John M. Griffin, Federico Nardari e René Stulz
Review of Financial Studies. Volume 20. Ed. 3. 2007
É bastante comum relacionar quedas no valor das ações como uma das explicações para a queda do volume negociado, e altas para explicar aumentos no volume. O artigo examinou se isso de fato ocorre analisando 46 mercados acionários entre 1993 e 2003 comparando as características de cada um.
Diversas razões poderiam levar a esse comportamento. A alta pode ser a incorporação de informações positivas sobre a empresa e as negociações seriam consequência disso, e com custos elevados para vendas a descoberto, quando não a sua proibição, a incorporação de informações nas quedas seria mais lenta. O impacto seria mais alto quando há menor probabilidade da informação ser totalmente evidenciada nos preços ou quando o mercado (o país) for mais arriscado. Se a qualidade das informações for baixa, os investidores irão se valer mais dos retornos passados como fonte de informação, reforçando a relação volume-retornos. Durante os mercados de baixa, os investidores estão menos dispostos a assumir novas posições e quanto menos desenvolvido for o mercado haverá menos provedores de liquidez para operar, reduzindo o volume nas baixas. Alguns fatores podem tirar os incentivos dos investidores em participar do mercado, como a menor disponibilidade de informações, a menor proteção dos investidores e a maior corrupção, mercados com essas características tendo maior relação volume-retorno e maiores retornos atrairiam investidores que não costumam participar do mercado.
O excesso de confiança é outro fator e os autores procuraram examinar como isso afetaria os volumes em diferentes mercados utilizando a correlação média entre os ativos: quando a correlação é elevada, os investidores irão se sentir excessivamente confiantes em conjunto, aumentando o volume nas altas. Se os investidores também sofrerem do efeito disposição, a elevada correlação fará com que mais ativos diferentes sejam mantidos em carteira por conta dos prejuízos, reduzindo o volume nas quedas. Uma estratégia comum de investimentos é a de seguir o momento e pesquisas anteriores (referenciadas no artigo) indicam que os investidores institucionais e os estrangeiros são os que mais operam dessa maneira, de forma que seria de se esperar que em países com maior presença desses investidores haja maior relação entre volume e retornos.
Os autores começam simples estatísticas descritivas e autocorrelações, separando em países desenvolvidos e em desenvolvimento com base na Renda Nacional Bruta. O giro das ações em países desenvolvidos é de 1,21% por semana (ou seja, em média 1.21% das ações das empresas são negociadas a cada semana, resultando em 62.92% por ano), consideravelmente superior à média dos países em desenvolvimento que é de 0,97%. As autocorrelações mostram que o retorno de uma semana influencia positivamente o giro das ações na semana seguinte, mas para melhor examinar a questão os autores utilizam
modelos autoregressivos vetoriais.
Os autores estimaram a reação em termos de giro de carteiras com aumentos de um desvio padrão no retorno após uma, cinco ou dez semanas. Relacionando apenas giro e retornos, essa reação é positiva e significativa para a maioria dos mercados, mas alguns mostram comportamento inverso ao esperado. A reação é mais forte em mercados emergentes do que nos desenvolvidos. Controlando pela volatilidade, não se encontra mais mercados que apresentam correlação negativa entre retornos e volume. Com o controle, aumento de um desvio no retorno resulta em giro 0,26 maior após dez semanas para países desenvolvidos, 0,72 para países emergentes e 0,46 no total. Diversas modificações na metodologia são feitas, como utilizar retornos em dólar e utilizando a relação com os demais mercados internacionais, os resultados não sendo muito afetados. Um importante teste é separar a amostra em dois períodos, 1993-1997 e 1999-2003, por conta das diversas crises nos países emergentes ocorridas entre 1997 e 1999. Essa separação mostra uma redução no efeito dos retornos no giro para os países desenvolvidos, mas aumentando para os países emergentes. Apenas um país (que os autores não informaram qual é) mostrou relação negativa e significativa.
Apesar de haver uma relação positiva entre retorno e giro, a magnitude desse impacto varia bastante de país em país. Para examinar essa questão, os autores comparam as características de cada mercado e como isso afeta a relação giro-volatilidade-retorno com base nas teorias examinadas no começo do artigo em regressões simples e múltiplas. Os resultados mostram que a relação giro-retorno é maior em mercados com restrições à venda a descoberto, mais corruptos (com menor índice de corrupção), menos correlacionados com os mercados mundiais, com maior volatilidade e com maior r-quadrado médio. Analisando as teorias individualmente, a incorporação de informações parece ter algum poder explicativo, dado o efeito das vendas a descoberto e, nas regressões simples, o impacto negativo do número de analistas e positivo do erro e da dispersão das previsões (quanto menos analistas e maior o erro, maior é o giro em função do retorno). Maior risco-país (segundo a
Euromoney), maior risco político (segundo a
ICRG) e maior variabilidade do crescimento do PIB aumentam o giro (segundo as análises univariadas), possivelmente porque os investidores podem querer agir o mais rapidamente possível antes que novos fatos ocorram (os autores não explicam bem os motivos do uso dessas variáveis).
A teoria de que a relação giro-retorno seja influenciada por investidores desinformados foi testada e corroborada com a variável que indica correlação entre os mercados mundiais e com a restrição às vendas a descoberto. A maior corrupção tira incentivos para participar do mercado, assim como o maior r-quadrado que indica a eficiência informacional do mercado (quando o r-quadrado é grande, os preços variam menos por informações de cada empresa individual e mais por informações do mercado em geral) e a maior volatilidade. A relação negativa com a presença de investidores institucionais diminui a probabilidade de vieses comportamentais afetaram a relação giro-retorno. A teoria referente à liquidez não teve suporte nas análises dos autores.
Para os países em que esse dado está disponível, os autores realizaram análises separadas entre investidores domésticos e estrangeiros. O giro dos dois grupos aumenta com retornos positivos, mas a alta maior se dá entre os investidores domésticos. Como os investidores estrangeiros são mais sofisticados (é mais trabalhoso operar em mercados estrangeiros seja lá qual for o país de origem do investidor), isso pode indicar que a reação aos retornos se dá entre investidores pouco sofisticados. Para os quatro mercados em que há dados disponíveis, os autores analisaram o comportamento dos investidores pessoa física, constatando uma forte relação giro-retorno para esses investidores e relação muito menor analisando os investidores domésticos como um todo. Isso indica que os viéses comportamentais como o excesso de confiança e o efeito disposição expliquem a relação giro-retorno.
Adotando uma base de dados com menos países (24) pela menor disponibilidade de dados, os autores analisaram o período 1983-1992, sendo constatado que a variação no giro em função dos retornos era muito maior nesse período. Isso estaria coerente com algumas das teorias mencionadas, a venda a descoberto tendo se tornado menos custosa, os custos de transação tendo caído (o que diminuiria o custo de participação), os investidores institucionais se tornaram mais importantes e os mercados tiveram bom desempenho, o que levaria ao excesso de confiança.
A próxima questão diz respeito à simetria dos efeitos, procurando determinar se altas e baixas produzem efeitos de igual magnitude, mas opostos, e se há diferença na mudança do giro com altas ou baixas maiores ou menores. Os resultados indicam que os efeitos são em geral simétricos, mas com pequenas baixas produzindo maiores acréscimos no giro e que em países em que vendas a descoberto são permitidas choques negativos médios e grandes nos retornos produzem alta no giro. Os autores não colocam isso, mas esse último resultado parece estar coerente com a explicação em termos de incorporação de informações.
Em resumo, há mesmo uma relação entre os retornos passados e o volume negociado, o efeito sendo mais forte em mercados onde há restrições a vendas a descoberto, que sejam menos transparentes e onde predominam investidores individuais mais suscetíveis a vieses comportamentais.
