(Why did the Nikkei Crash? Expanding the Scope of Expectations Data Collection)
Robert Shiller, Fumiko Kon-Ya e Yoshiro Tsutsui
Review of Economics and Statistics. Volume 78. Nº 1. 1996
O atual topo histórico do Nikkei 225, o principal índice acionário japonês, é 38.957 marcado no final de dezembro de 1989. Só em 1990, o índice caiu 38,72% enquanto que o &P 500 caiu apenas 6,56% no mesmo ano. Até o final de janeiro deste ano, a queda acumulada é de 73,72% em relação ao topo histórico. O artigo de Shiller e seus coautores procura analisar as causas dessa queda tão acentuada e específica (já que outros mercados mundiais não acumulam um desempenho tão negativo).
Primeiro, os autores analisam o que, segundo eles, não explica esse desempenho. O primeiro fator é a relação Preço/Lucro, mostrada no gráfico abaixo (tirada do artigo). O P/L de fato era alto no final de 1989, algo como 50. Porém, o estouro não ocorreu no topo do P/L (que ocorreu por volta de 1987 antes de 1989, índice por volta de 90) e na verdade a relação aumentou após a queda (ver lado direito do gráfico, quando o P/L chega a mais de 100) por causa da queda nos lucros. Calcular o P/L com lucro esperado (linha tracejada) ao invés do lucro efetivo (linha cheia) não muda a análise.
Robert Shiller, Fumiko Kon-Ya e Yoshiro Tsutsui
Review of Economics and Statistics. Volume 78. Nº 1. 1996
O atual topo histórico do Nikkei 225, o principal índice acionário japonês, é 38.957 marcado no final de dezembro de 1989. Só em 1990, o índice caiu 38,72% enquanto que o &P 500 caiu apenas 6,56% no mesmo ano. Até o final de janeiro deste ano, a queda acumulada é de 73,72% em relação ao topo histórico. O artigo de Shiller e seus coautores procura analisar as causas dessa queda tão acentuada e específica (já que outros mercados mundiais não acumulam um desempenho tão negativo).
Primeiro, os autores analisam o que, segundo eles, não explica esse desempenho. O primeiro fator é a relação Preço/Lucro, mostrada no gráfico abaixo (tirada do artigo). O P/L de fato era alto no final de 1989, algo como 50. Porém, o estouro não ocorreu no topo do P/L (que ocorreu por volta de 1987 antes de 1989, índice por volta de 90) e na verdade a relação aumentou após a queda (ver lado direito do gráfico, quando o P/L chega a mais de 100) por causa da queda nos lucros. Calcular o P/L com lucro esperado (linha tracejada) ao invés do lucro efetivo (linha cheia) não muda a análise.
Outro fator poderia ser a mudança na política monetária, com um aumento nas taxas de juros de 2,5% em maio de 1989 para 6% em agosto de 1990. Isso, porém, não explica porque a queda começou em 1990, e não em maio de 1989.
A abordagem dos autores foi a de enviar uma série de questionários para participantes do mercado japoneses e americanos a respeito de expectativas sobre o mercado japonês e o mercado americano. A periodicidade das pesquisas é semestral, começando no segundo semestre de 1989 (quando havia rumores de que uma queda brusca poderia ocorrer) e indo até o primeiro semestre de 1994. Foi perguntado a expectativa de alta para o Nikkei e para o Dow Jones para o próximo ano. O que chama atenção nos resultados é a diferença das expectativas entre os japoneses e os americanos no que diz respeito ao Nikkei, com os japoneses até 20 pontos percentuais mais otimistas do que os americanos a respeito do Nikkei. Isso é persistente ao longo de toda a série temporal. Os japoneses também são mais otimistas quanto ao Dow Jones no começo da série, mas não no fim.
A segunda pergunta foi sobre a expectativa de crescimento real de lucros de longo prazo. Quanto ao Japão, houve uma tendência de queda nas expectativas, indo de 5,02% no final de 1989 para 3,7% no começo de 1994, sendo que o mesmo não ocorreu nos Estados Unidos. Isso foi acompanhado de uma queda efetiva nos lucros, com os autores argumentando que uma das razões da queda foi a perspectiva de que a queda nos lucros era algo permanente, não temporário.
Outras perguntas foram qualitativas. A primeira sobre a perspectiva de que o preço das ações estava muito alto. Consistente com as perguntas anteriores, os japoneses não consideravam o Nikkei muito valorizado no final de 1989 (apenas 32,1% concordavam com essa ideia), enquanto que os americanos eram dessa opinião (81% concordaram no final de 1989). Isso mudou no primeiro semestre de 1990, quando 61,1% dos entrevistados japoneses acreditavam que o Nikkei estava supervalorizado, mas esse porcentual diminuiu com o passar do tempo. Porém, a perspectiva de que o mercado americano estava caro aumentou, sem que isso resultasse em uma queda como a do mercado japonês.
As outras perguntas qualitativas foram se o participante recomendaria investir em ações, apesar de esperar uma queda, se contraindicaria investir em ações, apesar de esperar alta e se vê “excitação” por parte das pessoas em relação a ações. Respostas positivas na primeira e na terceira indicam otimismo e na segunda pessimismo. Os resultados indicam que, após o segundo semestre de 1989, os respondentes estavam menos inclinados a indicar ações, mesmo tendo expectativas de baixa e mais inclinados a contraindicar ações mesmo tendo expectativas de alta. Quanto à percepção de “excitação”, há uma alta nessa percepção no segundo semestre de 1990, mas uma queda subsequente. Esses resultados poderiam ser sugestivos, mas um padrão semelhante ocorre nos Estados Unidos, de forma que não é possível afirmar categoricamente que esses fatores qualitativos tiveram efeito.
Algo semelhante ocorreu nas perguntas seguintes sobre as causas da tendência nos últimos seis meses (com um aumento nas respostas que atribuem causas “especulativas” em ambos os mercados), uma redução na percepção de que o mercado subiria após uma queda de 3% em um dia e no aumento na probabilidade percebida de crash para os próximos seis meses.
Em resumo, os únicos resultados não ambíguos são a redução na expectativa de aumento real nos lucros acompanhada de uma queda nos lucros (de forma que essa queda é interpretada como permanente e não temporária) e um excesso de otimismo por parte dos investidores japoneses sobre o próprio mercado (ou seja, excesso de otimismo por parte de quem mais influencia os preços no país). Outras influências qualitativas e comportamentais, altos índices P/L e mudança nas taxas de juros não tiveram uma influência muito bem definida, na análise dos autores.
A abordagem dos autores foi a de enviar uma série de questionários para participantes do mercado japoneses e americanos a respeito de expectativas sobre o mercado japonês e o mercado americano. A periodicidade das pesquisas é semestral, começando no segundo semestre de 1989 (quando havia rumores de que uma queda brusca poderia ocorrer) e indo até o primeiro semestre de 1994. Foi perguntado a expectativa de alta para o Nikkei e para o Dow Jones para o próximo ano. O que chama atenção nos resultados é a diferença das expectativas entre os japoneses e os americanos no que diz respeito ao Nikkei, com os japoneses até 20 pontos percentuais mais otimistas do que os americanos a respeito do Nikkei. Isso é persistente ao longo de toda a série temporal. Os japoneses também são mais otimistas quanto ao Dow Jones no começo da série, mas não no fim.
A segunda pergunta foi sobre a expectativa de crescimento real de lucros de longo prazo. Quanto ao Japão, houve uma tendência de queda nas expectativas, indo de 5,02% no final de 1989 para 3,7% no começo de 1994, sendo que o mesmo não ocorreu nos Estados Unidos. Isso foi acompanhado de uma queda efetiva nos lucros, com os autores argumentando que uma das razões da queda foi a perspectiva de que a queda nos lucros era algo permanente, não temporário.
Outras perguntas foram qualitativas. A primeira sobre a perspectiva de que o preço das ações estava muito alto. Consistente com as perguntas anteriores, os japoneses não consideravam o Nikkei muito valorizado no final de 1989 (apenas 32,1% concordavam com essa ideia), enquanto que os americanos eram dessa opinião (81% concordaram no final de 1989). Isso mudou no primeiro semestre de 1990, quando 61,1% dos entrevistados japoneses acreditavam que o Nikkei estava supervalorizado, mas esse porcentual diminuiu com o passar do tempo. Porém, a perspectiva de que o mercado americano estava caro aumentou, sem que isso resultasse em uma queda como a do mercado japonês.
As outras perguntas qualitativas foram se o participante recomendaria investir em ações, apesar de esperar uma queda, se contraindicaria investir em ações, apesar de esperar alta e se vê “excitação” por parte das pessoas em relação a ações. Respostas positivas na primeira e na terceira indicam otimismo e na segunda pessimismo. Os resultados indicam que, após o segundo semestre de 1989, os respondentes estavam menos inclinados a indicar ações, mesmo tendo expectativas de baixa e mais inclinados a contraindicar ações mesmo tendo expectativas de alta. Quanto à percepção de “excitação”, há uma alta nessa percepção no segundo semestre de 1990, mas uma queda subsequente. Esses resultados poderiam ser sugestivos, mas um padrão semelhante ocorre nos Estados Unidos, de forma que não é possível afirmar categoricamente que esses fatores qualitativos tiveram efeito.
Algo semelhante ocorreu nas perguntas seguintes sobre as causas da tendência nos últimos seis meses (com um aumento nas respostas que atribuem causas “especulativas” em ambos os mercados), uma redução na percepção de que o mercado subiria após uma queda de 3% em um dia e no aumento na probabilidade percebida de crash para os próximos seis meses.
Em resumo, os únicos resultados não ambíguos são a redução na expectativa de aumento real nos lucros acompanhada de uma queda nos lucros (de forma que essa queda é interpretada como permanente e não temporária) e um excesso de otimismo por parte dos investidores japoneses sobre o próprio mercado (ou seja, excesso de otimismo por parte de quem mais influencia os preços no país). Outras influências qualitativas e comportamentais, altos índices P/L e mudança nas taxas de juros não tiveram uma influência muito bem definida, na análise dos autores.
