Lançamento Coberto

Lançamento coberto é a estratégia de manter uma posição comprada em um ativo e lançar uma opção de compra sobre esse ativo. Em um artigo publicado na Financial Analysts Journal, Roni Israelov e Lars Nielsen discutem uma verdade e oito mitos sobre essa estratégia.

O lançamento coberto limita o ganho da operação, uma vez que se o preço do ativo subjacente estiver acima do preço de exercício o lançador receberá apenas o preço de exercício, sendo obrigado a vender a ação ao titular da opção. A vantagem é que o lançador recebe o prêmio da opção (seu preço de lançamento) e se o preço do ativo ficar abaixo da soma do preço de exercício e o prêmio o investidor terá mais do que teria se não tivesse lançado a opção. O diagrama mostra a situação do lançamento coberto na comparação com apenas uma posição comprada no ativo subjacente.

Essa é uma estratégia que oferece exposição a risco de mercado com menos volatilidade. Segundo os autores do artigo, fundos que focam essa estratégia já somam US$ 45 bilhões em ativos sob administração nos Estados Unidos. O índice CBOE S&P 500 BuyWrite Index (BXM) que procura ser um índice de referência para a estratégia de lançamento coberto e no período entre 1986 e 2013 mostrou ter um índice de Sharpe superior ao S&P 500 (0,33 contra 0,29), com menor risco, mas também menor volatilidade.

O objetivo do artigo é desmistificar algumas falácias associadas com a estratégia. Antes, começa com um fato: lançamento coberto é a combinação de uma posição comprada em risco de mercado e vendida em volatilidade. Em uma opção de compra no dinheiro (preço de exercício=preço atual), o lançamento coberto é metade uma posição comprada e metade um straddle vendido, conforme o diagrama abaixo, retirado do artigo:

Ou seja, o lançamento coberto funciona como uma exposição ao risco de mercado (primeiro componente) com a venda de um prêmio por volatilidade (no componente do straddle). Ou seja, os retornos dessa estratégia se originam de dois prêmios por risco, quais sejam, volatilidade e risco de mercado. Os autores analisaram o desempenho de uma carteira que lançava coberto opções no dinheiro sobre o S&P 500 com prazo de um mês, renovando a operação todo mês. Os resultados confirmam que essa é uma estratégia de baixo beta (0,64), 0,50 vindo da parte longa e 0,14 do componente straddle e mostra que dois terços da volatilidade vem do componente de risco de mercado e o restante do prêmio de volatilidade.

Os autores argumentam que é essencial entender essas duas fontes de retorno (risco de mercado e volatilidade) para montar adequadamente estratégias com lançamento coberto. Se o investidor simplesmente desejasse reduzir a volatilidade da carteira ou reduzir a exposição ao risco de mercado, poderia simplesmente operar um contrato futuro. Se o faz com opções é porque acredita que há um prêmio de volatilidade atrativo. Os autores, porém, alertam que uma abordagem média-variância pode não ser adequada para analisar a estratégia, uma vez que o lançamento coberto por causa da distribuição de retornos limitada na parte dos ganhos. Ou seja, maximizar o índice de Sharpe com essa estratégia não é prudente.

Após estabelecer esse fato, os autores passam a analisar falácias associadas com o lançamento coberto:

1) Exposição ao risco pode ser expressa no diagrama de retornos (primeira figura desse texto): O diagrama só é verdadeiro em um momento, na data de vencimento. Há uma série de fatores que afetam o retorno da estratégia que precisam ser considerados. Como uma maneira didática de explicar a estratégia, o diagrama ainda é útil, no entanto.

2) Lançamento coberto produz cobertura contra perdas: De fato, o lançamento coberto possui uma perda máxima inferior a uma posição comprada no ativo, mas isso vem às custas de uma limitação no retorno. Ou seja, a posição ainda tem muita exposição a perdas com limitado potencial de ganhos.

3) Lançamento coberto gera rendimento: Lançar uma opção gera um fluxo de caixa positivo, mas isso vem associado com um passivo. Considerar que a estratégia gera um rendimento é a mesma coisa, na visão dos autores, que considerar como um rendimento emitir um título de renda fixa que não paga cupom. Um investimento apenas gera rendimento se estiver associado com algum prêmio por risco ou erro de precificação.

4) Lançamento sobre ações mais voláteis ou com opções mais curtas geram rendimentos superiores: Relacionado com o ponto anterior, o ganho a ser obtido com o lançamento não está relacionado com o preço da opção, e sim com eventuais desvios em relação ao seu valor justo levando em conta os fatores que determinam o preço de uma opção. O ganho vem da “riqueza” da opção, na expressão dos autores, e não de seu preço.

5) O tempo trabalha a seu favor: O fato da opção perder valor com o passar do tempo é só parte da história. Se a única coisa que acontecesse é a opção ficar mais próxima do vencimento, então isso seria verdadeiro, mas tudo vai depender de quão bem precificada está a opção.

6) Lançamento coberto é apropriado se você tiver uma perspectiva neutra ou levemente otimista: Enquanto que o lançamento coberto reduz a exposição ao risco do ativo, incluindo potencial de alta, a operação também envolve outros fatores, como a volatilidade. E outras operações podem ser mais adequadas para expressar uma visão neutra, como um straddle vendido sem uma posição comprada.

7) Lançar coberto uma opção é fazer o que eu já faria de todo modo: Um raciocínio utilizado é o de que o investidor já pretende vender a ação a um determinado preço, lança uma opção a esse preço e se ela for exercida o resultado é o mesmo, mas com o recebimento do prêmio da opção. No entanto, as situações não são idênticas: se antes do vencimento a ação chega ao preço de exercício, se você não lançou a opção ainda pode vender a ação, enquanto que se você realizou o lançamento não tem essa possibilidade e precisa contabilizar um passivo, que a essa altura também mudou de valor. As situações claramente não são equivalentes.

8) Lançar a opção permite comprar a ação mais barato: Esse raciocínio está mais associado com opção de venda, mas considere um investidor que acredita que a ação está supervalorizada e lança uma opção sobre a ação a um preço de exercício inferior, recebendo o prêmio por risco. O problema é que o investidor está se expondo ao risco da ação que ele considerava que não deveria ser comprado e o prêmio faz pouco para mudar essa situação.

Acho que um bom resumo para essas oito falácias é que levam em conta apenas um dos fatores que determinam o preço de uma opção e desconsideram os demais, quando o correto é analisar todos os fatores simultaneamente e ponderar se estão corretamente precificados ou não. No fim, lançamento coberto simultaneamente se baseia em uma opinião conjunta sobre o preço e a volatilidade de um ativo.

Covered Call Strategies: One Fact and Eight Myths

Financial Analysts Journal. Volume 70. Ed.6. 2014

Roni Israelov e Lars Nielsen