Sem ajustar, o prejuízo da Aracruz foi o terceiro maior, atrás dos dois prejuízos do Banco do Brasil em 1995 e 1996.
Um dos vilões apontados da crise do subprime é a ganância, manifestada na forma de bônus polpudos para executivos das empresas agora em dificuldades. Verdadeiro ou falso?
Primeiro, uma explicação sobre a razão de ser do bônus. No início, os funcionários (incluindo altos executivos) eram remunerados exclusivamente com um salário fixo. O problema dessa prática é que não cria incentivos para que os funcionários se esforcem (com ou sem esforço, o salário é o mesmo) ou corram riscos pelos quais serão cobrados depois. O resultado prático disso é baixa produtividade (pelo baixo esforço) e a tomada de decisões excessivamente conservadoras que desperdiçam boas oportunidades que deveriam ser exploradas.
Para resolver esses problemas, foram introduzidas práticas de remuneração variável. As suas formas mais simples são comissões de vendas (que incentivam os vendedores a se esforçarem mais para venderem mais) e remuneração por desempenho (por exemplo, porcentagem de novos produtos na receita total). Para alta direção, existem formas mais sofisticadas como bônus por resultados (porcentagem do lucro, comumente) ou stock option (direito de comprar ações por um determinado preço após uma determinada data). A idéia da remuneração variável para altos executivos é alinhar os interesses dos administradores e dos acionistas para quem eles trabalham. Com isso, idealmente, passam a ter objetivos em comum, maximizar o valor da empresa.
Duas questões são levantadas por qualquer método de remuneração variável: toda atividade remunerada é importante para se alcançar os objetivos da empresa? Toda atividade que diz respeito aos objetivos é remunerada? A negativa para uma ou para as duas questões pode criar problemas.
Voltando ao contexto da crise. A remuneração baseada em lucro foi um problema já que remunerou atividades que se provaram destruidoras de valor ao aumentarem enormemente o risco das empresas. Incentivos de curto prazo criam incentivos para que os funcionários aumentem os lucros ou as receitas no presente, mesmo que isso possa vir a trazer problemas para a empresa no futuro. As conseqüências negativas, que agora foram evidenciadas, poderiam ser ignoradas, pois eles eram remunerados para correr riscos, mas não poderiam ser penalizados caso isso resultasse em perdas (não teriam bônus ou seriam despedidos, mas, em geral, não precisariam devolver o que receberam). Esse é o risk taking sem risk bearing.
Isso tudo não é novo e não se observou empiricamente esses problemas só agora. O problema maior foi de governança. Os acionistas não interferiram na política de remuneração e deixaram que o sistema que privilegia os resultados de curto prazo fosse instalado. O que hoje muito se fala de “say on pay”, a prática dos acionistas de opinarem sobre a remuneração de seus agentes, já deveria ser algo normal.
Um outro fato que explica a ocorrência das elevadas bonificações, mesmo quando as empresas já estavam tendo prejuízos, é a intensa concorrência pelos melhores administradores. Para conseguir atrair os melhores talentos, as empresas passaram a oferecer bônus a seus executivos antes mesmo que esses começassem a trabalhar. Muito do alarde sobre a AIG tem origem nesse bônus de entrada.
Para terminar, referências sobre o assunto, em geral e no caso particular do subprime:
Economia da Estratégia (Besanko, Dranove, Shanley e Schaffer): Os capítulos 14 e 15 tratam da questão dos incentivos dentro da empresa, tanto explícitos (definidos em contratos, bônus, por exemplo), quanto os incentivos implícitos (que dependem de julgamento subjetivo ou de uma entidade incontrolável, como promoções e stock options, por exemplo). Tratam também das duas questões abordadas no 4º parágrafo deste texto (ação oculta e informação oculta).
Microeconomia (Pindyck e Rubinfeld): Os autores abordam a questão no contexto da assimetria de informações e risco moral. Os administradores são melhores informados sobre seu próprio esforço e sobre os resultados esperados de seu trabalho. Não é possível que os acionistas definissem uma política de remuneração com base em critérios observáveis (empenho, dedicação, etc.), por causa dessa assimetria de informação. A solução seria atrelar a remuneração aos resultados da empresa (lucros, valor das ações, etc.).
Revista Capital Aberto nº. 62: A reportagem mostra o quanto essa questão é antiga (no começo do século XX, a DuPont começou a remunerar os funcionários com ações) e cita algumas melhorias aos programas de remuneração variável. O bônus por lucros poderia ficar retido e ser pago somente se os resultados alcançados forem sustentáveis. Ou o parte do bônus poderia ser convertido em ações que só poderiam ser vendidas no futuro. As stock options devem ser exercidas somente passado um longo tempo (o vesting period deveria ser aumentado).
Revista Exame nº. 939: Essa reportagem acrescenta como um dos problemas (além dos já citados na Capital Aberto) o bônus de entrada, um prêmio para que o executivo aceite trabalhar na empresa (já tratei disso). Fala também dos problemas das stock options que perdem o poder de estimular quando se encontram underwater (com preço de mercado muito abaixo do preço de exercício, muito fora do dinheiro, na terminologia das opções financeiras). Cita como melhorias para a remuneração variável as cláusulas de clawback (a possibilidade da empresa tomar de volta o bônus caso as decisões tenham se mostrado ruins), a troca das stock options por ações que não podem ser vendidas por um tempo e o say on pay. A proposta de aumentar a proporção de salário fixo pode resultar em um aumento no conservadorismo que talvez não seja interessante.
Remuneration: Where we´ve been, how we got there, what are problems, and hot to fix them (Michael Jensen, disponível aqui ): Não cheguei a ler, mas é sobre o assunto e parece bom.
Theories of rational behaviour are facing crisis. Artigo do Financial Times.
Na hora de buscar culpados, atira-se para todos os lados. A teoria econômica é só mais um alvo fácil entre tantos.
Primeiro, as falhas das Expectativas Racionais não foram apontadas apenas agora. Existe o conceito de Racionalidade Limitada, que os problemas são tão complexos que é simplesmente impossível agir da forma como os modelos sugerem. Nisso, busca-se não uma solução ótima (que seria alcançado por uma modelagem racional), mas uma solução satisfatória que deve ser a melhor possível. Os tomadores de decisão também sofrem com uma série de vieses: o modo como o problema é apresentado pode mudar suas decisões (mesmo que o problema seja o mesmo), pode haver um excesso de confiança ou pode acontecer dele agir de forma oportunista se não estiver sendo monitorado pela pessoa para quem ele trabalha (se for o caso). O mais importante nesse caso é estudar como as pessoas agem com racionalidade limitada, quais as conseqüências disso e como melhorar a toma de decisões, ao invés de simplesmente descartar a idéia de racionalidade perfeita. Alguma concepção de racionalidade deve ser usada; se não existisse a idéia de racionalidade, tudo seria permitido.
Sobre as hipotecas holandesas, o próprio autor já diz qual é o problema do preço de mercado: falta absoluta de liquidez. Há um deságio por liquidez para ativos pouco líquidos e é isso que acontece com essas hipotecas. O comprador de um ativo pouco líquido não sabe a qual preço efetivamente realizará a venda no futuro por conta da elevada diferença entre a melhor oferta de compra e de venda (bid-ask spread). Se o último preço de uma ação foi R$20, a melhor oferta de compra é de R$18 e a melhor oferta de venda é R$22, se você quiser operar imediatamente, precisa pagar R$22 e se quiser vender imediatamente por R$18. Dessa forma, o preço da ação pode ser empurrado para abaixo do que seria justificável pelos seus fluxos de caixa. Não me parece haver nenhuma contradição com o que já sabemos sobre a formação de preço dos ativos.
Não me parece ilógico a Shell tapar o rombo nos planos de previdência agora. Nada, absolutamente nada, garante que o rombo estará menor quando “parte significativa”, como escreveu o autor, dos benefícios terão que ser pagos. O argumento do autor poderia ser aplicado para uma empresa com dívida em dólar, a ser paga daqui a um ano ou mais, após uma alta expressiva do dólar: por que se preocupar agora com isso? Não é isso que eu penso; essa é uma dedução lógica, como diria o autor, desse raciocínio.
Jack Welch não disse nada contra o objetivo da empresa de criar valor para o acionista. Apenas afirmou que isso não é a estratégia da empresa, e sim o resultado de suas estratégias. No futebol, fazer gol não é estratégia, é o resultado do jogo. O que o autor do artigo diria sobre o futebol é que Jack Welch acha estúpido que os jogadores façam gol. Não foi isso que Welch quis dizer. Confira aqui e aqui (atente-se ao que Welch diz, não o que o jornalista escreveu a parte).
Sobre o preço das ações, o autor comete uma série de erros. O preço das ações varia por mudanças nas expectativas de seus fluxos de caixa (como o autor afirma implicitamente), mas também variam com as mudanças na percepção de risco por parte dos investidores (refletido nos prêmios por risco). E não é só a expectativa que mudou, a realidade econômica (PIB, lucro das empresas, etc.) mudou de uma maneira que era virtualmente impossível de se prever ou de se prevenir. Os preços devem se ajustar de acordo com essas mudanças todas.
A crítica feita à remuneração com base na valorização das ações é válida, mas erra o alvo. O alvo certo não é toda a idéia de que os administradores deveriam maximizar o valor da empresa, e sim da forma como os incentivos são dados. O administrador não deveria ser remunerado pela alta no preço das ações, já que isso tem a ver com fatores fora do controle do administrador (o mercado como um todo pode estar em alta ou queda, por exemplo).
A idéia de que todos os administradores deveriam ser considerados idiotas se a teoria valesse alguma coisa é furada. O fato da ação cair menos do que deveria (ter um retorno ajustado ao risco positivo, apesar de um retorno nominal negativo) poderia ser por conta da ação do presidente na empresa, que tomou boas medidas para amenizar os efeitos da crise. Se ele deveria ser remunerado por isso ou não é outra história.
Os acionistas devem ter interferência na empresa sempre, com mercado em baixa, com mercado em alta, ou com mercado de lado. Não entendi a crítica feita pelo autor a esse respeito.
Nas crises, a maioria dos conceitos não são revisados a sério. Na verdade, as pessoas se dão contam que entendiam mal os conceitos que pensavam dominar.
Com a divulgação do balanço do banco Cruzeiro do Sul, todos os principais bancos de capital aberto já divulgaram resultados (só falta BRB, Besc e Banco do Estado do Piauí, que podem ser ignorados). Os resultados agregados também não contam o Unibanco.
Muito se discute os juros e o spread bancários, mas o resultado bruto de intermediação financeira (receitas de intermediação financeira – despesas de intermediação financeira) caiu em 2008 (-11,32%). Boa parte dessa queda se deve às provisões para devedores duvidosos que foram feitas, mas ainda assim é um número válido.
No agregado, o lucro líquido não ajustado subiu 12,15% (influenciado positivamente pelo Banco do Brasil e negativamente por Bradesco e Itaú), mas o lucro ajustado subiu 13,91% (com alta nos lucros de Itaú e Bradesco e alta mais modesta no lucro do Banco do Brasil). Aliás, o maior lucro ajustado (o lucro que importa) entre os bancos foi o do Itaú, R$8,37 bilhões contra R$6,685 bilhão do Banco do Brasil (sem falar no pro-forma Itaú + Unibanco).
As rentabilidades sobre o Patrimônio Líquido com e sem lucro ajustado ficaram próximas, 16,48% e 16,71% respectivamente, acima da média das empresas de capital aberto (13,46% nas minhas contas, ainda sem todos os balanços e com duplas contagens).
As conclusões feitas anteriormente não mudaram, apenas a estratégia de combinar ouro e ações para reduzir riscos perdeu muito de sua atratividade. Fiz uma planilha considerando os custos de transação. É mais confusa do que a outra, que já não era tão clara. Os retornos de 5, 10 e entre 2003-2007 eu calculei considerando que a carteira foi montada no começo desses períodos, havendo o custo de comprar ouro e ações. Isso não aparece na planilha, fora na "Plan1" onde há o exemplo de como cheguei ao retorno da carteira no período de 5 anos (86,71%).
