Nobel de Economia 2015

Angus Deaton foi o vencedor do Prêmio Nobel de Economia de 2015. Eu comentei um artigo escrito por Deaton sobre outro Prêmio Nobel, Franco Modigliani. Não conheço muito da obra de Deaton exceto por esse artigo, mas um livro escrito por ele, The Great Escape, me parece bem interessante.

A pergunta que fica, e já faz alguns anos, é: e o William Baumol, quando vai ganhar, considerando que ele já tem 93 anos, seguindo a linha de economistas longevos de Samuelson e Coase?

Economia é Estranha

Life is Strange é um jogo lançado nesse ano para diversas plataformas em um formato episódico. É um jogo com foco em história cuja jogabilidade consiste, basicamente, em resolver quebra-cabeças usando o poder de voltar no tempo da protagonista, Max Caufield.

O desenrolar do enredo depende das decisões tomadas pelo jogador, algumas impactando o curto prazo e outras tendo consequências de longo prazo. Uma ação tomada no primeiro episódio pode ter impacto no terceiro episódio, por exemplo, quando não será mais possível voltar no tempo e refazer a ação anterior. A protagonista pode voltar no tempo para um passado recente, mas não pode usar esse poder para períodos mais longos, muito menos para episódios anteriores. Essa habilidade pode servir tanto para resolver os quebra-cabeças do jogo quanto para examinar várias possibilidades antes do jogador se definir por um determinado curso de ação.

Conforme mencionado, uma ação tomada no passado pode ter consequências futuras imprevisíveis de uma maneira parecida com o chamado efeito borboleta, situação na qual o bater de asas de uma borboleta em um lugar poderia causar um tufão em outro. O jogo cita diretamente não apenas o efeito borboleta como a sua teoria mais ampla, a Teoria do Caos (título do terceiro episódio do jogo).

Em Economia, também temos essa ideia de causas e consequências, com a ação de um agente econômico podendo ter consequências imprevistas e até mesmo indesejadas. E a grande dificuldade para o leigo com relação à economia é justamente entender que as ações econômicas possuem inter-relações complexas e que modificações em uma parte podem ter impactos no sistema econômico como um todo. A falta de entendimento dessa questão faz com que as pessoas defendam medidas políticas como controles de preços, subsídios e outras questões que aparentemente resolvem um problema, mas que uma análise mais profunda mostra que, além de ineficazes, geram distorções em outros temas.

Um filão literário muito popular hoje em dia é a de livros que procuram ensinar Economia ou abordar temas econômicos de uma maneira mais compreensível para o público geral, sem recorrer à pesada matemática ou a teorias complexas que se ensinam nos cursos introdutórios de Economia. Dois clássicos desse gênero, lançados antes de serem moda, são o O que se vê e o que não se vê de Bastiat e o Economia em uma única lição de Hazlitt. Os dois usam como um dos primeiros exemplos a janela quebrada, situação na qual aparentemente um infortúnio como a quebra de uma janela parece ter efeitos econômicos positivos, mas que, ao se analisar melhor a situação, o óbvio de que a destruição da janela destruiu riqueza aflora.

E essa clássica análise me remeteu ao Life is Strange. Imagine um jogo com mecânica parecida, mas com um enfoque econômico (Economia é Estranha, seria um bom título), no qual o jogador toma uma determinada decisão e isso tem consequências econômicas futuras. O próprio caso da janela quebrada pode servir de exemplo e foi o que me inspirou a escrever este texto. O jogador poderia deixar que o garoto da parábola quebrasse a janela ou poderia impedi-lo. No primeiro caso, veria a prosperidade do vidraceiro e poderia achar que esse foi um bom curso de ação. Porém, poderia voltar no tempo e impedir que o garoto quebrasse a janela e veria que o dono da casa que teve a janela quebrada além de ter a sua janela em bom estado tem ainda sapatos novos, seguindo o exemplo de Bastiat.

Esse jogo hipotético teria uma série de eventos parecidos e seria possível que uma ação que aparentemente beneficia o jogador ou uma terceira parte na verdade se mostrem prejudiciais no futuro. Poderia servir até de ferramenta pedagógica para o ensino de Economia de uma maneira menos direta, menos didática, mas, talvez por isso mesmo, mais interessante.

Não sei quão viável seria esse projeto ou se alguém do ramo teria interesse em desenvolver tal jogo, mas fica a ideia!

O Mito do Votante Racional

Na segunda parte da resenha do livro The Myth of Rational Voter, vou seguir escrevendo sobre o livro a partir do capítulo 4.

A ignorância racional foi abordada na primeira parte da resenha e volta no começo do quarto capítulo. O votante ideal seria plenamente informado, conhecendo as propostas dos candidatos e tendo o conhecimento econômico, político, sociológico, filosófico para saber ponderar qual candidato possui as melhores propostas. O votante real está muitíssimo longe desse ideal. A verdade é que se informar tem custo, não apenas financeiro, mas também em termos de tempo. Para piorar, o seu voto é apenas um em milhões, talvez dezenas de milhões, ou ainda centena de milhões. Ou seja, o valor marginal do voto é próximo de zero. Embora a maioria das pessoas não raciocinem nesses termos, é exatamente assim que pensam. O voto ignorante é uma externalidade negativa, que causa um prejuízo mínimo para o votante na comparação com o custo para tomar uma decisão consciente, mas traz um prejuízo considerável para a sociedade.

Dessa forma, o votante não tem incentivos para investir na aquisição de conhecimentos sobre os candidatos. O que não quer dizer que ele vota aleatoriamente, e sim que carregará para a urna as suas crenças já estabelecidas e o conhecimento, mesmo que superficial, dos candidatos.

Nesse ponto, os votantes têm a tendência de saber de coisas absolutamente irrelevantes e esquecer o que importa. Nos Estados Unidos, poucas pessoas sabem o nome dos dois senadores de seu estado e poucos sabem que são dois senadores em cada estado. No Brasil, são recorrentes a pesquisa sobre a ignorância do eleitorado sobre em quem eles votaram para deputado ou vereador nas últimas eleições. Como Caplan colocou, muita gente sabia do nome do cachorro de George Bush, mas poucos que os dois candidatos em 1992 apoiavam a pena de morte. Entre investir em conhecimento sobre assuntos vitais e assuntos irrelevantes, o eleitorado costuma optar pelo segundo.

O quarto capítulo do livro é basicamente uma análise da teoria da Escolha Pública e como definir os eleitores como ignorantes, ou mesmo racionalmente ignorantes, não ajuda a entender o comportamento do eleitor.

Mais importante é verificar as ideias de Caplan, o que retoma no capítulo 5. O argumento básico é que os eleitores são racionalmente irracionais. Agentes econômicos racionais agiriam de acordo com suas preferências e com os preços. Caplan argumenta que há um terceiro elemento no processo de decisão do eleitor, que são as suas crenças. O eleitor opta por apoiar um candidato não de acordo com o que ele prefere racionalmente, mas com relação ao que acredita ser melhor para a sociedade. Não no sentido religioso, mas guiado pelos vieses apontados anteriormente no livro. Seria diferente, por exemplo, a pessoa optar por mais bem-estar ou mais progresso, desemprego ou inflação, entre outras escolhas guiadas por suas preferências. O eleitor pode optar por políticas que terminam por prejudicar a ele e ao país, mas que satisfazem as suas crenças.

Isso só é possível porque o custo privado de agir assim é baixo, embora o custo social possa ser alto. Em outros campos da vida, agir irracionalmente de acordo com suas crenças ao invés de preferências ou preços pode ter consequências desastrosas para a pessoa. Na política, isso pode ocorrer, mas o custo social é diluído na sociedade e o benefício privado de agir de acordo com suas crenças é maior do que o custo privado. A ignorância racional diz que as pessoas não querem procurar a verdade; a irracionalidade racional diz que as pessoas evitam procurar a verdade. As pessoas pesam o benefício psicológico de abraçar a sua crença contra as perdas materiais que isso pode causar. A racionalidade fica em “stand-by” a espera de ser necessária em assuntos mais delicados onde o custo privado da irracionalidade seja maior.

Dessa forma, as pessoas escolhem quando utilizar a racionalidade, o decisivo sendo o custo privado do erro de não usar a racionalidade. Na política, irracionalmente cedem às suas crenças em um contexto que, na prática, é de pouca importância (no voto), mas agem racionalmente em questões mais cotidianas. Pouca gente leva em conta seus vieses antimercado, antiestrangeiro e a favor de criação de empregos na hora de comprar um iPhone.

Uma explicação adicional é o “benefício expressivo” do voto, onde o eleitor pode expressar seus sentimentos na hora do voto, que vão de nacionalismo até racismo e xenofobia. Os votantes não têm incentivos para serem racionais.

Caplan analisa a hipótese do voto egoísta, que economicamente poderia ser traduzido como “votar com o bolso”. Surpreendentemente, as pesquisas de opinião indicam vários fatos anômalos, com pessoas se mostrando favoráveis a políticas que os prejudicariam em várias questões, do aborto ao seguro desemprego. O argumento de Caplan é que as pessoas não votam de maneira egoísta, mas de maneira altruísta justamente porque o custo é baixo e o benefício psicológico é significativo. Uma pessoa pode votar a favor de um aumento de impostos que a atinja se isso for para o “bem comum”. Isso não ocorre porque o benefício psicológico de agir altruisticamente é maior do que o custo (o aumento de imposto), mas porque esse benefício é maior do que o custo multiplicado pela chance da pessoa decidir a eleição (uma em milhões).

Sobre a questão do “votar com o bolso”, isso não deixa de ser verdadeiro, no entanto, tem mais a ver com outra questão, a culpabilidade do incumbente quando a economia vai mal. O interessante é que esse fator pode acabar por pressionar os políticos a adotarem boas políticas econômicas que irão ter bons resultados econômicos mesmo que contrariando os vieses dos eleitores.

Parênteses para uma análise político-econônica amadora. Após as eleições de 2002 no Brasil, o novo presidente seguiu a politicamente econômica do antecessor não por convicção e não porque foi eleito para isso (do contrário, o sucessor do antigo presidente seria eleito), mas porque sua equipe econômica sabia que isso era o melhor para o país e que renderia (como rendeu) dividendos políticos (segundo mandato e em parte a sucessão). O problema é que, pelo mesmo raciocínio, no segundo mandato adotaria políticas econômicas que dão certo por um tempo, mas que depois têm graves consequências. Isso deu certo na sucessão, mas pode ter o efeito contrário na reeleição. Outra consequência dessa tendência de culpar o incumbente é a busca por inimigos externos ou o cenário externo pelos problemas do país. O pior é que dá certo! Quando um presidente culpa inimigos externos pelo fracasso do país, não adianta argumentar que isso está errado ou que o presidente está louco. Acho que o que resta é lamentar que tanta gente possa realmente acreditar nisso.

Ou seja, há um dilema entre seguir o que o povo quer e depois parecer incompetente e fazer o contrário e depois ser responsabilizado pelo bom momento da economia. Uma consequência é que um congresso desfavorável ao executivo pode forçar políticas populistas ao executivo e força-lo ou a vetar ou a aceitar e posteriormente sofrer suas consequências negativas. As pessoas atribuem ao Poder Executivo a responsabilidade pelo bom ou mau momento da economia, não ao Legislativo.

O capítulo 7 do livro é sobre o lado da oferta. Do que vimos até agora, podemos imaginar que o político não irá buscar o que é melhor para a sociedade, e sim o que ele acredita que as pessoas acreditam que é melhor. Isso pode levar à hipocrisia de defender algo que eles não defenderiam. Mas o pior é que eles não precisam mentir: muitas vezes, acreditam nas mesmas falácias que seu eleitorado. Obviamente que deve tomar cuidado com os resultados de suas políticas, por isso que não é em todo lugar que reina o populismo.

Ou seja, o político precisa misturar populismo ingênuo com realismo cínico, nas palavras de Caplan. Se o líder for carismático ou conseguir usar a seu favor uma situação de comoção nacional (como o 11 de setembro), então ele ganha poderes para utilizar a opinião pública da maneira que quiser. Por outro lado, poderia adotar uma política impopular, mas eficiente, justamente por saber que isso não o afetará a não ser que dê errado.

Outra questão é a da culpabilidade. As pessoas se preocupam com a política e seus resultados e podem ter esperanças irrealistas quanto a ambos simultaneamente. Se a política não der resultado, vai procurar um culpado. O político pode buscar então se eximir da culpa encontrando algum bode expiatório.

Na questão dos “interesses especiais”, os políticos podem favorecer doadores de campanha, mas sempre tomando cuidado para isso não dar muito na cara. No fim, o critério é fazer o que o povo quer em assuntos de interesse da população e atender interesses especiais em assuntos que as pessoas não têm interesse.

No último capítulo, Caplan fala sobre o “fundamentalismo de mercado”, a acusação de que os economistas têm uma fé cega no mercado. O grande problema é que há toda uma literatura sobre falhas de mercado criada pelos próprios economistas, não por teóricos de outras áreas. Há quem se negue a discutir as falhas de mercado, mas esses verdadeiramente fundamentalistas estão longe de ser mainstream e discutem apenas entre si. Porém, Caplan aponta para os “fundamentalistas da democracia”. Um ponto interessante é: quem dissesse que a solução para os problemas do mercado é mais mercado seria chamado de fundamentalista, mas quem diz que a solução dos problemas da democracia é mais democracia não é. O fundamentalismo da democracia é até visto como algo bom e é muitíssimo mais disseminado, popular e influente do que o fundamentalismo de mercado.

No restante do capítulo, Caplan aborda correções possíveis para a democracia baseado no que foi discutido, como aumentar a educação. Mais conhecimento econômico seria desejável, mas difícil de se conseguir na prática, em parte culpa dos próprios economistas.

Em suma, achei um livro interessante, abordando a política do prisma econômico, não apenas no que se refere à política econômica, mas também enquadrando a escolha eleitoral como análises de custo e benefício econômicos.

Vieses Eleitorais

Nesse texto, começarei a resenha do livro The Myth of Rational Voter, de Bryan Caplan.

Nas palavras de Winston Churchill, a democracia é o pior regime, depois de todos os outros. O que está por trás dessa frase é que a democracia tem as suas falhas, mas qualquer outra alternativa testada se mostrou pior, como o autor de modo algum nega, apenas pondera as falhas da democracia. O debate não é se a democracia é melhor do que tirania. Essa questão já está resolvida e o que nos resta é melhorar a democracia. De forma parecida, dispensar críticas ao capitalismo dizendo que é melhor do que o socialismo é simplista e pode fechar espaço para melhorias.

O livro The Myth of Rational Voter expõe algumas das falhas da democracia no que se refere à política econômica. O argumento básico é que a maioria das pessoas defendem políticas econômicas insensatas e que terminam justamente por prejudica-los. O motivo para esse comportamento, segundo o autor, é que os votantes agem de forma irracional. A democracia é falha, segundo o autor, porque os políticos fazem o que os votantes querem; o problema é o que a população quer.

O primeiro capítulo começa com o milagre da agregação, que diz que votantes racionalmente ignorantes (não se informam sobre política pois sabem que seu voto vale pouco) agem de forma aleatória, mas que mesmo que apenas 1% dos votantes fossem esclarecidos eles é que decidiram o resultado da eleição. Porém, os votantes não agem de maneira aleatória e geram erros sistemáticos. O restante do livro é justamente julgar os erros sistemáticos no campo da economia. Os vieses sistemáticos apontados por Caplan são: o eleitorado é antimercado, “antiestrangeiro”, pró geração de emprego e pessimistas.

Esses vieses são frutos do desconhecimento sobre Economia e em crenças enraizadas nas pessoas e geram políticas que prejudicam quem deveriam beneficiar (os votantes). A racionalidade irracional é que as pessoas valorizam tanto os ganhos das políticas que obtém quanto a lealdade para com as suas ideologias. O preço de satisfazer os seus preconceitos e crenças políticas é economicamente zero, então vale a pena votar de acordo com eles. Votar errado é uma externalidade negativa que a maioria das pessoas simplesmente ignora.

A chave para vencer uma eleição é demagogia, definida como o uso de preconceitos e falsas afirmações para obter ganho de poder. O político demagogo sequer precisa ser falso, basta compartilhar os mesmos preconceitos de seu eleitorado. Em alguns pontos onde as pessoas possuem fortes opiniões (no Brasil, pense no aborto) de forma que um posicionamento favorável ou contra causa grande aversão no eleitorado sem igualmente forte aprovação, o político tende a tomar o posicionamento menos arriscado. Em áreas “chatas” como regulação bancária, o eleitorado simplesmente ignora e esse espaço pode ser capturado por grupos com “interesses especiais” nessa questão que atuam na “margem da indiferença” do eleitorado.

Vieses

O autor aponta quatro vieses do eleitorado, já mencionados anteriormente. O primeiro é o viés antimercado, a subestimação dos efeitos positivos do mecanismo de mercado. Esse viés se manifesta no apoio a mecanismos de controle de preços, a condenação do lucro e o desprezo por juros e bancos. Cada um desses pontos merece um texto próprio, mas basicamente o controle de preços causa escassez, lucros são incentivos para aumentar a eficiência econômica e assim melhoram as condições de vida de todos e juros são uma justa compensação pelo tempo que um agente econômico fica sem o dinheiro emprestado. As pessoas condenam a ganância de empresários e banqueiros sem entender muito bem como a economia funciona.

O segundo é o viés antiestrangeiro de subestimar o valor da interação com estrangeiros. Isso vale tanto para o comércio exterior quanto para a imigração e o argumento para os dois casos é o mesmo: vantagem comparativa e valor da especialização. Um argumento interessante utilizado, citando Steven Landsburg, é: há duas maneiras de fazer carros, uma em Detroit e outra em Iowa. Em Detroit você faz o carro. Alternativamente, em Iowa você planta trigo, faz uma troca com os japoneses e consegue um Toyota.

O viés de criação de trabalho é a tendência de subestimar a conservação de trabalho. Um exemplo é a dispensa de soldados em grande número, que terão que ser incorporados ao mercado de trabalho. Bastiat em seu Aquilo que se vê e aquilo que não se vê aborda isso em um de seus capítulos. Outro ponto interessante é que o progresso não ocorre quando as pessoas têm trabalho, e sim quando fazem trabalho. Se esse trabalho não é produtivo (soldado ocioso, por exemplo), então não cria riqueza. O ludismo é outro exemplo desse viés. As tecnologias destroem empregos em um lugar, mas criam mais em outro. Computador destruiu alguns trabalhos por ser mais eficiente, mas criou outros no desenvolvimento de tecnologia da informação. Na agricultura, em 1800 era necessário que 95% dos americanos trabalhassem para fazer comida. Em 1900, era 40% e hoje 3%. Vários empregos foram destruídos, e outros criados por toda a economia. O mesmo ocorre quando uma empresa reduz o seu quadro de empregados. É chato dizer que fechar vagas de trabalho é bom, mas a verdade é que novas vagas serão criadas no futuro.

O último viés é o pessimismo, a tendência de superestimar os problemas econômicos e subestimar o desempenho da economia olhando para o passado, presente e futuro. As pessoas costumam exagerar no pessimismo de forma geral e glorificam o passado. Porém, vivemos (nós, humanos) hoje muitíssimo melhor do que há cinquenta, cem anos atrás. Aliado à falsa nostalgia, as pessoas parecem ter a tendência a acreditar em previsões catastróficas, como um certo relatório que chegou a aparecer em meus AdSenses algum pouco tempo atrás. Além desse caso, temos degradação do meio ambiente, fim do mundo, mundo dominado por máquinas, Malthusianismo etc.

O capítulo 3 do livro procura examinar se realmente há um viés na prática, se economistas pensam em algo e o público geral pensa outra coisa. Caplan cita pesquisas nas quais os respondentes defendiam tarifas de importação e discordavam que a redução ou eliminação nas tarifas aumentaria o bem-estar geral. A maioria das pessoas defendem controle de preços. Mas uma das principais referências utilizadas é da Survey of Americans and Economists on the Economy (SAEE), realizada através de pesquisa com 1510 pessoas e 250 economistas.

Economistas também podem sofrer de vieses de algumas fontes, como o benefício próprio (economistas defendem o que os favorecem) e a ideologia (economistas defendem aquilo que eles ideologicamente preferem). É possível verificar se isso é válido examinando as diferenças entre o público, economistas e a “crença esclarecida”. O “público esclarecido” é uma estimativa estatística que procura determinar quais seriam as respostas caso uma pessoa tivesse as mesmas características do público geral, mas que fosse economista. Basicamente, os resultados mostram que a “crença esclarecida” está mais próxima dos economistas do que do público geral, o que indica que os economistas não sofrem dos vieses apontados. Ou seja, os economistas pensam de forma mais parecida com o público geral na suposição de que eles tivessem mais conhecimento econômico. Se o público geral e o “esclarecido” pensassem igual, seriam os economistas que estavam enviesados.

Não vou detalhar todos os resultados da SAEE, mas em geral eles mostram que o público sofre dos vieses apontados e que os economistas discordam do público na maioria das questões. Inclusive, possuem opiniões diferente do esperado pela maioria das pessoas, como não se importar muito com o déficit e não achar os impostos altos.

Nos três primeiros capítulos, Caplan procurou mostrar como os economistas e o público em geral pensam de maneira diferente, apontando os vieses sistemáticos do eleitorado que afetam o seu julgamento das questões econômicas.

Cobrança diferenciada para cartões de crédito

Uma reportagem do Estadão trouxe novamente o tema da cobrança diferenciada para pagamento no cartão de crédito.

Eu já escrevi sobre o tema em 2011 e não tenho o que acrescentar. A reportagem é interessante e traz argumentos favoráveis e contrários. Volto a recomendar o texto do Brasil, Economia e Governo sobre o tema e mais dois artigos citados na reportagem. Ainda não li, mas parecem ser interessantes:

Relatório sobre a Indústria de Cartões de Pagamentos Adendo Estatístico 2010: Desse relatório, saiu a estatística de que há uma transferência de renda dos não-usuários de cartão de crédito para os usuários, ainda maior para os clientes de alta renda.

Price Differenciation and Menu Costs in Credit Card Payment: E essa é a tese de doutorada mencionada.

Fonte da imagem: Freefoto

Capital Social e Decisões Financeiras

Em artigo publicado no American Economic Review em 2004, três economistas, dentre eles Luigi Zingales, examinaram a relação entre capital social e o desenvolvimento financeiro em uma região.

Capital social é definido como as vantagens e benefícios auferidos pela adesão a uma comunidade e é um recurso que emerge das ligações sociais. Em especial para os autores, está relacionado ao nível de confiança prevalecente em uma comunidade. A tese é a de que um alto nível de confiança produz uma série de benefícios sociais e econômicos. Isso deve se refletir também no mercado financeiro, que no final das contas são contratos intensivos em confiança, já que são a troca de um valor presente pela promessa de um valor futuro.

Nos modelos de análise, o capital social é medido através da participação nas eleições e da doação de sangue. Na Itália, o voto é obrigatório, exceto em referendos, e os autores usam a participação eleitoral em referendos como variável. O estudo é feito na Itália, não só porque os autores do estudo são italianos, mas também pela disponibilidade de dados microeconômicos.

Em uma base de dados socioeconômicos, foram retirados vários dados relativos ao comportamento financeiro, como o acesso ao crédito, alocação da carteira de investimento e dados demográficos dos domicílios italianos. A base de dados inclui a diferenciação entre não querer e não conseguir empréstimos e inclui ainda crédito informal. 

Indo para as análises, a primeira diz respeito ao uso de cheques, utilizando as duas medidas de capital social como principal variável independente de interesse e uma série de controles, como eficiência judiciária, PIB per capita e variáveis demográficas. A análise compara região com região, agregando os dados e depois utilizando cada região como uma observação. O resultado é que o uso de cheques está positivamente relacionado com o nível de capital social, para qualquer das medidas utilizadas. Em regiões onde o nível de capital social é maior há mais uso de cheques. Ir do local com menor capital social para o local com maior aumenta em 17% a probabilidade de se usar cheque, o que representa por volta de um terço da média da amostra (Os indicadores de significância econômica citados ao longo deste texto são referentes ao uso da participação eleitoral como variável de capital social). Um importante controle foi o nível de confiança, medido por uma pesquisa que tem como uma das questões se a pessoa confia em seus compatriotas. Mesmo controlando por esse fator o efeito do capital social é estatisticamente significativo, mas reduz o efeito econômico do capital social, mostrando que os dois temas estão relacionados, embora não se excluam. O nível de confiança também aumenta o uso de cheques.

A próxima variável dependente de interesse é a quantidade de dinheiro vivo mantido pelo domicílio. Os resultados indicam que há uma relação negativa entre capital social e dinheiro em caixa. Um aumento em um desvio-padrão no nível de capital social na região (por volta de 7%) reduz em um terço a quantia mantida em dinheiro vivo. Saindo da região com menor para a região com maior capital social, há uma redução em 27% na quantia mantida em liquidez.

Quanto ao investimento em ações, a relação com o nível de capital social e confiança é positiva. Ir da região com menor para a de maior capital social, a proporção investida em ações aumenta 52 pontos percentuais (!!). Com os dados disponíveis, foi possível inclusive utilizar como controle a aversão a risco estimada e incluir essa variável não comprometeu os resultados. Incorporar preocupações com relação a renda e emprego também não mudam de maneira drástica os resultados da análise, embora essas preocupações também estejam relacionadas com o investimento em ações.

A próxima análise diz respeito ao crédito. Condicionado à procura por crédito, há uma relação negativa entre capital social e ter um pedido de crédito rejeitado ou desistir no meio do caminho. O efeito econômico me parece menor, o aumento em um desvio-padrão no nível do capital social reduz em 0,47% a chance de ter o crédito recusado. Ir da área de menor para a de maior capital social reduz em 2 pontos percentuais a chance de ter crédito recusado. Os resultados se mantém mesmo controlando por outros fatores relacionados com desenvolvimento financeiro.

Em locais onde o capital social é mais baixo a probabilidade de empréstimos informais entre amigos e familiares aumenta. Ir da região de menor para a de maior capital social reduz em 3 pontos percentuais a chance de haver empréstimos informais, o que equivale à média da amostra.

Até aqui, ficou estabelecido que um maior capital social em uma região está relacionado com o desenvolvimento financeiro, com maior uso de cheques e de investimento em ações e menor investimento em caixa e rejeição de crédito. A próxima etapa é descobri quais são as situações onde o efeito do capital social é maior, separando a amostra em dois grupos. A primeira divisão diz respeito à eficiência jurídica. Nos locais onde a justiça é mais lenta (demora mais para haver uma decisão de primeira instância), os efeitos notados acima são maiores e em alguns casos o efeito do capital social nos locais onde a justiça é mais eficiente é estatisticamente nulo. Ou seja, maior confiança entre as pessoas acaba compensando menor confiança nas instituições.

O segundo corte tem a ver com a educação. Talvez pessoas com maior educação já sejam financeiramente sofisticadas e isso não tenha nada a ver com capital social. Na mesma linha, talvez maior confiança entre as pessoas e laços sociais mais fortes compensem a falta de conhecimento (que se reflete na baixa literacia financeira). Os resultados são parecidos com o teste sobre a eficiência jurídica e indicam que os efeitos do capital social são maiores na população com menor nível educacional (com menos de 8 anos de instrução). Esse aumento na eficácia do capital social chega a oito vezes em algumas situações, mas é surpreendentemente baixo para o investimento em ações.

Assim, capital social importa mais em regiões com menor eficiência jurídica e para pessoas com menor educação. Outra questão diz respeito aos que se mudam, em especial do sul para o norte ou vice-versa. Pode ser que o comportamento dessas pessoas seja mais relacionado com o local de origem do que com onde eles estão no momento. Foram incluídas variáveis para indicar se a pessoa é migrante e para onde vai caso seja. O resultado é que não há diferença de comportamento entre migrantes e não migrantes, independente de sua origem.

Os autores insistem nesse ponto e examinam se há alguma diferença entre o capital social do local de origem e de residência, tentando separar o efeito do ambiente do efeito herdado. No geral, o efeito do local de residência é maior, exceto para a probabilidade de receber um empréstimo informal. Isso indica que o efeito da pressão social dos pares é maior do que os valores trazidos do local de origem.

Concluindo, as análises mostram que na Itália o capital social tem uma grande influência no desenvolvimento financeiro, em especial em regiões com menor eficiência da justiça e para pessoas com menor instrução. Os autores não conseguem generalizar os resultados, mas baseados em estudos anteriores conseguem apontar uma relação entre confiança e desenvolvimento financeiro. Em um país que busca por se desenvolver financeiramente, como o Brasil, essa pode ser uma dica sobre onde está o problema. Resolvê-lo (aumentar a confiança entre as pessoas) já é uma questão mais complicada. Alternativamente, aumentar a eficiência judiciária e a educação podem compensar o baixo capital social, mas esse também é um problema complexo. 

Consequências psicológicas do dinheiro

Nas ciências, na filosofia e nos ditados populares, o dinheiro já foi visto pelos mais diversos pontos de vista, tanto positivos quanto negativos. 

No artigo The Psychological Consequences of Money publicado na revista Science os autores realizam uma série de experimentos e concluem que o dinheiro faz as pessoas se sentirem autossuficientes e leva as pessoas a agirem de acordo com isso. Dinheiro levaria as pessoas a conseguir atingir os seus objetivos sem a ajuda de outros.

Nesses testes, examinadores trabalharam com o “conceito” de dinheiro e não com propriedades ou posses, procurando estimular inconscientemente a noção de dinheiro e examinar seus efeitos nos participantes. O objetivo era relacionar o estímulo “monetário” com atitudes na direção de agir por conta própria, seguindo a hipótese inicial do estudo. Contrariamente, falta de dinheiro deveria fazer com que as pessoas se sentissem ineficazes.

No primeiro teste, os participantes desempenhavam inicialmente uma tarefa de desembaralhar palavras, alguns resolvendo o problema com palavras neutras (não relacionadas com dinheiro) e outros com palavras que remetem a dinheiro. Em seguida, participaram da resolução de outro quebra-cabeça. Aqueles que tiveram o estímulo relacionado a dinheiro demoraram mais para pedir ajuda.

No experimento 2, os examinadores testaram manipular os estímulos positivos (abundância de dinheiro) e negativos (falta de dinheiro). Em seguida, submeteram os participantes a um desafio insolúvel sem ajuda e aqueles que receberam os estímulos positivos foram os que mais demoraram a pedir ajuda.

O terceiro teste verificou agora a disposição para ajudar. Primeiro, passaram pelo primeiro desafio assim como no experimento 1. Depois, uma pessoa pede ajuda para o participante para decodificar uma planilha de dados, deixando a critério do participante decidir em quantas planilhas irá ajudar. Aqueles que receberam o estímulo em torno do dinheiro se voluntariaram menos do que o grupo de controle.

O experimento 4 utilizou novamente as tarefas para oferecer o estímulo e depois colocou os participantes para preencher questionários irrelevantes. Um auxiliar dos examinadores aparecia e resolvia uma tarefa, em seguida pedindo ajuda para o participante e o tempo gasto no auxílio era a variável de interesse. Aqueles que receberam o estímulo em direção ao dinheiro foram menos prestativos.

O quinto experimento verificou se a ajuda nas demais situações tinha a ver com habilidades, a ajuda exigida sendo a de meramente recolher lápis caídos. O estímulo foi diferente, com os participantes jogando Banco Imobiliário por alguns minutos e depois dando muito, pouco ou nada de dinheiro de Banco Imobiliário para o participante. Em um segundo passo, os participantes que receberam bastante dinheiro tiveram que pensar em um futuro abundante em termos financeiros, os que receberam menos em um futuro financeiramente ruim e os que nada receberam (que agiam como controle) em planos para o futuro. No fim, um auxiliar simulava um acidente deixando cair vários lápis e o participante ajudava a recolhê-los. Consistente com os demais testes, os que receberam o estímulo monetário positivo ajudaram menos do que os que receberam estímulo negativo ou o grupo de controle.

O sexto teste envolveu caridade. No início, foram dados 2 dólares em moedas de 25 cents para cada participante. Em seguida, participaram de um teste parecido com o 1, terminando com o preenchimento de um questionário que supostamente deveria ser o teste de verdade. No final, foram pedidas doações para a universidade. Aqueles que receberam o estímulo em torno do dinheiro doaram menos do que o grupo de controle.

Por fim, os últimos testes examinaram outras questões relacionadas com a “autossuficiência”. No teste 7, o estímulo agora era ver um descanso de tela (vulgo, screensave) com ou sem estímulo relacionado a dinheiro. No final, foi pedido para que o participante se aproximasse de outro para conversar um pouco e a variável dependente era a distância entre as cadeiras. Aqueles que receberam o estímulo relacionado a dinheiro ficavam em média mais distante do que o grupo de estímulo neutro ou de controle.

O teste 8 foi parecido com o 7 e no final foi passado um questionário com diversas atividades que podiam ser desempenhadas sozinhas ou em grupo. Aqueles que receberam o estímulo relacionado a dinheiro (um pôster com vários tipos de moedas) optaram mais pelas atividades solitárias. Por fim, o teste 9, que teve os mesmos tipos de estímulos do 7, pediu para que os participantes optassem por trabalhar sozinhos ou em grupo na elaboração de um anúncio. Assim como os demais testes, aqueles que receberam o estímulo relacionado a dinheiro optaram mais por trabalhar sozinhos.

Em todos os testes, a diferença entre o estímulo neutro ou nenhum estímulo era estatisticamente nula, indicando que o efeito está isolado na lembrança de dinheiro, em especial lembrança positiva.

Esse estudo indica que pensar em dinheiro faz a pessoa se sentir mais autossuficiente, diminuindo o senso de comunidade, ajudando menos os outros, mas também pedindo menos ajuda. Sem entrar em juízos de valor, esse artigo tem implicações para Marketing (área de estudo de alguns dos autores), em especial para instituições financeiras, que poderiam pensar em como esse senso de autossuficiência pode ser explorado em sua comunicação com o cliente.

Fonte da imagem: Mark Morgan no Flickr.

Plano Cruzado

“Rimos seis meses; Vamos chorar seis anos”, A Saga Brasileira, pg. 73

O Brasil, a exemplo de outros países da América do Sul, não tem um bom histórico de inflação (alguns não têm um bom presente com a inflação). Até o Plano Real em 1994, o Brasil alternava entre períodos de inflação alta (bem acima do nível atual, que é alto) e hiperinflação. Na tentativa de reduzir a inflação, diversos pacotes econômicos foram lançados no período da redemocratização, nenhum tendo sucesso até o já mencionado Plano Real. Nesse texto, análise do primeiro desses pacotes, o Plano Cruzado.

Contexto

Fonte: Banco Central do Brasil

O gráfico acima indica que expressivo aumento geral de preços nunca foi uma novidade na economia brasileira, mas a inspeção visual permite notar uma aceleração a partir dos anos 1980. No gráfico abaixo, esse período em foco, agora não em termos de índice de inflação mensal, e sim aumento acumulado de preços.

Fonte: Banco Central do Brasil

Foi nesse cenário que o primeiro governo civil desde 1964 assumiu o poder. Se na economia a situação não era das mais animadoras para a população, principalmente no que se refere à inflação, na política ainda havia o choque da morte de Tancredo Neves e certo ceticismo com o vice-presidente ligado aos militares, José Sarney.

Era politicamente conveniente debelar a inflação e o novo governo procuraria encontrar maneiras de se encarregar desse legado dos militares, inclusive por conta de não haver (na visão dos formadores de políticas públicas) causas mais urgentes como crescimento baixo ou balança de pagamentos deficitária. Eis que surge o Plano Cruzado.

Diagnóstico

André Lara Resende e Pérsio Arida foram os principais mentores do Plano Cruzado. Professores da PUC/RJ que tinham voltado recentemente de cursos do exterior, criaram o que seria chamado de Plano Larida. O diagnóstico era de que a inflação não estava relacionada com a atividade econômica e que tinha um caráter inercial, ou seja, que os preços subiam por continuidade de um movimento passado por conta da indexação (por meio de correção monetária), preços eram reajustados levando em conta a inflação passada, o processo se retroalimentando.

O primeiro (de vários) Ministro da Fazenda na Nova República foi Francisco Dornelles, mais adepto do gradualismo ortodoxo de redução do déficit público. Como a receita não vinha dando certo, Dornelles caiu e assumiu Dilson Funaro.

No final de 1985, diversas medidas foram tomadas para preparar terreno para futuros planos econômicos, como um pacote fiscal para aumentar a arrecadação e vinculação de preços controlados à Obrigação Reajustável do Tesouro Nacional (ORTN). A ORTN era um título público federal que paga remuneração mais correção monetária e que era amplamente usado como um indexador.

“Iniciamos hoje uma guerra de vida e morte contra a inflação”, José Sarney, presidente do Brasil na época.

Em 28 de fevereiro de 1986, passou a valer o Plano Cruzado, elaborado no decreto-lei nº 2.283/86, com a introdução uma nova moeda (o Cruzado) e uma série de medidas. Até a emissão de notas de cruzados, valeria a moeda antiga, o Cruzeiro, com três zeros a menos (1.000 Cruzeiros = 1 Cruzado, por exemplo). Os salários foram convertidos pelo salário real médio dos últimos seis meses, mais abono de 8%, aumento no salário mínimo para Cz$804,00 (aumento aproximado de 16%), com gatilho salarial disparado toda vez que a inflação chegasse a 20%. Edmar Bacha, um dos mentores do Cruzado, declararia muito depois que essas medidas relativas aos salários foram os maiores erros do plano e que custou 10 anos ao país. Os aluguéis também sofreram um reajuste com base na média do valor real dos aluguéis nos últimos seis meses. Os preços de diversos produtos foram congelados aos níveis de 27/02/86, exceto pela energia elétrica (estatal) que teve um aumento de 20%. Essa medida faz parte do chamado “choque heterodoxo” sugerido por diversos economistas e tomou muitos empresários de surpresa com preços defasados em relação a outros. A taxa de câmbio foi fixada no nível de 27 de fevereiro. Para ativos financeiros, substituiu-se a ORTN pela OTN (Obrigação do Tesouro Nacional), que teve seu valor congelado por 12 meses. Os juros acima da correção monetária se tornaram juros nominais (a exemplo da OTN) e contratos pré-fixados sofreriam uma desvalorização diária com base na inflação média nos meses anteriores ao Plano Cruzado (seguindo o que se chamou de “tablita”), para eliminar a inflação embutida nos juros. Isso fez com que dívidas pré-fixadas recebessem um decréscimo na hora de quitar a dívida. Nesse período, foi criado o mercado bancário e o CDI (não por outro motivo, a série histórica do CDI começa em 06/03/86).

Não foram estabelecidas metas para política fiscal ou monetária. No lado monetário, houve um aumento do M1 de 64% em março de 86 (na média dos dias úteis do mês) e 18,54% nos três meses seguintes (fonte: Banco Central). Na parte fiscal, a expectativa era zerar o déficit operacional, o que não ocorreu, mas ao menos eliminou-se a “Conta Movimento”, que permitia o Banco do Brasil exercer a função de autoridade monetária.

Como foi feito o reajuste de salários

A título de curiosidade, a tabela abaixo mostra como foi feito o reajuste de salários para cumprir a regra de “média do poder de compra dos últimos seis meses”.

A média da última coluna, acrescida pelo abono, resulta no salário após o Plano Cruzado. Basicamente, a tabela leva o valor dos salários para data de 28/02/86 e depois tira a média. Essa tabela mostra o cálculo especificamente para o salário mínimo. A média da última coluna é 692.801,89. Se fosse um salário comum, a pessoa receberia um abono de 8%. Como é o salário mínimo, o aumento foi maior e algumas fontes dizem que o aumento foi de 15% e outras de 16%. Curiosamente, as duas informações estão corretas em certo sentido, embora 16% seja mais precisa. No Decreto-lei 2.283/86, o salário mínimo foi estabelecido em 800 cruzados (alta de 15,47%). No Decreto-lei seguinte (2.284/86), o valor foi corrigido para 804 cruzados (alta de 16,05%).

Impacto social

Como mencionado, a inflação não era um problema novo e a insatisfação com o acelerado aumento nos preços já era enorme àquela altura. Essa preocupação popular era uma oportunidade de ganhos políticos e foi exatamente nesse sentido que surgiu o Plano Cruzado e sua faceta mais visível, o congelamento de preços.

A recepção inicial foi de euforia. Por decreto, os preços parariam de subir por conta do congelamento e a inflação estava (supostamente) suspensa. Por convocação do presidente, os consumidores se tornaram “fiscais” dos preços e denunciavam preços que estavam em desacordo com o congelamento, lembrando os piores momentos de regimes ditatoriais, com onda de denúncias, prisões autoritárias, violência contra comerciantes e depredação contra estabelecimentos acusados de burlar o congelamento. Nem sempre as denúncias eram procedentes e a participação popular acaba por tornar as denúncias praticamente processo sumário, como denunciou Roberto Maksoud, um dos presos por denúncia de remarcação, em artigo para o jornal O Estado de São Paulo em 22 de março de 1986.

Em retrospectiva, o engajamento do consumidor em vigiar preços é visto com simpatia por muitas pessoas, mas também é possível classificar esse momento como “ilusão popular e loucura das massas”, para citar o título do livro de Charles Mackay. Os “fiscais do Sarney” iam atrás de todos os preços, de tarifa de motel até valor cobrado pela Igreja em casamento. Houve um ativismo grande por parte da população na fiscalização do congelamento e com o passar do tempo eles continuariam indo ao varejo em multidões, mas dessa vez para verem se conseguiam comprar algum produto que estava em falta pelo desabastecimento (ver próximo tópico).

Além de aproveitar a situação já anormal de preços não subindo bruscamente dia após dia, os consumidores se apressavam para aproveitar esse “benefício” pensando que não duraria muito tempo (como, a bem da verdade, durou pouco). Os juros baixos também incentivaram as pessoas a resgatar aplicações financeiras e gastar em produtos que antes não conseguiam, comprar imóveis e realizar sonhos como viajar ao exterior (piorando as contas externas brasileiras). Dívidas decrescentes por conta da tablita aumentavam ainda mais a euforia e a disposição a assumir novas dívidas.

Era extremamente impopular ser contra o Plano Cruzado, embora houvesse muitas razões para isso (ver último tópico do texto). Isso se refletia na imprensa, que por sua vez também refletia a impressão popular de prosperidade e de que o plano estava dando certo. Os empresários ficavam entre as necessidades do negócio e a pressão popular que ignora essas questões e a intervenção do poder público, acusados (até hoje) de boicotar o Plano.

Os mentores do Cruzado tinham se tornado celebridades a ponto de o ex-ministro da Fazenda e do Planejamento (em momentos distintos) Mario Henrique Simonsen advertir que se o ministro da fazenda é popular, é porque está fazendo algo de errado (ver A Saga Brasileira, página 64). Os políticos também se tornaram extremamente populares justamente em um ano de eleição.

“Reze para que dê certo. Agora vai ou racha”, Dilson Funaro.

Superficialmente, o Plano Cruzado foi muito bom enquanto durou. A inflação de preços registrou até deflação em alguns meses após o congelamento, o consumo aumentou expressivamente e o PIB registrou alta expressiva (como já vinha ocorrendo nos últimos dois anos). O congelamento de preços era visto por alguns como a oportunidade para fazer reformas que realmente resolveriam o problema da inflação em definitivo, ou seja, diminuir o déficit público, ou mesmo realizar reformas econômicas mais gerais. Mas, em ano eleitoral, os políticos preferiram focar em obter ganhos políticos com o plano e preferiram se fiar no elemento mais frágil do plano, justamente aquele que dava aparência de sucesso. Os mentores do Cruzado pediam para que o governo cortasse gastos como parte do Plano, mas obviamente que não foram atendidos.

Na parte da oferta, como era inevitável, o controle de preços resultou em filas, cobrança de ágio no mercado paralelo, distorções como um carro usado sendo mais caro do que um novo e a simples falta de produtos para vender. A exemplo de uma corrida bancária, o boato de que um produto iria faltar provocava uma corrida aos mercados e acaba concretizando o boato. Um fator que ajudou os índices de inflação a mostrarem uma variação baixa de preços foi que os coletores do IBGE simplesmente não encontravam os produtos para verificar os preços.

Tentando corrigir o problema sem atacar as suas causas, o governo tentou estimular a oferta através de isenções de impostos, subsídios e importações (que a burocracia estatal ajudou a atrapalhar) e até ações da Polícia Federal para liberar gado mantido em pasto e não abatido por conta do congelamento. Dentro do governo, denunciava-se a conspiração de empresários contra o Plano Cruzado e discutia-se ações quanto a isso. Lançamento de novos produtos ou maquiagem de produtos para parecerem novos foram algumas táticas para driblar o congelamento e que não afetariam os índices de inflação.

Bolsas de valores

No pregão seguinte ao anúncio do Plano Cruzado (04/03/86), o Ibovespa teve a maior valorização da história até então, 5ª maior hoje em dia, com o triplo do volume negociado. O fim da correção monetária e a queda nas taxas de juros levou à migração em massa para bolsa, dólar paralelo e ativos reais, inclusive com uma grande saída de capital do país, o que, junto com as importações, contribuíram para a piora das contas externas. Essa migração junto com as altas expectativas com o pacote levou a bolsa brasileira para um movimento forte de alta nos próximos meses, até que viesse o Cruzado II e a moratória da dívida.

Fonte: Economática

Cruzadinho

Em 24 de junho, o governo criaria um novo pacote que seria apelidado de “Cruzadinho”, que procurava desaquecer o consumo sem abrir mão totalmente do congelamento. Passou a haver um empréstimo compulsório na aquisição de alguns produtos, o que na prática acabou elevando esses preços, sem que isso afetasse o índice de inflação oficial. Esses empréstimos serviriam para financiar o Plano de Metas, que deveria servir para estimular o investimento e corrigir o desequilíbrio de oferta, mas isso acabou não funcionando pela desconfiança dos empresários para investir.

Cruzado II

Em 21 de novembro, não coincidentemente após as eleições para a Assembleia Nacional Constituinte e governos estaduais, com esmagadora vitória do governo (PMDB), veio o Cruzado II. Os preços foram descongelados, o cálculo do IPC alterado, os impostos de alguns produtos majorados e o valor da OTN reajustado. As taxas de juros acabaram sendo elevadas pela incerteza quanto à volta da inflação e o crédito se tornou mais restrito, o que afetou quem tomou empréstimos durante o Cruzado. A economia desaqueceu e a balança comercial continuou apresentando déficits, o que resultaria na moratória de 1987.

Para piorar, no final de tudo, a inflação de preços voltou tão forte quanto antes.

Inflação = Aumento na base monetária

Um dos poucos opositores públicos ao Plano Cruzado, Henry Maksoud escrevia para a sua revista, a Visão, sobre o Plano Cruzado de maneira crítica. Em circulação de 1974 a 1990 sob direção de Maksoud, a revista criticava a política econômica do governo em pleno regime militar e manteve a postura após a redemocratização.

A respeito do Plano Cruzado, sua principal crítica era que o Plano não atacava as raízes do problema e sim o sue aspecto mais visível. Partindo do princípio de que a inflação é a emissão de moeda sem lastro, Maksoud identificou que a emissão descontrolada de moeda continuou após o fatídico 28 de fevereiro. Um artigo publicado em maio de 1986 continha o seguinte gráfico mostrando a inseparável relação entre a inflação de preços (IGP-DI) e a emissão de moeda (M3):

O crescimento dos agregados monetários, segundo Maksoud, entre dezembro de 1979 e janeiro de 1986 foi de:

Base Monetária (papel moeda em poder do público mais reservas bancárias no Banco Central): 107 vezes (sempre em relação ao PIB).

M1 (papel moeda em poder do público e depósitos à vista): 109 vezes

M2 (M1 + depósitos à prazo + títulos públicos em poder do público): 203 vezes

M3 (M2 + depósito de poupança): 286 vezes

M4 (M3 + títulos privados): 363 vezes

As definições dos agregados leva em conta a situação atual, não da época do Cruzado. Nos quatro meses após o Cruzado, a base monetária cresceu 2,34 vezes, contra aumento no PIB de 1,74 vezes em 12 anos.

O simples controle de preços não acabaria com a inflação, como alguns dos proponentes do plano sabiam. Mas o Plano Cruzado acabou sendo marcado por isso e nenhuma medida real para controlar o déficit público e a emissão monetária foi tomada. Com isso, inevitavelmente, o Plano Cruzado fracassou.

Fontes e outros recursos

A Saga Brasileira. Miriam Leitão, 2011.

Economia Brasileira Contemporânea. A.P. Gremaud, M.A.S. Vasconcellos e R.Toneto Júnior. 6ª Edição. 2007.

Erros do Cruzado custaram 10 anos, diz Bacha

O Cruzado e outras ilusões. Henry Maksoud. 1987.

Plano Cruzado Fiscais do Sarney (vídeo)

Fonte da imagem: Banco Central do Brasil

CAPM: Teoria e Evidência

O Capital Asset Pricing Model (CAPM) é o modelo de precificação de ativos mais famoso e todo estudante de Finanças (e mesmo mais geralmente de administração ou economia) teve algum contato com o modelo, que deu o Nobel para William Sharpe em 1991. É muito utilizado para investimentos, estimação de custo de capital e análise de desempenho. No artigo de Fama e French, uma retrospectiva do modelo, de sua formulação teórica até os testes empíricos.

Não vou entrar em tantos detalhes, já que escrevi sobre vários dos temas abordados no artigo. Mas fica desde já a recomendação de leitura para quem busca entender melhor o CAPM. O artigo é bastante acessível, mais completo do que o que consta nos livros-texto, mas sem ser tão profundo quanto os artigos originais ou um livro mais denso sobre o tema (como o Asset Pricing de John Cochrane).

A base teórica do CAPM é a teoria das carteiras de Harry Markowitz. O CAPM utiliza a fronteira eficiente como uma previsão testável da relação entre risco e retorno dos ativos ao identificar uma carteira na fronteira eficiente que contenha todos os ativos. Utiliza de duas premissas, a de que há um completo acordo sobre a distribuição dos retornos e que é possível tomar emprestado ou emprestar à taxa livre de risco. Com essa segunda premissa, a fronteira eficiente vira uma reta, resultando na formulação clássica do CAPM. Escrevi sobre isso anteriormente.

Basicamente, o CAPM diria que todos os investidores estão diante da mesma oportunidade de investimento combinando a carteira de mercado com a taxa livre de risco ao longo de uma reta tangente à fronteira eficiente. O retorno de um ativo seria a taxa livre de risco (com beta igual a zero) mais um prêmio por risco dado pelo beta multiplicado pela unidade de risco por beta (Retorno esperado do mercado menos taxa livre de risco).

Fischer Black desenvolveria uma versão do CAPM sem a premissa de que é possível emprestar e tomar emprestado à taxa livre de risco, mas podendo realizar vendas a descoberto, o que manteria os resultados do CAPM basicamente os mesmos. Mesmo assim, as premissas parecem irrealistas, mas, como os autores apontam, todos os modelos interessantes partem de simplificações irrealistas e devem ser testados empiricamente para se verificar a sua validade. Esses testes envolvem exames sobre as principais implicações do modelo: retornos dos ativos estão linearmente relacionados com o beta e nenhum outro fator tem poder explicativo; o prêmio por risco é positivo; ativos não correlacionados com o mercado tem o retorno igual à taxa livre de risco.

Para esses testes, há o problema de erros de medida e relações com outros efeitos como fatores industriais. A solução foi a de analisar carteiras de ações, e não ativos individuais. Isso torna as medidas mais precisas e, para melhorar ainda mais os testes, as carteiras são divididas em carteiras com alto e baixo beta, método consagrado por Fama e MacBeth (1973). Jensen (1968) notaria que o CAPM teria implicações não apenas para examinar diferentes ativos, mas o mesmo ativo ao longo do tempo e criaria o famoso Alfa de Jensen.

Os primeiros testes dos CAPM já indicavam as suas falhas, encontrando relações positivas, mas planas demais. Os retornos de ações com baixo beta eram altos demais em relação ao esperado e das com alto beta eram baixos demais. Além do mais, o intercepto da regressão dos retornos é maior do que a taxa livre de risco. Os prêmios de risco gerados pelas regressões eram menores do que os prêmios observados.

Os testes de Fama e MacBeth (1973) não mostraram que as variáveis adicionais aumentam o poder explicativo do modelo, logo, por esse teste, toda a diferença entre retornos é explicável pelo beta. Testes de séries temporais podem examinar a mesma questão, verificando se algum grupo de carteira pode gerar um alfa significativamente diferente de zero e os testes iniciais indicavam que isso não era possível. Embora esses testes examinem mais precisamente se a aproximação da carteira de mercado é válida ou não (e, por consequência, é possível dizer que o CAPM nunca foi realmente testado), a conclusão dos testes da década de 1970 indicam que o beta é o único fator explicativo e que o prêmio por risco é positivo. Porém, a previsão de que o prêmio por unidade de beta é o prêmio por risco é rejeitada por esses testes.

Testes posteriores desafiariam essas conclusões que davam algum suporte ao CAPM. Basu (1977) descobriu que a ordenar as ações em termos de Lucro/Preço gera retornos esperados diferentes daqueles previstos pelo CAPM. Banz (1981) documentou o efeito tamanho e Bhandari (1988) o efeito da alavancagem e Stattman (1980) documentou o efeito da relação Valor Patrimonial / Valor de mercado (VP/VM). Fama e French (1992) reuniria todos esses achados em um teste único e confirmaria o efeito do tamanho e da relação VP/VM. Evidências de que esses efeitos se repetem em outros mercados além do americano corroboram que isso não é um efeito específico de uma amostra e mostra um comportamento geral do preço dos ativos.

Que o CAPM havia sido rejeitado empiricamente não há sombra de dúvidas. A questão passa a ser sobre a explicação disso e duas histórias emergentes. Uma delas é a comportamental, atribuindo essas falhas do CAPM a anomalias comportamentais que não podiam ser explicadas de forma racional. A outra história é a de que o CAPM é um modelo falho e é necessária a incorporação de mais fatores para explicar racionalmente os retornos dos ativos.

A segunda explicação gerou a busca por modelos de precificação de ativos alternativos. O ICAPM (CAPM Intertemporal) de Merton (1973) considera multiperíodos e considera as oportunidades de consumo ou de investimento dos retornos incorporando variáveis-estado ao modelo. Assim, o investidor ICAPM leva em conta rendas de trabalho, preço de bens e oportunidades de consumo que estarão disponíveis no futuro.

Fama e French (1993) daria um passo decisivo para um modelo alternativo ao CAPM unificando o que já se sabia até então sobre as anomalias relacionadas com o CAPM (citadas três parágrafos acima). Eu já escrevi sobre o modelo de três fatores, que é amplamente usado na pesquisa empírica sobre preços de ativos e, na minha opinião, é a principal contribuição de Eugene Fama que lhe renderia o Prêmio Nobel de Economia. A grande fraqueza do modelo é a sua natureza estritamente empírica, ou seja, falta explicar porque esses fatores afetam a precificação dos ativos. Na minha visão, os dois fatores adicionais, tamanho e valor, são um embutido de fatores de risco menores (risco de dificuldades financeiras, alavancagem, liquidez etc.) que precisariam ser desagregados.

Economistas comportamentais insistem que os investidores tentam usar o CAPM e que vieses comportamentais desviam os preços do que o CAPM estabelece que deveriam ser, criando o grande impasse na área. Mas desde 1970 Fama enunciava o problema da hipótese conjunta entre um modelo de precificação de ativos e os retornos observados dos ativos. Dessa forma, não sabemos se o mercado estabelece preços de maneira errônea ou se o modelo que estamos utilizando para testar isso é que está errado em primeiro lugar.

O último ponto do artigo é o problema da proxy para a carteira de mercado, variável essencial para o CAPM. Essa carteira deveria ser eficiente do ponto de vista da média-variância, mas não é possível determinar com certeza qual seria essa carteira. No entanto, empiricamente os resultados dos testes não são sensíveis à proxy utilizada, diversas sendo testadas, todas rejeitadas. É sempre possível que alguém encontre uma carteira de mercado que redima o CAPM, mas, por enquanto, o modelo está empiricamente desacreditado e não deveria ser utilizado para utilidades práticas, como a estimação do custo de capital ou análise de desempenho de fundos.

O CAPM continua sendo um modelo importante para ser estudado, foi altamente influente e avançou o nosso conhecimento sobre os preços dos ativos. É bom entender o modelo e depois continuar seguindo em frente na busca por uma melhor compreensão dos determinantes dos retornos dos ativos, tarefa que o modelo alternativo mais utilizado, o de três fatores, ainda deixa em aberto.

(The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence)

Eugene Fama e Kenneth French.

Journal of Economic Perspectives. Vol 18. Nº 3. 2004