Desempenho de fundos ativos e incentivos para buscar alfa

(Mutual Fund Performance and the Incentive to Invest in Active Management)

Diane Del Guercio e Jonathan Reuter

NBER Working Paper No. 17491

Outubro de 2011

Já escrevi anteriormente sobre o desempenho de fundos em Desempenho de fundos, Da impossibilidade da eficiência informacional dos mercados, A busca pelo alfa (parte 1 e 2), Custos e desempenho de fundos e A aritmética da gestão ativa e também sobre a gestão ativa em O custo da gestão ativa. A maioria dos trabalhos são empíricos e mostram que o desempenho dos fundos ativos não compensa o risco incorrido (alfa negativo), sendo preferível investir em fundos indexados. Esse é um comportamento anômalo, já que, se os fundos não conseguem retornos superiores, por que os investidores continuam demandando a gestão ativa?

O artigo de Guercio e Reuter mostra uma análise diferente, separando os fundos em broker-sold (vendido através de corretores), direct-sold (vendidos diretamente) e fundos vendidos a clientes institucionais, havendo uma adicional segregação entre fundos ativos e passivos. A diferença fundamental entre fundos voltados para o varejo é que os vendidos diretamente cobram e oferecem apenas a gestão de carteira, enquanto que fundos vendidos através de corretores podem adicionar outros serviços como consultoria financeira. Os fundos são voltados para públicos diferentes, os vendidos diretamente sendo direcionados para investidores que querem tomar suas próprias decisões, de forma que a competição nesse segmento pode ser mais concentrada em desempenho do que no segmento de venda via intermediários.

Os autores analisaram fundos americanos no período 1992-2004 com dados da Financial Research Corporation (FRC) e CRSP. A definição do segmento é com base na porcentagem das cotas vendidas através de um dos canais mencionados acima, fazendo parte da base dos autores apenas os fundos que se encaixam em uma dessas categorias. No período, o valor dos ativos sobe de US$ 288,9 bilhões para US$ 2,042 trilhões. A participação de mercado da venda direta cresceu, assim como a de fundos indexados, por conta do segmento de venda direta e institucional, com poucos fundos vendidos via corretores sendo de gestão passiva. A participação dos fundos voltados a institucionais é baixa, por viés da base de dados utilizada pelos autores, mas o foco do artigo é nos fundos para investidor de varejo, mas os autores atribuem como baixa a probabilidade de fundos de venda direta serem confundidos com os vendidos por corretores e vice-versa.

Observando-se as estatísticas descritivas dos fundos individualmente, nota-se que há um menor número de fundos indexados, mas esses são maiores na média, com exceção dos fundos no segmento de venda por meio de corretores. O custo dos fundos vendidos diretamente é menor do que do outro segmento e o retorno dos fundos ativos vendidos diretamente é maior até do que o retorno dos fundos indexados, mas maiores inferências só podem ser feitas através de análises mais aprofundadas, tema da próxima parte do artigo.

Os autores passam a analisar o alfa do modelo de quatro fatores dos fundos, adicionando outras variáveis de controle. Primeiro, comparam fundos indexados e fundos ativos, independente da categoria em que se encontrem. Coerente com os estudos anteriores, os fundos indexados possuem melhor desempenho do que os ativos. A inovação do artigo é desagregar os fundos separando nos três segmentos de mercado mencionados. No segmento de venda direta, não há diferenças significativas entre fundos ativos e indexados, mas há no segmento de venda por corretores em favor dos fundos indexados. Comparando fundos ativos ou indexados em diferentes setores, os fundos ativos vendidos diretamente geram retornos superiores ao dos fundos dos demais segmentos, maior principalmente do que os vendidos por corretores. Controlando por outras características dos fundos, os autores encontram relação negativa com as despesas do fundo e com o tamanho (fundos maiores geram menores retornos).

A próxima questão é analisar as razões desses resultados. Tomando a base inteira, afetam positivamente os aportes líquidos em um mês os aportes no mês anterior e os retornos líquidos e ajustados ao risco. Até ai, nada de novo, mas os autores voltam a separar os fundos em três segmentos. Nessa análise, o fluxo para fundos do segmento de venda por corretores e para institucionais são mais sensíveis a retornos líquidos, enquanto que o segmento de venda direta é mais sensível a retornos ajustados ao risco. Analisando o fluxo nos fundos de melhor e de pior desempenho (na comparação com fundos com mesma política de investimentos), nota-se que o fluxo para fundos vendidos diretamente são mais sensíveis ao desempenho extremo do que fundos dos demais segmentos. Análises que levam em consideração apenas fundos ativos confirmam esses resultados. Considerando apenas fundos de small-caps, nenhum dos segmentos voltados a pessoas físicas conseguem alfa positivo, mas o desempenho dos fundos de venda direta é superior ao da venda por meio de corretores. O beta dos fundos vendidos diretamente é menor do que o dos fundos vendidos por meio de corretores, o que pode levar a maiores retornos não ajustados ao risco, mas não necessariamente à geração de valor. Dessa forma, talvez o desempenho seja menos uma questão de habilidade e mais de incentivos, alguns fundos podendo ter desempenho ajustado ao risco menor, mas retorno absoluto maior, porque isso atrai investidores e aumenta a remuneração do gestor.

Outra análise relevante é sobre o grau de gestão ativa na comparação com outros segmentos. Os autores utilizam duas variáveis. A primeira é a “diferença de retorno” (return gap), criada por Kacperczyk et. al. (2008), que mede a diferença entre o retorno reportado e aquele implícito na análise da composição da carteira em um período anterior. Essa medida é maior em fundos vendidos diretamente, tanto na amostra total, quanto restringindo a small-caps. A segunda variável, criada por Cremers e Petajisto (2009), é a “Fração Ativa”, a porcentagem da carteira que deve ser negociada de forma a se tornar um fundo que siga o seu índice de referência. E, de fato, os fundos vendidos diretamente são mais ativos do que fundos dos demais segmentos, ainda mais considerando apenas fundos de small-caps.

Um passo adiante na procura das razões dos resultados encontrados é analisar os gestores dos fundos. Embora os fundos vendidos diretamente não tenham maior propensão a contratar gestores das melhores faculdades americanas do que fundos vendidos por corretores, são mais propensos a contratar gestores com melhores notas de matemática no teste SAT. Ainda, há maior propensão a contratar gestores com PhD ou JD em fundos vendidos diretamente e menos de contratar gestores com MBA, que, como estudos anteriores indicaram, são mais propensos a assumir risco sistemático e aumentar os retornos brutos.

Estudos anteriores mostram deseconomias de escopo com relação ao tamanho da família de fundos, ou seja, um mesmo gestor oferecendo diversos tipos diferentes de fundos obtendo retornos menores. Os autores não analisaram a relação entre tamanho da família e retornos, mas sim como essas variáveis são diferentes entre os diversos segmentos. Os fundos vendidos diretamente possuem maior parcela máxima investida em um único estilo de acordo com a classificação da Morningstar e seguem uma quantidade menor de estilos de gestão.

Os gestores podem gerenciar carteiras em contas separadas para fundos de pensão ou outros tipos de investidores institucionais. Talvez gestores que vendam mais através de corretores tenham melhor desempenho quando gerenciam recursos de outros tipos de investidores que podem se preocupar mais com retornos ajustados ao risco. Analisando apenas as contas separadas, o desempenho dos gestores que focam em venda direta é estatisticamente igual ao dos gestores que não oferecem fundos mútuos, superior ao dos gestores de venda por corretores (embora a diferença estatística não seja grande), e as maiores evidências de desempenho superior vem dos gestores que focam em investidores institucionais. Separando esses fundos em fundos patrocinados por bancos (não saberia dizer qual a figura equivalente ao sponsor na administração dos fundos brasileiros) e os outros, os autores determinam que boa parte desse desempenho inferior vem dos fundos patrocinados por bancos.

Em suma, os autores analisaram o desempenho de fundos ativos, primeiro encontrando resultados semelhantes a estudos anteriores, e depois separando os fundos em três segmentos de acordo com o principal público do fundo. No segmento de venda direta, sem outros serviços adicionais como consultoria paga, não há evidências de que os fundos ativos tenham desempenho diferente dos fundos indexados. Não sei como esses segmentos seriam no mercado brasileiro, mas o mais importante do artigo é mostrar que alguns tipos de fundos podem ir melhor do que outros de acordo com o incentivo de conseguir maiores retornos ajustados ao risco, e não apenas com a habilidade em cumprir essa tarefa. Os demais segmentos possuem fluxo mais sensível a retornos brutos, o que é um incentivo para perseguir esse tipo de ganho, o que se vê também no maior risco sistemático que assumem. Ou seja, alfa negativo médio dos fundos pode ser mais uma questão de incentivos do que de habilidade.

Nota: Esse artigo foi publicado depois no Journal of Finance, na edição 4 de 2014.

A semana (14-20/04)

Finanças

Repsol – “O blog Contabilidade Financeira recomenda: ler demonstrações faz bem para saúde.”

Economia

Ten Pillars of Economic Wisdom – Dica: Drunkeynesian

Fix income inequality with $10 million loans for everyone! – Dica: Drunkeynesian

Alguns fatos subversivos sobre crescimento

Spread bancário: olhando alguns dados e culpando o mordomo

A Nova Redução da SELIC

How the Fed Favors The 1%

A 5th Reason Price Gouging May Not Be Immoral

Como confiscar uma companhia petrolífera

The Inequality Obsession

Tweet da semana

@Ricamconsult: “Mais de 7 mil pessoas tem mais de R$1 milhão na caderneta de poupança, o que prova que não é necessário ser nenhum gênio para ser milionário”

Puxa-saquismo da semana

“Dilma estabelece 'padrão mundial contra a corrupção', afirma Hillary Clinton”. De fato, é um padrão interessante. Primeiro você põe, depois tira.

Empresas sem dívidas

Um dos tópicos de Finanças Corporativas é a estrutura de capital, um tema que vem sendo muito debatido principalmente depois de Modigliani e Miller (1958). A visão atual mais comum é a de que há uma estrutura de capital ótima que combina dívida e capital próprio de modo a igualar o benefício marginal da dívida (utilização de uma fonte com custo inferior) ao custo marginal (aumento no risco da empresa devido à possibilidade de inadimplência e falência).

É óbvio que isso não será cumprido à risca, já que é muito difícil de estimar qual seria a estrutura ótima. Porém, há alguns casos que são mais extremos, o de empresas sem qualquer dívida ou com uma alavancagem muito baixa. Diversos artigos examinaram essa questão e comentarei aqui dois. Strebulaev e Yang (2012) estudaram a estrutura de capital das empresas nos Estados Unidos, buscando determinar as características das empresas de alavancagem nula. No período de estudo, 1962-2009, o número médio de empresas sem dívida em determinado ano era de 10,2%, com mínimo de 4,3% e máximo de 19,9%. Analisando apenas dívidas de longo prazo, na média 15% das empresas não possuem tal endividamento, o que significa que 30% das empresas sem alavancagem de longo prazo possuem dívidas de curto prazo. Em média 21,5% das empresas possuem baixa alavancagem (inferior a 5% em termos de valores contábeis). Examinando a dívida líquida, em média 32% das empresas possuem dívida líquida igual ou inferior a 0*.

Para melhor entender esses fatos, os autores procuraram comparar as características dessas companhias com empresas similares. Para cada empresa sem alavancagem e com baixa alavancagem (dois tipos diferentes), os autores procuraram outras do mesmo setor, no mesmo status de pagamento de dividendo (pagam ou não pagam) e com tamanho similar (entre 0,5 e 2 vezes o tamanho da empresa em análise) restringindo a até quatro “proxies”. Note que estrutura de capital não é critério, de forma que empresas sem alavancagem também podem servir para comparações. O endividamento médio das empresas comparáveis é por volta de 20% em valores contábeis e de mercado, de forma que setor de atuação e tamanho não explicam isoladamente o fato de haver empresas sem dívidas. Empresas com alavancagem zero ou baixa possuem maior relação Preço/Valor Patrimonial, são mais lucrativas, possuem menos ativos tangíveis, pagam mais impostos e mais dividendos e retêm mais caixa.

Em seguida, os autores separam a amostra entre empresas que pagam dividendos e as que não pagam. Poderia ser o caso das empresas em crescimento (as que não pagam dividendos) não captarem dívida porque seria muito caro para esse tipo de empresa. Porém, continua havendo diferenças de alavancagem com as empresas comparáveis. Na comparação entre pagadoras e não pagadoras, de fato as que retêm mais dividendos são mais jovens, menores, gastam mais em P&D e são menos lucrativas. Empresas com alavancagem baixa ou nula continuam diferentes das com alavancagem em diversos dos aspectos citados no parágrafo anterior. Entre as que pagam dividendos, há uma grande diferença no pagamento de dividendos e recompra de ações em favor das empresas com baixa ou nula alavancagem. Porém, analisando todas as empresas, o pagamento de dividendos e recompra de ações é relativamente estável com mudanças na alavancagem, apesar de ser máximo nas empresas sem dívida. Dessa forma, é possível que as empresas escolham não se endividar e pagar mais dividendos ao invés de terem que reter dividendos e não contrair dívidas por receio de ter dificuldades financeiras no futuro.

Em regressões múltiplas, descobre-se que as empresas com baixa alavancagem são menores, possuem maior relação Preço/Valor Patrimonial, são mais lucrativas, possuem menos ativos tangíveis e pagam maiores dividendos, em linha com o que se descobriu até agora. Alavancagem zero é uma política permanente, já que é bem provável que uma empresa que não tinha dívidas em um ano continue assim no ano seguinte. Há alguma influência do setor, já que mais empresas de um setor com alavancagem zero aumenta a chance da empresa não ter dívidas. O uso de leasing operacional, não considerado dívida, não parece influenciar a decisão de ter pouco ou nada de dívidas. Passivos previdenciários em planos privados também não parecem fazer com que as empresas reduzam o endividamento, produzindo o efeito contrário (empresas com menos passivos previdências possuem maior propensão a ter baixa dívida).

Em seguida, os autores procuram estimar o quanto as empresas poderiam aumentar em seu valor de mercado se aumentassem a alavancagem. Como o pagamento de juros gera um benefício fiscal da dívida (a empresa paga menos imposto por ter obtido um lucro menor), os autores simulam o aumento no endividamento com o uso dos recursos para pagar dividendos ou recomprar ações, aproveitando-se do benefício fiscal da dívida. Restringindo ao máximo de 70% de alavancagem (segundo referências dos autores, alavancagem acima desse valor aumentaria muito o risco de crédito da empresa). As duas principais simulações são a de o que aconteceria se as empresas adotassem a estrutura de capital das proxies e a segunda caso adotassem a estrutura ótima, segundo os cálculos dos autores. No primeiro caso, para empresas com alavancagem baixa ou zero, o valor de mercado seria pouco menos de 8% maior em média para as empresas pagadoras de dividendos e por volta de 3% para as não pagadoras; no segundo caso, por volta de 16% para as pagadoras, por volta de 6,5% paras as não pagadoras.

Estudos anteriores (referenciados no artigo) mostram que a participação da dívida na estrutura de capital é baixa, 24,7% em valores de mercado no período 1987-2009. Porém, excluindo empresas sem dívida eleva a alavancagem média para 28,6% e excluindo as empresas com baixo endividamento a média passa para 36%, níveis mais compatíveis com o que se espera da teoria da estrutura de capital ótima.

Em outra parte do artigo, já foi sugerido que o comportamento das empresas era persistente, e os autores analisam mais profundamente a proporção de empresas que continuam com alavancagem zero ou baixa por anos consecutivos. Em 60,9% dos casos a empresa que tinha zero dívida manteve essa política no ano seguinte e em 30% dos casos a empresa manteve a política por 5 anos consecutivos. Outro resultado que já foi mencionado anteriormente é que o setor de atuação não explica esse comportamento, os autores mostrando que em vários setores há empresas com dívida nula ou baixa, isso sendo uma política generalizada e não havendo concentração em algumas indústrias, embora em algumas haja um número maior e em outras menor.

O último conjunto de análises é sobre se preferências do diretor-presidente ou a estrutura societária explicam o baixo endividamento. As estatísticas descritivas mostram uma relação positiva entre participação do presidente na empresa e o número de empresas com endividamento nulo ou baixo, o que se confirma nas análises multivariadas. A probabilidade a empresa adotar política conservadora de endividamento cai com o aumento de stock options garantidas ao presidente. Variáveis de governança como quantidade de conselheiros independentes, tamanho do mandato do presidente e conselhos maiores estão relacionadas com a política de endividamento, a má governança resultando em menor endividamento. Especificamente, conselhos menores e menos independentes favorecem a decisão do presidente de adotar uma política de estrutura de capital mais conservadora. Por fim, os autores analisaram se empresas familiares são mais propensas a não terem dívida ou manterem baixo endividamento, encontrando evidências de que isso ocorre apesar de limitações dos dados (aparentemente, controle familiar nãom é uma variável das bases de dados mais usadas, esse status tendo que ser determinado caso a caso).

O artigo de Strebulaev e Yang mostra que um bom número de empresas não utiliza dívida ou é pouco alavancada, relata as características das empresas associadas a esse comportamento, indica a perda de valor de mercado associada e mostra que a governança explica ao menos parcialmente o que leva a empresa a adotar essa política. Porém, os autores não analisaram se o baixo endividamento poderia ter a sua racionalidade econômica. Em versões anteriores do artigo, os autores analisaram o retorno dessas empresas. Lee e Moon (2011) analisaram essa questão corrigindo erros de versões anteriores do artigo já comentado.

Os autores analisaram empresas nos Estados Unidos entre 1989 e 2008, estudando o desempenho das ações das empresas que ficaram sucessivos anos sem dívida. Na base dos autores, 8,5% das empresas não teve dívida por três anos consecutivos e 5,1% por cinco anos, números diferentes de Strebulaev e Yang. Mas as características associadas a empresas com endividamento zero são basicamente as mesmas.

Os autores analisam o retorno anormal das ações utilizando o modelo de três fatores e de quatro fatores ponderando por valor de mercado as carteiras formadas por empresas sem dívidas por anos consecutivos. Encontram evidências de retorno anormal que, anualizado, vai de 4,26% a.a. a 10,06% a.a. a depender do modelo utilizado. Isso indica que esses modelos de precificação de ativos não capturam o efeito do conservadorismo da política de estrutura de capital de algumas empresas e que o conservadorismo financeiro (ou mesmo a própria alavancagem) são fatores importantes para determinar o retorno das ações. Pelo que se determinou nesse artigo e no anterior, empresas com endividamento baixo são mais rentáveis, gastam mais em P&D e possuem maior relação Preço/Valor Patrimonial, o que indica maiores oportunidades de crescimento. Os resultados indicam que o desempenho de mercado dessas empresas é bom, anômalo, pode-se dizer, e reforçam o que eu já imaginava, que o modelo de três fatores deveria mais explicitamente relacionar risco com retorno. O Valor Patrimonial/Preço, me parece, é um enlatado que inclui várias coisas como alavancagem e liquidez das ações, o melhor sendo “desenlatar” e considerar cada fator isoladamente.

* Sempre fui cético em relação à dívida líquida, e fiquei ainda mais depois de ver estudos sobre a relação negativa entre caixa e risco de crédito (ver aqui) antes de ajustes por endogeneidade. Ainda preciso escrever mais sobre isso. 

A semana (08-13/04)

Finanças

Apple vale o mesmo que empresas abertas da Espanha, Grécia e Portugal (juntas)

Economia

The Obama Rule (He says taxation is about fairness, not growth or revenue)

The Minimum Wage Mirage

Comentários às respostas do Banco Central aos questionamentos do deputado Edmar Arruda (PSC/PR)

Liberdades Individuais

What's a 'Fair' Tax for the Mega Millionaires? – Quase metade dos respondentes de uma pesquisa sobre impostos acha que ganhadores de loteria deveriam pagar 10% de impostos, enquanto que defendem maiores impostos para os ricos. Ou seja, as pessoas preferem taxar investimento, empreendedorismo e tomada de risco a taxar a sorte.

Engenharia da complacência

Americans Have Become Compliant

Brasil cria 776 normas burocráticas por dia útil

Frase da semana

“No mundo de hoje só vai sobreviver quem for 100% transparente!” – Xi... eu sou 100% opaco.

Piada da semana

" Eu acredito que esses princípios libertários, que remontam a séculos atrás, possam também nortear nossos povos para sedimentar nossa cooperação econômica e política, e aproximar, cada vez mais, nossas culturas." - Dilma Rousseff.

Matemática da Semana

“37% dos jogadores são meninas!”; “as meninas já são quase metade das consumidoras de games”. Meu sonho é fazer negócios com quem acha que 37% é quase metade. Imagine que eu e uma pessoa que diga que 37% é quase metade encontremos R$ 1 mil no chão. Eu peguei primeiro, mas a pessoa também viu e quase pegou antes. Proponho dividir “quase pela metade”. Eu dou R$ 370 para a pessoa e fico com R$ 630. Que tal?

Tweet da Semana

@mkarl “Vladimir Lenin sorri no inferno ----> Economia - Empresas com desoneração da folha não poderão demitir, diz Mantega”

A busca pelo alfa (II)

Ver a primeira parte da resenha.

Nos primeiros seis capítulos, o autor analisa as evidências de desempenho de diversos tipos de investidores e estratégias, em nenhum lugar sendo encontrado um desempenho superior e consistente. No restante do livro, o autor analisa as razões para tal desempenho e dá alguns conselhos.

O capítulo sete começa com uma analogia interessante. Em diversas áreas profissionais, diligência, esforço, trabalho duro e inteligência costumam gerar resultados acima da média. Em investimentos, é difícil argumentar que falte algum desses aspectos a investidores de forma que não seja possível detectar muitos com capacidade de superar o mercado além do que se esperaria pela aleatoriedade.

Como uma nota minha, não é que esforço e aprendizado não influenciem o sucesso dos investimentos. São fatores que podem levar a pessoa a poupar e, se isso ocorrer, nem que seja para aplicar na Poupança, já estará em situação financeira mais estável e próspera do que a daqueles que não poupam e se endividam. Se a pessoa ainda aceitar despender algum tempo e esforço para investir em ações e manter uma carteira diversificada, espera-se que tenha um retorno superior ao que teria se investisse apenas em renda fixa. O que o autor argumentou nos capítulos anteriores é que a busca por obter retornos que mais do que compensem o risco incorrido não é frutífera.

A primeira explicação para o autor para o fato de ser tão difícil gerar alfa (o ponto do vista do autor está mais para “impossível” do que “difícil”) é a de que a competição no mercado acionário é muito mais acirrada e é coletiva, não individual. Ou seja, é uma competição entre milhões de participantes. Outra explicação, específica para fundos, é que muitas vezes o sucesso vem quando o fundo é pequeno e concentra os investimentos em algumas ações, geralmente ações de empresas de baixa capitalização (small-caps). Por sorte ou habilidade, esses investimentos geram alfa, o que atrai aportes. O gestor pode diversificar a carteira com os novos recursos, o que fará com que o fundo se pareça mais com a referência e o alfa comece a desaparecer. O autor não coloca assim, mas a fonte do alfa é a subdiversificação com vistas a obter retornos ajustados ao risco maiores (ou seja, especulação). Não se espera que carteiras muito diversificadas gerem alfa. A segunda alternativa é continuar focando em algumas ações, mas o aumento dos investimentos faz com que os custos de transação também aumentem, na medida em que o impacto nos preços das operações do fundo aumenta e se torna mais difícil sair da posição (que o diga o GWI). Por fim, o fundo poderia focar em algumas ações de maior capitalização, porém, isso torna mais difícil encontrar ações com erros de avaliação que pudessem gerar alfa. Melhor seria permanecer pequeno, porém, dessa maneira o fundo deixaria de lucrar com taxas de administração maiores. Essa é, basicamente, a explicação para o fato de fundos que têm bom desempenho em um período não se mantêm no topo.

O autor passa a analisar outras questões não necessariamente relacionadas com fundo. A primeira é a precisão das previsões. Conforme analisou Sherden (1998), a precisão é baixa, inclusive em momentos mais críticos como prever os pontos de virada da economia (quando sai de expansão para recessão ou vice-versa). McCracken (2009) analisou o erro de previsão em pesquisas com profissionais (uma espécie de relatório Focus) e descobriu que o erro é maior durante as recessões. Ou seja, quando as previsões são mais necessárias o erro é maior. Tetlcok (2005) também analisou previsões de especialistas, também não encontrando nenhuma especial clarividência (segundo o autor do livro). Por fim, analistas também não são exímios previsores e nem os executivos conseguem avaliar corretamente a própria empresa (o livro é fraco nesse ponto). E o aumento na quantidade de informações, melhorias nas comunicações, queda nos custos de transação e a predominância dos investidores institucionais (ver aqui) só tendem a tornar a busca pelo alfa mais difícil.

O oitavo capítulo trata da evolução da Prudent Investor Rule até a sua atual forma em lei. Trata-se de um conjunto de recomendações para gerir o patrimônio de terceiros tal como fosse o próprio. As recomendações basicamente são de preferencialmente adotar a gestão passiva sobre a gestão ativa, a de considerar a composição da carteira e não apenas os ativos individuais (ou seja, empregar conceitos de Teoria das Carteiras) e de delegar responsabilidades se essa for a melhor decisão. Uma das bases das recomendações (ao menos na versão da American Law Institute, seguindo o que escreveu Swedroe) é a própria hipótese de mercados eficientes (de forma que a HME me parece um pouco mais disseminada do que me parecia).

Não obstante a Prudent Investor Rule, o crescimento da gestão passiva e a HME, a gestão ativa continua com destaque muito grande. O nono capítulo é sobre o porquê disso. Começa com a célebre história do livro "Where Are the Customers' Yachts?" que pode ser consultada aqui (por falta de outra versão). É inegável que os intermediários no mercado financeiro ganham dinheiro, o problema é que o investidor final é quem acaba pagando boa parte desse ganho. Outro participante (esse indireto) que ganha é a imprensa ("mídia", se preferir), segundo o autor. A grande questão é o conflito de interesses e o fato da gestão passiva não ser tão lucrativa para quem vende, embora seja uma boa alternativa para os compradores/investidores. A imprensa especializada também não teria interesse em divulgar muito a gestão passiva, já que o público-alvo provavelmente é um investidor ativo. (Na minha opinião, há espaço para escrever sobre investimentos sem abordar a gestão ativa. Há muitos assuntos relevantes de investimento para o público em geral além de ensinar como escolher a ação mais barata). O respaldo dessas alegações vem basicamente de citações de quem concorda com o autor, citações de admissões de profissionais e acadêmicos e conselho de investidores renomados (Lynch e Buffett) em favor da indexação. Ainda nesse capítulo, o autor trata da aritmética da gestão ativa e os custos da getsão ativa (Sharpe, Bogle e novamente French).

A parte final do livro fala de "como jogar o jogo do vencedor". O primeiro ponto é que a indexação é mais do que apenas investir no S&P 500 (ou no Ibovespa) e que outros índices podem fazer parte da carteira. Outro ponto é sobre saber quanto risco assumir e até quando assumir elevados riscos (essa é uma parte interessante do livro). No apêndice A, trinta regras do investidor prudente segundo Swedroe e no apêndice B trata de algumas dificuldades na hora de implementar a estratégia de investimentos e sobre como escolher um conselheiro.

A respeito de outros aspectos do livro além das ideias, o estilo de escrita é bem simples e sempre conta com citações relevantes, histórias e até algumas piadas relacionadas com o tema. Talvez o autor seja incisivo demais em seus pontos de vista e não abra muita brecha para a gestão ativa (no que difere de mim, como se verá no próximo parágrafo), mas ao menos não me parece que haja uma arrogância de quem acha que sabe de tudo. Em suma, é uma leitura bem leve e agradável.

Por fim, um conselho na linha da busca pelo Santo Graal ao leitor (meu e/ou do livro) que não se convenceu a não tentar vencer o mercado. Ao final do primeiro capítulo de uma das principais narrativas do gênero (Queste Del Saint Graal de autoria anônima), os cavaleiros partem em busca do Santo Graal adentrando na floresta “wherever they saw it thickest and wherever path or track was absent”. Logo, se for adentrar nesse caminho, procure onde você achar que há maior chance e onde menos pessoas procuraram, sendo mais provável a falha em seguir caminho traçado por outros (ou seja, por um guru do mercado); resumindo, faça algo diferente do que os demais já fizeram (o que dificulta a tarefa é que já se tentou de tudo nessa empreitada). A maioria dos que tentarem não encontrarão o Graal, mas vai que você é um Galahad (ou um Parsifal).

Fonte da imagem: Grail Code

A semana (01-06/04)

Finanças

JOBS Act to Bring Light to Hedge Funds

Aswath Damodaran, ex acionista da Apple, em dois textos: Apple: Know when to hold 'em, know when to fold 'em.. e Emotions, Intrinsic value and Dividend Clienteles: The Apple trade postscript

Economia

Barreira à importação gera escassez e afeta a indústria – Da série: “Nossa, não me diga!”

Anatomia das crises

Qual é o problema com modelos? Nenhum, o problema é com quem os interpreta…

Frases do dia - como o Brasil cresceu

It's the Final Crisis of Capitalism, Charlie Brown!

Até quando?

Adiante, para trás!

Os pobres estão empobrecendo?

Liberdades Individuais

Sobre a notícia da implantação de chips de monitoramento em veículos, escrevi: “Por enquanto, o chip é só para monitorar veículos. Já já cada pessoa terá um em si”. Aparentemente já começou, em escala bem pequena, mas de crescimento promissor.

Bonecas Negras

O caso. Repercussões de Reinaldo Azevedo, Bruno Garschagen/Ordem Livre, Rodrigo Constantino e Rodolfo Araújo (Não Posso Evitar). Me parece que o erro da artesã foi vender a boneca negra em primeiro lugar, pois qualquer preço que estabelecesse seria passível de processo pelos burocratas: se cobrar mais do que pela boneca negra, estaria dificultando o acesso do consumidor; se cobrasse o mesmo, não estaria valorizando a boneca; se cobrasse menos, discriminação.

Livros

O livro Capitalismo de Laços já está disponível no formato ebook com preço muito abaixo da edição física (R$ 15 contra R$ 53).

O Poder da Voz

O poder da voz: JOOR ZAH FRUL

(The Power of Voice: Managerial Affective States and Future Firm Performance)

William J. Mayew e Mohan Venkatachalam

Journal of Finance. Volume 67. Ed. 1. 2012

Tecnologias recentes vêm ajudando a realização de diversas pesquisas, inclusive a respeito do mercado financeiro. Uma ferramenta do Google foi utilizada para medir como a atenção dos investidores pessoa física afeta o comportamento dos ativos (ver aqui) e no artigo de Mayew e Venkatachalam os autores utilizaram um software de Leyered Voice Analysis (LVA) para examinar a voz dos executivos nas teleconferências de divulgação de resultados e procurando relacionar isso  com o comportamento do mercado e dos analistas. Mais especificamente, os autores analisaram a seção de resposta aos questionamentos de analistas, por entenderem que é nessa parte da teleconferência que o estado emocional dos executivos poderá ser mais afetado e, portanto, mais revelador de informações. Estudos anteriores e também o senso comum indicam que sinais não verbais como atributos vocais, postura e gestos transmitem informações sobre a pessoa e sobre a mensagem que tenta passar. Em teleconferências de resultado,  estados afetivos positivos podem transmitir sinais positivos com estados negativos tendo o efeito oposto, isso podendo se refletir no preço das ações, nas previsões de resultados e nas recomendações dos analistas.

Há diversas razões para examinar as teleconferências ao invés de outros eventos. O acesso à teleconferência ou a seus arquivos é fácil, nesses eventos os executivos (especificamente, diretor-presidente e diretor financeiro) podem ser questionados e, como não há vídeo, é possível isolar o efeito da voz. O software utilizado foi o da Nemesysco. Através desse programa, é possível examinar a voz em diversos aspectos, inclusive para detectar mentiras, mas o foco dos autores foi examinar a cognição em busca de dissonâncias cognitivas (discordâncias entre crenças e atitudes) e a emoção/ânimo. A eficácia desse software ainda não é definitiva e diversos testes anteriores mostraram que nem sempre os resultados foram bons, especialmente em detecção de mentiras, de forma que esse é um estudo conjunto do software e das hipóteses dos autores.

As teleconferências foram obtidas em uma base de dados da Thomson Reuters e são todas do ano de 2007 (algumas referentes ao último trimestre de 2006). Há algumas limitações na base, como o fato dos arquivos ficarem guardados apenas por um curto período de tempo (no máximo um ano) e não poderem ser baixados, o que dificultou uma pesquisa mais extensa. Após exclusões por motivos diversos, a amostra final possui apenas 1.647 observações de 691 empresas. Os arquivos são analisados quando é possível separar as falas do diretor-presidente e do diretor financeiro, havendo um período inicial para calibrar o programa e depois sendo utilizado para análise a parte de perguntas e respostas.

As estatísticas descritivas mostram que em aproximadamente 11% do tempo os executivos demonstram reações positivas acima do normal, enquanto que as reações negativas representam aproximadamente 18% do tempo. Outras variáveis serão incluídas na análise para poder controlar por outros efeitos que podem explicar os resultados além das reações afetivas implícitas na voz dos participantes da teleconferência. As empresas da amostra são em sua maioria grandes, com o valor dos ativos mediano sendo de US$ 1,2 bilhões, receita mediana de US$ 213 milhões e valor de mercado mediano de US$ 1,3 bilhões. Executivos de empresas com menos receitas, menos lucrativas e mais voláteis registraram mais reações negativas. Ou seja, parece haver dissonâncias cognitivas entre a crença na própria habilidade e o desempenho (lucratividade) da empresa e entre a ilusão de controle sobre os rumos da empresa e a sua imprevisibilidade (maior em empresas menores e mais voláteis).

Nas análises multivariadas por regressões múltiplas, o retorno anormal (controlando por tamanho e Valor Patrimonial / Valor de Mercado à Fama e French (1993)) é a variável dependente, com as variáveis independentes principais sendo as reações positivas e negativas, a contagem de palavras positivas e negativas, o desvio do lucro efetivo em relação ao esperado, além de outros fatores. Os resultados mostram uma relação positiva entre reações afetivas positivas e o retorno da ação, enquanto que o inverso ocorre com as reações negativas, consistente com o esperado. Dessa forma, o mercado parece levar em conta as informações que os executivos transmitem involuntariamente através de sua voz, emoções positivas resultando em retornos superiores, e tensão resultando em retornos inferiores. Um segundo conjunto de especificações separa as reações afetivas em dois grupos, de acordo com o fato da empresa ter apresentado lucro melhor ou pior do que o esperado, aquelas que decepcionaram sendo classificadas como "de alto escrutínio" (já que os analistas farão mais perguntas quando os lucros vêm abaixo do esperado). Para situações de alto escrutínio, o efeito das reações positivas é um pouco menor, mas o impacto das reações negativas é muito maior. Quando os lucros que serão comentados na conferência vêm melhor do que o esperado, a reação a emoções positivas é maior do que na outra situação, enquanto que reações negativas não produzem nenhum efeito estatisticamente significativo.

A próxima questão é sobre como o estado emocional dos executivos afeta o comportamento dos analistas. Foram examinadas as mudanças nas previsões de lucros e as mudanças na recomendação dos analistas. Não foram encontradas evidências de que reações positivas ou negativas tenham qualquer efeito nas previsões de lucros, e apenas as reações positivas quando a empresa deixa de cumprir as expectativas de lucro mostram algum efeito positivo na recomendação dos analistas. O interessante é que não há efeito das reações negativas, os autores interpretando esses resultados como consequencia da relutância dos analistas em rebaixar as suas recomendações (como constatado por O`Brien et. al. (2005)).

Em seguida, os autores analisaram se os sinais vocais possuem algum poder preditivo quanto ao desempenho futuro da empresa. Especificamente, a análise é sobre a reação afetiva na teleconferência e o desvio da expectativa de lucros nos trimestres seguintes. Não foi constatado efeito significativo para o trimestre seguinte, mas sim para dois trimestres à frente, tanto quando o sinal é positivo, quanto quando é negativo, mas apenas nas situações de alto escrutínio. O interessante é que as contagens de palavras positivas e negativas não mostraram poder explicativo, indicando que a sinalização não está no que foi dito, e sim em como o foi.

Outro efeito no mercado seria nos retornos de longo prazo, já tendo sido identificado o impacto das reações afetivas no curto prazo. Com análises semelhantes ao que vinha sendo feito nas partes anteriores do artigo, os autores examinaram os retornos entre dois dias após a teleconferência (ou seja, desconsiderando o efeito de curto prazo já estudado) até 180 dias após o evento. Apenas as reações negativas em situações de alto escrutínio mostram-se significativas nessa análise, as três outras situações não parecendo ter efeito sobre os retornos de longo prazo. Além desses fatores, um dos dois fatores do modelo de Fama e French (1993) se mostrou significativo, que foi o Valor Contábil/Valor de Mercado, mas não o tamanho. O quarto fator do modelo expandido, momentum, também se mostrou eficaz. Novamente, as contagens de palavras positivas e negativas se mostraram irrelevante. Uma das explicações para apenas a reação afetiva negativa ter efeito nos retornos é a falta de mudança nas recomendações de analistas com as más notícias. Os autores colocam uma ressalva sobre o uso dessas evidências para a montagem de estratégia de investimentos, notando que após considerados os custos de transação esse retorno anormal poderá desaparecer (mas não oferecem evidências de que assim seja).

Os autores realizam análises adicionais para melhor examinar os resultados encontrados. Primeiro, validam o LVA através de outros programas que podem ser utilizados para examinar a voz. Há alguma correlação entre os resultados do LVA e dos modelos alternativos, principalmente para reações negativas. Os valores para reações positivas e negativas são previstos pelos modelos alternativos e os valores previstos são utilizados para examinar os retornos no curto prazo. Outra análise adicional é sobre o comportamento das empresas após a teleconferência quanto à emissão de fatos relevantes positivos ou negativos (definidos de acordo com a reação do mercado à sua divulgação). Quando os executivos mostram reações positivas na teleconferência, em situações de baixo ou de alto escrutínio, há a menor probabilidade da empresa emitir fatos relevantes negativos, embora não haja relação significativa para reações negativas. Novamente, as contagens de palavras se mostraram irrelevantes. A próxima análise foi sobre a probabilidade dos analistas revisarem suas recomendações, sendo menor quando os executivos transmitem sinais vocais negativos, principalmente em situações de alto escrutínio. Como provavelmente a revisão seria negativa, isso dá suporte à ideia de que os analistas são relutantes em rebaixar suas recomendações. Pode ocorrer de os analistas não divulgarem recomendações desfavoráveis publicamente, mas que o façam em privado com clientes institucionais. Não foi constatado que a probabilidade de emitir análises desfavoráveis após reações negativas seja diferente quando a empresa possui alta ou baixa participação de investidores institucionais.

Por fim, os autores examinam se características do diretor-presidente poderiam explicar os resultados. Talvez executivos mais velhos possam simular reações positivas e apenas os mais novos que deixariam transparecer desconforto. Nem idade nem duração do mandato afetam os resultados da análise dos retornos no curto prazo.

Esse estudo é muito interessante por mostrar como sinais tão sutis como o tom da voz dos executivos durante teleconferências transmitem informações relevantes que são analisadas por investidores e analistas, mesmo que não utilizem nenhum programa de computador para isso. E também mostra como novas tecnologias estão sendo utilizadas para pesquisa científica e, possivelmente, para pesquisa comercial (a Nemesysco certamente adoraria vender alguns programas para analistas 

A semana (25-31/03)

Finanças

A vitória do perdedor – Esse estudo provavelmente tem problemas parecidos com outro (ver aqui), mas só depois de uma análise mais profunda que eu poderia afirmar qualquer coisa.

Os vovôs da bolsa

Investindo em vinhos

Taxa Interna de Retorno

BM&F Bovespa e Marka/FonteCindam – Vejam na figura abaixo o que dizia o prospecto da BM&F sobre esse processo.

Como quem iria receber o dinheiro é o erário público, me parece ingenuidade atribuir tão remota chance de perda. Mas só teremos algo mais definitivo lá para 2025, segundo o Financial Times.

Economia

Desindustrialização ou lobby?

A entrada triunfal no capitalismo de exortação

Ensaio sobre a desindustrialização brasileira

A espoliação estatal atinge níveis inauditos

A reação do mercado aos protecionistas

The Proust índex

Asterix without the magic potion

Como a dívida do governo afeta as gerações futuras

O Nobel e o Chile

Back to the 80's

Millôr Fernandes (1923-2012)

Halbert L. White, Jr., 1951-2012 – Morreu Hal White, renomado economicista muito citado por um artigo de 1980. Estava cotado para receber o Nobel de Economia de 2011.

Off-topic

Só no Japão: por que os protagonistas de games nipônicos são adolescentes?

Tweet da Semana

@GSElevator: “#1: The lottery is just a way of taxing poor people who don't know math.”

Reportagens da semana

“Internet é gratuita para quem paga impostos em cidade do PR” – Incrível como tem gente que acredita em almoço grátis. Bom, se acreditam até em Papai Noel...

“O ato seria uma forma de protestar contra projetos como o SOPA e se posicionar contra os “líderes mundiais irresponsáveis e os bancários que estão arruinando o mundo enquanto satisfazem seus desejos egoístas”. É... tá sobrando até para quem apenas trabalha em banco sem ser dono dele ou alto dirigente...

Liberdades Individuais

PL 1391/2011 – Mais um passo no sentido do mercado de trabalho se tornar uma sociedade de guildas.

Frase da semana

“it is totally false to say that printing more money generates inflation, price increases are generated by other phenomena like supply and external sector’s behaviour”, Marcó del Pont, president do Banco Central da Argentina. – Em país que teve Cavallo como ministro, nada mais natural ter uma jumenta como presidente do Banco Central.

Mensais: Brasil (mar/12)

Índices Brasileiros

Índice; 60 meses; Ano; 12 meses

Ibovespa; 40,84%; 13,67%; -5,94%

IBX 50; 39,60%; 11,31%; -4,19%

IBX; 47,67%; 11,82%; -1,56%

ISE; 63,33%; 13,88%; 5,17%

ITEL; 91,25%; 15,21%; 12,71%

IEE; 149,46%; 5,65%; 22,06%

INDX; 43,98%; 16,84%; 6,63%

Imobiliário; -;19,23%; -2,83%

Consumo; 99,48%; 18,31%; 22,96%

IFNC; -; 9,23%; 1,77%

IVBX2; 46,09%; 18,73%; 11,65%

Mid Large Cap; -; 11,52%; -1,01%

IGC; 42,84%; 13,97%; 0,90%

ITAG; 38,45%; 12,93%; 1,06%

Small Cap; -; 20,67%; 2,55%

Comparações

Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses

IBOV; 7,06%; 100%; 40,84%; -5,94%

Ouro; 6,10%; -20,70%; 114,29%; 22,45%

Dólar; 5,14%; -68,61%; -11,13%; 11,87%

Ibovespa x CDI

Janela; IBOV- CDI

12 meses; -15,49% a.a.

5 anos; -3,47% a.a.

10 anos; 2,30% a.a.

Ibovespa:

Maiores altas (2012):

HYPE3: 51,18%

HGTX3: 45,26%

SBSP3: 39,36%

MMXM3: 36,13%

MRFG3: 34,66%

Altas: 62/70

Maiores altas (12 meses)

CIEL3: 86,93%

CRUZ3: 72,33%

AMBV4: 72,22%

HGTX3: 59,88%

RDCD3: 58,60%

Altas: 32/70

Maiores baixas (2012)

ELET6: -11,69%

LIGT3: -9,90%

DASA3: -9,61%

BTOW3: -7,78%

ELET3: -3,92%

Maiores Baixas (12 meses)

BTOW3: -62,86%

GFSA3: -57,32%

VAGR3: -48,81%

GOLL4: -43,69%

FIBR3: -41,77%

Amostra de 185 ações:

Maiores altas em 5 anos

TELB4: 3.052,50%

HGTX3: 1.651,14%

MEND5: 1.246,76%

BMTO4: 456,90%

CRUZ3: 373,98%

Maiores baixas 5 anos

KEPL3: -95,76%

VAGR3: -93,52%

BTOW3: -87,74%

LUPA3: -85,86%

TOYB4: -85,54%

Maiores sequências (179 ações)

Alta: UGPA3 (13 meses)

Baixa: LIXC4 (7 meses)

Datas

01/04: 75 anos de fundação da Haga

02/04: 116 anos de fundação da Mundial (como Metalúrgica Abramo Eberle)

02/04: 5 anos da IPO da Even e do Pine

03/04: 105 anos de fundação da Alpargatas

05/04: 5 anos da IPO da BR Malls

09/04: 71 anos de fundação da CSN

12/04: 5 anos da IPO da JHSF e da Fertilizantes Heringer

13/04: 5 anos da IPO da Metalfrio

17/04: 70 anos de fundação da Confab

18/04: 15 anos de fundação da CSU Cardsystem

19/04: 5 anos da IPO da Bematech

19/04: 40 anos de fundação da Le Lis Blanc

23/04: 5 anos da IPO da CR2

25/04: 35 anos de fundação do Paraná Banco

25/04: 109 anos de fundação da Souza Cruz

25/04: 56 anos de fundação da Usiminas

30/04: 5 anos da IPO da Cremer e da Wilson Sons

Fontes:

Bovespa.com.br

Economatica

Infomoney

Mensais: Índices Internacionais (mar/12)

Maiores altas (mês)

Macedônia: 13,19%

Laos: 12,81%

Arábia Saudita: 8,42%

Paquistão: 6,86%

Sérvia: 6,69%

Ibovespa: 76º lugar (maior alta – maior baixa)

Altas: 59/101

Maiores altas (ano)

Egito: 38,54%

Arábia Saudita: 27,00%

Vietnã: 25,45%

Romênia: 23,88%

Emirados Árabes Unidos: 21,83%

Ibovespa: 23º lugar (maior alta – maior baixa)

Altas: 82/101

Maiores altas (12 meses)

Panamá: 30,44%

Filipinas: 25,96%

Arábia Saudita: 19,39%

Jamaica: 18,15%

Paquistão: 16,53%

Ibovespa: 47º Lugar (maior alta – maior baixa)

Altas: 30/101

Maiores altas (12 meses, em dólar)

Panamá: 30,44%

Filipinas: 27,25%

Irlanda: 20,57%

Arábia Saudita: 19,38%

Tailândia: 16,37%

Essa é a provável lista das cinco maiores altas. Verifico o rendimento em dólar apenas das maiores altas até que a maior alta em dólar seja superior ao rendimento nominal do próximo da lista.

A Venezuela fica fora das listas por conta de seu câmbio artificialmente fixo (ver aqui). Suspeito que o Irã tenha problema parecido (câmbio artificial e falta de dólares), mas não tenho como confirmar isso.

Ibovespa em dólar: -14,25%

Maiores altas (Dez/07)

Paquistão: 401,19%

Irã: 172,94%

Sri Lanka: 113,31%

Mongólia: 105,25%

Tunísia: 84,38%

Ibovespa: 23ª maior alta

Altas: 23/89

Maiores baixas (mês)

Chipre: -15,61%

Bermudas: -7,62%

China: -6,82%

Egito: -6,19%

Rússia: -5,61%

Maiores baixas (ano)

Sri Lanka: -10,77%

Bangaldesh: -6,80%

Espanha: -5,85%

Jamaica: -5,73%

Eslováquia: -5,53%

Maiores baixas (12 meses)

Chipre: -73,32%

Grécia: -52,52%

Ucrânia: -51,63%

Bulgária: -30,65%

Sérvia: -29,90%

Maiores baixas (5 anos)

Islândia: -88,57%

Grécia: -85,92%

Bulgária: -82,53%

Bermudas: -79,56%

Sérvia: -77,06%

Maiores sequências:

Altas: Panamá (17 meses)

Nepal (8 meses)

Desvio-padrão (mensal)

S&P 500: 5,45%

Brasil: 7,06%

Rússia: 11,67%

Índia: 8,61%

China: 9,97%

Fontes:

Bloomberg

Sites das bolsas de valores

Yahoo Finance

A bolsa do Zimbábue está fora do ar há algum tempo, logo, não consegui os dados desse mês também. Não consegui acessar a bolsa da Moldávia neste mês.