Santos e pecadores no mercado acionário

(Vice VS. Virtue Investing Around The World)

Sebastian Lobe e Christian Walkshäusl

SRI é a sigla em inglês para Social Responsible Investment, investimento socialmente responsável em empresas que adotem boas práticas de responsabilidade social e sustentabilidade. Do outro lado, estão as ações-pecadoras de empresas que atuam no Sexteto do Pecado: entretenimento adulto, bebidas alcoólicas, jogo, energia nuclear, fumo e armas. Há um bom número de fundos de investimento do primeiro tipo (aproximadamente 11% dos ativos em gestão nos Estados Unidos), o mesmo não podendo ser dito do segundo tipo (com exceções como os Vice Funds).

O artigo analisa o desempenho desses dois investimentos, as ações-santas sendo representadas por índices de SRI (como o ISE no Brasil) e as ações-pecadoras sendo representadas por índices criados pelos próprios autores contendo ações dos setores mencionados no parágrafo anterior. O período de análise é entre 1995 e 2007. As carteiras são analisadas por meio do índice de Sharpe (na verdade, a diferença entre o índice de Sharpe do índice e de seu benchmark), do CAPM e do modelo de quatro fatores (o modelo de três fatores mais ou fator Momentum de Carhart).

Quase todas as carteiras-pecadoras possuem alfas do CAPM e do modelo de quatro fatores não distinguíveis de zero e índices de Sharpe não diferentes do que se esperava que fossem, a única exceção sendo ações da Austrália, a exceção não invalidando a regra geral que as ações-pecadoras não possuem desempenho superior. O mesmo ocorre com os índices de SRI, a regra geral sendo a de que índices de SRI não geram retornos ajustados ao risco superiores.

Para as ações-“santas”, apesar de não haver evidências de desempenho superior, também não há evidências de desempenho inferior, indicando que os investidores podem negligenciar ações que não tenham boas práticas socioambientais sem correr risco de sua carteira tenha um desempenho inferior. Ou seja, investimento politicamente correto não é economicamente incorreto em termos de diversificação.

Quanto às ações pecadoras, os resultados parecem contradizer os de um artigo anteriormente comentado aqui. O período de tempo desse outro artigo é maior, sendo utilizada a janela 1926-2006 e 1965-2006, enquanto que os autores utilizaram a janela 1995-2007 (e usar 1982-2007 não muda os resultados). Logo, pode não haver uma contradição, na medida em que talvez houvesse um maior número de investidores que não estavam dispostos a investir nessas ações, menos investimento de investidores institucionais e menor cobertura de analistas, de forma que no passado havia um retorno superior das ações pecadoras, mas mais recentemente (1982-2007) não há esse efeito. Para investidores contemporâneos, parece não haver um ganho em investir em ações-pecadoras. O retorno absoluto não é de todo mau, no entanto, e um investidor poderia correr mais risco investindo em ações-pecadoras que tipicamente possuem baixas relações Preço/Valor Patrimonial, segundo as análises do artigo.

Links (16-22/04)

Finanças
Matéria bruta – Sobre ações de baixíssima liquidez

O seu CA [Conselho de Administração] funciona bem?

O excepcional e estranho lucro do BNDES

IQ and Stock Market Participation – Quando o artigo for publicado no Journal of Finance, irei postar um comentário

Economia
Os campeões- Capitalismo de compadrio

The Continued Relevance of Rand's Villains - Os vilões de "Revolta de Atlas" são mais interessantes do que os heróis

O estado e os cartéis: faça o que digo, não o que faço!

Em homenagem a Tiradentes

Em defesa de Karl Marx – Como o autor explica, em defesa da leitura de Marx

Risco X

Algumas notas sobre os acontecimentos recentes envolvendo a OGX Petróleo.

A notícia X

Na última sexta-feira (15/04), relatório da consultoria DeGolyer & MacNaughton (D&M) apontava aumento na estimativa de barris de óleo equivalente nas áreas de prospecção da OGX petróleo de 6,8 bilhões para 10,8 bilhões. Isso e outros pontos do relatório da D&M eram auspiciosos e geraram algum otimismo nos participantes do mercado ao final do dia 15 (ver no final do texto os links relativos à sexta-feira).

No entanto, a reação do mercado no dia 18/04 ao invés de rósea foi vermelhusca com queda impressionante de 17,25% nas ações da OGX (OGXP3). Essa reação se daria pela frustração das expectativas sobre as estimativas da consultoria, que, apesar de indicarem melhora, teriam ficado aquém do esperado.

Tamanho das perdas X

Na tabela abaixo, a desvalorização das empresas de capital aberto do Grupo EBX, a perda total de valor de mercado e a perda estimada de Eike Batista (EB), para quem tiver curiosidade.

Ativo; Desvalorização %; Perda total; Perda de EB*

OXGP3; -17,25%; R$ 10.961 milhões; R$ 6,767 bi

MMXM3; -5,60%; R$ 363 milhões; R$ 124 milhões

MPXE3; -3,55%; R$ 189 milhões; R$ 139 milhões

LLXL3; -5,22%; R$ 180 milhões; R$ 93 milhões

PRTX3; -1,84%; R$ 69 milhões; R$ 46 milhões

OSXB3; -2,99%; R$ 168 milhões; R$ 133 milhões

Total; -13,53%; R$ 11.931 milhões*; R$ 7.305 milhões*

* Estimativa minha levando em conta as participações indiretas

** A soma da coluna não resulta exatamente no total, mas o cálculo do total levou em conta os números sem arredondamento.

Apesar de R$ 7,3 bilhões menos rico, EB ainda tem R$ 46 bilhões (sendo que só o arredondamento para baixo, pelas minhas contas, vale R$ 864 milhões). Se serve de consolo para alguém, EB não é, digamos, 460.000 vezes mais feliz que ninguém.

Ibovespa sem OGX

O Ibovespa desconsiderando as ações da OGX, seguindo método aqui explicado, teria caído apenas 1,11% no dia 18.

Risco X

Como pode ser visto na seção anterior, há um certo contágio da OGX nas demais empresas de EB, considerando que o Ibovespa caiu apenas 1,9% no mesmo dia. É o que chamam de risco X, que já tinha se manifestado quando da investigação da polícia federal. Dessa vez, a fonte do risco não é o empresário, e sim, possivelmente, as dúvidas quanto ao fato da maioria dessas empresas ainda ser pré-operacional (o que não é o caso da MMX, que foi a segunda maior baixa). Nesse sentido, as ações da HRT Participações, também do ramo de petróleo e gás e também pré-operacional, caíram 9,88% no dia 18/04.

Incerteza X

Uma das formas de se analisar o risco é por meio da volatilidade, do desvio-padrão dos retornos. Edward Miller, com base em Frank Knight, argumenta que há uma diferença entre risco e incerteza, o primeiro conceito assumindo um mundo incerto, mas com probabilidades conhecidas, e o segundo assumindo que as próprias probabilidades são incertas.

O caso da OGX, nesse quadro de referências, pode ser mais sobre incerteza do que risco. As empresas de EB podem ser mais arriscadas (sentido amplo) do que outras, independentemente da volatilidade (não sei se a OGXP3 é tão mais volátil do que a PETR4, por exemplo) e não por estarem em ramos mais arriscados, nem por serem mais alavancadas (muitas das empresas X não possuem dívidas), ou serem pouco líquidas, ou serem pequenas, mas por ainda serem pré-operacionais e por isso carregarem muitas incertezas. A consequência não seria as empresas incertas valerem menos, como seria com empresas mais arriscadas, mas estarem precificadas em um patamar maior porque o preço, segundo Miller, seria definido pelos investidores mais otimistas, e não pela média das estimativas. Não dá para afirmar categoricamente que seja esse o caso, mas é algo a se pensar.

Picaretagem X?

EB é uma figura controversa, amado por uns, odiado por outros. O principal desconforto dos críticos é o fato das empresas X surgirem “do nada” e já estreiam na bolsa valendo bilhões sem ter ainda extraído minério ou petróleo algum, o que seria indubitável indício de “picaretagem” ou bolha do mercado. Como escrevi aqui, não vejo validade nessas críticas. E, apesar do regozijo dos críticos de EB nesses termos, esses acontecimentos não conferem maior validade a seus argumentos. O relatório não indicou que não há petróleo nas áreas de prospecção da empresa (muito pelo contrário), apenas índica uma média inferior à esperada pelo mercado.

Note-se ainda que, ao preço do dia 18/04, a OGXP3 acumula alta de 43,77% desde a IPO.

Conta X do dia

Em uma das reportagens, um analista declarou que a queda foi repentina e não prevista no after-market, dizendo que a OGXP3 chegou a subir 3,65% no after do dia 15/04. O BDI mostra apenas o preço médio do after, que é 19,03, o que seria uma queda de 3,16%.

Opções X

No dia 15/04, a OGXPE20 (a mais próxima do dinheiro, preço de exercício: 20) estava com taxa de 6,60% (20-19,65+0,97)/19,65 enquanto que a PETRE27 (a mais próxima do exercício, infelizmente com código ímpar e menor liquidez, preço de exercício 26,70) pagava taxa de 3,35% ((26,7-26,53+0,72)/26,53). A principal diferença entre essas duas opções que poderia explicar a opção mais próxima do dinheiro da OGX pagar mais do que o dobro da taxa da Petrobras é o risco maior da empresa X, algo que esses acontecimentos evidenciam. Logo, esse dobro de taxa está longe de ser um “almoço grátis”.

PetrogangX?

Algo que se comenta nos fóruns de discussão é a existência de gangs (telegang, petrogang etc.) que manipulariam o mercado perto do exercício de opções para lucrar com suas operações. Agora a OGXP3 tem opções com boa liquidez e coincidentemente (ou não), dia 18/04 era dia de vencimento das opções de série D de 2011. No dia 15/04, a OGXPD20 (que estava encima do dinheiro) valia R$ 0,32 e a OGXPD17 (a mais dentro do dinheiro que constava do BDI) valia R$ 2,70. As séries com preços inferiores a R$ 17,00 certamente não foram exercidas e talvez alguém tenha tido sorte de vender ou exercer a OGXPD17 quando a ação ficou acima de R$ 17,00 (a máxima do dia foi R$ 17,68).

Não sei se estão comentando isso em fóruns, visto não mais acompanhá-los. E não acho que seja possível afirmar que exista essas coisas de “gangues”. Pegando um mês com 21 pregões e 3 dias (dia do vencimento e dois anteriores), em 14,29% dos pregões há véspera ou dia de vencimento. Será que notícias bombásticas ocorrem mais do que 14,29% das vezes nesses dias? Não sei, mas fica o registro.

O que há de mais concreto é um estudo de Antônio Zoratto Sanvicente que analisou os preços na véspera do dia de vencimento. Não li o artigo, mas na conclusão, afirma-se que “o ocorrido na véspera do último vencimento de opções em 2001 apresenta indícios de capacidade de manipulação de preços de ativos subjacentes a opções.”

Antes X Depois

Analista em 15/04: “Diante deste cenário, ele prevê um potencial de valorização de até 20% nas ações da companhia”. Acontece, acontece...

EB em 15/04: “Esses resultados, apresentados por uma consultoria independente e respeitada em todo o mundo, vêm comprovar o extraordinário sucesso de nossa estratégia de atuação”,

EB em 18/04: "O relatório já foi divulgado com notícias antigas, porque não contempla esses 15 últimos poços perfurados. É como o Benjamin Button, já nasceu velho."

EB em 18/04 2: “A consultoria (D&M) já mostrou ao mercado o quão conservadora é. Eu respeito, mas estou avaliando a possibilidade de contratar outros relatórios no futuro”.

Verdade seja dita, já em 15/04 o diretor-presidente da companhia dizia que o relatório foi conservador. E eu não vejo problema no relatório ser conservado, melhor isso do que excessivamente otimista. Quanto a ser velho, o relatório desconsidera algumas bacias, porém, se as estimativas das outras bacias já frustraram as expectativas, pode ser que as estimativas das bacias excluídas do último relatório também frustrem. Talvez o relatório tenha levado o mercado a rever para baixo as estimativas das demais bacias, contribuindo para mais quedas.

After Day X

No dia seguinte, a OGXP3 subiu 4,86%, ainda acumulando queda de 13,23% em relação à 15/04. A queda do dia 18/04 teria sido exagerada (houve excesso de reação/overreaction) ou é apenas um repique, como dizem os operadores? A se ver.

Os Xs da questão

Olhando para o futuro, duas dúvidas podem ser levantadas. A primeira é sobre a análise das bacias deixadas de fora do relatório da D&M, um novo futuro relatório (da mesma consultoria ou de outra) podendo frustrar novamente as expectativas sobre as bacias restantes. A segunda incógnita é o caixa da empresa, que pode ter que ser aumentado para a continuidade dos investimentos como o próprio EB admite, esse aumento podendo ser com emissão de bônus, oil financing, venda de direitos de exploração ou com emissão de ações (hipótese descartada por EB), a escolha da forma de financiamento podendo impactar o preço das ações.
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A reportagem da Exame inclui alguns comentários de analistas sobre o que esperar da OGX.
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Fontex:

15/04

Reservas potenciais da OGX atingem 10,8 bilhões de barris

OGX eleva recursos para 10,8 bilhões de barris e se aproxima da Petrobras

OGX revisa potencial de reservas para 10,8 bi de barris

18/04

OGX cai 17% e perde R$ 11 bilhões em valor de mercado

Empresas de Eike Batista perdem R$ 11,9 bi de valor em um dia

Para analista, OGX continua "com o risco que sempre teve", e reação é exagerada

OGX perde R$ 10,9 bi de valor na bolsa

O que fazer com as ações da OGX após o relatório da D&M

Vendas a descoberto e delitos financeiros

(Short Sellers and Financial Misconduct)

Jonathan Karpoff e Xiaoxia Lou

Journal of Finance. Volume 65. 2010

Como escrevem os autores no começo do artigo, venda a descoberto é uma atividade controversa. Por um lado, alegam que amplia o universo de escolhas do ponto de vista da teoria de carteiras e pode aumentar a eficiência informacional ao melhor incorporar informações negativas e por outro lado culpam pelas crises (na crise financeira de 2008, não foram poucos os que acusavam os vendedores a descoberto pelos acontecimentos) e alegam que vendedores a descoberto podem disseminar boatos para lucrarem com a queda das ações (estranhamente, ninguém acusa compradores de disseminarem boatos para lucrarem com a alta). Richard Fuld, ex-CEO do Lehman Brothers, instituição supostamente derrubada injustamente pelos vendedores a descoberto, mostra toda sua delicadeza e consideração para com vendedores a descoberto ao declarar: “quando eu encontrar um vendedor a descoberto, eu quero rasgar seu coração e comê-lo diante de seus olhos enquanto ele estiver vivo”.

O objetivo do artigo é analisar o efeito das vendas a descoberto no mercado analisando um tipo de evento em particular, que é a reapresentação de demonstrativos contábeis por conta de algum erro ou até fraude. Esse acontecimento é interessante de se analisar já que em 96% das ocasiões há uma queda anormal (não explicável por fatores como movimentações do mercado em geral) nos preços após a divulgação ao mercado do erro, com retorno anormal médio de 18,2% no primeiro dia. Ou seja, uma ótima oportunidade de lucro para vendedores a descoberto e é de se esperar que esses investidores procurem prever essas situações.

Os autores analisaram 454 ações de companhias listadas nos Estados Unidos que foram processadas pela SEC por conta de algum problema em seus demonstrativos em uma janela de tempo quarenta meses antes e quarenta meses depois da notificação. A variável de análise é a porcentagem de ações vendidas a descoberto em relação ao total de ações (short interest ratio). Esse indicador por si próprio não é muito útil, porque outros fatores além de informações sobre irregularidades cometidas podem influenciar essa medida. Para corrigir esse problema, os autores procuram estimar uma abnormal short interest (ABSI), a medida bruta menos a medida esperada com base em características da empresa, conforme estudos anteriores.

O cálculo do ABSI revela algumas características das ações em relação à venda a descoberto. Ações de empresas maiores, com maior giro e com maior participação de investidores institucionais, que mais gerenciam lucros e com maior venda de agentes internos são mais vendidas a descoberto. Para encontrar um efeito genuíno da reapresentação dos demonstrativos contábeis na venda a descoberto, o ABSI deve se comportar de uma maneira não previsível por esses e outros fatores.

A primeira análise diz respeito ao comportamento das vendas a descoberto antes da divulgação dos erros contábeis. A venda a descoberto começa a aumentar anormalmente por volta de 16 dias antes do anúncio atingindo o pico cinco dias após o anúncio, indicando que os vendedores a descoberto podem ter alguma capacidade de detectar os erros contábeis.

Nem todas as notificações possuem a mesma gravidade. Alguns erros são pouco graves e até acidentais enquanto outros são fraudes deliberadas. Para analisar esse fator, foram incluídas variáveis que procuram medir a gravidade dos erros no cálculo do ABSI. Essas variáveis indicam se a ocorrência é uma fraude, se foi acompanhada de acusações de insider trading e se havia também gerenciamento de lucros. Esses fatores estão negativamente relacionados com os retornos após a divulgação da investigação, ou seja, geram quedas maiores. O resultado da análise do ABSI indica relação positiva e estatisticamente significativa, ou seja, erros mais graves levam a uma maior venda a descoberto.

Outra pergunta que deve ser feita é se há um foco nas empresas que apresentam erros contábeis e se (analogamente) maiores vendas a descoberto preveem erros contábeis. Pode ocorrer de haver a elevação observada, mas os vendedores a descoberto não focam nas ações que apresentarão problemas. Para analisar isso, os autores utilizaram dados de todo o mercado (até então só tinham trabalhado com a amostra de 454 ações) e separam as ações em 5% mais vendidas a descoberto e 95% menos vendidas. Os resultados indicam que há mais do que o dobro de vendas a descoberto no grupo das 5% mais vendidas em relação às 95% menos vendidas.

As evidências apontam para uma boa capacidade de previsão de erros contábeis por parte dos vendedores a descoberto. Resta saber os efeitos que a ação desses investidores provoca no mercado. A primeira questão é se os vendedores a descoberto causam um excesso de reação que deprime demasiadamente o preço das ações após a revelação dos problemas. Os autores analisaram o retorno anormal dessas ações e encontraram uma relação negativa e significativa entre os retornos e a gravidade dos problemas, mas não encontraram relação significativa entre retornos e ABSI (a relação deveria ser negativa para indicar excesso de reação).

Um efeito positivo da ação dos vendedores seria a de revelar mais rapidamente. Isso é analisado observando o tempo entre o começo dos problemas e a sua divulgação em relação ao ABSI e às outras variáveis utilizadas nos testes anteriores. Os resultados indicam que maior ABSI reduz o tempo até a divulgação, de forma que uma ocorrência que poderia demorar 26 meses para ser detectada poderia demorar 8 meses a menos se a ação estiver entre as 75% mais vendidas a descoberto.

A última análise diz respeito a outras externalidades positivas e negativas sobre investidores “desinformados” (que não sejam agentes internos ou a própria empresa) das vendas a descoberto. O efeito positivo seria o de diminuir a diferença entre o preço artificial que as ações poderiam atingir sem as vendas a descoberto e o preço de mercado aplicados às ações vendidas por agentes internos e a empresa (ou seja, reduz os ganhos indevidos desses investidores). Isso é feito analisando os retornos das ações com base em um modelo multifatorial que inclui o ABSI, sendo possível separar a parcela dos retornos atribuível às vendas a descoberto. O resultado é que as ações são cotadas em média 2,41% a menos por conta das vendas a descoberto, o que resulta em um efeito de 1,67% do valor de mercado das empresas que os agentes internos e a empresa deixam de lucrar com suas vendas. A mediana do impacto é 0%.

O efeito negativo é que os vendedores a descoberto acabam por vender ações aos investidores desinformados, e essas ações são negociadas a um preço superior ao que vigorará após a divulgação das irregularidades. Ou seja, o lucro dos vendedores a descobertos se dá em cima dos investidores desinformados. A estimativa de diferença entre o preço de mercado e o real valor das ações é de 12,13% o que resulta em um efeito total de 0,58% (mediana de 0,08%). No líquido, as externalidades são positivas na média (1,09%) e um pouco negativas na mediana (-0,06%). O intervalo de confiança da média é entre 0,80% e 2,98%. Utilizando estimativas inferiores para os efeitos negativos, o efeito líquido médio pode ser 1,53% na média e nulo na mediana. A principal diferença entre a média e a mediana (nesse caso) é que a maior externalidade positiva se dá para o caso de empresas que realizam grandes ofertas de ações, vendendo ações a preços que não incorporaram os erros contábeis, mas menores do que seriam sem a ação dos vendedores a descoberto. É razoável concluir que grande parte da externalidade positiva gerada pelos vendedores para os investidores desinformados é posteriormente internalizada.

A conclusão geral é que vendedores a descoberto podem antecipar problemas que as empresas estejam escondendo, podendo até acelerar a divulgação desses problemas, e que podem reduzir os preços das ações artificialmente elevados sem as vendas, o que resultaria em uma maior eficiência de preços e geraria externalidades positivas para outros investidores. A transição da condicional (podem, resultaria...) depende de esses resultados poderem ser generalizados para outros casos além da reapresentação de demonstrativos contábeis e generalizados para outros mercados (o brasileiro, por exemplo).

Links (09-15/04)

Economia

O não-problema da desigualdade de renda

A farra do governo

IPO da Magazine Luiza

Algumas peculiaridades da IPO da Magazine Luiza. A primeira é o valor mínimo de reserva de R$ 1 mil para investidores em geral e R$ 100 para empregados da companhia, o usual sendo um valor mínimo de R$ 3 mil sem prioridade para empregados. A segunda é que a empresa criou um site só sobre a oferta pública como forma de material publicitário. A terceira é que, se a oferta for concretizada, será a 100ª empresa a abrir capital no Novo Mercado (não confundir com 100ª empresa do Novo Mercado, que foi a OGX). Deveria ter sido a Time For Fun se a oferta da Cimentos Liz tivesse sido realizada.

Errata: Na verdade, a Magazine Luiza será a 100ª empresa do Novo Mercado a abrir capital contando a partir da Natura. Como a CCR Rodovias abriu capital em 2002 no Novo Mercado, a 100ª contando todas já é a Time fior Fun.

Acréscimo (19/04): Agora que fui examinar o prospecto mais atentamente vi que não consta as demonstrações financeiras completas, que deveriam consistir de parecer dos auditores independentes (OK), balanço patrimonial (não OK), demonstração de resultados do exercício (NOK), demonstrações de mutações do patrimônio líquido (NOK), demonstração de fluxo de caixa (NOK), demonstração de valor adicionado (NOK) e notas explicativas (OK).

Evento Natura

Estive em um evento da Natura para acionistas da empresa ocorrido na última semana, misto de reunião com acionistas e relações públicas. É uma iniciativa muito interessante da empresa para prestar contas aos investidores e eventualmente aumentar a base de acionistas pessoa física. Não facilita a participação de acionistas nas assembleias gerais, já que o evento ocorreu na fábrica de Cajamar, não na sede da empresa (que fica em Itapecerica da Serra). O evento começou com a apresentação da assembleia de acionistas via internet. Depois teve uma apresentação dos produtos da Natura. No ano passado foram apresentados sabonetes e nesse ano perfumes, com uma apresentação musical de Jarbas Agnelli com seu Birds on the Wires e uma apresentação de uma diretora da empresa a respeito dos produtos da empresa. Em seguida, com os diretores e fundadores da empresa já em Cajamar, ocorreu uma apresentação do diretor-presidente da empresa sobre os resultados da empresa e depois uma sessão de perguntas e respostas com os fundadores. No fim, havia a possibilidade de uma visita à fábrica da empresa para quem desejasse. Mais sobre o evento aqui e aqui.

Atlas Shrugged

Estreou hoje nos Estados Unidos a primeira parte da adaptação do romance Atlas Shrugged (Revolta de Atlas na edição brasileira). Ainda estou lendo o livro e pretendo ainda escrever um texto sobre ele, enfocando assuntos de interesse deste blog. Uma leitura que eu esperava que iria me ajudar nesse futuro texto era o Economics in Atlas Shrugged do The Objectivist Standard, mas já li esse artigo e infelizmente acho que não será muito útil, além de não ter gostado muito do texto por sua profusão de argumentos de espantalho. Por outro lado, o livro é muito bom, embora não tenha terminado de ler.

Capitalismo para o longo prazo

(Capitalism for the long term)

Dominic Barton

Harvard Business Review. Março. 2011

O artigo trata de três sugestões para aumentar a eficiência das empresas e a confiança das pessoas nas empresas e criar o que o autor denominou de capitalismo de longo prazo.

1) Combata a tirania do “curto-prazismo”.

O autor faz várias referências ao foco no curto prazo em diversos contextos: o tempo de permanência dos presidentes das empresas caiu de dez para seis anos de 1995 para cá, os políticos não se preocupam com problemas de longo prazo como competitividade, saúde e educação, os investidores permaneciam investidos na mesma ação por sete anos e agora “está mais para sete meses”, 70% das operações no mercado são de curtíssimo prazo etc. (não chequei a precisão de todos esses fatos). Consequência disso, a administração das empresas passou a ser orientada para o curto prazo e para a busca por metas de lucros (principalmente para as empresas que divulgam guidance). Se o objetivo é maximizar o valor da empresa, não deveria ser assim, como observado aqui e como o autor nota, afirmando que entre 70 e 90% do valor da empresa está ligado a fluxos de caixa a serem gerados três anos ou mais no futuro. A sugestão do autor é que a mudança comece nos fundos de pensão, Barton criticando a os referenciais e as estruturas de compensação de curto prazo. O autor sugere mais concretamente a análise de desempenho em prazos mais longos e a redução no número de empresas investidas (tenho minhas dúvidas sobre esses dois pontos).

2) Sirva a stakeholders, enriqueza acionistas

O segundo ponto é que servir o interesse de todas as partes interessadas também faz parte da criação de valor, seguindo ideias correlatas de Porter e Kramer. Para isso, o autor faz algumas sugestões: criar novos produtos e mercados, aumentar a eficiência operacional, motivar e segurar funcionários, estimular a inovação e garantir acesso a insumos. Nesse contexto, o presidente de amanha, segundo o autor, deverá ser um “atleta trissetorial” com conhecimento e experiência na iniciativa privada, no poder público e no setor social.

3) Aja como se fosse dono da empresa

O último ponto é o da governança das empresas. O autor aponta problemas nos conselhos de administração e o lado negativo de uma estrutura societária dispersa, onde não há um dono para se preocupar com o longo prazo, reforçando a tirania do curto-prazo. Para criar conselhos mais eficazes, o autor sugere maior tempo de dedicação dos conselheiros, maior conhecimento da empresa e do setor, estruturas de comitê mais eficazes e uma maior atuação dos conselheiros para formarem e emitirem opinião. Em seguida, há a crítica às formas atuais de remuneração dos altos executivos, o autor sugerindo atrelar a remuneração aos “motores fundamentais” do valor a longo prazo, a ampliação do horizonte de avaliação e criar um risco de perda para os executivos, talvez exigindo investimento por parte deles. Por fim, o autor critica o princípio de “uma ação, um voto”, apontando a alta rotatividade como algo que prejudica a empresa pelo horizonte de curto prazo dos investidores. Cita casos de empresas que não seguem essa máxima sem comprometer a empresa, como o do Google (com mais de uma classe de ações) e de empresas francesas que atribuem maior voto caso o acionista tenha mantido a ação por mais de um ano.

Links (02-08/04)

Finanças

7 estratégias para não pagar anuidade do cartão de crédito

Grupo Ultra vai para o Novo Mercado e terá capital pulverizado na Bolsa – Mais no site da própria empresa

Táxi é mais vantajoso que carro próprio e Ir de táxi sai mais barato do que ter um carro em São Paulo, diz estudo – Tenho as minhas dúvidas com essas contas, nenhuma realizando cálculos de valor presente. Quando puder, examinarei melhor o assunto

Economia

Liberdade, inclusive para Bolsonaro

Chile: a esquerda, o mercado e um aparente paradoxo

O imposto da Dilma: como não fazer política econômica

GPA e o "orgulho de ser brasileiro"

Brasileiros e chineses consideram o livre mercado o melhor sistema econômico. E hoje nem é 1º de Abril

Estratégia e Sociedade

(Strategy and Society – Harvard Business Review, dezembro 2006)

(Creating Share Value: How to reinvent capitalism – and unleash a wave of innovation and growth – Harvard Business Review, janeiro/fevereiro 2011)

Michael Porter e Mark R. Kramer

Os autores analisam nesses dois artigos a questão da responsabilidade social corporativa (RSC). No primeiro (Estratégia e Sociedade), começam com duas críticas às práticas de RSC do modo como são atualmente executadas: a primeira é que colocam (ou admitem que coloque-se) a empresa contra a sociedade (quando, na verdade, há uma interdependência) e a segunda é que essas práticas são adotadas de forma genérica e desconectada da estratégia da empresa. Uma característica desses artigos (e que será desse resumo também) é a de utilizar termos bem familiares de estratégia corporativa na análise da RSC.

A tese desenvolvida nos dois artigos é a de que práticas de responsabilidade social podem ser analisadas da mesma maneira que outras decisões estratégicas (não coincidentemente, com as técnicas desenvolvidas por Porter em trabalhos anteriores) em busca de vantagem competitiva sustentável e dessa forma criar valor compartilhado. Esse conceito parte do “valor” (diferença entre benefícios e custos) e é definido (no segundo artigo) como “políticas e práticas operacionais que aumentam a competitividade de uma empresa ao mesmo tempo que melhoram as condições socioeconômicas nas comunidades em que a empresa atua”. Ainda no segundo artigo, os autores justificam o valor compartilhado argumentando que “ao conectar melhor o sucesso da empresa com o progresso da sociedade, abre muitas maneiras de atender a novas necessidades, ganhar eficiência e expandir mercados”. O foco dos autores não é o de limitar a geração de valor econômica e sim reconciliar a geração de valor econômico e a geração de valor social. Não se trata apenas de partilhar valor já gerado, e sim aumentar os benefícios ao menor custo possível. A RSC passa a ser um elemento de ambiente interno e externo que passa a influir as decisões de posicionamento e configuração da cadeia de valor da empresa.

As duas críticas sobre a RSC são desenvolvidas na análise dos quatro argumentos dos proponentes da RSC: o da obrigação moral (“as empresas devem fazer a coisa certa”), o da sustentabilidade, da licença para operar (as empresas devem de permissões implícitas ou explícitas por parte de governos, das comunidades ou de outros stakeholders para funcionarem) e da reputação (empresas devem praticar RSC para melhorar sua reputação e ganhar com isso). As críticas dos autores comuns aos quatro argumentos são de que essas justificativas focam na tensão, não na interdependência, entre empresas e sociedade, não são úteis para ponderar custos e benefícios, entregam para terceiros as decisões de RSC e não mostram conexão com outras decisões da empresa. RSC, nesse ponto de vista, é apenas relações públicas e controle de danos guiados por pressões externas. Além disso, o argumento da reputação não tem uma corroboração empírica conclusiva.

O ponto de partida da abordagem dos autores é analisar melhor a relação entre empresas e sociedade enfatizando a interdependência. Fatores internos da empresa (a cadeia de valor) afetam a sociedade e fatores externos (mostrados no Modelo Diamante de Porter) afetam a empresa, esses efeitos podendo ser expressos em termos de custos maiores ou menor produtividade. Com base nisso, as questões sociais podem ser classificadas em três tipos: causas genéricas (não estão diretamente ligadas à empresa), impactos na cadeia de valor (questões afetadas pelas atividades empresa na forma de pontos fortes e pontos fracos) e dimensões sociais do contexto competitivo (questões que afetam a empresa na forma de ameaças e oportunidades). O critério de escolha da questão social a ser abordada é a do valor compartilhado, qual questão a empresa tem maior capacidade e competência para gerar valor compartilhado, beneficiando a empresa e seus stakeholders. A empresa pode agir de duas formas: responsiva (como é mais feito) ou estrategicamente (o que os autores sugerem). Agindo estrategicamente, procura um posicionamento único que diferencie a empresa e permita abaixar custos ou oferecer produtos que melhor satisfaçam as necessidades do consumidor. RSC estratégica opera através da mudança na cadeia de valor (algo que seria melhor desenvolvido no segundo artigo) ou de filantropia estratégica voltada para o contexto competitivo. Por fim, a empresa pode adicionar uma “dimensão social” à proposição de valor, como fez a Whole Foods, no exemplo dos autores.

O segundo artigo foca na questão de como gerar valor compartilhado, de três maneiras: reconcebendo produtos e mercados, redefinindo a produtividade na cadeia de valor e montando clusters setoriais de apoio nas localidades da empresa. A primeira maneira consiste em buscar atender necessidades que não são atualmente satisfeitas, seja por terem sido ignoradas (como é o caso da “base da pirâmide”, bilhões de clientes em países emergentes conforme a “tese convincentemente articulada” por C.K. Prahalad) seja por serem emergentes (necessidade de economizar energia na atual onda de sustentabilidade, por exemplo). Pode se tratar ou de explorar (no bom sentido) novos mercados ou de oferecer novos produtos a mercados existentes.

Ao longo do primeiro artigo, os autores falavam em reconfigurar a cadeia de valor. No segundo, explicam mais sobre como isso é feito dentro do conceito de valor compartilhado. Os autores citam exemplos de empresas que modificaram a logística (reduzindo o gasto de energia e a emissão de gás carbônico), reduziram o consumo de recursos (água, no exemplo), mudaram o processo de compras (passaram a comprar de fornecedores locais, investindo para aumentar a produtividade, se for o caso), ampliaram a distribuição (chegando a lugares antes negligenciados por meio de empreendedores locais), aumentaram a produtividade dos trabalhadores (com investimentos em qualidade de vida no trabalho) e passaram a localizar fábricas mais próximas do mercado (diminuindo custos de energia e aumentando os laços com a comunidade).

A terceira maneira de gerar valor compartilhado é investir nos clusters locais. Para que funcione produtivamente, a empresa depende de uma série de fatores externos, que podem estar servindo como um empecilho para a empresa. Uma forma de criar valor para si e para outros é investir (isoladamente ou em conjunto com outras partes interessadas) para resolver deficiências estruturais como logística, fornecedores, canais de distribuição e educação e treinamento, o que beneficiar a empresa e a outros (poderíamos chamar isso de externalidade positiva).

No que diz respeito ao objetivo das empresas, essa discussão não altera muito análises anteriores. Os dois artigos agora comentados compartilham com outro a ideia de que o objetivo da empresa é criar valor. O conceito de “valor compartilhado” enfatizar que o sucesso da empresa é determinado pela capacidade da empresa de satisfazer a necessidade de partes que interagem com a empresa (clientes, trabalhadores, comunidade etc.), mas, sem o recurso desse termo, o outro artigo desenvolve as mesmas ideias. A contribuição de Porter e Kramer é articular estratégia, responsabilidade corporativa e o propósito da empresa de gerar valor.

Links (26/03-01/04)

Finanças

Quem é o chefe? - Quem manda mais? CEO ou presidente do conselho de administração?

Por que a surpresa com a situação da Vale?

Liquidez vitaminada - Sobre formadores de mercados e retorno de ações

Economia

O Grupo de Avanço da “Competitividade”

Por que o nacionalismo é sempre ineficiente

Mercado e sociedade são a mesma coisa?

Ficando longe do canto – Mais sobre o desastre no Japão.

Why debt-financed purchases do not bring prosperity

Mito dos mercados racionais

O livro de Justin Fox sobre mercados racionais acabou de ser lançado. Ainda não li. Tem essa resenha do Valor e esse e esse comentário de Eric Falkenstein.

Artigos para posteriores textos

Capitalismo para o longo prazo

Short Sellers and Financial Misconduct

Livros

Estou lendo o livro Capitalismo de Laços, se Sérgio Lazzarini. Interessante e ligado ao tema de conexões políticas, tratados aqui e aqui. Quando terminar, farei uma resenha.

Mensais: Brasil (mar/11)

Índices Brasileiros

Índice; 60 meses; Ano; 12 meses

Ibovespa; 80,72%; -1,04%; -2,54%

IBX 50; 75,58%; -0,17%; -1,91%

IBX; 83,92%; 0,66%; 1,34%

ISE; 84,39%; 4,70%; 10,08%

ITEL; 75,98%; 18,21%; 26,16%

IEE; 146,09%; 9,73%; 23,42%

INDX; 76,85%; -3,71%; 1,02%

Consumo; -; -3,21%; 23,88%

Imobiliário; -; -11,29%; 10,99%

IVBX2; 55,87%; 1,34%; 8,32%

IGC; 78,01%; -1,11%; 8,73%

ITAG; 71,74%; -1,16%; 10,28%

Mid Large Cap; -; 0,92%; 0,71%

Small Cap; -; -1,88%; 22,89%

Comparações

Indicador; Desvio-padrão; Correlação IBOV; Retorno 60 meses; Retorno 12 meses

IBOV; 6,86%; 100%; 80,72%; -2,54%

Ouro; 6,40%; -15,12%; 94,54%; 15,29%

Dólar; 4,51%; -68,70%; -25,03%; -8,55%

Ibovespa x Renda Fixa

Janela; x CDI; x Poupança

12 meses; -11,80%; -8,98%

5 anos; 0,98%; 4,68%

10 anos; 1,45%; 7,78%

Nessa parte, a diferença da rentabilidade anualizada do Ibovespa e do CDI e da Poupança. Todos os números estão em % a.a.

Ibovespa:

Maiores altas (2011):

USIM3: 31,75%

TCSL4: 27,22%

TCSL3: 23,05%

VIVO4: 22,47%

BRTO3: 21,33%

Altas: 33/69

Maiores altas (12 meses)

BRKM5: 65,32%

EMBR3: 54,18%

AMBV4: 45,79%

TCSL4: 45,15%

CRUZ3: 45,03%

Altas: 41/68 (PRTX3 não conta)

Maiores baixas (2011)

CYRE3: -29,15%

BTOW3: -28,17%

TAMM4: -19,15%

JBSS3: -18,27%

MRVE3: -16,24%

Maiores Baixas (12 meses)

BTOW3: -41,08%

LLXL3: -36,08%

USIM5: -33,26%

GOAU4: -31,67%

FIBR3: -34,45%

GGBR4: -28,81%

Amostra de 165 ações:

Maiores altas em 5 anos

HGTX3: 3.149,32%

TELB4: 1.349,60%

BMTO4: 1.153,93%

JFEN3: 1.067,97%

RCSL4: 935,73%

Maiores baixas 5 anos

KEPL3: -96,59%

JBDU4: -81,09%

UNIP6: -61,87%

GOLL4: -59,28%

CTNM4: -55,31%

Maiores sequências (164 ações)

Alta: UOLL4 (8 meses)

Baixa: CAFE4; GPCP (7 meses)

Datas

03/04: 104 anos de fundação da Alpargatas

03/04: 5 anos da IPO da Equatorial

11/04: 98 anos de listagem em bolsa da Alpargatas

17/04: 10 anos de listagem da DTCOM

26/04: 45 anos de listagem da Duratex (se for pesquisar, a data será outra, bem mais recente, porém, essa data se refere à Satipel, que supostamente incorporou a Duratex. Na minha base, conta o histórico da antiga Duratex)

27/04: 5 anos da IPO da Abnote

30/04: 3 anos de investment grade para o Brasil

Fontes:

Bovespa.com

Economatica

Infomoney

O site Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br) não existe mais. Era bastante útil, mas infelizmente desde o mês passado não era possível acessá-lo. Uma pena.

Mensais: Índices internacionais (mar/11)

Maiores altas (mês)
Bangladesh: 22,08%
Arábia Saudita: 10,46%
Emirados Árabes: 10,30%
Bósnia: 10,07%
Índia: 9,10%

Ibovespa: 28º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 48/102

Maiores altas (ano)
Mongólia: 63,88%
Irâ: 18,81%
Bulgária: 22,93%
Bósnia: 17,05%
Sérvia: 16,43%

Ibovespa: 62º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 56/101

Maiores altas (12 meses)
Mongólia: 268,38%
Sri Lanka: 94,01%
Irã: 88,76%
Peru: 45,14%
Argentina: 42,73%

Ibovespa: 72ª (maior alta – maior baixa)
Altas: 64/101

Maiores altas (Dez/06)
Mongólia: 1.091,05%
Paquistão: 554,08%
Bangladesh: 294,37%
Sri Lanka: 165,44%
Irã: 141,10%

Ibovespa: 16ª maior alta
Altas: 44/93

Maiores baixas (mês)
Mongólia: -25,12%
Laos: -10,10%
Chipre: -9,55%
Quênia: -8,33%
Japão: -8,18%

Maiores baixas (ano)
Bangladesh: -23,38%
Egito: -23,26%
Tunísia: -14,22%
Quênia: -12,31%
Montenegro: -12,13%

Maiores baixas (12 meses)
Chipre: -34,15%
Grécia: -25,05%
Bermudas: -20,97%
Egito: -19,47%
Costa Rica: -18,82%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -89,30%
Bermudas: -76,88%
Chipre: -74,94%
Irlanda: -69,44%
Grécia: -65,06%

Maiores sequências:
Altas: Bósnia (8 meses)
Baixas: Colômbia (5 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,10%
Brasil: 6,86%
Rússia: 11,26%
Índia: 8,58%
China: 10,72%

Mensais: IPOs (Mar/11)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* As ofertas dos últimos 12 meses foram desconsideradas por serem muito recentes

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MPLU3; 4,23%; -0,16%; 4,39%
CTIP3; 4,64%; 0,79%; 3,85%
LLIS3; 3,18%; 0,21%; 2,97%
FLRY3; 2,89%; 0,15%; 2,74%
HYPE3; 2,72%; 0,16%; 2,56%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
MILK1; -7,00%; 0,12%; -7,12%
ECOD3; -4,47%; 0,97%; -5,44%
INPR3; -3,78%; 0,62%; -4,40%
AGEN11; -4,00%; 0,24%; -4,24%
SGPS3; -3,07%; 0,60%; -3,68%

40/98 ações estão com ganhos relativos (40,82%)

56/98 ações estão com ganhos absolutos (57,14%)

SEB/Pearson
A SEB fechou o capital com a OPA da nova controladora, deixando de contar para as estatísticas.