Análise de desempenho de fundos baseada em características

(MeasuringMutual Fund Performance with Characteristic-Based Benchmarks)

Kent Daniel, Mark Grinblatt, Sheridan Titman e Russ Wermers.

Journal of Finance. Volume 52. Julho, 1997.

Em três outros artigos aqui comentados (aqui, aqui e aqui), foi mencionado o modelo do artigo de Daniel et. al. (1997) para análise de retorno de ativos ou carteiras, em substituição ou em complemento ao modelo de três fatores. Neste texto, um comentário sobre o artigo mencionado e o modelo sugerido.

O artigo é sobre análise de desempenho de fundos. Em contraste com a análise de fatores (fator único como no caso do Alfa de Jensen, três fatores no caso de análises baseadas nesse modelo), o modelo dos autores analisa o desempenho dos ativos individuais dos fundos. É uma maneira de comparar os retornos com um índice de referência mais adequado, comparando a carteira de um fundo com uma carteira hipotética de características similares. Só pode ser implementada se soubermos qual é a composição da carteira, mas pode ser uma abordagem mais direta, comparando um fundo majoritariamente de small caps com uma carteira composta em grande parte por ações desse porte, ao invés de comparar com os fatores de mercado, de valor, de tamanho e de momentum (no caso do modelo de quatro fatores). Esse método pode acabar superestimando o retorno dos fundos ao ignorar os custos de transação, mas os próprios índices de referência também são isentos de custos (porém, isso pode ser contornado examinando os retornos brutos). O modelo ainda não recebeu outro nome se não “Daniel et. al. (1997)” ou no máximo “índice de referência baseado em características”.

As análises empíricas do artigo tomam como os fundos de investimento americanos no período entre 1974 e 1994. As características são as mesmas do modelo de quatro fatores: valor (valor contábil/valor de mercado), tamanho e momentum. Examinando os fundos da base de dados, os autores percebem que nem sempre se encaixam no estilo (crescimento, valor, agressivo, balanceado etc.), mas que há uma certa consistência ao longo do tempo, de forma que não parece ser provável a existência do comportamento de tentar mudar de estilo ao sabor das ocasiões.

Na análise, os autores calculam o retorno bruto baseado na carteira dos fundos e depois irá “subtrair” o retorno da carteira de referência. Os autores irão comparar a sua abordagem com outras, como o modelo de quatro fatores. Na abordagem baseada em características, o modelo irá possibilitar a decomposição do desempenho em três indicadores. O primeiro é o CS (Seletividade de característica), com a classificação de todas as ações da base de dados em quintis das três características (valor, tamanho e momentum), gerando 125 carteiras. Ou seja, se uma ação está no 1º quintil de tamanho, de valor e momentum, será agrupado junto com ações com as mesmas características, criando-se uma carteira ponderada por valor. O CS é então a somatória da diferença entre o retorno da ação componente da carteira do fundo e o retorno da carteira de referência, multiplicado pelo peso da ação na carteira. 

Esse indicador mostra o ganho da carteira obtido ao se escolher a ação com melhor desempenho na comparação com ações similares.

O segundo indicador é o CT (Tempo da característica), indicando que o retorno da carteira pode ser explicado não só pelo estilo adotado, mas pela escolha ativa de qual estilo empregar em determinada condição do mercado. Matematicamente, o CT é a soma da seguinte conta: peso da ação no mês anterior vezes o retorno dessa ação no mês anterior menos o peso da ação treze meses atrás multiplicado pelo retorno nesse mesmo período.

O CT é tão maior quanto maior for o peso quando o retorno é superior e quanto menor for quando o desempenho é pior, tudo em relação a doze meses antes.

Por fim, há o indicador AS (Média do estilo), que mostra o retorno que se deve à tendência natural de seu estilo. O retorno da carteira de ações similares é multiplicado pelo peso da ação doze meses antes, repetindo-se o processo para todas as ações componentes da carteira. 

Utilizar o peso retroativo elimina o componente temporal da escolha. Se o gestor der mais peso para ações de crescimento em um momento em que elas tiveram melhor desempenho, isso vai se refletir no CT, mas não no AS. Por outro lado, um fundo que sempre tenha ações de crescimento vai registrar um elevado AS. O retorno total na abordagem por características é a soma desses três componentes.

As metodologias de comparação são a empregada em Grinblatt e Titman (1993) (GT), o Alfa de Jensen e o modelo de quatro fatores.

Os resultados das análises dos autores indica que a métrica GT não levava em conta o fator momentum, e após analisar o GT em função do modelo de quatro fatores o valor do GT cai de 191 pontos-base para 56 (com significância estatística). A medida CS analisando todos os fundos é de 77 pontos base e estatisticamente significativo, e cai para 56 pontos após a regressão do CS com o modelo de quatro fatores, ou seja, não muda tanto do ponto de vista econômico. Esses dois resultados sugerem que os gestores possuem alguma habilidade em selecionar ações, vencendo uma carteira que siga mecanicamente o índice de referência. Porém, provavelmente os ganhos não superam a taxa de administração (estimada em 100 pontos-base em média).

Em seguida, os autores analisam os fundos utilizando os métodos de Alfa de Jensen e modelo de quatro fatores. Para esses outros modelos, não há evidências de alfas positivos, indicando que na média não há retornos anormais nos fundos. Porém, não parece que os autores tenham utilizado retornos brutos dos fundos, de forma que esses resultados não são tão importantes. Há ainda a análise separada por tipos de fundos, os autores encontrando que os mais agressivos (crescimento agressivo e crescimento) têm maior habilidade de seleção do que os menos agressivos (renda-crescimento e renda-balanceado). Os tipos que tiveram melhor desempenho investem mais em ações que tiveram melhor desempenho no passado, mas isso não explica totalmente o desempenho superior.

A próxima análise é sobre a persistência de desempenho dos fundos. Para que retornos passados indiquem retornos futuros, os fundos de melhor desempenho passado deveria ter desempenho futuro superior. Isso se verifica em termos de retornos brutos, com os fundos no primeiro quintil tendo maiores retornos do que no último quintil. Porém, utilizando-se as medidas de retornos anormais, não há evidências de persistência, havendo até de reversão no modelo GT (possivelmente pelo fator momentum).

Por fim, os outros indicadores (AS e CT) são analisados, os autores não encontrando evidências de habilidade em escolher o melhor momento de investir em determinadas ações (o CT não é estatisticamente significativo na maioria dos casos). Os tipos de fundos que tiveram pior desempenho segundo o CS também tiveram CT negativo e significativos.

Em suma, os resultados do artigo estão em linha com a literatura examinada anteriormente, não sendo encontrada evidência de que os fundos ativos conseguem retornos superiores que justifiquem seus custos e que os investidores poderiam obter resultados melhores se seguissem mecanicamente um estilo de investimentos (investindo em fundos passivos, por exemplo). Os resultados indicam que os gestores possuem habilidades de seleção de ativos, mas que isso não gera ganhos suficientes para cobrir o custo cobrado. Este texto ainda serviu para explicar o modelo de Daniel et. al. (1997), às vezes referido como DGTW (1997).