Suspensão de blogs de finanças

No dia 25/11/15, a Comissão de Valores Mobiliários, através das Deliberações nº 742-744, suspendeu por atuação ilegal três sites, dois deles por prestação de serviços de análise de valores mobiliários.

Um dos sites afetados foi O Pequeno Investidor e vou me concentrar nesse caso, pois é o único dos três que conheço. O motivo alegado pela CVM na Deliberação nº 742 foi a de que o blog vinha “oferecendo publicamente no Brasil serviços de consultoria e análise de valores mobiliários”. Essas atividades dependem de autorização prévia da autarquia, o autor não possuindo tal permissão. O documento não detalha as razões que levaram a CVM a considerar que o autor do blog desempenhava a atuação mencionada.

Em um depoimento para o site Infomoney, reproduzido na página do Facebook do blog, o autor do site se defendeu, negando ter prestado serviços de consultoria ou análise, nem de forma paga nem gratuita. Mesmo quando comenta a respeito de uma ação, o autor diz não fazer uma recomendação de compra ou venda, e sim “apenas um estudo com o objetivo de estimular a discussão e a reflexão sobre a qualidade do investimento”. No momento, o blog está fora do ar por conta da notificação da CVM.

Algumas definições são necessárias para entender essa história. A atividade do analista de investimentos está normatizada pela Instrução CVM nº 483/10 e posteriores alterações. O analista é definido como a pessoa natural que “em caráter profissional, elabora relatórios de análise destinados à publicação, divulgação ou distribuição a terceiros, ainda que restrita a clientes”. Já relatórios de análise são definidos como “quaisquer textos, relatórios de acompanhamento, estudos ou análises sobre valores mobiliários específicos ou sobre emissores de valores mobiliários determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de decisão de investimento”. Para exercer essa atividade, o analista precisa ser certificados e credenciados para a atividade. A pessoa deve não apenas obter a certificação CNPI da Apimec, mas também ser credenciado e pagar a taxa de fiscalização da Apimec. O próprio autor do blog O Pequeno Investidor confirmou que não era certificado, e diz que sempre deixou claro que mencionava esse fator em seus textos.

Pelas definições acima, alguns pontos se tornam nebulosos. O que define “caráter profissional”? O autor do blog, pelo que sei, não vivia da página e a mantinha meramente como uma atividade secundária. Creio que monetizava o site com anúncios e, novamente até onde sei, não cobrava por acesso ao conteúdo. A questão de cobrar ou não me parece secundária, já que a Instrução nunca menciona a atividade ser remunerada ou não, mas talvez interferisse na parte do “caráter profissional”. Mas o ponto principal é o que define se a publicação pode auxiliar ou influenciar os investidores. Como o autor mencionou em seu depoimento, jornalistas talvez pudessem ser enquadrados nos mesmos critérios, e a Instrução não abre exceções para o trabalho jornalístico, não sei se outra norma a respeito da liberdade de imprensa se sobrepõe a essa norma.

Pela minha compreensão dessa história, a CVM entendeu que os comentários do autor sobre as empresas se enquadram como relatórios de análise. O autor mencionou que não faz recomendação ou sugestão, mas a norma não diz que precisa necessariamente ter esse caráter, apenas poder “auxiliar” ou “influenciar”. Mas, novamente, se o blogueiro se encaixa nessa definição, talvez outras pessoas, inclusive jornalistas, poderiam também ser enquadradas. Ficou a mim a dúvida sobre qual o critério utilizado pela CVM.

Mas ainda mais nebulosa é a suposta atuação irregular como consultor de valores mobiliários, atividade normatizada pela Instrução CVM nº 43/85 (sim, de 1985, mas velha do que eu!). Tal documento sequer define o que é um consultor de valores mobiliários, apenas diz que o profissional deve ser certificado para exercer tal atividade. Em sua página, a CVM define a atividade como “assessorar os investidores interessados em fazer aplicações diretamente no mercado”. Uma nova Instrução está sendo preparada a respeito dessa atividade, mas, enquanto isso, os critérios para a certificação profissional são regidos pelo Processo CVM nº RJ2008/0296. Nesse documento, são fornecidos alguns critérios, em especial experiência profissional comprovada de no mínimo três anos no mercado de capitais em qualquer atividade que “possa evidenciar aptidão para a consultoria de valores mobiliários”.

O autor d’O Pequeno Investidor também não possui tal certificação, mas a questão maior aqui é sobre qual conteúdo do site poderia ser enquadrado como consultoria, como assessoramento de “investidores interessados em fazer aplicações diretamente no mercado”. Eu conheço superficialmente o blog e desconheço qual tipo de conteúdo poderia ser encaixado nessa categoria. Dessa forma, não posso comentar mais especificamente, mas ainda continuo não entendendo os critérios exatos que foram utilizados.

Outra dúvida que tive ao estudar esse caso diz respeito ao que consiste a autorização prévia da CVM. Entrei em contato por e-mail com a Gerência de Registros e Autorizações (GIR) perguntando se tal autorização era meramente possuir a certificação CNPI para o caso da análise de investimentos e a gerente da GIR me confirmou que era isso. Para o caso da consultoria de valores mobiliários é necessário, óbvio, o credenciamento na CVM para essa atividade.

Do que eu retiro dessa história, tenho algumas preocupações. A mais imediata, óbvia e pessoal é sobre o meu próprio blog. Eu possuo a certificação CNPI, o que, aparentemente, me permite publicar relatórios de análise, no caso da CVM entender que algum conteúdo por mim publicado possa se encaixar nessa categoria e não creio que haja, a não ser por um critério muito rigoroso. Porém, ao não haver uma definição mais clara sobre o que constitui consultoria de valores mobiliários, poderia ainda estar vulnerável a esse enquadramento, muito embora eu duvida ainda mais de que tenha assessorado diretamente (ou mesmo indiretamente) alguém por meio desse blog. Mesmo estando com uma razoável certeza de que não posso ser considerado irregular, a partir de hoje e até que eu consiga credenciamento como consultor de investimentos (e, talvez, até depois disso) eu permanecerei constantemente com receio de que posso acordar com uma notificação da CVM a respeito deste blog após essas notícias.

Uma preocupação mais abrangente diz respeito à liberdade de expressão. Não vou entrar no mérito sobre se essas atividades deveriam ou não ter regulação estatal, mas o ponto é que uma atuação muito rigorosa da CVM nesse caso poderia limitar a liberdade de expressão e, no limite, até a liberdade jornalística. As pessoas poderiam ficar com receio de serem punidas ao expressar opiniões sobre temas financeiros por temerem que essas opiniões possam ser entendidas como relatório de análise ou consultoria. Se isso ocorrer, o tema passará a ser um oligopólio de poucos, o que é sempre perigoso.

Na discussão sobre o tema, muitas pessoas reclamaram que a atuação da CVM é um exagero e que outros crimes estão deixando de ser investigados. Entendo que a CVM tem exercido o seu papel regulador com alguma competência e entendo também que deve se preocupar sim com o exercício irregular da atividade de analista. No que se refere a sites e blogs, o caso d’O Pequeno Investidor não é o que mais me preocupa e volto a ele no parágrafo final deste texto. O que me preocupa mais são sites com autores anônimos oferecendo conselhos de investimento e mesmo vendendo relatórios de análise sem ter permissão para tal (Como mencionado, os autores são anônimos, então, mesmo que tenham credenciamento, o que eu duvido, talvez continuem irregulares). Um desses sites aparentemente foi alertado pela CVM e parou de publicar análises pagas, embora eu não tenha encontrado a deliberação a respeito desse site em específico, mas devem existir outras dezenas como esse espalhados pela internet, nem todos muito bem intencionados.

O Pequeno Investidor, pelo (pouco) que conheço, me parece bem intencionado. Em um comentário em sua própria publicação no Facebook onde fornecia o seu depoimento sobre a situação, o autor do blog disse que está estudando para obter as certificações. Tomara que consiga, já que todos sairiam ganhando: ele por voltar a escrever, seus leitores que poderão aproveitar o seu conteúdo e até a própria CVM em sua função educacional. 

Nobel de Economia 2015

Angus Deaton foi o vencedor do Prêmio Nobel de Economia de 2015. Eu comentei um artigo escrito por Deaton sobre outro Prêmio Nobel, Franco Modigliani. Não conheço muito da obra de Deaton exceto por esse artigo, mas um livro escrito por ele, The Great Escape, me parece bem interessante.

A pergunta que fica, e já faz alguns anos, é: e o William Baumol, quando vai ganhar, considerando que ele já tem 93 anos, seguindo a linha de economistas longevos de Samuelson e Coase?

Falácia do WACC

Ao avaliar um projeto de investimento, o mais correto seria utilizar o custo de capital apropriado ao projeto tendo em vista o seu risco, e não utilizar o custo de capital da empresa. Porém, na prática o que se verifica é a utilização de uma taxa de desconto única no que é chamado de falácia do WACC.

No artigo de Krüger, Landier e Thesmar publicado no Journal of Finance, os autores procuraram examinar se as empresas americanas cometem esse erro e tentar estimar o impacto econômico dessa medida. A consequência de usar a taxa de desconto errada é superestimar o valor presente dos projetos mais arriscados e subestimar o valor dos projetos menos arriscados, levando a erros na tomada de decisões de investimento. Para examinar essa questão, os autores analisam como empresas diversificadas alocam recursos entre as suas divisões, separando entre o negócio nuclear e as divisões menores.

Os autores trabalham com dados relativos ao período 1992-2007 com empresas americanas, utilizando diversas bases de dados. Consideram como conglomerados as empresas que atuam em mais de uma indústria seguindo o critério de Fama e French. Em seguida, definem uma divisão da empresa como núcleo se esta tiver a maior participação nas vendas da empresa e em divisões as demais.

Para os testes empíricos, é calculado o beta médio de cada indústria, que será utilizado em substituição a um beta específico para cada empresa. Em seguida, esses betas são alocados para os núcleos e para as divisões de acordo com o seu setor de atuação e a falácia do WACC é medido como a diferença entre o beta da divisão e o beta do núcleo. A suposição aqui é que a empresa utiliza o custo de capital do núcleo para avaliar os projetos das divisões. Seria possível utilizar um beta médio, porém, os testes dos autores indicam que que as empresas utilizam o custo de capital dos núcleos em suas decisões de investimento. Além disso, o núcleo representa em média 73% das vendas, de forma que o custo nuclear é próximo ao WACC, as duas variáveis sendo ainda altamente correlacionadas, de forma que a aproximação utilizada é precisa.

A variável dependente dos testes empíricos é o investimento realizado pelas divisões. A principal variável de interesse é a diferença entre o beta da divisão e do núcleo (aproximação para o WACC), que irei chamar de spread. O ideal seria que o coeficiente de regressão desse spread fosse zero (indicando que a empresa utiliza a taxa de desconto apropriada para os projetos das divisões) e para que a falácia do WACC se configure é necessário que o coeficiente seja positivo. Isso indica que a empresa investe mais nas divisões quando a empresa utiliza um custo de capital inferior para avaliar projetos mais arriscados, fazendo com que o spread seja positivo.

Analisando apenas a relação entre spread e investimento, agrupando as empresas em decis de acordo com o spread e utilizando ou não ajustes industriais, nota-se que de forma geral o investimento é uma função crescente do spread. Uma regressão simples confirma esse resultado ao mostrar que o coeficiente de regressão do spread é positivo e estatisticamente significativo e mesmo a inclusão de controles não afeta esse resultado. Ao invés de utilizar o spread na regressão, é possível utilizar os betas da divisão e do núcleo em separado. O coeficiente de regressão da divisão é positivo e do núcleo é negativo (ambos estatisticamente significativos), confirmando a relação já constada utilizando o spread.

Quando à significância econômica, utilizando o segundo modelo (spread mais controles) e um spread igual a um desvio-padrão, o aumento no investimento é equivalente a 10% do investimento médio.

Em testes adicionais, os autores examinam se o crescimento tem algum impacto nos resultados. A falácia do WACC é mais danosa em indústrias com maior crescimento, o valor presente dos projetos sendo mais volátil nessa situação. Incluindo variáveis dummy para indicar que a divisão está em um setor de médio e alto crescimento e mais duas variáveis interagindo essas dummies com o spread. Os resultados mostram que esse segundo conjunto de variáveis tem coeficiente positivo e significativo, corroborando a ideia de que o investimento é maior em indústrias de médio e alto crescimento por conta da falácia do WACC.

Uma discussão interessante é sobre se esses resultados se devem a gestores irracionais ou a mercados irracionais. Para testar essa hipótese, os autores incluem variáveis relativas ao financiamento externo de forma parecida com o teste explicado no parágrafo anterior. Pode acontecer de o mercado ser irracional e utilizar o custo de capital do núcleo para avaliar as divisões e os gestores racionais se valem desse fato ao captar dinheiro mais barato para projetos mais arriscados. Os resultados mostram que a interação entre o spread e a captação de recursos externos não é estatisticamente significativa, refutando essa hipótese.

Os resultados se mantém realizando alterações nos modelos, como excluir o setor financeiro, mudar a definição de beta e outros. Em testes adicionais, os autores examinam a questão da integração vertical. Se a divisão e o núcleo forem integrados, aumento nos investimentos nas divisões podem se dar por conta dos aumentos nos investimentos do núcleo. No exemplo dos autores, uma empresa pode aumentar o investimento na divisão de entregas para responder à maior produção de sua atividade nuclear, a fabricação de brinquedos. Utilizando um indicador do BEA de integração vertical e o próximo investimento no núcleo como variáveis adicionais não mudam o resultado a respeito da falácia do WACC, descartando essa explicação alternativa.

A próxima questão a ser analisada é se a racionalidade limitada desempenha alguma influência nessa situação. Se o impacto provável da falácia do WACC for grande, é de se esperar que a tomada de decisão seja mais racional e que os projetos sejam analisados pela taxa de desconto adequada. O primeiro teste relacionado com a racionalidade limitada é examinar se a falácia do WACC é reduzido ao longo do tempo, o que pode ser atribuído ao maior nível educação dos diretores financeiros com a disseminação dos cursos de MBA. Os resultados mostram que o impacto da falácia do WACC é decrescente no tempo. Outros três testes examinam se a falácia do WACC é menor quanto maior for a importância relativa das divisões, quanto maior for o desvio-padrão dos betas das divisões e quanto maior for a participação acionária do diretor-presidente, os resultados corroborando as três hipóteses. Com isso, podemos concluir que a racionalidade limitada tem influência na falácia do WACC, ou seja, a chance da taxa de desconto correta ser usada aumenta quanto mais importante isso for.

Para medir a significância econômica dessa questão, os autores analisam operações de fusão e aquisição, que também podem estar sujeitas à falácia do WACC. Dessa vez, o spread é medido pela diferença entre o beta do ofertante e o beta do alvo. Analisar fusões e aquisições tem como vantagem o fato de conhecermos o valor investido de maneira mais específica (ao invés de forma agregada nos gastos de capital) e também de podermos examinar a reação do mercado ao anúncio da oferta. Outra vantagem é podermos utilizar os betas de maneira mais precisa utilizando os dados relativos às empresas envolvidas (exceto se a empresa tiver capital fechado), e não aproximações para estimar o beta das divisões.

O primeiro teste é uma análise gráfica da reação do mercado ao longo do tempo e o spread. O resultado mostra que o retorno é maior quando o spread é positivo, ou seja, o WACC do ofertante é superior ao do alvo. Nessa situação, o ofertante usa o seu custo de capital superior para analisar o alvo, provavelmente subestimando o valor da oferta.

Em modelos mais sofisticados, os autores realizam regressões múltiplas tendo como variável dependente o retorno anormal na janela de 7 dias após a oferta. Há a diferenciação entre o alvo ter ou não capital aberto e para cada um são aplicados os mesmos testes. Os resultados confirmam a falácia do WACC para ambas especificações, os retornos cumulativos sendo maiores quando o beta do ofertante é maior do que do alvo. Usando o coeficiente de regressão e o valor médio das ofertas, podemos estimar uma perda média de 8% (9% quando os alvos são de capital aberto) de valor quando o ofertante usa uma taxa de desconto inferior para avaliar o alvo.

Dessa forma, o artigo mostra como as empresas americanas estão sujeitas ao que se denominou de falácia do WACC, situação na qual a taxa de desconto utilizada para avaliar os projetos das divisões é o WACC da empresa como um todo (ou a taxa de desconto da divisão principal), quando o certo seria utilizar a taxa adequada ao projeto de acordo com o seu risco.

The WACC Fallacy: The Real Effects of Using a Unique Discount Rate

Phillip Krüger, Augustin Landier e David Thesmar

Journal of Finance. Volume 70. Ed. 3. 2015

Contabilização de Impostos

Na avaliação de empresas, é necessário examinar cada conta patrimonial e de resultado e projetá-las. No que se refere a impostos, são diversas contas no ativo, passivo e resultado que interagem entre si, mas nem sempre de maneira tão direta. Nesse texto, vou explicar um pouco sobre essas contas de uma perspectiva de um analista de ações.

Geralmente, há tributos a recuperar/compensar, tributos a pagar/recolher, tributos diferidos (ativo e passivo) e a provisão para imposto de renda e contribuição social sobre o lucro na Demonstração de Resultados do Exercício. As duas primeiras contas geralmente estão no Circulante (ativo e passivo, respectivamente) e, ao menos no que se refere às empresas que analisei, não tem uma característica de cíclico, ou seja, não acompanham a atividade da empresa. Essas contas variam trimestre a trimestre sem qualquer relação com a receita líquida ou outro parâmetro de atividade da empresa. Se referem a tributos que a empresa tem a recuperar ou pagar e são de difícil projeção. O valor dessas contas pode ser superior ou inferior ao valor do ano passado, sem nenhuma tendência clara (novamente, ao menos nas empresas que analisei). Por não terem o caráter cíclico, não poderiam ter o mesmo tratamento do capital de giro.

Eu não consegui estabelecer uma relação entre os impostos a recuperar ou a pagar com a provisão e IR e CSLL sobre o lucro na DRE. Essa conta, por sua vez, supostamente deveria ser 34% sobre o lucro antes de impostos, com alíquota de 25% de IR e 9% de CSLL. Porém, há uma série de deduções ou adições à base de cálculo que são de natureza permanente e fazem com que a alíquota efetiva seja diferente de 34%. Costuma haver uma Nota Explicativa sobre esse tema, evidenciando como foi calculado o IR e a CSLL. Essa nota inclui as adições e deduções realizadas, algumas previsíveis e que constam de outras partes dos demonstrativos financeiros (como a equivalência patrimonial, que é isenta de tributos por já ter sido tributada na controlada), outras que não podem ser previstas tão facilmente.

Como evidenciado na nota explicativa e na DRE, parte desse imposto deve ser pago no curto prazo (“Corrente”) e parte é pago posteriormente (“Diferido”), porém, nenhuma dessas contas mostra a razão de parte ser corrente, parte diferida. É possível haver na mesma Nota Explicativa que mostrou como foi calculado o IR e CSLL uma evidenciação da formação dos tributos diferidos, geralmente mostrando o cálculo líquido (Ativo menos Passivo). Essa Nota mostra quais são os efeitos de natureza temporária que permitem o diferimento do desembolso do pagamento do IR e da CSLL, como, por exemplo, a diferença de taxas de depreciação fiscal e contábil e o ajuste a valor justo das propriedades parainvestimento. Pelo regime de competência, há a despesa de IR e CSLL sobre esses efeitos temporários, mas o efetivo desembolso só se dará no futuro. Em geral, a parcela contabilizada como Diferido na DRE é a própria variação dos Tributos Diferidos líquido no Balanço Patrimonial. O diferimento pode se dar no sentido de pagar mais imposto corrente do que deveria, resultando no diferimento de deduções que geram um Tributo Diferido ativo.

Fiz questão de enfatizar que as adições e deduções à base de cálculo do IR e da CSLL são permanentes e o diferimento de imposto de renda é de natureza temporária. Essa informação é útil para entender essas contas e para projetá-las. Para a despesa de IR e CSLL, é importante separar o que é previsível e o que não é previsível e determinar qual é a alíquota efetiva normal sem considerar o primeiro tipo. Depois, na hora de calcular o IR e CSLL nas projeções, basta ajustar a base de cálculo incluindo os efeitos previsíveis, equivalência patrimonial, por exemplo.

Para a projeção do diferido, o ideal seria conhecer as razões para haver diferimento de imposto para ser possível estimar quando o imposto deixará de ser diferido e deverá ser pago. Porém, nem toda companhia evidencia em detalhes os impostos diferidos. Em alguns casos, percebi que o Tributo Diferido passivo tem característica de cíclico e considerei que a empresa iria sempre diferir parte do IR e CSLL, mas nem sempre é esse o caso. Para passivo diferido gerado pelo ajuste a valor justo de propriedades para investimento, esse valor só será exigido se a empresa vender as propriedades. No futuro, vou escrever um texto sobre esse tema.

Eu demorei para entender alguns desses temas e como impactam nas projeções por confundir os conceitos e pensar que havia uma relação mais próxima esses três temas (tributos circulantes, despesa de IR e CSLL e tributos diferidos). A minha maior confusão era entre as deduções ou adições à base de cálculo dos tributos com o diferimento de impostos, eventos totalmente desconexos. O primeiro se trata de efeitos definitivos na carga de tributos a ser paga e o segundo se refere a impostos que a empresa deve pagar, mas o fará no futuro quando deixarem de existir os efeitos temporários que significariam um pagamento inferior de IR e CSLL.

Então, para resumir, há o cálculo do IR e CSLL a ser pago considerando a alíquota desses tributos e as adições e exclusões permanentes à base de cálculo. Essa despesa é separada em dois componentes. Quanto ao Corrente, parte é paga no mesmo exercício (afetando o caixa) e parte em um exercício futuro próximo (afetando o Passivo Circulante). O segundo componente é o Diferido, afetando o Tributo Diferido (ativo e passivo) e só gerando um efeito no caixa no futuro.

Economia é Estranha

Life is Strange é um jogo lançado nesse ano para diversas plataformas em um formato episódico. É um jogo com foco em história cuja jogabilidade consiste, basicamente, em resolver quebra-cabeças usando o poder de voltar no tempo da protagonista, Max Caufield.

O desenrolar do enredo depende das decisões tomadas pelo jogador, algumas impactando o curto prazo e outras tendo consequências de longo prazo. Uma ação tomada no primeiro episódio pode ter impacto no terceiro episódio, por exemplo, quando não será mais possível voltar no tempo e refazer a ação anterior. A protagonista pode voltar no tempo para um passado recente, mas não pode usar esse poder para períodos mais longos, muito menos para episódios anteriores. Essa habilidade pode servir tanto para resolver os quebra-cabeças do jogo quanto para examinar várias possibilidades antes do jogador se definir por um determinado curso de ação.

Conforme mencionado, uma ação tomada no passado pode ter consequências futuras imprevisíveis de uma maneira parecida com o chamado efeito borboleta, situação na qual o bater de asas de uma borboleta em um lugar poderia causar um tufão em outro. O jogo cita diretamente não apenas o efeito borboleta como a sua teoria mais ampla, a Teoria do Caos (título do terceiro episódio do jogo).

Em Economia, também temos essa ideia de causas e consequências, com a ação de um agente econômico podendo ter consequências imprevistas e até mesmo indesejadas. E a grande dificuldade para o leigo com relação à economia é justamente entender que as ações econômicas possuem inter-relações complexas e que modificações em uma parte podem ter impactos no sistema econômico como um todo. A falta de entendimento dessa questão faz com que as pessoas defendam medidas políticas como controles de preços, subsídios e outras questões que aparentemente resolvem um problema, mas que uma análise mais profunda mostra que, além de ineficazes, geram distorções em outros temas.

Um filão literário muito popular hoje em dia é a de livros que procuram ensinar Economia ou abordar temas econômicos de uma maneira mais compreensível para o público geral, sem recorrer à pesada matemática ou a teorias complexas que se ensinam nos cursos introdutórios de Economia. Dois clássicos desse gênero, lançados antes de serem moda, são o O que se vê e o que não se vê de Bastiat e o Economia em uma única lição de Hazlitt. Os dois usam como um dos primeiros exemplos a janela quebrada, situação na qual aparentemente um infortúnio como a quebra de uma janela parece ter efeitos econômicos positivos, mas que, ao se analisar melhor a situação, o óbvio de que a destruição da janela destruiu riqueza aflora.

E essa clássica análise me remeteu ao Life is Strange. Imagine um jogo com mecânica parecida, mas com um enfoque econômico (Economia é Estranha, seria um bom título), no qual o jogador toma uma determinada decisão e isso tem consequências econômicas futuras. O próprio caso da janela quebrada pode servir de exemplo e foi o que me inspirou a escrever este texto. O jogador poderia deixar que o garoto da parábola quebrasse a janela ou poderia impedi-lo. No primeiro caso, veria a prosperidade do vidraceiro e poderia achar que esse foi um bom curso de ação. Porém, poderia voltar no tempo e impedir que o garoto quebrasse a janela e veria que o dono da casa que teve a janela quebrada além de ter a sua janela em bom estado tem ainda sapatos novos, seguindo o exemplo de Bastiat.

Esse jogo hipotético teria uma série de eventos parecidos e seria possível que uma ação que aparentemente beneficia o jogador ou uma terceira parte na verdade se mostrem prejudiciais no futuro. Poderia servir até de ferramenta pedagógica para o ensino de Economia de uma maneira menos direta, menos didática, mas, talvez por isso mesmo, mais interessante.

Não sei quão viável seria esse projeto ou se alguém do ramo teria interesse em desenvolver tal jogo, mas fica a ideia!

Valor Justo de Propriedades para Investimento

Nesse texto, vou tratar do tema da contabilização a valor justo das propriedades para investimento, partindo do ponto de vista do usuário das informações contábeis.

Propriedades para Investimento é uma conta recente na Contabilidade brasileira, tendo sido introduzida pelo CPC 28. Tratam-se de propriedades mantidas para gerar renda e/ou para valorização para futura venda. Antigamente, eram contabilizadas como Imobilizado e depois de sua introdução passaram a fazer parte da conta Investimento e dentro desta em Propriedades para Investimento. Há duas formas de mensuração, pelo custo ou a valor justo.

O método do custo é o mais tradicional, registrando as propriedades ao valor de custo e aplicando a depreciação. Já no valor justo, o valor a ser registado no Balanço Patrimonial tem origem em uma avaliação econômica (geralmente, fluxo de caixa descontado) e periodicamente esse valor é ajustado. Esse ajuste tem como contrapartida uma receita (ou despesa, se for negativo) lançada na Demonstração de Resultado do Exercício.

Na quase totalidade dos casos, o método do valor justo resulta em valores maiores do que no custo. Na transição de um método para o outro, as Propriedades para Investimento são ajustadas a valor justo, contando ainda com a incorporação de parte do Imobilizado e do Intangível. A contrapartida no passivo se dá com o aumento no Patrimônio Líquido (na conta de Reserva de Retenção de Lucros, em muitos casos) e também na conta Tributos Diferidos. Essa segunda conta leva em consideração o pagamento de tributos no caso da venda das propriedades e é debitada apenas nessa situação.

Empresas de shopping centers passaram a ter seus principais ativos reclassificados de Imobilizado para Propriedades para Investimento e podem optar por qualquer dos dois métodos. Dentre as companhias de capital aberto, metade usa cada método, com Multiplan, Aliansce, Iguatemi e Cyrela Commercial Properties adotando o custo e BR Malls, Sonae Sierra, General Shopping e JHSF adotando o valor justo. Mesmo empresas que adotam o método do custo precisam realizar o cálculo do valor justo das propriedades e realizar a redução ao valor justo caso o custo superestime o valor das propriedades. Essa diferença de métodos dificulta a comparação entre elas, mas, mais importante, impossibilita a comparação com empresas de outros setores.

Um dos problemas da diferença de métodos é que impossibilita a comparação direta, já que tende a superestimar o lucro (considerando que normalmente o ajuste de valor justo é positivo) e o Patrimônio Líquido, o que afeta métricas como rentabilidade, Preço/Lucro e Preço/Valor Patrimonial.

Mas o maior problema do método do valor justo, na minha opinião, é que não adiciona nenhuma informação relevante para a análise e, na verdade, oculta informações. No método do custo, temos informações sobre o custo, inclusive dos terrenos (embora nem todas as empresas divulguem o valor dos terrenos), a depreciação acumulada e a depreciação do período que, na minha opinião, são muito úteis para a avaliação de empresas de shopping centers. Quando as propriedades são contabilizadas a valor justo, não temos nenhuma dessas informações, apenas o valor justo, as movimentações (adições, baixas, ajuste) e o valor das obras em andamento (que são contabilizadas ao custo). Com apenas essas informações fica mais difícil avaliar a empresa, no meu entender.

Outro problema é que qualquer análise por fluxo de caixa descontado é apenas uma opinião, por mais que seja uma avaliação objetiva e criteriosa. E, por ser uma opinião, o valor pode variar de avaliador por avaliador e ao se pesquisar as metodologias das diferentes empresas nota-se uma grande variabilidade de métodos e de premissas. Dessa forma, os usuários das informações são obrigados a formar a sua própria convicção em cima de outra opinião, e não de algo mais objetivo como o valor de custo, por mais que possam existir questionamentos a respeito da contabilização ao custo.

E ao ser obrigatório que as empresas também realizem o cálculo do valor justo mesmo que adotem o método do custo, utilizar exclusivamente o valor justo não adiciona informação, apenas reduz. Também há um aumento na dificuldade de entendimento dos demonstrativos contábeis, na medida em que esse método afeta os resultados e o balanço patrimonial sem que isso tenha muito significado econômico. Ao avaliar uma empresa que adota o valor justo, é necessário realizar uma série de modificações meramente para que a empresa fique nos moldes de uma que adote o custo e dessa forma se torne mais fácil de entender e modelar.

Dentre os ajustes a serem realizados, é necessário considerar que o ajuste a valor justo é uma receita (ou despesa) não-caixa e também é preciso estimar o quanto do Patrimônio Líquido se deve ao ajuste a valor justo. Normalmente, é uma conta de Reserva de Retenção de Lucros ou de Lucros a Realizar, o problema é que essas contas estão limitadas ao Capital Social, que é aumentado quando o valor da reserva se torna muito elevado. Então, seria necessário ver o histórico de movimentações do Patrimônio Líquido para determinar a parcela do PL que se refere ao valor justo.

E uma vez que o método do valor justo superestima o resultado e o patrimônio líquido, uma empresa poderia utilizar esse método para mostrar números mais positivos, muito embora qualquer um que analise a empresa de forma mais criteriosa não se deixaria iludir por isso, de forma que é duvidoso esse benefício.

A impressão que fica é que os ajustes a valor justo são meramente virtuais, somando um valor qualquer no Ativo e o mesmo valor no Passivo após transitar pelo resultado, sem que isso tenha maior significado econômico. Essa metodologia acaba por tornar menos transparente a demonstração contábil ao não acrescentar nenhuma informação, ao contrário, diminuindo, e tornando a comparabilidade direta impossível.

Pode uma empresa valer menos do que seu caixa?

Em um texto dos primórdios deste blog, escrevi sobre a possibilidade de uma empresa valer menos do que seu Patrimônio Líquido. Mas e quanto a uma situação ainda mais drástica, valer menos do que o caixa?

De início, parece uma situação absurda o valor de mercado de uma empresa ser inferior ao valor do dinheiro em caixa e essa situação poderia indicar uma barganha irresistível. Uma possibilidade seria a empresa distribuir todo o caixa em dividendos e isso já seria suficiente para que ela devesse valer mais. Além disso, é uma prática comum na avaliação de empresas somar o valor do caixa ao valor presente dos fluxos de caixa futuros. Esse segundo componente não deveria ter valor negativo, ao menos não no agregado, então, por esse raciocínio, não seria possível a empresa valer menos do que o caixa.

Na prática, é muito difícil encontrar uma empresa nessa situação, porém, existe. Para dar um exemplo, a General Shopping (GSHP3) vale R$ 226 milhões à cotação de R$ 4,48 e seu caixa no primeiro trimestre de 2015 era de R$ 228 milhões, sendo que a empresa já chegou, em um histórico recente, a valer R$ 200 milhões.

Eu fiz a avaliação da General Shopping. A grande questão é o elevado endividamento da empresa, com dívida bruta de R$ 2,2 bilhões e gerando resultado antes do resultado financeiro e dos tributos de por volta R$ 40 milhões. Ou seja, uma situação financeira nada invejável e precisando desalavancar, o que não será fácil pela baixa geração de caixa com relação ao imenso serviço da dívida. Não vou entrar em detalhes sobre a avaliação, mas basicamente todo o valor da empresa virá da perpetuidade em uma data bastante distante quando a dívida da empresa terá convergido para um patamar mais razoável. É por esse motivo que a empresa vale tão pouco, muito menos do que empresas com resultados operacionais um pouco superiores, como a Sonae Sierra (SSBR), que vale por volta de R$ 1,4 bilhão.

Quanto à soma do valor do caixa ao valor da empresa, eu não acho que essa seja uma prática sensata. O que faço em minhas avaliações é projetar explicitamente o caixa da empresa de acordo com os seus resultados, com os efeitos dos ativos e passivos e os projetos futuros. É necessário ter em mente que caixa nem sempre é dinheiro ocioso e que a empresa irá precisar do atual caixa para investir ou para realizar pagamentos. Somar o valor do caixa seria igualar a um dividendo na data 0 e essa é uma situação absurda.

Alguém poderia perguntar se não seria possível a empresa pagar um elevado dividendo quando seu valor de mercado está tão baixo assim. A questão é que provavelmente a empresa não tem condições financeiras para isso (a General Shopping, por exemplo, não tem lucros acumulados para tal) e pode ser impedida legalmente de fazer isso ou mesmo ter os seus administradores processados caso isso venha a ocorrer. Então, essa possibilidade também está descartada.

Dessa forma, o valor do caixa não é referência para patamar mínimo para seu valor de mercado e há casos em que a empresa pode ter valor inferior ao seu caixa e essa situação ser plenamente justificável.