando as pessoas têm trabalho, e sim quando fazem trabalho. Se esse trabalho não é produtivo (soldado ocioso, por exemplo), então não cria riqueza. O ludismo é outro exemplo desse viés. As tecnologias destroem empregos em um lugar, mas criam mais em outro. Computador destruiu alguns trabalhos por ser mais eficiente, mas criou outros no desenvolvimento de tecnologia da informação. Na agricultura, em 1800 era necessário que 95% dos americanos trabalhassem para fazer comida. Em 1900, era 40% e hoje 3%. Vários empregos foram destruídos, e outros criados por toda a economia. O mesmo ocorre quando uma empresa reduz o seu quadro de empregados. É chato dizer que fechar vagas de trabalho é bom, mas a verdade é que novas vagas serão criadas no futuro.

O último viés é o pessimismo, a tendência de superestimar os problemas econômicos e subestimar o desempenho da economia olhando para o passado, presente e futuro. As pessoas costumam exagerar no pessimismo de forma geral e glorificam o passado. Porém, vivemos (nós, humanos) hoje muitíssimo melhor do que há cinquenta, cem anos atrás. Aliado à falsa nostalgia, as pessoas parecem ter a tendência a acreditar em previsões catastróficas, como um certo relatório que chegou a aparecer em meus AdSenses algum pouco tempo atrás. Além desse caso, temos degradação do meio ambiente, fim do mundo, mundo dominado por máquinas, Malthusianismo etc.

O capítulo 3 do livro procura examinar se realmente há um viés na prática, se economistas pensam em algo e o público geral pensa outra coisa. Caplan cita pesquisas nas quais os respondentes defendiam tarifas de importação e discordavam que a redução ou eliminação nas tarifas aumentaria o bem-estar geral. A maioria das pessoas defendem controle de preços. Mas uma das principais referências utilizadas é da Survey of Americans and Economists on the Economy (SAEE), realizada através de pesquisa com 1510 pessoas e 250 economistas.

Economistas também podem sofrer de vieses de algumas fontes, como o benefício próprio (economistas defendem o que os favorecem) e a ideologia (economistas defendem aquilo que eles ideologicamente preferem). É possível verificar se isso é válido examinando as diferenças entre o público, economistas e a “crença esclarecida”. O “público esclarecido” é uma estimativa estatística que procura determinar quais seriam as respostas caso uma pessoa tivesse as mesmas características do público geral, mas que fosse economista. Basicamente, os resultados mostram que a “crença esclarecida” está mais próxima dos economistas do que do público geral, o que indica que os economistas não sofrem dos vieses apontados. Ou seja, os economistas pensam de forma mais parecida com o público geral na suposição de que eles tivessem mais conhecimento econômico. Se o público geral e o “esclarecido” pensassem igual, seriam os economistas que estavam enviesados.

Não vou detalhar todos os resultados da SAEE, mas em geral eles mostram que o público sofre dos vieses apontados e que os economistas discordam do público na maioria das questões. Inclusive, possuem opiniões diferente do esperado pela maioria das pessoas, como não se importar muito com o déficit e não achar os impostos altos.

Nos três primeiros capítulos, Caplan procurou mostrar como os economistas e o público em geral pensam de maneira diferente, apontando os vieses sistemáticos do eleitorado que afetam o seu julgamento das questões econômicas.

Fundos de dividendos e títulos de renda fixa

Nesse texto, vou abordar dois assuntos (os que estão no título) que não tem muito a ver exceto pelo fato de que tirei a inspiração de um mesmo livro, What theinvestors really want de Meir Statman, que ainda terá uma resenha aqui.

Fundos de dividendos

No sétimo capítulo, sobre o dilema entre poupar para o amanhã e gastar para o hoje, Statman faz uma colocação que depois parece óbvia, mas que achei interessante. Na fase de acumulação, nós temos que procurar transformar renda em capital; já na fase de desinvestimento, o desafio é transformar capital em renda.

É justamente isso que os fundos que pagam dividendos direto para o cotista podem fazer. Particularmente, nunca me interessei por títulos de renda fixa que pagam cupom. Ações que pagam dividendo geram a necessidade de reinvesti-los para manter o mesmo capital investido e, como o próprio Statman coloca, há a tentação de gastar o dividendo de outra maneira (idem para cupom). No caso dos fundos de dividendos diretos, a vantagem tributária é um fator importante. Se não houvesse isso, seria pior para o cotista receber os dividendos, da mesma forma que acontece com o CDB que paga juros mensais.

Não sei se há um mecanismo de reinvestimento automático dos dividendos nos fundos de dividendos diretos. Se há, seria interessante. Na fase de acumulação, o investidor recebe o dividendo, mas ele logo é reaplicado na compra de cotas, ganhando a vantagem tributária sem ter nenhuma perda (nem que seja ficar um dia sem estar investido no fundo). O investidor poderia manter esse fundo e, na fase de desinvestimento, utilizar os dividendos para transformar capital em renda. O mesmo se aplica para títulos que pagam cupom, mas aqui temos uma desvantagem tributária, que pode ser compensada pelo fato de você não precisar vender o título para transformar em renda e estar sujeito às taxas de mercado.

Ou seja, reinvestir os fluxos de caixa provenientes dos investimentos, como já expliquei antes, nada mais é do que manter o investimento, não aumenta-lo. Na fase de desinvestimento, o investidor já não quer mais manter, quer reduzir e precisa encontrar maneiras eficientes de fazer isso. Dividendos de ações ou do fundo, cupom e vencimento de títulos são boas maneiras de desinvestir.

Títulos de Renda Fixa

No capítulo dez, sobre aversão a perdas, o autor compara títulos longos de renda fixa com redes de segurança com trampolim. No contexto do capítulo, Statman coloca que o investidor pode realizar lucros se houver ganhos de capital (que é o pulo no trampolim), mas que se cair o investidor pode ficar tranquilo que receberá em algum momento o valor nominal, que será superior ao valor investido.

Como ocorreu um pouco com o tópico anterior, achei interessante, mas pensei eu outra coisa. Títulos longos de renda fixa servem como uma rede de segurança sim, pelo motivo exposto por Statman, porque valerão um valor fixo no vencimento. O preço cair não deveria ser um problema uma vez que o investidor entende isso. Mas quando sobe, é porque as taxas de juros estão caindo. Em mercados desenvolvidos, isso pode ocorrer durante uma crise, quando as taxas dos títulos caem drasticamente por conta da pressão de compra dos investidores e expectativa de queda nas taxas de juros do Fed. Ou seja, no pior momento, esses títulos ainda produzem ganhos, que ajudam a compensar a queda na bolsa.

Statman parece que separou as duas imagens (rede de segurança e trampolim), mas pensei nas duas ao mesmo tempo: o investidor cai (em crise, perde dinheiro), mas tem um impulso para cima, por mais modesto que seja, ao bater na rede de segurança.

Foram esses os dois pontos que pensei a respeito do livro e quis escrever um texto em separado para eles. No futuro, uma resenha do livro inteiro.

Retornos Históricos

Os perigos de se olhar para trás quando deveríamos olhar para frente. Fonte da  imagem:  http://www.flickr.com/photos/33033965@N00/6089902717/

No capítulo 3 do livro Expected Returns, Antti Ilmanen começa a analisar o retorno dos ativos em uma perspectiva histórica, a primeira abordagem das que serão discutidas no livro. A análise adota a janela de tempo 1990-2009, uma escolha arbitrária de período, como qualquer outra. Toda análise histórica sofre de problemas com a janela de tempo e qualquer conclusão que se tire pode ser específica dessa amostra. E esses não são os únicos problemas: uma janela de tempo dá apenas um ponto de dados, sendo necessário ao mínimo algumas dezenas de observações para se poder fazer alguma inferência. Adotar uma janela de tempo mais longa pode dar mais credibilidade para algumas séries, mas também pode conter informações antigas e aplicáveis a outra realidade de mercado. Por fim, os retornos não são exatos, já que é necessário considerar tributação e custos de transação. Não obstante, esse é o ponto de partida de qualquer análise, o que é até natural, mas não pode ser o ponto final também.

Mas há uma razão para a escolha de 1990 como começo, que é a disponibilidade de dados para a maioria dos ativos e estratégias que serão analisadas. Além de calcular o retorno, Ilmanen calcula volatilidade, grau de liquidez (estimado com subjetividade), correlação com ações e o índice de Sharpe.

Dentre os principais resultados, em termos de retornos, o prêmio por risco de ações americanas foi baixo, e negativo no caso de ações de países desenvolvidos (por conta do Japão), mas o prêmio foi maior para ações de países em desenvolvimento. Títulos corporativos de alta qualidade dos Estados Unidos também superaram por muito pouco os títulos do tesouro americano. Foi muito bem recompensado o risco de duração para o caso dos títulos públicos (T-Bill vs T-Bond), assim investir em títulos governamentais de países emergentes. Analisando estratégias, comprar ações de valor e vender as de crescimento em uma seleção global gerou um bom retorno, assim como carry com moedas e momento, apesar dos resultados mudarem um pouco após a crise de 2008.

Analisando risco e retorno, colocando em um gráfico que relaciona volatilidade com retornos, a linha de regressão tem coeficiente angular positivo, indicando que há uma relação positiva entre risco e retorno comparando as classes, o que não quer dizer que também haja dentro das classes. Uma das possibilidades é que outro fator de risco influencie nesse resultado, como a liquidez. Em um gráfico que relaciona o índice subjetivo de liquidez e o índice de Sharpe, há uma relação positiva, o que mostra que ativos menos líquidos vão bem em momentos bons e mal em momentos ruins, mas também é resultado do vieses na volatilidade (como os ativos menos líquidos são menos negociados, a falta de negócios e consequente falta de variação subestima a volatilidade).

Além dessas considerações, o autor tentou ajustar a janela de tempo para verificar como o resultado muda. Modificar o final (adotando ou 2007 ou 2008) resulta em uma figura melhor terminando antes da crise (2007) e ainda pior em 2008 (pós-crise e pré-recuperação). Adotando um começo antes de 1990 (que tal 1900?) muda a situação para favorecer as ações na comparação com títulos governamentais, mas é óbvio que é mais importante evidência mais recente (mais de acordo com a realidade atual) do que um passado distante (a conjuntura de 1900 pouco importa para os dias atuais).

Isso leva a outro ponto, que são as “reprecificações” que mais se devem a mudanças nas condições de mercado do que ao retorno dos ativos por conta de risco e outros fatores. A queda nos juros aumentou o retorno dos títulos públicos em 1 ponto percentual por ano. Desconsiderando essa reprecificação, o retorno seria mais modesto, 5,8% a.a. Isso é relevante porque, por exemplo, um investidor brasileiro pode ter comprado um título que pagava 10% a.a., mas hoje a taxa é bem menor e os retornos futuros serão mais parecidos com, digamos, 7% do que 10% para títulos de mesma duração, revelando o perigo de extrapolar retornos passados para o futuro. O mesmo ocorreu com títulos de países emergentes, mas com a queda no prêmio por risco de crédito. Algo parecido para ações seria a relação Preço/Lucro, que saiu de 15 para 20 com queda nos rendimentos de dividendos de 3% para 2%.

Outra análise útil é verificar subperíodos. Com relação à análise inicial, ações em países desenvolvidos foram bem nos períodos 1993-2000 e 2003-2007, mas sofreram grandes perdas entre os dois períodos e após 2007.

Ilmanen termina o terceiro capítulo escrevendo sobre indicadores antecedentes, como os de valor e de carry, que procuram solucionar alguns problemas de se olhar para indicadores passados. Mais importante, olhar para trás pode levar o investidor para um mercado justamente quando o preço está elevado, fato que um indicador antecedente pode detectar. O autor faz uma breve explicação sobre esses indicadores, mas isso será descrito em maiores detalhes em um capítulo futuro, mas esse último trecho ajuda a apontar as limitações de utilizar retornos históricos.

O valor da beleza (#1)

Há muito tempo que Daniel Hammermesh estuda o efeito da beleza nos salários em diversos artigos de Economia. Agora, ele resumiu o que descobriu em suas pesquisas e o resultado de outros trabalhos em um livro chamado O Valor da Beleza (Beauty Pays, na versão original). É um tópico (Economia da Beleza) interessante por lidar com assuntos econômicos fora dos usuais, o que pode atrair leitores que não estão geralmente interessados em Economia.

A preocupação com a beleza é muito presente nos dias de hoje, como evidenciam os gastos com roupas e produtos de beleza, principalmente por parte das mulheres, mas também por parte dos homens. E essa preocupação não é nova, em tempos mais remotos também havendo indícios de que a beleza era levada em conta, como mostram a existência de joias. Mas por que um economista teria interesse no tema?

Economia lida com a maneira como gerenciamos recursos escassos. Beleza é um recurso escasso, não apenas porque há menos gente bonita do que gente bonita, mas, acima de tudo, porque a busca pela beleza envolve uma procura pela diferenciação que continua ocorrendo mesmo que todos fossemos geneticamente idênticos.

Além de escassa, beleza tem valor de mercado e influencia os resultados econômicos em diversas esferas. No mercado de trabalho, beleza pode resultar em maiores salários e maior empregabilidade, seja por si própria, seja por uma característica relacionada. Também tem valor no “mercado do casamento”.

Hammermesh analisará os custos e os benefícios da beleza, mas não fará nenhum tratado sobre o que é beleza. Mas, para fins de análise econômica, é necessário medir de alguma forma a beleza para podermos comparar com outras variáveis econômicas. É o que o autor procura fazer no capítulo 2, que começa com várias ressalvas sobre o conceito de beleza. Resumindo, para os fins do trabalho de Hammermesh: Beleza está nos olhos de quem vê.

A operacionalização dessa definição é pedir para que as pessoas classifiquem as pessoas de acordo com a sua beleza. Essa é uma forma de se quantificar a beleza, mas ainda há uma série de problemas com essa abordagem inerentes ao elevado grau de subjetividade. Essa abordagem foi utilizada em diversas pesquisas e Hammermesh vale-se desses dados para grande parte de seus próprios estudos.

Um dos problemas é a questão dos padrões de beleza, sendo desejável que haja um padrão (senão, toda a influência da beleza seria específica a uma situação e não poderia ser generalizada). E, de fato, os padrões podem mudar, mas há determinados tipos físicos que são considerados mais belos em determinada época. E a questão não é só de época, podendo haver variações culturais no que é considerado belo ou feio.

O autor analisa algumas das pesquisas sobre a quantificação da beleza. A distribuição das notas é ligeiramente enviesada para a classificação como acima da média, com poucas notas extremas (de 1 a 5, ou 1 ou 5). Apesar da distribuição não ser perfeita, isso é fácil de ajustar. Um problema maior seria se as pessoas fossem inconsistente em suas notas, classificando de maneira diferente fotos da mesma pessoa, o que, segundo uma das pesquisas, não foi muito o caso, de forma que as pessoas são razoavelmente consistentes. Além disso, diferentes pessoas atribuem notas parecidas para uma mesma pessoa, raramente se desviando de duas notas na escala de 5. Em suma, há um bom grau de concordância sobre o julgamento da beleza e também os juízos são consistentes.

A próxima questão é sobre se fatores afetam a avaliação da beleza. Idade é um fator que pesa negativamente, apesar das pesquisas pedirem para que as pessoas tentem levar em conta a idade (ou seja, perguntam para avaliar a pessoa considerando a idade que ela tem). Quanto ao gênero, não há muitas diferenças significativas quando os entrevistados são selecionados aleatoriamente. Para “raça”, também não há grandes diferenças na avaliação da beleza.

Por fim, Hammermesh analisa se as pessoas podem se tornar mais belas de maneira significativa. Analisando primeira a questão das cirurgias, apesar de não haver uma quantificação disso, o alto custo financeiro e emocional dessas cirurgias provavelmente não superam os benefícios no aumento da nota (não transforma alguém de 1 para 5, por exemplo). Em uma das pesquisas, mulheres que mais gastava com roupas e cosméticos tinham média de 3,36, contra 3,31 das demais. Financeiramente, o gasto acaba não compensando, mas em termos de auto estima, cirurgias, roupas e cosméticos podem se pagar. Ou seja, acabamos ficando presos ao que a natureza nos deu.