Esclarecimento Econômico Revisitado

(Economic Enlightenment Revisited: New Results Again Find Little Relationship Between Education and Economic Enlightenment but Vitiate Prior Evidence of the Left Being Worse)

Daniel B. Klein e Zeljka Buturovic

Economic Journal Watch. Volume 8. Edição 2.

Anteriormente, comentei um artigo com uma pesquisa sobre o grau de esclarecimento econômico dos respondentes através de algumas perguntas básicas. Um dos resultados foi o de que o grau de escolaridade não está relacionado com o grau de acerto e outro resultado analisado com maior destaque foi a de que conservadores e libertários tiveram um grau de acerto maior. Certamente que a esquerda (que se denominam “liberais” e “progressistas”) não gostaram muito desses resultados e comentaram o artigo.

Uma das críticas foi a de que as perguntas desafiavam as posições “liberais”, mas não as posições conservadoras ou libertárias. Embora os autores tenham (corretamente, na minha opinião) alegado que as respostas certas não deveriam variar de acordo com a ideologia, de fato era mais fácil para os conservadores e libertários concordaram com as respostas dadas como corretas na pesquisa. Nesse artigo, os autores inverteram essa situação e fizeram perguntas que desafiassem as posições conservadoras.

As novas perguntas são:

9) Um dólar significa mais para um pobre do que para um rico

10) Tornar o aborto ilegal aumentaria o mercado negro de abortos

11) Legalizar as drogas daria mais dinheiro e poder às gangues de rua e ao crime organizado

12) Proibição às drogas falha em reduzir o acesso às drogas

13) Proibição ao comércio de armas falha em reduzir o acesso às armas

14) Ao participar no mercado nos Estados Unidos, imigrantes reduzem o bem-estar dos americanos

15) Quando um país vai à guerra seus cidadão vivenciam um aumento em seu bem-estar

16) Quando duas pessoas completam uma transação voluntária, ambos necessariamente se beneficiam

17) Quando duas pessoas completam uma transação voluntária, é necessariamente o caso de que todos os demais não são afetados pela transação.

A resposta à pergunta 9) não é controversa: na margem, um dólar a mais acrescenta mais para o pobre do que para o rico. A pergunta 10) também é bastante óbvia e independe de ideologia: a proibição não só aumenta o mercado negro como apenas a proibição pode criá-lo. A pergunta 11) eu considero controversa: se as drogas nunca tivessem sido proibidas, a criminalidade associada seria muito menor do que com a proibição, mas não sei se a legalização agora iria enfraquecer o crime. Mais creio que a resposta mais esclarecida seja mesmo discordar, já que, se não vai enfraquecer, também não deve fortalecer. As perguntas 12) e 13) são confusas: o mais certo seria perguntar se a proibição reduz o acesso, a resposta esclarecida sendo concordar, nesse caso. “Falha em reduzir” pode dar um nó na cabeça das pessoas e concordar (a resposta errada) implicaria que a proibição não reduz o acesso: pode até não eliminar, mas a proibição certamente dificulta o acesso. A pergunta 14) de fato desafia mais os conservadores, menos afeitos à imigração, legal ou ilegal. Um curto (e talvez insatisfatório) argumento em favor da imigração é que, ao aceitarem salários menores, os imigrantes reduzem o custo de mão de obra e liberam recursos para outras utilidades. A pergunta 15) até pode desafiar mais os conservadores (e os resultados mostram isso), mas são os keynesianos que falam das bênçãos da destruição. As perguntas 16) e 17) desafiam mais os libertários, que erraram mais nessas duas perguntas, a 16) sendo incorreta não pela intenção, mas pelo resultado (certamente as pessoas esperam se beneficiar de uma transação voluntária, mas nem sempre isso ocorre). A pergunta 17) é sobre externalidades, tema pouco simpático aos libertários. Certamente que uma transação voluntária afeta pessoas não envolvidas diretamente, a questão é sobre o governo deve ou não intervir nessa questão. Em suma, essas perguntas podem ser menos simpáticas para os conservadores, mas mesmo esses poderiam concordar com a maioria das perguntas.

Separando por escolaridade, os respondentes com colegial ou menos erraram 6,72 das questões (de 17 possíveis somando as duas pesquisas), os com universitário incompleto erraram 6,66 e os com nível superior completo 6,10. Com isso, há pouca relação entre escolaridade e esclarecimento econômico, como foi constatado na pesquisa anterior.

Por ideologia, os “liberais”, “progressistas” e moderados se saíram melhor do que os demais nas novas nove perguntas, esses três grupos errando menos do que a média. Na pesquisa anterior, repetida aqui, o resultado foi o inverso. Ou seja, as perguntas de fato são enviesadas, do contrário, haveria um único padrão. Juntando os dois conjuntos de questões, os autores alegam que não dá para dizer que um grupo ideológico se saiu melhor ou pior, em três observações: 1) Os libertários, grupo com menor grau de erro, não foram desafiados (na minha opinião, foram nas duas últimas perguntas); 2) A diferença entre as médias é pequena. 3) O certo seria fazer alguma ponderação entre as perguntas.

Os autores não fizeram notar que conservadores, muito conservadores e libertários erraram menos do que a média, o que é algo a se notar. Se eles querem argumentar que a diferença é pequena, deveriam ter feito um teste estatístico: sem isso, não dá para concluir nada.

No fim, o mais importante é que 37% das perguntas foram respondidas erroneamente (um grau bastante elevado) e não há relação entre nível superior e esclarecimento econômico.

Outros resultados interessantes (e talvez estatisticamente significativos): pessoas mais propensas a votar nas eleições nos EUA (onde o voto é facultativo) erraram mais (o que é péssima notícia), os que se declaram residentes no planeta Terra erraram mais, investidores (pessoas que se declararam membros da “classe investidora) erraram menos, há uma relação quase linear e negativa entre renda e número de erros e homens erraram menos do que as mulheres.

A semana (19-25/11)

Finanças

Crise e Caixa – “Ou seja, estão trocando ativos não circulantes por disponibilidades”. Vendo aqui, essa não parece ser uma má ideia.

Characteristics vs. Factors

Facebook Followers Correlated with Stock Price

Are High Beta Stocks Like Call Options?

Economia

Por que os intelectuais se opõem ao capitalismo?

A Guatemala e seu exemplo de privatização

Recycle, don’t ban, plastic bags

Paul Krugman: Insanity now is good taxation policy

Proibição de garupas em São Paulo: a coleção de leis esdrúxulas segue crescendo – Engraçado não verem que essa lei (junto com a proibição de celulares em bancos) é discriminatória: Proibi-se algo por conta do comportamento da minoria de um grupo (motoqueiros que dão carona) prejudicando a todos, principalmente os honestos (os bandidos simplesmente arrumarão outro jeito de cometer crimes). Discriminação pela força (com leis) passa a ser considerado algo bom (se não eficaz, ao menos bem intencionado) enquanto discriminação correta e natural vem sendo cada vez mais criminalizado.

Mantegada Semanal #17

Tweet da Semana

@liberplus “Corporações estão envolvidas com o governo: isso faz muito sentido... http://fb.me/UHSQoqMS”

Propaganda da Semana

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Conflitos de interesses e retornos iniciais

Na série sobre os retornos no primeiro dia das ofertas iniciais, já tratei de todas as variáveis que se mostraram significativas em minha análise. Passarei a escrever sobre os demais fatores que foram testados, mas não se mostraram significativos.

O primeiro fator é o conflito de interesses na relação entre coordenadores e empresas emissoras em detrimento dos investidores. Aqui a questão não é tanto se há situações de potencial conflito de interesses, e sim em como isso afeta o retorno inicial. A minha única referência em testes específicos desse tipo é Santos et. al. (2010) referente ao mercado brasileiro. Os autores não estudam apenas o curto, mas também o longo prazo, e analisam se as condições de mercado aceleram as operações com potenciais conflitos de interesses. O presente texto é tanto uma descrição dos resultados obtidos em meu TCC quanto uma leitura do texto de referência.

Há duas práticas que foram consideradas como de potencial conflito de interesses: empréstimos à empresa emissora feitos pelos coordenadores e participação acionária dos coordenadores na emissora. Ambas as práticas podem fazer com que empresas pouco preparadas para a “vida” de uma companhia aberta venham a mercado precipitadamente. Os bancos coordenadores emprestam recursos para fazer com que a empresa pareça mais atrativa aumentando seu ativo e seriam pagos de volta com os recursos obtidos na oferta. Os coordenadores ganham dois negócios no processo, o empréstimo e a coordenação da oferta e o mercado “quente” de ofertas iniciais aceleraria esse ciclo. O mercado “quente” também incentivaria os coordenadores a abrir o capital de empresas em que possuem participação acionária, a segunda prática de potencial conflito mencionada. Os autores esperam que essas relações afetem negativamente os retornos no curto e principalmente no longo prazo.

Os autores analisaram essa questão através de variáveis dummies. Caso a empresa tenha recebido empréstimos (diretamente ou como empréstimo aos acionistas) acima de US$ 150 milhões dos coordenadores (não necessariamente o líder), a variável vale 1, 0 do contrário. Essa informação pode ser obtida no prospecto, ou nas demonstrações contábeis, ou na seção de fatores de risco ou (principalmente) na seção “Relacionamento entre a companhia e os coordenadores”. Na minha análise, utilizei o valor de R$ 100 milhões. Pelo que constatei, utilizar esse critério acaba por resultar em algumas injustiças, mas é necessário um critério objetivo. A variável de participação acionária vale 1 caso um dos coordenadores tenha 5% ou mais do capital da empresa antes da oferta, 0 do contrário. Essa informação pode ser encontrada na parte do prospecto em que é mostrada a participação dos principais acionistas antes e depois da oferta.

A análise dos autores abrangeu as ofertas entre 2004 e 2007, enquanto que a minha (a mais atualizada, não a do TCC) entre 2004 e 2011. Os autores contaram cinco ofertas a mais do que a minha base, uma dessas provavelmente sendo a Cosan Limited, outra a Tam e as demais não sei. Na base dos autores, 28% das empresas receberam empréstimos e 16% tiveram participação acionária do coordenador; na minha, 21,64% e 11,19% respectivamente. Dentre as ofertas que tiveram participação acionária do coordenador, os autores consideraram sete a mais do que eu e dentre as que receberam empréstimos nove a mais (considerando o período 2004-2007). Futuramente, irei revisar essas informações.

Na análise univariada dos autores, as empresas que possuem um coordenador-acionista tiveram maior retorno inicial (11,6% x 4,4%), mas não na minha análise. Na divergência das bases, é possível que os autores tenham considerado a Bovespa Holding e a BM&F no grupo das que tinham participação acionária dos coordenadores. Individualmente, nenhum coordenador possui 5%, mas em conjunto possuem. Se os autores assim o fizeram, explica-se a grande diferença. Analisando as empresas que receberam empréstimos, a diferença de médias do retorno inicial não é significativa nas duas análises. Na minha, a diferença aparentemente é maior em favor das que não receberam (2,44% sim contra 5,19% não), mas a diferença não é significativa. No longo prazo, o retorno total médio das empresas que não receberam empréstimos é maior (a média das que receberam é negativa).

Na análise multivariada, as variáveis que indicam o empréstimo dos coordenadores e a participação não são significativas em nenhuma das análises, ao menos no curto prazo. No meu último modelo de regressão, eu exclui a variável de empréstimos, por conta do elevado risco de erro de especificação (não é simples definir o que é ou não um empréstimo pré-IPO em alguns casos). Separando em quatro tipos de coordenadores (UBS, Credit Suisse, brasileiros e estrangeiros não UBS ou CS), os autores até encontraram relação negativa entre retorno inicial e o fato de um banco brasileiro ou do UBS concederem empréstimos antes da oferta, mas não me parece haver uma justificativa boa para fazer essa separação. O resultado é até surpreendente já que a Agrenco, o caso mais flagrante de conflito de interesses (segundo os próprios autores), envolveu o Credit Suisse, não o UBS ou bancos brasileiros. Fazendo a mesma separação para a participação acionária, os autores encontram efeito significativo apenas quando o coordenador é brasileiro, mas ressaltam que só houve uma oferta com coordenador-acionista brasileiro (Redecard) entre 2004 e 2007.

No longo prazo, até que há um efeito negativo dos empréstimos no retorno total ao acionista. Porém, os autores não utilizaram um modelo de precificação de ativos (como o de três fatores, por exemplo) para testar esses retornos, de forma que eu acho que não é possível tirar maiores conclusões.

Outra referência é Ljungqvist e Wilhelm (2003), que estudaram, entre outros fatores, a participação acionária do coordenador nos retornos iniciais. Encontraram uma relação negativa entre a participação dos coordenadores no capital da empresa e os retornos iniciais. Mas a análise dos autores não é a de que isso seja reflexo de conflitos de interesse. Isso ocorreria pelo maior monitoramento por parte dos bancos de investimento, o que reduz a subprecificação por motivos como a dispersão acionária e poderia aumentar o valor das ações em uma futura venda por parte dos bancos.

No curto prazo, nem empréstimos por parte dos coordenadores nem participação acionária dos coordenadores parece afetar os retornos, em geral. Porém, isso pode ocorrer porque é difícil separar o que é empréstimo normal e o que é empréstimo conflituoso e as intenções do coordenador que é acionista da emissora. O mais recomendável é que o investidor analise caso a caso procurando por conflitos de interesse e julgando se trata-se ou não de uma situação danosa, sendo um bom começo procurar por “Relacionamento entre a companhia e os coordenadores” (a redação pode variar de prospecto em prospecto).

Dentre as ofertas coordenadas por um acionista, há cinco altas expressivas (GVT, Redecard, Equatorial, Fleury e Visanet) e duas quedas expressivas (Cetip e a hors concour Agrenco). Dentre as que receberam empréstimos, outras cinco altas expressivas (GVT, Qualicorp, Natura, Energias do Brasil e Vivax) e duas baixas expressivas (OSX e vocês-sabem-quem).

Para terminar o artigo de Santos et. al., os autores analisaram a probabilidade da oferta ter empréstimo ou participação acionário do coordenador de acordo com algumas variáveis. Os resultados da análise não foram muito bons para a participação acionária, mas para empréstimos descobriram que o retorno do mercado antes da oferta (especificamente, entre os três e os seis meses antes da oferta) afeta positivamente, enquanto que o retorno sobre ativos e a idade afetam negativamente. Ou seja, em mercados em alta, os bancos recorrem mais ao “fuelling” e as empresas que mais se envolvem nessas operações são menos rentáveis e mais novas, em suma, empresas despreparadas.

Retornos iniciais ao redor do mundo

(Cross-country IPOs: What explains differences in underpricing?)

Suman Banerjee, Lili Daí e Keshab Shrestha

Journal of Corporate Finance. Volume 17. 2011

Já tratei em outras ocasiões dos retornos elevados no primeiro dia de negociações das ofertas iniciais, um tema muito discutido nas últimas décadas. Nesse artigo, os autores analisam ofertas em diferentes países e procuram determinar quais características desses países afetam os retornos. Foram estudadas quase 9 mil ofertas de 36 países. Aqui, “Retorno inicial”, “retorno no primeiro dia” e “subprecificação” são utilizados como sinônimos.

As principais hipóteses dos autores são:

Assimetria de Informações: Assimetria de informações envolvendo os mais diversos participantes é uma explicação recorrente para a subprecificação (ver aqui). Especificamente, os autores analisam a assimetria entre agentes internos e externos (insider-outsider) e entre os investidores (outsider-outsider). O primeiro tipo de assimetria é analisado por meio da cobertura de analistas. Em países em que há maior cobertura de analistas das empresas que abrem capital, haveria mais informação sobre as emissoras (ou expectativa de maior nível de informações após a oferta) o que reduziria a subprecificação. Para o cálculo dessa variável, os autores determinaram quantos analistas seguem cada empresa, de cada país e a cada ano e calculam a mediana do país, essa mediana sendo a variável de cobertura de analistas. A segunda assimetria indica, à lá Rock (1986), que alguns investidores são mais bem informados do que outros e quanto maior for essa assimetria maior deveria ser a subprecificação para que investidores desinformados participem da oferta. A assimetria é medida pela sincronia entre o movimento das ações conforme Morck et. al. (2000), um alto nível de sincronia indicando que os preços costumam se mover na mesma direção e a relação com a subprecificação sendo positiva. Pode haver relação positiva entre sincronia e assimetria se houver pouca informação específica sobre a empresa (logo, assimetria) e o preço sendo, dessa forma, movido mais por informações do mercado do que por informações da empresa. A explicação dos autores é confusa, mas essa explicação minha parece estar em linha com o que eles tentaram colocar.

Viés Local: A terceira hipótese é a de que a existência de alguns investidores com parcela considerável do capital da empresa levaria a menor subprecificação ao reduzir os custos de agência relativos ao monitoramento da gestão. Caso esse custo seja alto, investidores exigiram maiores retornos iniciais para aceitarem participar da oferta. Os autores ligam a subprecificação à criação de blocos de controle, mas me parece que subprecificação dificultaria a concentração acionária ao atrair mais investidores e reduzir a participação individual (algumas teorias sobre a subprecificação são de que é essa a intenção da empresa emissora). O viés local, a preferência dos investidores por investimentos no próprio país, é medido como a porcentagem de investimentos dos fundos de investimento no próprio país e entra nessa história na medida em que maior viés local reduziria o custo para atrair esses investidores por meio da subprecificação (supondo que haja a relação entre subprecificação e criação de blocos de controle), criando relação negativa entre subprecificação e viés local. Outra explicação (a minha) é a de que investidores locais podem monitorar mais a empresa do que estrangeiros, e a relação negativa entre as variáveis viria disso.

Receio de expropriação: Empresas com má governança podem tomar decisões que beneficiem ou a alta administração ou os acionistas controladores em detrimento dos minoritários. Em ofertas iniciais, há duas soluções: criar mecanismos que evitem essa expropriação ou oferecer uma compensação adiantada por meio da subprecificação. A hipótese é a de que em países onde há mecanismos menos fortes contra a expropriação os retornos iniciais devem ser maiores. Esse fator é medido através de um indicador criado por Djankov et. al. (2008).

Facilidade de entrar com processos por falhas no prospecto: O emissor e os bancos coordenadores podem ser processados por falhar no prospecto. A subprecificação reduziria o incentivo e a lucratividade desses processos e a última hipótese é a de que quanto mais fácil for entrar com processos, maior deverá ser o retorno inicial. Essa facilidade é medida por um indicador criado por LaPorta et. al. (2006)

Cada hipótese é testada através de uma variável (explicada nos parágrafos anteriores) que é constante para todas as ofertas de um mesmo país. O que se estuda é como as características de um país, não das empresas individualmente, afetam os retornos. Isso ajuda a entender a hipótese da cobertura de analistas. Pesquisas anteriores mostram que empresas que recebem maior cobertura de analistas tiveram maior alta no primeiro dia (ver aqui), contrariamente à hipótese desse artigo, mas as situações são diferentes. Nessa análise, a cobertura de analistas varia entre os países, não entre as empresas. O que se estuda é o efeito da cobertura de analistas no mercado como um todo e sua relação com os retornos iniciais, não a relação entre subprecificação e posterior cobertura.

O teste é realizado por meio de regressões múltiplas que contam ainda com variáveis de controle como o tamanho da oferta (variável negativamente relacionada com o retorno inicial) e o retorno do mercado (positivamente relacionada). Testando uma de cada vez, todas as hipóteses são corroboradas, apenas a significância estatística do viés local sendo baixo (ao nível de 10%). Juntando todas em uma única regressão, as hipóteses continuam sendo confirmadas. Dessa forma, quanto mais analistas cobrem as empresas menor o retorno inicial, quanto maior a sincronia (e a assimetria, por consequência) maior o retorno, quanto maior o viés local menor o retorno, quanto maior o índice de proteção de minoritários menor deve ser a subprecificação e quanto mais fácil for entrar com processo relativo à oferta maior o retorno como forma de seguro contra processos.

Os autores realizam os seguintes testes de robustez: 1) Excluem as ofertas dos Estados Unidos e do Canadá (quase 30% do total); 2) Excluem ofertas asiáticas, para controlar por diferenças regulatórias; 3) Excluem países com poucas ofertas; 4) Excluem países com mais de 5% de ofertas tendo preços no “mercado cinza” (espécie de pré-mercado para ofertas). A única diferença importante causada por essas mudanças é a perda da significância estatística da sincronia quando se exclui as ofertas asiáticas, o que indica que a assimetria “outsider-outsider” é mais importante na Ásia e irrelevante nos demais países.

Mencionei a existência desse artigo anteriormente como possível resposta para o fato das ofertas brasileiras terem um comportamento diferente do resto do mundo em termos de fatores que influenciam os retornos iniciais. Esperava que esse artigo jogasse alguma luz nesse problema, mas não é o que ocorre.

A semana (12-18/11)

Economia

Nenhum imposto é neutro; qualquer imposto sempre afetará os mais pobres

Unions spend big on Capitol Hill

Say No to Bailouts and Moral Hazard

Os Feios Também Amam – Estou lendo o livro de Hamermesh (Beauty Pays). Muito bom, até agora. Só espero que ele não proponha de verdade proteção legal para os feios.

Belo Monte e o movimento ambientalista

Ibovespa

A Mundial já fez parte do Ibovespa, mesmo que apenas por quatro meses, na forma da Metalúrgica Abramo Eberle. Ver aqui, obrigado ao comentarista anônimo.

Pensamento mal humorado da semana

Harry Truman certa vez pediu um economista com apenas uma mão, referência ao “péssimo” hábito desses profissionais dizerem que “in one hand” uma coisa pode acontecer, mas “on the other hand” outra coisa pode acontecer. O meu descontentamento na verdade é com alguns blogueiros manetas que analisam uma (1) situação e acham que conseguiram, se não analisar todas as possibilidades imagináveis, o que seria impossível, mas um número suficiente de alternativas para poderem generalizar alguma conclusão. Uma ideia pode ser considerada boa quando contrastada com uma má ideia. O que costuma faltar é essa comparação que, quando feita, às vezes é feita sob bases incomparáveis.

Análise da semana

Na mesma linha, descobrimos que homens deixam de investir em ações em tempos de crise mais do que as mulheres. Além de ser citado apenas um (1) dado, a informação é a de que entre outubro de 2010 e outubro de 2011 a queda no número de homens investidores foi de 3,3% e das mulheres quase 5%. No ano, -3,95% homens e -2,77% mulheres. Para quem acha que um ou dois dados é suficiente para tirar alguma estatística significativa e criar alguma teoria, há um universo inteiro para se descobrir! A reportagem é boa, a explicação é plausível, mas permitam-me expressar aqui a minha rabugice, Não sei onde a repórter encontrou o dado para outubro de 2010, mas os dados anuais e o parcial de 2011 estão aqui (em Histórico Pessoas Físicas).

Leitura para futuros textos

Cross-country IPOs: What explains differences in underpricing?

Economic Enlightenment Revisited – Os autores revisitam o tema e eu, que comentei o artigo original, também o farei. Dica: Ordem Livre.

Determinantes de retornos durante a crise

(The Determinants of Stock Returns in the October 9, 2007–March 9, 2009 Bear Market)

Jia Wang, Gulser Meric, Zugang Liu e Ilhan Meric

Journal of Investing. Volume 20. Nº 3. 2011

O artigo examina os retornos das ações negociadas nos Estados Unidos durante um mercado de baixa (09/10/2007 até 19/09/2008) e durante o crash de 2008 (19/09/2008 até 09/03/2009). Os autores utilizam fatores de modelos de precificação de ativos (beta do CAPM, tamanho e P/VPA) e outras variáveis para testar algumas hipóteses específicas do artigo. Como o que se estuda são os retornos dos ativos, que foram negativos durante o período de análise, os coeficientes negativos para uma variável indicam que as ações “com mais” dessa variável caíram mais e coeficientes positivos que caíram menos.

Começando pelos fatores de outros modelos, há uma relação negativa entre o beta e os retornos nesse período. Note-se que o beta não é utilizado como no CAPM (o beta aqui é a variável independente, não o coeficiente) e o coeficiente negativo indica que as ações com maior beta foram as que mais caíram, em linha com o CAPM. O coeficiente do tamanho da empresa (logaritmo do valor de mercado) é positivo, indicando que as ações de empresas maiores caíram menos (e as menores caíram mais). Se empresas menores costumam ter retornos maiores na maioria das vezes, é natural que em mercados em queda sofram mais. Quanto ao P/VPA, o coeficiente é negativo no mercado em queda, mas positivo no crash. Em geral, ações com menor P/VPA têm melhor desempenho do que as que tem um índice maior (chamam isso de value premium). Nessa análise, ações com maior P/VPA caíram mais no mercado em queda, mas caíram menos no crash. A explicação dos autores é que esses resultados confirmam um estudo anterior (Petkova e Zhang (2005)), que constatou que ações com menor P/VPA (value stocks) são mais arriscadas em mercados em baixa quando o prêmio por risco é maior. O P/VPA, para fins de análise de retorno de ações, é, por assim dizer, um embutido, possível aproximação de vários fatores (risco da empresa ter dificuldades financeiras, iliquidez das ações, viés comportamental etc.) ao mesmo tempo, de forma que é difícil interpretar esses resultados. O último fator é a volatilidade, definida como o desvio-padrão diário dos retornos, os resultados indicando que as ações mais voláteis caíram mais nos dois períodos (em linha com a referência dos autores).

O ponto principal do artigo é a análise sobre se o risco de falência e de insolvência influenciam os retornos. A primeira medida de falência é o escore desenvolvido em Ohlson (1980), o coeficiente sendo negativo nos dois períodos, mas mais negativo e mais significativo no crash. Outro indicador de risco de falência é o endividamento (Dívida/Ativos), o coeficiente também sendo negativo nos dois períodos e mais significativo no crash. Os autores incluem o retorno sobre ativos (ROA) como medida de risco de falência. Essa variável tem coeficiente positivo, mas só é significativa em uma das análises em que foi incluída. Com isso, é possível concluir que em mercados em queda ou em crash as empresas em pior situação financeira sofrem mais, possivelmente porque terão mais dificuldade de conseguir crédito para continuar funcionando.

A solvência é medida de duas formas. A primeira é a razão entre Caixa e Equivalentes e Ativo Total, o coeficiente sendo negativo no primeiro período e segundo durante o crash. Essa análise é parecida com a do trade-off entre liquidez e rentabilidade. Ter dinheiro em caixa confere maior segurança para a empresa, pessoa ou governo, embora essa relação deva ser analisada com cuidado (ver aqui), mas caixa tem rentabilidade nula e “equivalentes de caixa” (títulos de curto prazo e baixo risco de crédito) possuem menor rentabilidade do que teriam se aplicados de outra forma (nas operações da empresa, por exemplo). Há ainda o problema de agência relacionado com o excesso de caixa, o dinheiro podendo vir a ser mau utilizado no futuro pela administração. Isso poderia explicar retornos mais negativos para as empresas com mais caixa. Durante o crash, o caixa passa a ser mais rei do que nunca e as empresas com mais caixa sofrem menos com a grave crise. A segunda medida, utilizada em separado da primeira, é a relação Passivo Circulante/Ativo Circulante (o inverso da Liquidez Circulante), o coeficiente sendo negativo e significativo apenas no segundo período. Isso reforça o que as outras variáveis mostraram, que empresas menos propensas a terem problemas em honrarem seus compromissos sofrendo menos com a crise e as em pior situação financeira sofrendo mais.

Em resumo, o artigo confirma resultados de outras pesquisas referente a testes sobre modelos de precificação de ativos e constatou que empresas em pior situação financeira sofrem com mercados em baixa, a situação sendo mais grave durante um crash como o de setembro de 2008.

Há um estudo, que ainda não li, sobre o mesmo tema para o mercado brasileiro em uma tese de doutorado.

Destinação dos recursos e retornos iniciais

Neste texto da série sobre as variáveis que determinam os retornos no primeiro dia de ofertas iniciais, o fator é a destinação dos recursos captados (em ofertas primárias, obviamente). Deve constar do prospecto das ofertas uma seção que declare os futuros usos para os recursos captados na oferta (mesmo ofertas secundárias devem ter essa seção, declarando que a oferta é secundária e que, portanto, não consiste em captação de recursos para a empresa). São várias as destinações possíveis e em meu TCC restringi a três, para a minha análise: financiamento de novos investimentos (ou seja, que não sejam investimentos em andamento), aquisições e pagamento de dívidas.

Beatty e Ritter (1987) encontraram uma relação positiva entre a quantidade de usos de recursos e retornos iniciais. No mercado brasileiro, Zierth (2008) não encontrou relação significativa. Ljungqvist (2007) ressalta que a definição de quantidade de usos dos recursos não é algo padronizado, o que pode causar erros na coleta de dados.

A análise de Booth e Booth (2010) determinou que a média dos retornos no primeiro dia de empresas que declararam ter como propósito do dinheiro captado o pagamento de dívidas é menor do que das empresas que declararam ter outros propósitos. Na análise multivariada, há uma relação negativa entre retornos iniciais e o fato da empresa ter propósitos de pagar dívidas. Isso se deveria ao fato de pagamento de dívidas gerar menos incerteza sobre os resultados futuros do que aquisições ou novos projetos.

Ljungqvist e Wilhelm (2003) determinou uma relação positiva entre retornos iniciais e pretensões em gastar os recursos da oferta em gastos operacionais. Zierth (2008) testou se a porcentagem dos recursos destinada às aquisições tem relação com os retornos, não encontrando relação significativa.

Na minha análise, as três destinações de recursos citadas no primeiro parágrafo são três variáveis dummies com valor igual a 1 caso a ofertante declare que tenha a pretensão de utilizar os recursos dessa maneira. 61,16% das empresas emissoras em ofertas primárias ou mistas declararam que pretender fazer novos investimentos, 38,84% aquisições e 28,93% pagamento de dívidas. O retorno médio das empresas que pretender realizar novos investimentos é de 4,37%, 3,90% para as que pretendem financiar aquisições e 4,60% para as que pretender pagar dívidas. As diferenças entre as médias não são estatisticamente diferentes de zero.

Na análise multivariada com dados conhecidos após a oferta, a única variável que mostrou significância estatística foi a intenção de fazer novos investimentos, com coeficiente de aproximadamente 4,5%. Uma possível explicação é a de que ofertas mais incertas (o resultado dos novos investimentos é incerto) sobem mais no primeiro dia, mas, no mercado brasileiro, essa seria a única evidência em favor dessa teoria. Outra explicação é a de que essas ofertas “agregam valor” e por isso sobem mais no primeiro dia. Isso, porém, não explicaria a relação negativa entre porcentagem de oferta primária e retornos. Essa relação negativa poderia ser apenas um contrapeso estatístico para a destinação de recursos. Excluindo as três variáveis de destinação, o coeficiente da porcentagem de oferta primária continua negativo, mas mudando de algo próximo de -0,08 para -0,05.

Observando as ofertas primárias e mistas que mais subiram no primeiro dia, 6 tinham a intenção de fazer novos investimentos, 4 aquisições e 5 pagar dívidas. Observando as de pior desempenho, 6 pretendiam fazer novos investimentos, as mesmas 6 pretendiam fazer aquisições e apenas três pagar dívidas. A Le Lis Blanc, a de maior queda no primeiro dia, tinha as três intenções e a Agrenco apenas uma, pagar dívidas. Agrenco, nesse sentido, é um caso particular porque sua intenção era pagar uma dívida contraída com o coordenador em uma operação muito estranha, para dizer o mínimo (ver aqui). Dessa forma, não há um padrão claro para identificar as ofertas mais propensas a terem maior ou menor retorno.