Curso Valuation de Startups

Valuation já é uma coisa difícil de se fazer, ao menos do jeito que deveria ser feito. Porém, sem um bom histórico da empresa analisada, sem informações de mercado e com muitas incertezas sobre o futuro, calcular o valor de uma empresa se torna ainda mais desafiador. Porém, existindo startups e elas precisando de dinheiro externo de sócios para crescer, é inescapável ter que fazer uma avaliação.

Não há muita literatura ou material sobre valuation de startups, mas um curso com esse nome do Rodrigo Ventura da Escola do Financeiro procura preencher essa lacuna. Basicamente, o curso explica quatro metodologias de avaliação (incluindo fluxo de caixa descontado e múltiplos) e depois passa uma série de dicas importantes na negociação entre empreendedores e investidores.

Dois pontos me chamaram muito a atenção. Primeiro, como dito, há pouco material sobre esse tema e é muito positivo que um profissional com grande experiência na área se disponha a compartilhar um conhecimento tão raro. O segundo ponto é que Rodrigo Ventura fala também de uma perspectiva acadêmica, tendo feito mestrado sobre startups, mostrando que essa dicotomia acadêmico x prático não precisa necessariamente existir. Isso fica muito claro na última parte do curso onde começa a passar várias dicas sobre como investidores podem melhorar a negociação com investidores fugindo de perguntas como “quando é que o dinheiro entra?”.

Sobre os métodos, o primeiro e mais básico basicamente gira em torno de determinar a participação acionária “post-money” e quase não é um valuation propriamente dito. Ao invés de pegar o valor do aporte e dividir pelo valor da empresa para chegar à participação acionária, pega-se o aporte e divide-se pela participação acionária para chegar ao valor da empresa, que, nessa perspectiva, passa a ser um parâmetro secundário. Embora eu seja um forte defensor de fluxo de caixa descontado e ache que tenha espaço em valuation de startups (assim como Ventura também pensa), considero que essa abordagem faz todo sentido. Na captação de recursos de uma startup, o mais importante me parece ser convencer que o dinheiro captado será bem utilizado e, com base nisso, os novos sócios decidem quanto aceitariam receber da empresa em troca do investimento. Pela prática estabelecida ao longo do tempo, essa participação costuma ser de 20% a 33% a cada rodada de captação. O valor da empresa inevitavelmente será proporcional ao valor captado.

A duração do curso foi (na prática) sete horas, mas o tempo não foi plenamente utilizado para falar de valuation de startups, ou seja, não foram sete horas falando de cálculos. Isso, porém, é extremamente positivo já que o curso passou uma visão geral sobre Venture Capital e, como já mencionado, passou várias dicas práticas sobre negociação entre investidores e empreendedores e outros tópicos do dia a dia de se lidar com Venture Capital.

Informações

Site

Valor: R$ 799

Carga Horária: 8 horas (na prática, foi quase uma hora a menos) em um dia

Material: Digital

IFRS 16

Uma das novidades das demonstrações contábeis a partir de 2019 é a implementação obrigatória das mudanças do IFRS 16 sobre contabilização de Arrendamento Mercantil.

Sem entrar em maiores detalhes, basicamente o que as empresas devem fazer é incluir no Ativo e no Passivo os contratos de arrendamento mercantil/leasing. O valor contábil é o valor presente dos contratos, no Ativo sendo considerado um Ativo de Direito de Uso e no Passivo uma dívida com Arrendamento Mercantil.

O impacto na DRE é um pouco mais complexo. Os gastos com locação dos contratos de arrendamento afetados pelo IFRS 16 deixam de ser contabilizados como despesa. A chave aqui é entender a movimentação do ativo e do passivo mencionados no parágrafo anterior. Conforme o tempo passa e os contratos de arrendamento vão sendo pagos, há uma despesa com a depreciação dos contratos. Quanto ao passivo, há o “accruamento” dos juros, com uma despesa financeira de arrendamento mercantil, aumentando o passivo. Além disso, há uma baixa por pagamento do passivo de arrendamento mercantil que corresponderia à antiga despesa com locação. Não há impacto fiscal porque a depreciação e os juros com arrendamento cobrem o espaço que seria das despesas com locação.

A polêmica maior é quanto às consequências disso na avaliação da empresa. O efeito imediato é aumentar o EBITDA por conta de menores despesas. O “Caixa gerado pelas operações” do DFC também é aumentado já que a “despesa” com locação passou para o “Fluxo de Caixa de Financiamento”, o que remete ao segundo efeito imediato, aumento da dívida, que passa a incluir Arrendamento Mercantil.

O que fazer diante disso? A minha opinião é que deveríamos analisar a empresa antes e depois dessas mudanças e fazer com que as conclusões sejam basicamente as mesmas, já que nada mudou de verdade na empresa. O passivo com arrendamento mercantil pode ser visto como um aumento no risco porque aumentou o risco da empresa? Talvez, mas a razão dessa conclusão deveria ser algo na linha de “a contabilização do arrendamento mercantil como dívida me fez ver riscos que eu estava subestimando”. Se a razão de aumentar a percepção de risco for algo mecânico como aumentar o índice de alavancagem, então, na minha opinião, é tomar a forma pela essência, indo na direção contrária à pretendida pela mudança contábil. O mesmo vale para aumento do EBITDA por causa do IFRS 16. Isso não deve ser encarado nem como bom nem como ruim, e sim pelo que é, neutro. Se caixa é o que importa, então no final das contas o efeito no caixa é zero, por causa disso que defendo a neutralidade das conclusões.

Uma possibilidade é tentar reverter as mudanças e voltar a contabilizar os gastos com locação como despesa. Isso mantém a neutralidade que eu havia proposto, mas todos os demonstrativos contábeis de agora em diante vão seguir a nova regra, então é melhor o analista adaptar seus métodos porque a Contabilidade não vai se adaptar ao analista.

Eu escrevi um artigo mais longo e profundo com o exame dos efeitos em um caso específico (Cia. Hering). Certamente é um tema que ainda vai render muito e posso voltar a ele em textos futuros.

Storytelling para Negócios

Todo mundo já viu uma apresentação que depois de algum tempo desejaria estar fazendo praticamente qualquer outra coisa do que continuar assistindo. Muitos provavelmente vocês participaram de uma apresentação assim. Mas e se fosse possível prender a atenção do espectador como um filme ou uma série conseguem fazer?

Essa é a proposta de uma técnica conhecida como Storytelling, que procura aplicar técnicas utilizadas para contar boas histórias em outros contextos como apresentações corporativas. Estrutura de Três Atos, Viagem do Herói, construção de personagens, arquétipos... todas essas teorias e técnicas podem ser aplicadas para encadear ideias e raciocínios de uma forma melhor do que simplesmente ir amontoando fatos e números. Isso cria um contexto que as pessoas conseguem entender melhor e naturalmente prestarem mais atenção. Por mais que os espectadores de uma apresentação corporativa devessem naturalmente prestar atenção ao assunto (principalmente se é o cliente), isso não ocorre e pode prejudicar o receptor e o emissor da mensagem.

Eu participei de um curso chamado “Storytelling para Negócios”, ministrado por Bruno Scartozzoni e oferecido pela Fiap, que procurou ensinar essas técnicas. As aplicações são múltiplas, o que se vê na composição da turma, com participantes trabalhando com vendas, RH, RP, educação e outras áreas, além de um médico, um humorista e um analista de investimentos (eu). É possível aplicar Storytelling para melhorar sua abordagem de venda, a apresentação institucional de uma empresa, apresentação de resultados de um projeto e por aí em diante. Essa já é uma técnica muito utilizada em propagandas e o curso apresenta diversos casos envolvendo anúncios em audiovisual. Mostra inclusive casos em que a empresa tentou incluir uma história em uma propaganda, mas como não era uma boa história o efeito não foi muito bom. Não basta apenas contar uma história para prender a atenção, a história obviamente tem que ser boa.

O curso procura apresentar o máximo de técnicas possíveis para que o participante possa posteriormente aplicar de acordo com o seu contexto específico. Nem todas serão úteis ou poderão ser usadas ao mesmo tempo, mas é uma boa aprender diversas abordagens de Storytelling. Ao final do curso, com carga horária de 12 horas espalhadas em uma sexta à noite e manhã e tarde de sábado, há uma espécie de projeto final a ser feito em sala e apresentado por voluntários. Nem sempre tenho tanta proatividade, principalmente quando envolve apresentação em público, mas fui e apresentei algo totalmente relacionado com meu trabalho.

Agora, onde análise de investimento entra nisso? Talvez desviando um pouco do tópico principal (resenha do curso), uma ideia emergente em avaliação de empresas é que ela deve envolver uma narrativa. Basicamente, e conforme meu próprio pensamento, uma boa avaliação deve contar a história da empresa. Se você apenas jogou um monte de números e não consegue transformar em uma história que faça sentido, então a sua avaliação está incorreta mesmo que do ponto de vista dos números tenha sido feito de maneira tecnicamente correta. Narrativa é o antídoto para o “Excel aceita tudo (menos referência circular)” e os números na planilha são o antídoto para o “Power Point aceita tudo”. Logo, Storytelling pode ajudar a melhorar o próprio conteúdo de uma avaliação.

Embora talvez menos enfatizado, é possível usar Storytelling em relatórios escritos, portanto, a técnica pode ser usada para melhorar a forma dos relatórios também. Na área de investimentos é nítido que os participantes estão usando essas técnicas no mínimo em suas propagandas, incluindo certas empresas usando Storytelling possivelmente para o mal. Então, faz todo sentido usar a técnica para criar relatórios mais interessantes.

Portanto, aprender Storytelling pode ser muito útil para todo tipo de profissional e o curso que participei é bem sucedido em apresentar a técnica e estimular o uso prático dela. Uma dica importante para participar deste ou de qualquer curso de Storytelling é já ir com problemas práticos de seu trabalho para serem resolvidos e assistir o curso pensando em como resolvê-los. É o que fiz e já tenho ideias para aplicar no futuro próximo.

Informações:

Site

Professor: Bruno Scartozzoni

Número de participantes: Por volta de 30

Material: Digital

Investimento: R$ 920

Carga Horária: 12 horas, sexta à noite, sábado manhã e tarde (pode mudar em outras versões)

Depreciação Fiscal x Contábil

Neste texto, vou comentar sobre o tributo diferido que é gerado a partir da diferença entre depreciação para fins fiscais.

O artigo 320 do Decreto 9.580/18, a norma mais atualizada do IR e da CSLL, estabelece que a taxa de depreciação deve ser estabelecida de acordo com a expectativa de vida útil do bem imobilizado. No § 1º diz que a Secretaria da Receita Federal publicará taxas de depreciação admissíveis, facultando ao contribuinte adotar outra taxa mais adequada caso prove tal adequação. Por fim, no artigo 321, permite a exclusão da diferença do Livro de Apuração do Lucro Real (Lalur).

A tabela abaixo mostra um exemplo fictício. A taxa de depreciação fiscal é de 10% a.a., mas a empresa espera que o ativo tenha uma vida útil de 30 anos ao invés de 10. 

Adotar uma taxa de depreciação mais longa, quando cabível, melhora a demonstração contábil ao retratar mais fielmente a realidade econômica da empresa. Porém, do ponto de vista fiscal, é uma péssima ideia desacelerar a depreciação. Pensando meramente no pagamento de impostos, quanto mais rápido você reconhece despesas de depreciação (dedutíveis de IR e CSLL), melhor é para o resultado sem qualquer outra consequência no caixa. O que a regra fiscal estabelece é a possibilidade de depreciar fiscalmente a uma taxa (estabelecida pela Receita Federal) e contabilmente a outra.

Nas demonstrações financeiras, a conta de tributos diferidos é a diferença entre depreciações fiscais e contábeis acumuladas, multiplicada pela taxa de IR e CSLL.

Projeção

O que sempre me confundiu um pouco na projeção dessa conta é focar demais no tributo diferido. Se você dividir o saldo da conta por 0,34, chegará ao valor da diferença entre as depreciações acumuladas. Mas o mais importante não é a diferença, e sim qual é então a depreciação fiscal. Sabendo qual é o saldo de depreciação fiscal, basta projetar tal saldo da mesma forma que se faz com a depreciação contábil. Para saber qual é a depreciação fiscal, basta somar Diferido/0,34 ao saldo contábil supondo alíquota de IR e CSLL de 34%.

Por que isso é importante?

Diferido sobre diferença entre depreciação fiscal e contábil é uma conta que tem natureza muito parecida com investimento imobilizado, porque deriva dela (quando há tal diferença). Se o imobilizado for estritamente crescente, como será na perpetuidade, então o diferido deve ser crescente também. A prática comum é subtrair o valor do diferido no valor da empresa. Como escrevi anteriormente, isso faz com que se inverta o impacto no valor da empresa. Sendo o adiamento de um pagamento, isso aumenta o valor da empresa. Subtrair o valor contábil teria o efeito oposto. Além do mais, seria supor não apenas que a empresa irá voluntariamente aceitar adotar uma depreciação menor para fins fiscais, aumentando seu lucro tributável, mas também irá pagar hoje toda a diferença de tributação acumulada até então. Se ainda fosse alguma espécie de incentivo fiscal, subsídio ou coisa do tipo, você poderia supor que um dia o sistema político tomaria vergonha na cara e pararia com tais privilégios, mas não é isso que ocorre. O diferimento só faz com que a empresa não pague mais impostos do que deveria, não que pague menos do que é sua obrigação.

Logo, projetar da maneira correta esse tributo diferido reconhece apropriadamente ao menos o impacto positivo dessa conta e também faz sentido do ponto de vista lógico.

Outros Ativos/Passivos

Anteriormente, defendi a necessidade de se projetar o Balanço Patrimonial e considerar outras contas além de capital de giro, capital fixo e dívida.

Apesar de existir algumas contas patrimoniais que eu considero que devem ser projetadas, pelas razões expostas anteriormente, outras não mereceriam o mesmo tratamento. Para não elencar as razões para isso por exclusão, penso em três principais motivos que levam uma conta patrimonial a ter um tratamento simplificador na avaliação da empresa:

• É de baixo valor 
• É um valor que aumenta ou diminui sem tendência clara
• É uma conta que não tem nenhuma ligação com outra que pudesse dar base para uma projeção

Lembrando rapidamente os motivos para projetar explicitamente uma conta patrimonial: Ela tem a ver com a atividade da empresa, é absurdo supor que vai sumir e impacta fluxo de caixa e resultados. De certa maneira, as duas listas são independentes exceto por mais um item da lista anterior: “possuem alguma base de previsibilidade”.

O principal exemplo de contas que deveriam ser endereçadas da maneira mais simples possível é Outros Ativos/Passivos, que seguem os três pontos mencionados anteriormente. Geralmente não são de valor elevado, principalmente se você considerar o valor líquido, variam trimestralmente sem nenhuma tendência clara de aumentarem, diminuírem ou zerarem e não parecem ter ligação com outra conta patrimonial ou de resultado. Como consequência, é difícil concluir que é uma conta necessária para a empresa ou que tenha uma relevante natureza econômica.

Porém, é uma conta chata já que nunca será zerada, ao final do período sempre tem ativos ou passivos irrelevantes sendo contabilizados. O que eu queria mesmo fazer é ignorar e dar valor zero a esses ativos e passivos, mas pensando que é ligeiramente melhor ter Outros Ativos do que Outros Passivos, acho melhor considerar essas contas, mas de maneira simplificadora. Um jeito é somar o valor contábil ao valor da empresa. Funciona perfeitamente considerando que queremos uma solução simplificadora. Porém, eu prefiro supor que a parte circulante será recebida/paga em quatro parcelas trimestrais e a parte não-circulante em oito. Não é muito diferente da primeira proposta, é tão simples quanto, mas funciona melhor nos meus modelos.

Outras contas patrimoniais possuem um padrão semelhante, como “Outros Tributos Diferidos”. Uma conta que eu geralmente incluo nesse padrão é o de Tributos a Recuperar/Pagar e aqui há uma discordância com relação ao ponto da natureza econômica. Anteriormente, argumentei que um ativo ou passivo deveria ser projetado se tivesse razão econômica relevante e fosse um absurdo simplesmente ignorar. Simplificar essa parte dos tributos significaria dizer que a empresa recuperaria ou pagaria os impostos imediatamente, o que não é o que acontece. Porém, o que se vê, na maior parte dos casos, é que essas contas são imprevisíveis, ainda mais considerando o valor líquido. As contas aumentam e diminuem sem nenhum padrão, seja temporal ao longo dos trimestres, seja em relação à atividade da empresa. Dessa maneira, não há uma base confiável para fazer projeções e, portanto, o melhor mesmo é simplificar.

Pode ser que em determinadas empresas haja um Tributos a Recuperar e/ou a Pagar mais previsível e que acompanhe a atividade da empresa. Nesse caso, é necessário projetar explicitamente como se fosse um capital de giro, já que teria as mesmas consequências negativas para o modelo de não se modelar o capital de giro, invertendo o sinal do impacto no valor. Se a empresa sempre tem um Imposto a Recuperar no ativo, isso é uma redução no caixa livre já que demora para a empresa recuperar impostos que lhe são devidos e simplesmente somar ao valor contábil iria aumentar ao invés de diminuir o valor da empresa.

Nos próximos textos, vou entrar em detalhes nas contas que sou da opinião de que deveriam ser projetadas explicitamente.

Projeção de balanço em valuation

Balanço Patrimonial é um tema negligenciado tanto na teoria quanto na prática de avaliação de empresas, exceto no que se refere à dívida. Balanços ou não são projetados ou os relatórios de avaliação não se dão ao trabalho de incluir tal projeção. Na minha opinião, isso é um erro porque, no mínimo, permitiria detectar falhas no modelo de avaliação.

Antes de tudo, a bem da verdade sempre há projeção de balanço em avaliação por fluxo de caixa descontado. Se você projeta fluxo de caixa, projeta caixa. Se projeta caixa, projeta o resto do balanço. Se o analista coloca na planilha ou não e, o mais importante de tudo, olha para essa projeção ou não, é outra questão.

Tirando dívida, capital de giro e capital fixo, a solução mais comum para os outros ativos e passivos é simplesmente somar o valor contábil no valor da empresa. Mas, então, vamos dar um passo para trás e discutir por que não fazer o mesmo com capital de giro e fixo. E aqui entra o ponto principal da projeção de balanço: a natureza econômica da conta patrimonial.

Simplesmente somar a valor contábil o capital de giro seria supor que a empresa passará a receber e pagar tudo à vista e ter estoque zero. O efeito no valor da empresa seria o inverso do esperado. Por reduzir o caixa livre, o capital de giro e seu aumento (se positivo) reduz o valor da empresa. Mas manter capital de giro é uma necessidade do negócio. As empresas até desejam reduzi-lo para aumentar o valor da empresa, mas há limites para tal redução. Caso venha a chegar em uma situação de capital de giro nulo (o que provavelmente nunca irá ocorrer), então terá um grande acréscimo de valor. Até lá, o fluxo de caixa deve levar em conta a necessidade de capital de giro que se reflete em um aumento no capital de giro no Balanço Patrimonial.

Raciocínio parecido se aplica ao capital fixo. Simplesmente somar no valor da empresa seria absurdo porque significaria que a empresa não precisa de capital fixo para operar e pode gerar resultados a partir do nada. Se a empresa tem hoje um capital fixo, é porque precisa dele hoje e provavelmente sempre precisará. O efeito de somar a valor contábil também é o inverso na medida em que capital fixo reduz o valor da empresa ao retirar caixa livre. Por essa razão, as empresas desejam ser mais eficientes gerando mais resultados sob uma base menor de capital fixo. Em projeções, estima-se o gasto com investimentos fixos, o que impacta fluxo de caixa, o ativo e a despesa com depreciação.

Todo manual de avaliação de empresas considera investimentos em capital fixo e de giro. Os dois parágrafos anteriores foram na linha de estabelecer a lógica econômica subjacente a essa prática. Mas serão esses os únicos ativos e passivos que devem ser levados em conta?

Razões para incluir o ativo ou passivo, como visto com capital fixo e de giro:

• São necessários para a atividade da empresa
• Seria absurdo simplesmente supor que vão sumir
• Afetam o fluxo de caixa e/ou resultados
• Possuem alguma base de previsibilidade

 Esses pontos dão base para determinar quais outros ativos e passivos mereceriam ser projetados tanto no fluxo de caixa quanto no Balanço Patrimonial, mas os manuais de avaliação de empresas não costumam mencionar. Em textos futuros irei detalhar a maioria, mas no mínimo temos:

• Tributos Diferidos sobre PCLD: Ignorar esse efeito significaria que o governo permitiria o reconhecimento do efeito fiscal da provisão para perdas antes de sua realização, o que não é realista.
• Tributos Diferidos sobre diferença de taxa de depreciação: Ignorar essa conta significaria que a empresa iria pagar toda a diferença já contabilizada e iria considerar para fins fiscais a taxa de depreciação contábil, que é menor do que a fiscal. Tendo a possibilidade de não fazer isso, é impossível imaginar a empresa adotando essa política voluntariamente.
• Tributos Diferidos sobre Prejuízo Fiscal e Base Negativa: Se você somar essa conta ao valor da empresa, irá supor que o governo vai dar um cheque para a empresa por conta de seus prejuízos passados e também irá fazer isso para os prejuízos futuros, o que não é o que acontece.
• Provisões: Zerar essa conta significaria que a empresa nunca mais seria processada ou, a depender da projeção de despesas, que sequer brigaria na justiça contra processos e simplesmente paga à vista.
• Receitas Diferidas: A empresa recebeu sem gerar receita anteriormente e simplesmente subtrair a valor contábil é supor que a empresa vai desembolsar caixa e receber caixa de novo quando a receita for reconhecida. O efeito no valor não chega a ser inverso, mas afeta o fluxo de caixa de uma maneira facilmente evitável.

Em nenhum desses casos o efeito no valor da empresa será igual ao valor contábil. Nos casos em que a conta irá sempre crescer acompanhando a empresa como um todo, o impacto no valor é o inverso, com ativos aumentando valor quando deveria reduzir (já que retiram caixa) e passivos diminuindo o valor quando deveria aumentar (porque liberam caixa). Em outros casos, a tendência é zerar a conta e quanto mais longo o tempo até zerar a conta menor será o valor presente e maior a diferença para o valor contábil.

Portanto, se a conta patrimonial tem uma razão econômica bem clara que seria simplesmente absurdo ignorar, deve ter seus efeitos no fluxo de caixa projetados e as posteriores consequências no Balanço Patrimonial. Nos casos em que não há uma clara razão para projetar o ativo ou passivo, uma solução simplificadora como somar o valor contábil passa a ser apropriada.

A projeção do Balanço Patrimonial pode ajudar a entender melhor a empresa e detectar problemas no modelo de avaliação. No primeiro ponto, entender a dinâmica do BP pode ajudar a compreender o modelo de negócios da empresa e, assim, fazer projeções de fluxo de caixa mais realistas. No segundo ponto, por exemplo, investimento líquido nulo na perpetuidade não faz sentido nenhum na medida em que a rentabilidade da empresa tenderia ao infinito, o que fica claro se você projeta o balanço. A empresa iria gerar resultados crescentes a partir de uma base estável de capital fixo, o que não é sensato de se imaginar. Investimento líquido negativo faz ainda menos sentido porque em algum momento a empresa passaria a ter capital fixo negativo, o que não consigo nem imaginar o que é.

Por último, é legítimo levantar dúvidas sobre a viabilidade e a necessidade de fazer tais projeções. Tudo cairia por terra se fosse impossível fazer tais projeções ou se elas não mudassem muito o valor da empresa. A resposta para ambos os questionamentos é o mesmo: projetar ativos e passivos que geralmente não são levados em conta é, de forma geral, simples e quase automático. Dívida, capital fixo e de giro realmente deveriam ser as contas patrimoniais a receber maior atenção simplesmente porque o impacto no valor é maior e há maior liberalidade da empresa quanto a essas três contas. Diferido sobre PCLD, por exemplo, você basicamente vai multiplicar por o PCLD por -0,34; faça essa multiplicação, arraste para todas as colunas e pronto, está projetado o diferido sobre PCLD e (quase) não tem como mudar isso. Esse foi apenas um exemplo, mas vale para a maioria das outras contas: é simples de projetar e é o tipo de coisa que você nem precisa revisar a não ser procurando por erros. Quando revisando a avaliação para encontrar o modelo que mais faz sentido ou modificando as variáveis para ver o impacto no valor, a maioria dessas contas nem poderia ser modificada porque não tem outra forma de projetá-las.

Por fim, acho soluções simplistas como somar a valor contábil muito “fazer de qualquer jeito” então é melhor projetar explicitamente ativos e passivos quando possível nem que seja para fazer um modelo menos “de qualquer jeito”. Psicologicamente faz alguma diferença!

Futuros textos irão detalhar o funcionamento de algumas contas que, na minha opinião, deveriam ser projetadas explicitamente em uma avaliação por fluxo de caixa descontado.

Curso IRPJ e CSLL na prática

A Fecap ministrou um curso chamado “IRPJ e CSLL na prática”. Tendo dúvidas sobre esse tema, participei do curso para ver se conseguia entender melhor esse tema.

O objetivo do curso é “conhecer de forma detalhada a apuração do Lucro Presumido e do Lucro Real”, focando mais no lucro real. A aula começa com uma explicação sobre o imposto de renda em geral, fala da norma mais recente (Decreto 9.580/18) depois passa para o cálculo do lucro real por meio do Livro de Apuração do Lucro Real (Lalur) e do seu “irmão gêmeo”, O Livro de Apuração da Contribuição Social (Lacs). Explica sobre as adições e deduções, permanentes e temporárias, ao lucro contábil para criar a base de cálculo para o IR e a CSLL. Também explica sobre compensações de prejuízos fiscais e base negativa de CSLL. No último dos três dias de aula, há uma parte bastante prática com um exemplo no programa usado para a escrituração contábil, o SPED. O final dos dois primeiros dias é dedicado a resolução de exercícios propostos sobre os temas do dia.

Eu fui para esse curso com o objetivo de entender melhor o cálculo do IR e CSLL cobrados das empresas (basicamente, “por que a alíquota efetiva não é 34%?”) e também da contabilização de Tributos Diferidos, tudo isso para fins de valuation. Até, permitam o atestado de mau aluno, dispersei um pouco do conteúdo de aula para estudar em aula as contas que mais me causavam dúvidas nos balanços das empresas que já analisei, sentindo que a explicação me dava orientação para finalmente entender tais contas.

O primeiro tópico era exatamente o principal objetivo do curso e, após as aulas e enter como é feita a escrituração contábil, eu acho que passei a entender melhor do assunto para fins de projeção.

O segundo objetivo é uma situação interessante. Não era parte do curso explicar a contabilização de tributos diferidos, apenas a apuração da “parte B” do Lalur/Lacs que diz respeito às diferenças temporárias. Isso acaba resultando nos tributos diferidos, mas especificamente como é feita a contabilização em ativos ou passivos não era parte do programa. Mesmo assim, duas das principais dúvidas que eu tinha foram sanadas ao longo das aulas: diferença entre depreciação contábil e fiscal e prejuízos fiscais e base negativa de CSLL. Sobre o primeiro, acho que foi chave entender a apuração do Lalur/Lacs para compreender o mecanismo por trás dessa diferença tributária. O segundo foi tema do curso (apenas não a sua contabilização) e ter a aula presencial do tema me ajudou bastante a entender melhor esse assunto que eu até entendia o conceito básico, mas não conseguia partir disso para a projeção para fins de valuation.

No futuro (espero que breve) pretendo escrever mais um pouco sobre tributos diferidos (já escrevi um texto sobre isso no passado), especialmente sobre as duas dúvidas que eu tinha e não tenho mais: diferença entre depreciação fiscal e contábil e prejuízos fiscais e base negativa.

Não estou totalmente inteirado do assunto, mas pelo que vejo a Fecap oferece uma série de cursos de extensão durante as férias, não sei se apenas no começo do ano ou no meio também. O preço do curso de IR e CSLL foi de R$ 288 e atendeu as minhas expectativas. Eu tinha pesquisado curso semelhante em outra instituição a um preço 7 vezes maior e, embora a carga horária e abrangência programática do outro seja maior, acho que meu dinheiro foi muito bem investido neste curso, especialmente tendo sido eficaz em me ajudar com as dúvidas que tinha. Outros cursos da Fecap possuem preços na mesma faixa, então, talvez valha a pena conferir na próxima oportunidade para ver se eles estão oferecendo algo de interesse.

Informações

Local: Fecap (Av. da Liberdade, 532, São Paulo, SP)

Professor: Tiago Slavov

Preço (na época): R$ 288,00 (com desconto para alunos e ex-alunos da Fecap)

Carga horária: Aproximadamente 12h em três noites

Material: Formato digital

Projeção de receita de shopping centers

Prosseguindo com a série sobre projeção de receitas, irei neste texto escrever sobre shopping centers.

A receita das empresas de shopping centers vem do aluguel de suas lojas, parte fixa reajustado por índice de inflação, parte variável de acordo com as vendas da loja. Cada empreendimento gera uma receita diferente por conta de uma série de motivos, um deles diferença de área bruta locável (ABL) do shopping. As empresas de shopping centers possuem participação nos empreendimentos, raras vezes sendo uma participação integral e algumas vezes até uma participação não-controladora, embora as empresas prefiram ser controladoras para exercer influência na administração e adotar padrões e estratégias unificadas.

O crescimento da receita pode vir de cinco fontes, listada em ordem de frequência: 1) aumento da receita com os mesmos empreendimentos; 2) expansão dos empreendimentos existentes; 3) inauguração de novos empreendimentos; 4) aumento na participação dos empreendimentos e; 5) aquisição de shoppings existentes.

No primeiro caso, são quatro as principais métricas utilizadas: aluguel mesmas lojas, aluguel mesma área, vendas mesmas lojas, vendas mesma área. As quatro variáveis são altamente correlacionadas, mas possuem diferenças importantes entre si então é importante considerar todas. Porém, não é uma boa ideia incluir todas em um mesmo modelo de regressão por conta de serem muito autocorrelacionadas. Qual variável deve-se levar mais em consideração varia caso a caso, mas ao longo do tempo elas deveriam convergir para o que o analista considera ser o crescimento de longo prazo dos mesmos empreendimentos.

Uma diferença importante dos shopping centers para o varejo que exige um texto em separado é o crescimento através de expansão ou novos empreendimentos. No varejo, cada nova loja ou novo metro quadrado de loja é parecido com os anteriores. Certamente que abrir uma nova loja em uma área nobre é diferente de abrir em uma localização pior e abrir uma loja grande gera mais receita que abrir uma loja pequena, mas essas diferenças tendem a não ser tão grandes porque o acréscimo marginal não é tão grande. No chamado varejo alimentar, a tendência recente é a aposta em lojas pequenas, o que reforça a necessidade de usar métricas por área de vendas, mas essa ainda é uma diferença gerenciável. Para shoppings, no entanto, não é recomendável supor que o novo é parecido com o existente, já que um novo empreendimento apresenta um acréscimo relevante na ABL total. Basicamente, nem toda ABL é igual e tentar projetar o acréscimo de receita por conta de uma receita/ABL médio dos atuais empreendimentos pode levar a erros consideráveis. Ou seja, acréscimo de ABL * Receita/ABL não é uma boa maneira de projetar a receita de novos empreendimentos.

No meu entender, é necessário separar o crescimento dos empreendimentos antigos com o acréscimo de expansões e novos empreendimentos. Isso é possível já que as empresas divulgam os resultados (aluguel e/ou vendas) de cada shopping de seu portfólio. Dessa maneira, é possível separar os resultados e trabalhar com as bases apropriadas. O efeito do acréscimo de um novo empreendimento ou expansão é tão grande que eu até tive que considerar as datas exatas em que eram inaugurados, vendo que poderia haver diferenças significativas entre supor que o shopping é inaugurado no final de outubro ou no final de novembro, por exemplo. Novas inaugurações e expansão são diferentes em tamanho, mas na  minha opinião o tratamento deve ser semelhante. Nem toda ABL é igual, inclusive dentro de um mesmo shopping comparando área existente e expansão.

Aumento de participação nos shoppings é muito mais fácil de trabalhar, basta ajustar a base para considerar o aumento na participação societária. Novos shoppings (ou venda de empreendimentos) também não é tão difícil porque basta acrescentar na base ou analisar a aquisição em separado e depois incorporar na base. Mas esse tipo de movimento não é tão comum dentre as empresas de capital aberto e me lembro mais de vendas de participação do que aquisição.

Até agora, eu descrevi os cuidados necessários para analisar o passado. Para empreendimentos ainda a serem inaugurados, a projeção deve levar em conta o prazo previsto de inauguração e uma previsão do potencial de geração de receita. As próprias empresas costumam divulgar as estimativas de NOI (Net Operational Income, lucro líquido operacional), então o analista pode usar essa estimativa ou fazer a sua própria.

Uma particularidade de shopping centers é a receita diferida, também conhecida como luvas, adiantamento de clientes, instalações técnicas e outros nomes que significam a mesma coisa. Quando o empreendimento está em fase de construção, as empresas já acertam o aluguel das futuras lojas para acelerar a geração de receita e, principalmente, para viabilizar o investimento. Comercialmente, é muito mais fácil alugar lojas quando já há uma base de lojistas comprometidos com o empreendimento e demora em conseguir lojistas pode significar que a empresa tenha que reduzir o aluguel, reduzindo a rentabilidade. Em geral, esse acerto inclui um pagamento adiantado. Contabilmente, essa é uma receita diferida, uma entrada de caixa que tem como contrapartida o passivo Receitas Diferidas. Nada mais é do que o adiantamento de aluguel, já que no futuro o lojista pode abater esse valor do aluguel a pagar. Não é uma receita pelo regime de competência já que não houve a prestação do serviço e apenas será reconhecido como receita (de maneira destacada na DRE) quando efetivamente houver a prestação do serviço quando o empreendimento for inaugurado. Nesse caso, será uma receita não-caixa que tem como contrapartida o passivo Receitas Diferidas.

Naturalmente os shopping centers afetam o ativo da empresa, mas não a conta de Imobilizado como alguém poderia supor, e sim o Investimento na parte Propriedades para Investimento. É possível contabilizar ao custo ou ao valor justo, conforme já escrevi antes e não pretendo me estender aqui. Uma coisa importante é separar os ativos em operação dos ativos em andamento e infelizmente nem toda empresa faz essa separação no Balanço. Há dois tipos de investimento: investimentos nos ativos operacionais para manutenção ou investimento nos empreendimentos em construção. Quando termina a construção, há uma transferência de contas e esse novo empreendimento passará a ser depreciado (se avaliado ao custo). Como são ativos de longa vida útil, reinvestimentos não serão necessários por um longo tempo após a inauguração e essa é outra diferença bem importante para o varejo, que possuem lojas de menor vida útil projetada.

Shoppings são parte do varejo, mas devem ser analisados de maneira diferente das varejistas que muitas vezes são suas clientes. Para resumir as diferenças em uma única ideia, que gera todas as diferenças de tratamento descritas ao longo do texto, nem toda ABL é igual.

Como é uma empresa sem capital de giro?

Duas notícias publicadas exatamente no mesmo dia ilustram casos de empresas com problemas de capital de giro, por motivos diferentes: Supermercado Futurama e Brasil Pharma.

Capital de giro raramente é um problema sério para empresas de capital aberto (pelo menos da perspectiva de fora da empresa), embora seja apontado como uma das principais causas de mortalidade de pequenas e médias empresas pelo Sebrae. Em aulas de análise de demonstrações financeiras fala-se bastante em indicadores de liquidez e de capital de giro, mas a verdade é que esses indicadores não são muito utilizados ao menos para se analisar empresas de capital aberto. Claro que capital de giro é um tema importante nesse tipo de análise já que se trata de um investimento que a empresa precisa fazer, mas o foco da análise é menos verificar se a liquidez circulante ou geral é adequada e sim o quanto de caixa se torna indisponível e o impacto nos fluxos de caixa futuros.

O primeiro caso a ser comentado aqui, Brasil Pharma, é parcialmente uma exceção ao mencionado no parágrafo acima. A companhia desde 2016 já mencionava que a falta de capital de giro, principalmente estoque, estava prejudicando as suas operações. De fato, as vendas nas mesmas lojas (Same Store Sales – SSS) tinham crescido 2,1% em 2015, em 2016 registraram queda de 37,1% e 57,2% em 2017. O capital de giro em dias era positivo e girava em torno de 40 dias em 2013 e 2014. Já em 2015 tinha caído para 23 dias e a partir do segundo trimestre de 2016 caiu para o campo negativo para nunca mais voltar a ser positivo. Basicamente, o estoque estava baixo e as contas a pagar com fornecedores foram se acumulando, resultando em queda de vendas. No terceiro trimestre de 2016, a Brasil Pharma comentou no release de resultados (pela primeira vez) que a companhia seguia com restrição de caixa, que prejudicava a sua posição de estoque, “gerando ruptura e queda de vendas”.

Em valores monetários (em R$ mil), é essa a situação da companhia nos últimos anos:

A razão para esse desempenho é má gestão. A Brasil Pharma nasceu para ser uma consolidadora de farmácias e cresceu rapidamente através de aquisições. Mas o que se viu foi uma grande dificuldade de integrar as operações que atuam em diferentes regiões do país e que não eram empresas. Antes da derrocada, a Brasil Pharma já vinha apresentando dificuldades com prejuízos operacionais e forte queima de caixa. No primeiro trimestre de 2014, a empresa saiu de uma posição de caixa de R$ 406 milhões para R$ 98 milhões e o saldo de caixa só se reduziria no futuro. Nesse trimestre, a empresa teve um prejuízo líquido de R$ 196 milhões e reduziu a conta de fornecedores em R$ 117 milhões, o que explicaria a variação no caixa. Do último trimestre de 2013 em diante, a empresa passou a ter prejuízos operacionais que ajudavam a queimar o caixa e as restrições de capital de giro que começariam a afetar a empresa de maneira mais grave eram apenas questão de tempo. Logo, uma combinação de custos e despesas elevados com dificuldades em lidar com o capital de giro são os culpados pela situação da empresa que pediu recuperação judicial no começo de 2018.

A situação da Brasil Pharma é tão grave que precisou captar em janeiro mais dívida em adição ao mais de R$ 1 bilhão de dívida bruta que já tinha simplesmente para fechar lojas e pagar dívidas trabalhistas relacionadas. Uma empresa que está com a mesma dificuldade é a Boa Vista Energia, distribuidora de energia de Roraima, controlada pela Eletrobras, que tenta privatizar essa e outras cinco distribuidoras. Questionada pela Aneel sobre seu elevado custo operacional, a distribuidora alega que não tem dinheiro para arcar com os custos rescisórios, afirmando ter pago no passado R$ 1,76 milhão para demitir apenas três funcionários (ver aqui).

Só para encerrar o caso da Brasil Pharma, o quão úteis são os indicadores de liquidez? Embora apontem para a direção certa (sair de capital de giro positivo para negativo é um grande sinal de alerta), outras maneiras de analisar e projetar capital de giro também indicam os problemas que a empresa poderia estar passando. Em geral, projeta-se capital de giro calculando cada componente como uma proporção da receita ou do custo baseando-se no histórico da empresa. Quando a empresa sai de seu padrão histórico é motivo para prestar mais atenção no assunto. A situação da Brasil Pharma poderia ser positiva, já que capital de giro negativo é uma situação que gera valor SE a empresa conseguir suportar essa situação. O problema é que esse é um grande “se” e nenhuma empresa sai de capital de giro positivo para negativo impunemente.

O segundo caso, Supermercado Futurama, já conta com problemas de outra natureza. A empresa está sendo acusada de sonegação e está com as contas bloqueadas e penhoradas. Ao que parece pela notícia divulgada no Valor, é menos um caso de incapacidade de pagamento e mais uma tentativa de enganar a Receita Federal. O resultado é que a empresa simplesmente não tem recursos para fazer a operação girar, o que se reflete em especial no estoque. Como é possível ver na foto acima (tirada por mim mesmo em uma das lojas do grupo), as gôndolas estão vazias porque a empresa não tem como reabastecer as lojas. Tentei constatar fenômeno parecido com a Brasil Pharma, mas fui a uma loja da Farmais (pertencente ao grupo) em São Paulo e ao menos com essa loja parece que está tudo bem. Futurama não divulga seus números contábeis básicos, mas deve estar enfrentando a mesma queda brutal de faturamento que a Brasil Pharma enfrenta desde 2016.

Esse texto já estava quase pronto faz alguns dias, mas estamos presenciando neste momento fenômeno parecido de forma bastante disseminada com a greve dos caminhoneiros, que todo mundo deve estar acompanhando. Para quem por algum motivo não está acompanhando ou para quem lê este texto muito tempo depois de sua publicação, basicamente a alta no preço do diesel disparou uma greve de caminhoneiros que se estendeu por dias e interrompeu o abastecimento de diversos itens, de combustíveis a alimentos. Isso afetou seriamente a vida econômica das pessoas, com dificuldade em reabastecer o carro, redução nos estoques dos supermercados (pelo menos por onde andei, não no nível do Futurama), falta de insumos médicos, interrupções no transporte público, entre outras coisas que nós damos por garantido que vão funcionar.

Então, para aproveitar o gancho que esses dias a mais do texto estando parado me deu, capital de giro acaba não sendo tão relevante para analisar uma empresa não porque não é importante (como os exemplos aqui não me deixam mentir), e sim porque damos por garantido que vai funcionar do jeito que deve funcionar e que outras questões operacionais e financeiras requerem mais atenção por parte do analista porque afetam mais o valor da empresa. Da mesma maneira, só damos valor para estradas livres para o trânsito de mercadorias quando há interrupções como a que estamos presenciando no momento.

Outras leituras:

https://exame.abril.com.br/negocios/os-erros-e-a-queda-da-br-pharma-criada-com-planos-grandiosos/

https://www.istoedinheiro.com.br/existe-saida-para-a-br-pharma/

http://www.valor.com.br/empresas/5438257/endividada-futurama-busca-verba-de-investidor

http://www.valor.com.br/empresas/5438259/lyon-quer-devolver-br-pharma-socios-do-btg

Projeção de Receita

Um dos passos mais importantes na avaliação de uma empresa é a projeção de sua receita, já que a receita é a base dos resultados da empresa.

Cada setor empresarial tem as suas particularidades, o que faz com que cada um tenha um modo diferente de projetar receitas. É possível ainda que empresas do mesmo setor tenham diferenças que tornem necessário adotar um método diferente ou ajustes drásticos no método usado em outro caso, muitas vezes por conta da diferença das informações prestadas pelas empresas.

O raciocínio básico para começar a projeção de receita é partir de uma base comparável e projetar a receita dos ativos atualmente em operação para depois acrescentar a receita adicional gerada por novos ativos. Vou usar o exemplo do varejo que é o mais simples de se entender (ao menos o conceito básico) ao longo do texto. Varejistas geram receitas através de suas lojas e o crescimento pode vir de duas fontes principais: as mesmas lojas e novas lojas. Se você está analisando o crescimento nos últimos 12 meses, deve analisar o desempenho das lojas que existem no ano ou trimestre em questão com as mesmas lojas que existiam 12 meses atrás. Essa é a métrica “vendas mesmas lojas”, em inglês “same store sales”. É possível usar outros termos como “like for like” ou outras métricas como “vendas mesmas áreas”, mas a ideia em comum é analisar o desempenho em uma base comparável. Certos varejistas de moda vendem a sua produção através de lojas franqueadas ou lojas de terceiros e pode ser necessário criar várias bases de acordo com o canal de vendas e temos duas métricas diferentes: venda ao varejo e venda ao consumidor final (sell-in e sell-out respectivamente). O comportamento dessas métricas de crescimento pode ser bem diferente, com a venda aos franqueados ou loja de terceiros podendo ser mais fracas em uma recuperação das vendas porque essas lojas ainda têm estoques adquiridos no passado, então é necessário um exame mais cuidadoso quando esse é o caso. Sobre a base comparável, acrescenta-se o desempenho das novas lojas, que irão compor a base comparável no futuro.

Uma vez criada essa base comparável, parte-se para a projeção de crescimento e aqui que entra o trabalho do analista. Várias são as possibilidades dependendo da situação da empresa. Algumas métricas de comparação são importantes como o crescimento do PIB nominal, crescimento real + inflação, desempenho do setor, desempenho passado da empresa entre outras. Um cuidado necessário é utilizar a dimensão correta, que é variações nominais a não ser que a sua análise seja em termos reais.

O desempenho do setor deve ser tomado com certo cuidado, não apenas porque a empresa pode ser muito diferente de seu setor, mas também porque esse número incorpora a abertura de novas lojas. Um setor pode estar apresentando um crescimento expressivo, a própria empresa como um todo pode crescer muito acima do PIB ou do setor, mas boa parte disso se dá por conta das novas lojas. Raciocinando com um pouco de bom senso, não é possível projetar um crescimento de 20% ao ano das mesmas lojas (considerando uma inflação de 4% ao ano) já que isso significaria que as mesmas lojas estão sempre cheias, com filas quilométricas saindo pela rua (e as pessoas aceitam passar por essas filas) ou estão operando 24 horas por dia. O crescimento de base comparável em geral é modesto, não muito longe do crescimento do PIB quando positivo, mas um momento mais favorável do setor favorece a abertura de novas lojas e, por consequência, o crescimento mais acelerado da receita.

A abertura de novas lojas tem reflexos em contas do balanço patrimonial como o capital de giro (contas a receber, a pagar e estoques), imobilizado e intangível. No imobilizado, a razão é bem simples: a abertura de novas lojas requer investimento nessas novas lojas que se reflete diretamente no Imobilizado. Para varejistas que produzem os produtos que vende (como os varejistas de moda), a relação é mais difícil já que há ativos relacionados com a produção e distribuição (fábrica, armazém logístico etc.) e ativos relacionados com a venda.

Em textos futuros, pretendo explicar o que penso sobre a projeção de receita em outros setores e considero este texto a descrição do varejo, independente do tipo de varejo. A idéia básica de partir de uma receita base gerada pelos ativos atualmente em operação e adicionar a receita de novos ativos funciona bem em diversos casos.

Apenas algumas ressalvas iniciais: vou apenas escrever sobre os setores que eu já analisei e pretendo manter o tom genérico deste texto, sem entrar em maiores detalhes sobre como operacionalizar a projeção. Sobre o segundo ponto, é menos não revelar segredos profissionais e mais o fato de que cada analista tem seus próprios métodos e eu não desejo que o leitor pense que esse é o jeito padrão ou correto de se fazer projeção. Um conhecido meu me contou sobre um trabalho em grupo na faculdade que consistia na elaboração de um plano de negócios, incluindo a avaliação financeira do projeto. No exemplo dado em sala, o professor não havia incluído o capital de giro para simplificar o exemplo. Resultado? Nenhum grupo a exceção de dois incluiu o capital de giro na análise financeira, o que claramente é um absurdo e exemplo de desastre que pode ocorrer quando os alunos mimetizam os professores. Então, para evitar um fenômeno parecido, acho melhor escrever de maneira mais genérica porque o caso concreto irá variar de empresa para empresa, de analista para analista. Nesse ponto, a pior coisa possível é adotar uma receita de bolo fornecida por alguém. Ao longo do tempo, o mesmo analista irá usar o mesmo método, com refinamentos conforme a experiência acumulada, mas o ideal é que cada um faça o seu próprio método ao invés de copiar o de outro.

O que não gosto nas divulgações de resultados

Nas demonstrações contábeis, as Notas Explicativas são a parte mais importante para avaliação de ações, na minha opinião. Através delas, temos mais detalhes sobre as diversas contas que precisam ser projetadas a fim de se chegar ao valor justo da empresa.

Infelizmente, os arquivos de divulgação, seja a Demonstração Financeira Padronizada (DFP) ou o Informações Trimestrais (ITR), seja ao release de resultados vez ou outra contém alguns problemas, em especial DFP/ITR. As minhas principais frustrações ao planilhar as Notas Explicativas (já por volta de 45) até agora foram:

* Problemas no arquivo – Já vi diversas empresas com problemas em seus arquivos no formato PDF, tais como PDF protegido para cópia ou formatado de uma maneira que é difícil ou impossível copiar e colar as informações, o caso mais extremo sendo colocando tudo na forma de imagem, algo raro e concentrado em divulgações bem distante no passado (nem tão remoto, por volta de 2011). Outros problemas de formatação incluem tabelas desniveladas, números com formato incorreto (geralmente, ao tentar copiar e colar, o primeiro digito não é copiado), letras e números em um padrão estranho (que geram uma série de símbolos estranhos ao copiar e colar). PDF protegido ainda dá para “dar um jeito” de desproteger, mas se o arquivo não é formatado da maneira correta, a única alternativa é transportar as informações para uma planilha manualmente, o que não apenas é mais trabalhoso, mas aumenta a chance de erros. Outro problema é a empresa colocar o documento errado (no lugar do DFP de 2014, por exemplo, coloca outro arquivo ou mesmo nenhum) ou disponibilizar o arquivo apenas em inglês (a língua não é o problema, e sim a troca de ponto por vírgula).

* Informar variações, não valores – Algumas empresas mostram a predileção por informar a variação de alguns números, seja em porcentual, seja em valores absolutos, não como um complemento na informação, e sim como a própria informação. Ou seja, ao invés de informar que as vendas foram de X no atual ano e Y no ano anterior, informam que a variação foi de X – Y. Eu acho péssima essa forma de comunicação. O usuário das demonstrações contábeis (supostamente) domina as quatro operações matemáticas, então, não seria nem difícil nem trabalhoso chegar a X – Y por conta própria, ao mesmo tempo em que precisa dos valores de X e Y para fazer as suas análises. Não é muito comum, mas acontece.

* Informações só no DFP – Algumas empresas divulgam alguns números apenas no DFP e omitem esses dados nos ITRs. Não me agrada essa prática, já que muitas vezes as análises são feitas com base nos trimestres, e não apenas com os dados anuais. Mesmo que eventualmente a projeção seja anual, aumentar a freqüência dos dados para fins de análise só tende a ser benéfico. E simplesmente não acredito que haja informações que sejam relevantes apenas uma vez por ano.

* Mudança nos termos – Consistência é uma virtude importante para as divulgações contábeis e financeiras. Se for possível mudar para melhor, ou seja, para apresentar mais informações, então é válido que se mude. O que prejudica é a mudança de termos, ou seja, chamar de maneiras diferentes uma mesma conta. O ideal seria que todas as empresas do setor usassem os mesmos termos, mas o mínimo seria a mesma empresa sempre usar o mesmo termo. Em shopping centers, temos as chamadas luvas, que é o adiantamento de aluguel dos lojistas. Vi uma série de termos diferentes para o mesmo conceito, o mais básico (e mais correto) sendo Receita Diferida, mas temos ainda Estruturas Técnicas, Luvas, Adiantamento de Clientes e por ai vai. Garantia Física, um termo importante para as geradoras de energia elétrica, pode também ser chamada de Energia Assegurada ou Energia Comercializável. O ponto negativo de se mudar os termos é que você faz o Ctrl + F procurando o termo e depois pensa que a empresa deixou de divulgar as informações, o que nos remete ao próximo tópico...

* Parar de informar – Algumas vezes, as empresas param de fornecer alguma informação importante. Por exemplo, no passado poderia haver uma nota explicativa sobre “Imobilizado” e depois de algum tempo essa nota deixar de ser informada. Quando é algo que não é tão relevante, o problema não é tão grande assim, mas nunca se sabe para quem essa informação é ou não “tão relevante”.

* Informar na apresentação, não no release – Algumas informações, principalmente de natureza gerencial, constam do release de resultados, mas não do ITR/DFP. Geralmente, as empresas incluem o release dentro do ITR/DFP e, mesmo que não seja o caso, basta consultar ambos os documentos na hora da análise. Porém, algumas vezes há a divulgação de uma informação na apresentação de resultados, um arquivo no formato Power Point (geralmente convertido para PDF) utilizado nas teleconferências de resultado. O problema é que na maior parte dos casos isso não acontece (só vi dois casos das mais ou menos 45 empresas que planilhei as NEs), então, você acaba não percebendo quando é esse o caso. Só depois de muita frustração por conta da empresas não divulgar um dado importante no ITR/DFP ou no release que você vai consultar a apresentação e descobre que a informação está lá.

* Ausência de somas – Anteriormente, relembrei que o usuário das informações contábeis sabe fazer as contas básicas. Mas agora vou reclamar da ausência de soma em algumas ocasiões. Não tem problema a empresa divulgar em separado os dados do Circulante e do Não-Circulante, desde que depois inclua a soma para facilitar o trabalho do usuário. Com Empréstimos e Financiamentos, algumas vezes há a divulgação em separado do principal, juros, encargos etc. Ótimo, mas ofereça um somatório no final para quem não tem interesse em tantos detalhes. Tributos Diferidos algumas vezes são separados em IR e CSLL. Apesar de não essencial, é importante já que alguns resultados têm tributação apenas pelo IR ou apenas pela CSLL e a separação pode ajudar a tornar isso mais claro. Porém, ajuda quando há também o somatório. Claro, na hora de planilhar, é só somar no próprio Excel, mas isso é um pouco mais demorado já que é necessário incluir o = e tirar os pontos. Faça isso para umas 10 linhas por 36 demonstrativos diferentes (supondo que você esteja planilhando trimestralmente desde 2011) e isso ai custa um tempo razoável.

* Positivo ou negativo – Na hora de divulgar custos e despesas, devemos usar valores positivos ou negativos? O certo mesmo é que seja negativo, mas na verdade tanto faz. Porém, seja lá qual for a escolha, seja consistente e deixe sempre positivo ou sempre negativo. A inconsistência atrapalha na medida em que você precisa restabelecer o padrão na sua planilha, o que envolve mudar os sinais. Nada de tão complicado (se era sempre positivo, basta tirar os parênteses), mas às vezes pode dar um nó na cabeça, principalmente quando se trata de um “custo positivo”, ou seja, que no padrão mais correto é positivo, mas no invertido é negativo, e depois você já nem sabe mais como que é.

* Trimestral ou acumulado – Outra escolha é entre divulgar os números referentes ao trimestre no ITR ou o acumulado do ano. As duas opções são válidas, mas eu prefiro que os números fossem trimestrais (gostaria inclusive que assim fosse no DFP) ou então ambos. Mesmo que eu sempre trabalhe com dados trimestres, posso facilmente trimestralizar em um tratamento de dados antes da análise. Mas, novamente, seja como for, seja consistente, e não fique mudando de um para o outro entre um trimestre e outro. Isso sim atrapalha.

* Título e nomes esquisito dos arquivos – Um ponto que muitas vezes as empresas ignoram é o título do arquivo. Quando você abre o arquivo PDF no próprio browser, aparece não apenas o nome do arquivo (“ITR1T2017.pdf”), mas também o título e nem sempre esse título faz sentido. Pode constar o nome de uma pessoa (que talvez nem trabalhe mais na empresa e talvez seja o nome da pessoa da empresa de RI terceirizada), o nome de outra empresa, o endereço no computador (“C:/...”), ou algo mais bizarro (não lembro de nenhum exemplo desse último caso, e espero não me deparar com nada muito traumatizante, mas pode acontecer!). É possível também que isso ocorra no próprio nome do arquivo, o que considero ainda pior. Não é nada de tão problemático, mas prefiro que as empresas (ou suas consultoras de RI) tenham cuidado com isso. E também tirem o nome dos funcionários no nome do autor e coloque nesse campo o nome da empresa (ou mesmo não coloquem nada).

* Inconsistência nos dados retrospectivos – No ITR/DFP, é necessário não apenas informar os dados do atual trimestre/ano, mas sim de um período anterior. Acontece que nem sempre o retrospectivo bate com o dado do trimestre/ano de quando foi divulgado pela primeira vez. Há sempre uma razão contábil para que isso aconteça, mas algumas vezes não me parece um motivo forte o suficiente, como a reclassificação de contas (do Contas a Receber para o Outros Ativo Circulantes, por exemplo). Pior ainda quando há uma mudança do Tributos Diferidos ativo para o passivo (ou vice-versa), já que isso afeta o total do Ativo/Passivo. Em certas ocasiões (em especial após drásticas mudanças nas normas contábeis como ocorridas em 2009 e 2012), isso não apenas é importante como inescapável, mas em outros casos (como os exemplos citados) é totalmente irrelevante e só atrapalha.

São esses os principais pontos da minha experiência de pouco mais de dois anos e mais ou menos 45 demonstrativos planilhados. Infelizmente,essa lista é crescente e posso voltar a escrever sobre isso no futuro (ou mesmo atualizar este texto).

Custos e Despesas não-caixa

Em avaliação de empresas, o que importa é a geração de caixa, e não o lucro. Isso é um fato inquestionável, mas a divergência começa em como diferenciar uma coisa da outra. Uma abordagem utilizada é a de calcular algum tipo de lucro que desconsidera custos e despesas não-caixa, como o EBITDA (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), mas eu prefiro utilizar outro método.

A grande dificuldade em se adotar uma métrica dessa natureza é a sua definição e quais contas deveriam entrar nesse cálculo. A Comissão de Valores Mobiliários criou uma Instrução Normativa para regulamentar o cálculo, mas as companhias podem adotar as suas próprias métricas na forma de um EBTIDA pró-forma. O problema é que há outras contas que não produzem efeito no caixa além da depreciação e amortização e é possível alterar o cálculo do EBITDA para considerar esses efeitos. Só que aí se perde a simplicidade e a comparabilidade que a métrica deveria oferecer. A questão pode se tornar ainda mais complexa com disputas de natureza até política sobre a inclusão ou exclusão de alguma conta de resultado que pode resultar na criação do LADMN (Lucro Antes de Más Notícias). Outra observação é que geralmente se exclui os resultados financeiros do EBITDA, mas nem todo resultado financeiro está ligado à dívida da companhia, possuem efeito caixa e poderia muito bem ser classificada como uma despesa geral e administrativa (tarifas bancárias, por exemplo).

Se uma conta de resultado não produz efeito caixa, pode procurar que em algum outro lugar há de ter efeito. Uma possibilidade é que tenha efeito no Patrimônio Líquido ao invés do caixa, como despesa com opções de ações. Outra é que tenha efeito no Ativo ou no Passivo e a solução que eu adoto é analisar cada conta patrimonial e de resultados na hora de estimar os fluxos de caixa, sem precisar criar uma métrica como EBITDA, NOPAT ou seja lá o que for. Eu analiso a razão de existência da conta de resultado e em alguns casos é possível atrelar essa conta com alguma conta patrimonial. Dessa forma, é possível resolver simultaneamente o mistério de como projetar um ativo ou passivo e também uma conta de resultado.

Vou mencionar dois exemplos. A Odontoprev possui uma considerável Provisão para Riscos. Nas Notas Explicativas, é informado que a maior parte se refere a uma disputa judicial a respeito do pagamento de INSS para os dentistas como se fossem empregados da companhia, quando na verdade a Odontoprev alega que são prestadores de serviços. A minha dúvida, então, era: como projetar essa linha do balanço?

Analisando mais a fundo a questão, percebemos que a movimentação é basicamente atualização monetária e adições às provisões. De início, pensei que essas adições eram novos processos contra a empresa, o que não é bem o caso. Provisões, de maneira geral, são constituídas com um débito nas despesas. Porém, procurei nas notas explicativas a respeito das despesas gerais e administrativas, outros resultados operacionais e até no resultado financeiro, e nada constava. Verifiquei a Demonstração de Fluxo de Caixa (que só consulto para tirar dúvidas) e lá consta que essa é uma despesa não caixa (adiciona caixa ao Caixa Gerado pelas Operações).

Então que encontrei na divulgação de resultado a informação de que o custo identificado como “Encargos sociais sobre serviços” é a tal despesa (embora seja um custo) que adiciona às provisões. De fato, a variação das provisões é praticamente idêntica à soma dos encargos sociais sobre serviços e a atualização monetária das provisões. Mistério resolvido!

Agora sabemos que esse é um custo não caixa. Porém, um cálculo de EBITDA ignorando esse fato iria considerar os encargos como um custo com efeito caixa. No cálculo do EBTIDA da empresa há o ajuste para a variação da PEONA, mas não para os encargos sociais. A empresa contabiliza esse custo como se fosse devido, mas a contrapartida não é uma saída de caixa, e sim um aumento nas Provisões para Riscos. E é importante analisar essa questão, já que um dia a justiça irá decidir sobre a questão (espero que estejamos vivos para ver isso!) e isso terá impacto na empresa.

Na minha análise, fiz duas avaliações: considerando que a empresa irá ganhar a ação e considerando que irá perder. Seja qual for o cenário, ele só iria se manifestar em uma data futura e até lá projetei a Provisão somando os encargos sociais e a atualização monetária. Na data da decisão, caso a empresa ganhe a ação, há a reversão da provisão, do tributo diferido sobre a provisão e do depósito judicial (também atualizado monetariamente) e o pagamento de um dividendo extraordinário; é como se a empresa estivesse compensando o pagamento inferior de dividendos dos últimos anos, já que registrou custos e despesas financeiras mais elevadas. Caso perca, a provisão é zerada com o pagamento dos encargos devidos, o depósito judicial é zerado pois ajuda a pagar esses encargos e a empresa ainda realiza o tributo diferido.

O segundo caso é referente à Qualicorp, que possui no seu passivo uma Opção para Compra de Participações Minoritárias. A empresa infelizmente não caracteriza de maneira muito precisa essa opção, chamando de opção de compra para a empresa e opção de venda para os sócios. Já que se trata de um passivo para a companhia, essa opção então é uma obrigação da empresa, a de comprar as ações se os titulares da opção de venda (os sócios) exercerem a opção. Esse passivo aumenta de valor contábil a cada trimestre por conta da atualização do valor dessa opção, que é uma despesa financeira. Então, é bem simples ligar uma coisa à outra e eu estimo simultaneamente a despesa financeira com atualização das opções e o próprio valor das opções no Passivo. Essa conta já não entra no EBITDA uma vez que é um resultado financeiro, mas não tem nada a ver com pagamento de juros da dívida, de forma que deveria ser analisada com mais cuidado uma vez que pode resultar em uma saída de caixa expressiva para a companhia no futuro.

O processo pode até ser complexo pois exige examinar cada conta patrimonial e de resultado, mas lida com problemas que são ignorados pelo EBITDA ou por qualquer outro tipo de métrica. Não se trata aqui de criar uma métrica, e sim examinar o que afeta ou não o caixa caso a caso.  No meu entender, análise é sobre responder perguntas e se não utilizo o EBITDA é porque eu encontro as respostas em outros lugares. Nesse caso, encontrei nas notas explicativas e na análise de cada conta patrimonial e de resultado relevante para a avaliação da empresa.