No longo prazo estaremos todos ricos. Ou não.

Ações são investimentos de longo prazo. Apesar de no curto prazo (um dia, um mês, até mesmo um ano) os ativos possam mostrar desvalorização, no longo prazo as ações sobem e batem a renda fixa.

Essa é mesmo a expectativa, mas nem sempre isso ocorre. Como hoje é o longo prazo de ontem, é possível estudar o desempenho de um investidor que tivesse entrado no mercado no passado. Vou fazer isso de duas maneiras: uma mostrando índices internacionais que não estão com bom desempenho e também os prêmios por risco implícitos no Brasil e nos Estados Unidos.

Índices Internacionais

Índices acionários que não fizeram topo histórico nesse século (antes de 2001):
AEX – Holanda (Topo em Setembro de 2000)
CAC 40 – França (Set/00)
FTSE 100 – Inglaterra (Dez/99)
Nasdaq – Estados Unidos (Mar/00)
Nikkei 225 – Japão (Dez/89)
TSEC – Taiwan (Fev/00)
PSI 20 – Portugal (Mar/00)
SET – Tailândia (Dez/93)

20 índices (os que têm como fonte a Bloomberg) eu não procurei o topo histórico. Então, 8 índices dentre 75 (95 menos 20) não fizeram topo no século 21, 10,67%. Convenhamos que 8 anos completos já é um prazo razoavelmente longo.

Além disso, têm os índices com um desempenho bem ruim em 5 anos. Como disse em outro texto, 52 índices de 87 estão em baixa (na verdade, escrevi que 37 de 89 estão em alta) ou 59,77%. Sendo que algumas são baixas expressivas, como a Islândia (-90,70%).

Ou seja, os investidores desses mercados (ingleses, holandeses, japoneses) que estavam no mercado quando esses atingiram o seu pico estão esperando até hoje para terem tanto quanto tinham naquele tempo. Os islandeses não estão esperando a tanto tempo, mas imagino que vão esperar por um horizonte de tempo bem longo.

Prêmios por risco
Escrevi sobre os prêmios por risco no mercado americano no texto anterior a esse. Agora, uma perspectiva histórica em um gráfico. Os prêmios apresentados são de 1928 até a data no eixo X. A fonte é a mesma do texto anterior, o site do Aswath Damodaran.

A queda em 2008 provocou uma brusca redução nos rendimentos relativos. De 2007 a 1928, o rendimento das ações era de 9,81% a.a. e o dos T-Bonds de 30 anos era de 5,01% a.a.. De 2008 a 1928, os rendimentos passaram para 9,07% a.a. e 5,19% a.a. respectivamente. A diferença de 0,74% a.a. no rendimento das ações pode parecer pequena, mas em 80 anos é de 80,37%, um número expressivo. Com isso, os prêmios passaram de 4,8% a.a. para 3,88% a.a.

O mesmo pode ser feito no Brasil, mas é mais complicado. São apenas 14 anos (Plano Real), o mercado brasileiro é mais volátil e a renda fixa tem retornos expressivos (a taxa de juros brasileira, que está bem abaixo do que já foi, é uma das maiores do mundo em termos reais). Além disso, usar o CDI para renda fixa pode não ser a melhor opção (é a melhor que consegui encontrar).

O rendimento do mercado é do Ibovespa (fonte: Bovespa.com) e a renda fixa é a taxa do CDI/CETIP (fonte: CETIP). Abaixo, alguns cálculos para o prêmio de risco, com base em 31/121994. O Ibovespa nessa data inicial estava em 4.354 pontos e o capital inicial da simulação é de $100. A coluna IBOV é o valor do Ibovespa na Data Final. As colunas Valor IBOV e CDI/CETIP mostram quanto o investidor teria na data final em cada possibilidade. Na coluna Prêmio, o rendimento do Ibovespa dividido pelo rendimento do CDI, convertido para uma taxa anual.

Ou seja, quem tivesse investido em renda fixa no final de 1994 teria, em 2008, mais do que quem investiu em ações. Se você mudar a base, só encontraria prêmios positivos investindo em Dezembro de 1998 ou em Dezembro de 2002 (não mostrarei essas contas).

Desconsiderando 2008, tudo muda. Adotando como data final Dezembro de 2007 ou Maio de 2008 (mês do atual topo histórico), os prêmios por risco se tornam positivos. Isso acontece adotando qualquer outra base além de Dezembro de 1994. Infelizmente, não podemos desconsiderar 2008, fingir que não existiu.

A conclusão no caso americano é que a atratividade de investir em ações parece ter diminuído com o desempenho de 2008, mas continua valendo mais a pena investir em ações do que em renda fixa (em termos de retornos). Resta saber se essa mudança é temporária ou se a média dos próximos anos ficará nos patamares de hoje. Só esperando para saber.

Fazendo essas análises, parece que investir em ações no Brasil é um mau negócio. Porém, é necessário cautela nas conclusões. A expectativa é que a renda fixa deixe de ser tão rentável no futuro (se bem que tem gente esperando a SELIC em um dígito há um bom tempo...). Além disso, os resultados apresentados são muito voláteis, porque a janela de dados é curta (apenas 14 anos). Ao final de 2002, o prêmio por risco era de -10,68%, o que não credenciava boa recomendação para ações. No entanto, o desempenho após 2002 foi tão bom que, mesmo com 2008, o retorno de quem investiu em 2002 foi de 6,03% acima da renda fixa.

Na verdade, o prêmio histórico pode não ser um bom indicador para os retornos futuros. É de se argumentar que exista um prêmio por risco “real” que não pode ser calculado exatamente e que 2008 nos afastou desse prêmio, mas a expectativa é que, no futuro, os prêmios históricos voltem a se aproximar do prêmio “real”. Mesmo assim, os números de 2008 são bastante eloqüentes.

A conclusão geral: ouça o que dizem os prêmios por risco, mas não os leve tão em consideração na hora de tomar decisões. O atual rendimento relativo do Ibovespa, começando de 1994, mostra que é bom duvidar que o mercado acionário seja sempre melhor no longo prazo. Mas não quer dizer que seja a hora de sair ou que não seja a hora de entrar (como 2002 mostrou).

Fundamentos da Queda

Quando o mercado acionário declina, é muito comum ouvir que essa queda não tem fundamentos (o adjetivo “especulativa” é a cereja do bolo). Criam-se as mais diversas explicações alternativas, da má fé dos participantes do mercado até a existência de vendedores (com o tom de ser a descoberta do século na Economia). Porém, há fortes motivos para a queda apresentada em 2008.

Um motivo é o aumento dos prêmios por risco. Em várias ocasiões em seu blog, Aswath Damodaran tratou disso (aqui, a mais recente). O prêmio histórico para o mercado americano (a diferença do rendimento do mercado acionário e do rendimento de títulos de renda fixa) saiu de 4,79% a.a. para 3,88% a.a., mas os prêmios implícitos (prêmio por risco que é implicado dados os dividendos esperados e o crescimento esperado) pularam de 4,37% para 6,43%. Dois pontos percentuais pode parecer pouco, mas faz uma tremenda diferença, como mostrarei. A fonte é o próprio Damodaran e os dados estão disponíveis no site.

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Normalmente, seria usado o prêmio histórico, mas nesse ano esse número leva a conclusões erradas. Aconteceu de tudo em 2008, menos redução no risco! O que me parece que esses dois prêmios mostram é: a atratividade de longo prazo das ações diminuiu (histórico) e o retorno exigido aumentou (implícito). O autor (Damodaran) está trabalhando com prêmio de risco de longo prazo de 5%, acima da média dos anos anteriores, e aconselha que, se for para usar 3,88% ou 6,43%, que se use o segundo.

A implicação para o Brasil está na tabela abaixo:

O prêmio por risco brasileiro: Prêmio americano + Sread por risco dada uma classificação de risco*1,5 (volatilidade relativa de ações e renda fixa). O prêmio americano usado foi de 5%.

Esse prêmio aumentou mais de um ponto percentual com grau de investimento e tudo. Sem contar com grau de investimento, o aumento seria ainda maior. O autor não considerou o Brasil como grau de investimento já que na Moddy’s a classificação do Governo do Brasil consta como Ba1 (um abaixo do grau de investimento), apesar do teto para emissão soberana ser Baa3. De qualquer forma, grau de investimento ou não, o risco aumentou.

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A coluna “Beta1” mostra qual é o retorno esperado de uma ação com beta 1, ou seja, taxa livre de risco (CDI – Spread por risco) + Prêmio por risco*1. Eu próprio já escrevi sobre isso antes.

No site do Damodaran estão calculados os prêmios por risco no Brasil e em vários outros países, seguindo essa metodologia. Comparando a planilha atual com a do ano passado, vemos que o spread por risco de um título Baa3 pulou de 1,35 ponto percentual para 2,60 pontos percentuais.

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Usei como medida de taxa livre de risco o CDI/CETIP menos o spread por risco. Tenho consciência de que não é totalmente adequado, mas foi a melhor alternativa de que disponho. A taxa apresentada é a de final de ano.

Esses aumentos nos prêmios por risco não são desprezíveis. Imagine uma ação com dividendo esperado de 10, crescimento esperado de 7% (em termos nominais), crescimento que se manterá perpetuamente, e Beta igual a 1. Antes, teria valor de 100,91 (10/( 16,91% – 10%)). Com os novos prêmios por risco, o valor cai para 77,4 (10/( (19,92% - 10%)), queda de 23,3% sem nem alterar o crescimento. A magnitude da queda aumenta com o crescimento esperado, por isso ações de maior crescimento caem mais com aumento no risco. Outro motivo para ações em crescimento caírem mais é que o Beta dessas empresas costuma ser maior (fator que não considerei aqui). Pelos motivos inversos, as ações de crescimento mais estável (as tais ações defensivas) caem menos.

Outro motivo para a queda foi a redução no crescimento esperado. Não há forma muito boa para se mostrar essa queda. Não há registro das expectativas nos anos anteriores e não é muito adequado usar dados do PIB, já que nem sempre as duas variáveis andam juntas. Só para citar alguns exemplos, em 1995 e 1996 a média dos lucros das empresas que hoje têm capital aberto foi negativo, mas o PIB teve desempenho razoável nesses anos. Os lucros foram a quase 0 em 2002, mas o PIB, em termos reais, cresceu mais do que em 2001. A fonte dos lucros das empresas é o site da Bovespa e eu coletei e trabalhei os dados.

De qualquer modo, não acho que a mudança nas expectativas de crescimento seja algo de muito estranho ao leitor. Os resultados do terceiro trimestre já não vieram bons (embora boa parte tenha sido por conta do dólar), os preços das commodities está caindo, produção industrial caindo, desemprego aumentando, expectativas de crescimento menor da economia em 2009... é de se imaginar um crescimento menor.

Esse texto não visava discutir se o mercado caiu mais ou menos do que deveria, em momento algum procurei julgar isso. O que procurei mostrar é que há fundamentos para essa queda em 2008: aumento no prêmio por risco em ações, aumento generalizado nos spreads por risco de inadimplência (que afeta o risco-país) e menor crescimento esperado. E o que expus aqui não deve ser estendido para 2009, já que não há necessidade de que os prêmios por risco continuem a aumentar e o crescimento continue a diminuir (embora isso possa acontecer).

Mensais: Índices Internacionais

Fonte: Ver na planilha

Antes de começar, uma errata do prêmio Bigorna de Ouro. A variação em 2008 da Ucrânia estava errada. Com a variação certa, a Ucrânia sai das cinco maiores baixas e entra Emirados Árabes Unidos, que tem o maior PIB dentre os cinco países. Logo, EAU são os campeões de baixa de 2008.

Maiores altas (mês)

Sri Lanka: 21,17%
Palestina: 15,52%
Montenegro: 12,82%
China: 9,33%
Estônia: 8,43%

Ibovespa: 10ª maior alta
Altas 25/95

Maiores altas ano = Maiores altas mês

Maiores altas (12 meses)
Malawai: 19,27%
Tunísia: 12,49%
Moldávia: 3,35%
Venezuela: 0,6%

IBOV: 30º lugar (Maior alta até Maior baixa)
Altas: 4/95

Maiores altas (Dez/04)

Malawai: 891,37%
Mongólia: 741,57%
Montenegro: 360,10%
Costa Rica: 147,82%
Botsuwana: 134,96%

Ibovespa: 18ª maior alta
Altas: 37/89

Maiores baixas (mês)

Nigéria: -30,63%
Catar: -23,84%
Romênia: -22,34%
Bulgária: -20,04%
Egito: -15,70%

Maiores baixas (ano) = Maiores baixas (mês)

Maiores baixas (12 meses)
Islândia: -94,3%
Bulgária: -79,56%
Sérvia: -75,15%
Ucrânia: -74,90%
Chipre: -74,42%

Maiores baixas (5 anos)

Islândia: -90,70%
Irlanda: -62,71%
Bulgária: -54,14%
Romênia: -48,38%
Estônia: -41,98%

Maiores sequências:

Altas: Malásia e Colômbia (3)
Baixas: Bósnia e Malta (13)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 3,80%
Brasil: 7,10%
Índia: 7,83%
Rússia: 10,25%
China: 9,98%

Lucro Líquido do Bradesco sobe 5,76% em 2008

A maioria das manchetes são de que o lucro líquido do Bradesco caiu em 2008 (ver aqui). Essas manchetes são imprecisas.

Vamos aos números (em R$ mil).

LL 2007: 8.009.724
LL 2008 7.620.238
LL 4T07: 2.192.889
LL 3 T08: 1.910.235
LL 4T08: 1.605.087

Ou seja: De fato, em 2008, o lucro caiu 4,86% (como no link acima); no quarto trimestre de 2008, em comparação com o mesmo período, caiu 26,8% (como noticiado em outros lugares).

Porém, é necessário ajustar o lucro líquido para eventos não recorrentes. Os principais eventos não recorrentes em 2007 foram as vendas de participações na Serasa, Bovespa e BM&F e o efeito líquido desses eventos foi aumentar o lucro líquido. Chama-se “não recorrentes” justamente porque não se espera que ocorram novamente e por isso, para efeitos de comparação, devem ser excluídos. O efeito líquido dos eventos não recorrentes em 2008 foi praticamente nulo, reduzindo um pouco o lucro líquido.

Abaixo, o lucro líquido ajustado:

LL 2007: 7.210.266
LL 2008: 7.625.608
LL 4T07: 1.854.000
LL 3T08: 1.910.000
LL 4T08: 1.806.000

Os números não são preciso (principalmente os trimestrais) já que o Bradesco relata o lucro ajustado em R$ milhões, não em R$ mil. Por algum motivo, as empresas, ao divulgarem resumos dos resultados, presumem que as pessoas não conseguem ler um número com muitos dígitos.

O lucro líquido subiu 5,76% em 2008, mas caiu 2,59% no quarto trimestre em relação ao mesmo período do ano passado. O resultado anual não foi ruim (como indicaria uma queda), mas alta de 5,76% também não é muito bom (ficou abaixo do IPCA de 5,90%).

A questão não é mostrar uma notícia mais otimista ou mais pessimista, e sim mostrar uma notícia correta. O lucro do Bradesco precisava ser ajustado para excluir os eventos extraordinários (não recorrentes), pois esses eventos distorcem os resultados. E, embora seja fato que o lucro ajustado caiu no quarto trimestre, prefiro sempre tratar do lucro anual, que é o que importa, principalmente na divulgação do quarto trimestre. Nos outros trimestres, a base de comparação que prefiro é o acumulado do ano contra mesma período do ano passado.

A turma que sempre acha que tem alguma coisa por trás deve estar dizendo que a “mídia” (para usar os termos dessa turma) manipula os fatos para vender que há crise. Essa acusação é improcedente. O erro de não ajustar o lucro (o principal erro) ocorreu no ano passado, ao relatar aumento de 58,48% no lucro do Bradesco (ver aqui) e em 2006 ao relatar diminuição no lucro (ver aqui). Cabe ressaltar que o erro foi da manchete, não da reportagem. Na maioria dos casos, a notícia fala do reajuste para efeitos não recorrentes. O que está fora de tom é a manchete.

Só para constar, em 2006, o lucro ajustado subiu 15,39% e em 2007 13,32%.

Mas não se pode descartar um certo viés emocional nas manchetes dos dois últimos anos. No ano passado, o aumento de 58,48% no lucro instiga a aversão das pessoas a bancos (“os bancos lucram demais!”) e o desse ano está no contexto da crise (para manterem-se coerentes com o resto do noticiário, falam que o lucro do Bradesco caiu).

Observação: Escolhi os links para reportagens da Folha de São Paulo aleatoriamente. Não era intenção minha falar que a Folha errou, mas manter a mesma fonte nos três casos. O erro é generalizado. Pesquisei no Google sobre a notícia e achei 17 manchetes, todas dizendo que o lucro caiu.

Mensais: Bovespa (Janeiro/09)

Análise mensal das ações brasileiras. Variação em 2009 e variação em 12 meses. A fonte das cotações é o site Pladin e eu mesmo trabalhei as cotações.

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Ibovespa (2009): +4,66%

Ibovespa (12): -38,10%

Ibovespa(topo): -49,20%

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Ibovespa:

Maiores altas (2009):

TCSL4: 37,47%

BRAP4: 22,05%

CSNA3: 21,31%

RSID3: 18,78%

VALE3: 17,37%

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Maiores altas (12 meses)

BNCA3: 210,2%

NATU3: 23,68%

BRTP3: 21,47%

ELET3: 20,86%

CMIG4: 20,70%

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Maiores baixas (2009)

VCPA4: -24,09%

ARCZ6: -20,08%

TMAR5: -18,29%

CESP6: -17,16%

BRTO4: -12,90%

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Maiores baixas (12 meses):

ARCZ6: -83,45%

RSID3: -76,97%

VCPA4: -73,47%

CESP6: -72,37%

GOLL4: -69,60%

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Amostra de 128 ações:

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Maiores altas em 5 anos

TELB4: 1450%

SHUL4: 1167,83%

FBMC4: 1056,17%

SULT4: 797,38%

CEPE5: 792,97%

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Maiores baixas 5 anos

VPTA4: -81,29%

ESTR4: -81%

CAFE4: -77,94%

ARCZ6: -72,55%

BRKM5: -61,63%

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Essas 128 são ações que estão no mercado há pelo menos 60 meses e que foram negociadas em 90% desses meses. Saíram IPOs (que têm análise em separado) e saíram ativos com baixíssima liquidez (não que todas as 128 tenham grande liquidez...).

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Maiores sequências (128 ações)

Alta: VGOR4: 5 meses

Baixa: FBMC4 e SLED4: 8 meses

Mensais: IPO (Janeiro/09)

Análise mensal das aberturas de capital ocorridas desde 2004 (desde a Natura).

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Cinco maiores altas e cinco maiores baixas em relação ao Ibovespa(como nos prêmios Pluma e no Bigorna de Ouro, vide marcadores):

Altas

Baixas

15 ações estão com ganhos absolutos em relação ao preço da IPO, sendo a maior alta a Natura, com 227,86% (IBOV 106,09% no mesmo período). Esse ganho não foi tão espetacular, em relação às outras ofertas, já que se passaram 1160 dias desde a IPO. O ganho relativo é de 0,86% a.m.

15 ações (não necessariamente as mesmas que subiram no período) tiveram ganhos relativos ao Ibovespa. São apenas 14,29% das ofertas que tiveram esses desempenhos.

A maior baixa absoluta é a Agrenco, com -97,88% (o topo histórico é o preço de lançamento).

Fora dividendos!

Reportagem do Valor Econômico de 29/01/2009 (“Dividendos da Discórdia”) dá conta que sindicalistas estão pedindo que as empresas que estão demitindo empregados reduzam ou cessem os pagamentos de dividendos.

Primeiro, os dois fatos (pagamento de dividendos e demissões) não têm relação direta. Em microeconomia, a produção da empresa é basicamente função de dois insumos: capital e trabalho. O nível de produção (a oferta) deve se ajustar ao nível de demanda. No longo prazo, os dois insumos são variáveis; no curto prazo, é mais fácil ajustar o insumo trabalho do que o capital (é mais fácil demitir do que vender ativos fixos). Se a demanda cai, cria-se um excesso de trabalhadores. As empresas podem contornar esse excesso diminuindo a jornada, reduzindo salários ou demitindo (três alternativas hoje utilizadas ou em discussão) ou, ainda, esperando que a demanda volte a aumentar em pouco tempo.

Os dividendos são distribuições dos lucros da empresa para seus acionistas. Empresas com bons projetos de investimento (com rentabilidade acima do custo de capital) vão distribuir poucos dividendos e empresas sem bons projetos distribuem mais lucro. A lógica é que, sem projetos rentáveis, o dinheiro servirá melhor aos acionistas na mão deles do que no caixa das empresas. No atual momento, duas situações podem estar ocorrendo: a recessão/desaceleração reduziu o número de bons projetos e a rentabilidade dos demais (ou não seria crise); ou, os projetos continuam a existir, mas o financiamento está mais caro (tanto dívida quanto capital próprio). No primeiro caso, faz sentido distribuir mais dividendos; no segundo, seria melhor reter lucros para financiar os projetos. Também, basta ter lucro para que esse possa ser distribuído, não importa se o lucro aumentou ou diminuiu.

A ligação entre os dois não é nada direta. Uma empresa pode aumentar o quadro de funcionários em resposta a aumentos na demanda e mesmo assim ter prejuízo (possivelmente, o aumento na demanda diminua o prejuízo). O que está acontecendo com muitas empresas ao redor no mundo é uma queda na demanda que, simultaneamente, provoca demissões e reduz o lucro das empresas (ou leva ao prejuízo).

Discuti aqui redução na demanda, mas poderia haver um choque de oferta (aumento de custos) no seu lugar. O efeito é uma redução na oferta e uma redução na quantidade demandada (por conta do aumento de preços). O efeito é o mesmo, mas ao invés de dizer “redução na demanda” devemos dizer “redução na quantidade demandada”.

No fundo, trata-se da cordialidade brasileira, do levar tudo para o lado pessoal ("ética de fundo emotivo"). Empresários que demitem não o fazem porque isso seja necessário, mas agem com maldade no coração porque são uns canalhas. Não acho que seja por aí.

Mas alguém poderia dizer: as empresas têm muito lucro e poderiam absorver o prejuízo dos trabalhadores. Antes de tudo, vamos parar de usar o termo “empresa” e vamos usar termos que representem pessoas físicas. O que acontece, nesse processo, é uma transferência de valor dos acionistas para os trabalhadores. Não vejo porque os acionistas deveriam aceitar isso, já que os trabalhadores não aceitariam trabalhar de graça se a empresa tivesse prejuízo. Se os trabalhadores querem compartilhar os riscos positivos (o lucro e o ganho de valor da empresa), deveriam aceitar compartilhar os riscos negativos (prejuízos e perda de valor). Tratarei mais disso em outro texto.

Em essência, cada lado está fazendo o certo, defendendo os interesses de quem eles representam (ao menos, supomos isso). Os administradores das empresas estão defendendo os interesses dos acionistas e os sindicalistas os interesses dos trabalhadores. Mas bem que os sindicalistas poderiam agir de forma melhor. Pedir para que uma pessoa dê um tiro no próprio pé em troca de nada não é, em situação alguma, um pedido provável de ser aceito.

Porém, os acionistas poderiam aceitar reduzir ou cessar os dividendos, mantendo um sorrisinho de canto de boca. Primeiro, é possível afirmar que a distribuição de dividendos não afete o valor da empresa (Irrelevância dos dividendos, a ser discutido em outro lugar). Segundo, nos casos em que existem bons projetos, basta investir nesses projetos usando o caixa, ou guardando-os para melhor oportunidade. Terceiro, pode ser decidido não pagar dividendo algum, mas recomprar ações, operação que pode ser recomendável em um momento desses (após perdas de valor de mercado) e que produz o mesmo efeito dos dividendos (distribuição de resultados).