O que move os preços de ações?

Um artigo publicado na Financial Analysts Journal discute a questão sobre se o preço das ações se move por causa de fundamentos ou por outro fator, como o “reconhecimento” dos investidores.

Algumas ações podem receber mais atenção dos investidores por algum motivo (ser uma marca famosa, por exemplo) e isso tem influência na liquidez e no preço das ações. Para examinar essa questão, os autores criam uma medida de “reconhecimento” dos investidores, calculando quantos investidores institucionais investem na ação e depois controlando por tamanho da empresa.

Quanto ao retorno das ações, os autores procuraram separar o retorno em três componentes, retornos esperados no começo do período (com base em previsões de analistas), mudanças no retorno por causa dos fundamentos (mudanças na distribuição de fluxos de caixa, também estimado por analistas) e um componente de erro aleatório da regressão, que os autores passarão a verificar se está relacionado com o reconhecimento dos investidores. A análise é feita entre 1986 e 2008.

O resultado da regressão dos retornos observados com as variáveis mencionadas acima resulta em um r-quadrado de 38%, indicando que é essa a porcentagem explicada por mudanças nos fundamentos. Ano a ano, esse valor raramente é superior a 50% e teve mínima durante a Bolha Pontocom.

Indo para o reconhecimento dos investidores, essa variável está positivamente relacionada com retornos observados, mas negativamente com retornos esperados. A expectativa era que maior reconhecimento dos investidores estivesse relacionado com retornos esperados inferiores e também que aumento no reconhecimento resultasse em ganho de valor para a empresa (e, consequentemente, maior retorno observado nesse período). Ou seja, fatores não fundamentais podem ter um impacto positivo de curto prazo que se reverte no longo prazo.

Para analisar mais rigorosamente essas relações, os autores separaram as carteiras em termos de reconhecimento dos investidores e analisaram os retornos dessas carteiras. A diferença entre decil superior (as ações de empresas que mostraram maior aumento no reconhecimento dos investidores) e o decil inferior (as que receberam menos atenção) foi de 84 pontos percentuais no período de análise. Esse efeito econômico é aumentado com uma nova separação entre as ações entre baixo e alto risco idiossincrático (desvio-padrão do resíduo da regressão dos retornos), a diferença entre alto e baixo reconhecimento sendo maior no grupo de maior risco idiossincrático.

Logo, atenção dos investidores é importante, mas quanto esse fator explica sobre os retornos, principalmente na comparação com os fundamentos? Os autores realizam regressões múltiplas entre os retornos observados, reconhecimento dos investidores e notícias sobre fundamentos. Em separado, cada uma das variáveis explica por volta de um terço da variabilidade dos retornos, enquanto que em conjunto explicam por volta de 47%. Logo, os dois fatores são importantes para explicar os retornos das ações.

Isso vale para os retornos observados. A previsão dos autores para os retornos esperados (rendimento da relação Lucro/Preço) é a inversa, que os retornos esperados deveriam ser maiores para ações com maior nível de reconhecimento dos investidores. De fato, os decis inferiores de reconhecimento possuem maiores retornos esperados do que os decis superiores. A diferença é maior para o grupo com maior risco idiossincrático. Esses resultados mostram que empresas menos conhecidas são menos valorizadas pelos investidores, o que acaba resultando em uma avaliação menores, medida pelo múltiplo Preço/Lucro, por exemplo. Porém, não está claro se a maior familiaridade dos investidores com uma ação responde sozinha por toda essa diferença de retornos esperados ou se outros fatores (liquidez, por exemplo) também teriam poder explicativo.

Os autores passam então a examinar como o reconhecimento dos investidores afeta decisões corporativas como financiamento e investimento, ambas informações extraídas da Demonstração de Fluxo de Caixa. Os resultados mostram que as empresas que mais aumentaram o reconhecimento pelos investidores aumentaram o seu financiamento e posteriormente seus investimentos.

Voltando para a questão principal do artigo, o que move os preços, a conclusão dos autores é que a atenção do investidor impacta mais fortemente os preços no curto prazo, mas essas variações tendem a regredir à média e mais a longo prazo os fundamentos é que passam a determinar os movimentos de preços. Refazendo algumas análises, os autores determinaram que em intervalos mais curtos o r-quadrado da regressão com variáveis de reconhecimento dos investidores é maior, mas para intervalos mais longos as variáveis de fundamentos é que explicam mais sobre a variabilidade dos retornos. A análise de longo prazo combinando os dois grupos de variáveis possui um r-quadrado superior, indicando que há uma série de outras variáveis que afetam os retornos de curto prazo, ou seja, há muito ruído em intervalos mais curtos.

Em suma, tanto a atenção dos investidores quanto os fundamentos movem os preços, o foco maior do primeiro fator sendo no curto prazo e do segundo no longo prazo.

What Makes Stock Prices Move? Fundamentals vs. Investor Recognition

Scott Richardson, Richard Sloan e Haifeng You

Financial Analysts Journal. Volume 68. Nº 2. 2012.