A busca pelo alfa (II)

Ver a primeira parte da resenha.

Nos primeiros seis capítulos, o autor analisa as evidências de desempenho de diversos tipos de investidores e estratégias, em nenhum lugar sendo encontrado um desempenho superior e consistente. No restante do livro, o autor analisa as razões para tal desempenho e dá alguns conselhos.

O capítulo sete começa com uma analogia interessante. Em diversas áreas profissionais, diligência, esforço, trabalho duro e inteligência costumam gerar resultados acima da média. Em investimentos, é difícil argumentar que falte algum desses aspectos a investidores de forma que não seja possível detectar muitos com capacidade de superar o mercado além do que se esperaria pela aleatoriedade.

Como uma nota minha, não é que esforço e aprendizado não influenciem o sucesso dos investimentos. São fatores que podem levar a pessoa a poupar e, se isso ocorrer, nem que seja para aplicar na Poupança, já estará em situação financeira mais estável e próspera do que a daqueles que não poupam e se endividam. Se a pessoa ainda aceitar despender algum tempo e esforço para investir em ações e manter uma carteira diversificada, espera-se que tenha um retorno superior ao que teria se investisse apenas em renda fixa. O que o autor argumentou nos capítulos anteriores é que a busca por obter retornos que mais do que compensem o risco incorrido não é frutífera.

A primeira explicação para o autor para o fato de ser tão difícil gerar alfa (o ponto do vista do autor está mais para “impossível” do que “difícil”) é a de que a competição no mercado acionário é muito mais acirrada e é coletiva, não individual. Ou seja, é uma competição entre milhões de participantes. Outra explicação, específica para fundos, é que muitas vezes o sucesso vem quando o fundo é pequeno e concentra os investimentos em algumas ações, geralmente ações de empresas de baixa capitalização (small-caps). Por sorte ou habilidade, esses investimentos geram alfa, o que atrai aportes. O gestor pode diversificar a carteira com os novos recursos, o que fará com que o fundo se pareça mais com a referência e o alfa comece a desaparecer. O autor não coloca assim, mas a fonte do alfa é a subdiversificação com vistas a obter retornos ajustados ao risco maiores (ou seja, especulação). Não se espera que carteiras muito diversificadas gerem alfa. A segunda alternativa é continuar focando em algumas ações, mas o aumento dos investimentos faz com que os custos de transação também aumentem, na medida em que o impacto nos preços das operações do fundo aumenta e se torna mais difícil sair da posição (que o diga o GWI). Por fim, o fundo poderia focar em algumas ações de maior capitalização, porém, isso torna mais difícil encontrar ações com erros de avaliação que pudessem gerar alfa. Melhor seria permanecer pequeno, porém, dessa maneira o fundo deixaria de lucrar com taxas de administração maiores. Essa é, basicamente, a explicação para o fato de fundos que têm bom desempenho em um período não se mantêm no topo.

O autor passa a analisar outras questões não necessariamente relacionadas com fundo. A primeira é a precisão das previsões. Conforme analisou Sherden (1998), a precisão é baixa, inclusive em momentos mais críticos como prever os pontos de virada da economia (quando sai de expansão para recessão ou vice-versa). McCracken (2009) analisou o erro de previsão em pesquisas com profissionais (uma espécie de relatório Focus) e descobriu que o erro é maior durante as recessões. Ou seja, quando as previsões são mais necessárias o erro é maior. Tetlcok (2005) também analisou previsões de especialistas, também não encontrando nenhuma especial clarividência (segundo o autor do livro). Por fim, analistas também não são exímios previsores e nem os executivos conseguem avaliar corretamente a própria empresa (o livro é fraco nesse ponto). E o aumento na quantidade de informações, melhorias nas comunicações, queda nos custos de transação e a predominância dos investidores institucionais (ver aqui) só tendem a tornar a busca pelo alfa mais difícil.

O oitavo capítulo trata da evolução da Prudent Investor Rule até a sua atual forma em lei. Trata-se de um conjunto de recomendações para gerir o patrimônio de terceiros tal como fosse o próprio. As recomendações basicamente são de preferencialmente adotar a gestão passiva sobre a gestão ativa, a de considerar a composição da carteira e não apenas os ativos individuais (ou seja, empregar conceitos de Teoria das Carteiras) e de delegar responsabilidades se essa for a melhor decisão. Uma das bases das recomendações (ao menos na versão da American Law Institute, seguindo o que escreveu Swedroe) é a própria hipótese de mercados eficientes (de forma que a HME me parece um pouco mais disseminada do que me parecia).

Não obstante a Prudent Investor Rule, o crescimento da gestão passiva e a HME, a gestão ativa continua com destaque muito grande. O nono capítulo é sobre o porquê disso. Começa com a célebre história do livro "Where Are the Customers' Yachts?" que pode ser consultada aqui (por falta de outra versão). É inegável que os intermediários no mercado financeiro ganham dinheiro, o problema é que o investidor final é quem acaba pagando boa parte desse ganho. Outro participante (esse indireto) que ganha é a imprensa ("mídia", se preferir), segundo o autor. A grande questão é o conflito de interesses e o fato da gestão passiva não ser tão lucrativa para quem vende, embora seja uma boa alternativa para os compradores/investidores. A imprensa especializada também não teria interesse em divulgar muito a gestão passiva, já que o público-alvo provavelmente é um investidor ativo. (Na minha opinião, há espaço para escrever sobre investimentos sem abordar a gestão ativa. Há muitos assuntos relevantes de investimento para o público em geral além de ensinar como escolher a ação mais barata). O respaldo dessas alegações vem basicamente de citações de quem concorda com o autor, citações de admissões de profissionais e acadêmicos e conselho de investidores renomados (Lynch e Buffett) em favor da indexação. Ainda nesse capítulo, o autor trata da aritmética da gestão ativa e os custos da getsão ativa (Sharpe, Bogle e novamente French).

A parte final do livro fala de "como jogar o jogo do vencedor". O primeiro ponto é que a indexação é mais do que apenas investir no S&P 500 (ou no Ibovespa) e que outros índices podem fazer parte da carteira. Outro ponto é sobre saber quanto risco assumir e até quando assumir elevados riscos (essa é uma parte interessante do livro). No apêndice A, trinta regras do investidor prudente segundo Swedroe e no apêndice B trata de algumas dificuldades na hora de implementar a estratégia de investimentos e sobre como escolher um conselheiro.

A respeito de outros aspectos do livro além das ideias, o estilo de escrita é bem simples e sempre conta com citações relevantes, histórias e até algumas piadas relacionadas com o tema. Talvez o autor seja incisivo demais em seus pontos de vista e não abra muita brecha para a gestão ativa (no que difere de mim, como se verá no próximo parágrafo), mas ao menos não me parece que haja uma arrogância de quem acha que sabe de tudo. Em suma, é uma leitura bem leve e agradável.

Por fim, um conselho na linha da busca pelo Santo Graal ao leitor (meu e/ou do livro) que não se convenceu a não tentar vencer o mercado. Ao final do primeiro capítulo de uma das principais narrativas do gênero (Queste Del Saint Graal de autoria anônima), os cavaleiros partem em busca do Santo Graal adentrando na floresta “wherever they saw it thickest and wherever path or track was absent”. Logo, se for adentrar nesse caminho, procure onde você achar que há maior chance e onde menos pessoas procuraram, sendo mais provável a falha em seguir caminho traçado por outros (ou seja, por um guru do mercado); resumindo, faça algo diferente do que os demais já fizeram (o que dificulta a tarefa é que já se tentou de tudo nessa empreitada). A maioria dos que tentarem não encontrarão o Graal, mas vai que você é um Galahad (ou um Parsifal).

Fonte da imagem: Grail Code