Modelos Teóricos em Avaliações

Em um texto anterior, escrevi sobre a necessidade de narrativas para dar sentido à avaliação de uma empresa. Mencionei que uma maneira de entender essa ideia de narrativa é através de um modelo teórico que mostre como ocorrem as entradas e a saídas de caixa. Nesse texto, vou desenvolver essa ideia.

Para avaliar uma empresa, é necessário entender a dinâmica das saídas e entradas de caixa e as relações entre balanço patrimonial, resultados e caixa. Cada setor possui a sua própria dinâmica e mesmo empresas dentro de um mesmo setor podem ter comportamentos diferentes, em especial quando desenvolvem outros tipos de atividades (empresas de shopping center com empreendimentos imobiliários, ou incorporadoras com shoppings, por exemplo).

Uma maneira de formalizar essa compreensão é através do desenho de um esquema, que eu chamei de modelo teórico. O melhor modo de explicar é através de um exemplo, como o que se segue abaixo para incorporação imobiliária. Aproveito e explico o entendimento básico do setor.

* POC = Porcentage of Completion (Porcentagem de Andamento da Obra).

Esse é um ciclo que começa e termina no caixa. A empresa investe na compra de terrenos (que ficam no Estoque) para futuros empreendimentos e também precisa gastar na construção dos imóveis dos empreendimentos já lançados. Os terrenos serão utilizados nos lançamentos e incorporados ao custo dos empreendimentos, ou seja, no estoque para as unidades não vendidas e para o Custo na DRE para as unidades já vendidas.

Incorporação imobiliária possui uma característica bem peculiar que é o uso (mais do que outros tipos de empresas) de dados não contábeis que não entram nem nas Notas Explicativas e são evidenciados nos Comentários da Administração (ou no release de resultados, no Brasil as duas coisas sendo a mesma coisa). O estoque contábil tem uma contrapartida fora do balanço chamada de Estoque a Valor de Mercado, que é o valor geral de vendas (VGV) das unidades lançadas e não vendidas. É importante separar o estoque a VM em três componentes, Lançamentos, Imóveis em Construção e Estoque Pronto. O primeiro se refere a empreendimentos lançados recentemente, o segundo se referindo aos empreendimentos em andamento e o último aos empreendimentos já encerrados e entregues. Cada um desses componentes possui a sua própria “velocidade de venda”, lançamentos geralmente vendendo mais enquanto ainda são considerados lançamentos (primeiro trimestre, por convenção) e o estoque pronto vendendo mais lentamente.

Outra peculiaridade do setor é a forma como reconhece receita e custos, conforme a evolução financeira das obras. Em outros tipos de empresa, venda é basicamente igual à receita, mas isso não ocorre com construção civil. Por exemplo, a empresa vende um imóvel de R$ 100 mil onde já gastou R$ 30 mil, quando a estimativa é que a obra custe R$ 60 mil. Esses R$ 30 mil estavam no Estoque contábil e se transformam em custo após a realização da venda. O andamento da obra é de 50% e a receita no ato da venda é de R$ 50 mil. Conforme a obra vai evoluindo, o restante do valor de venda vai se convertendo em receita e os desembolsos em custo. Caso o cliente tenha pago mais do que R$ 50 mil, o excedente, o valor que não foi ainda convertido em receita, é contabilizado como Adiantamento de Clientes no Passivo. Caso tenha pago menos, o valor remanescente é contabilizado como Contas a Receber no Ativo.

Outro valor “fora do balanço” é o Receitas a Apropriar, que no exemplo acima se referem aos R$ 50 mil que ainda precisam se tornar receita. Nas Notas Explicativas, as empresas costumam evidenciar o valor das Receitas a Apropriar e em muitos casos, talvez apenas nos comentários, soma o Receitas a Apropriar ao Contas a Receber, e essa parcela adicional é conhecida como “off-balance”, fora do balanço. Conforme a obra vai evoluindo e o tempo vai passando, a empresa vai recebendo os valores das vendas, encerrando o ciclo que se perpetua com a compra de terrenos e a realização de novos lançamentos.

Sem esse entendimento, é impossível avaliar uma incorporadora como todas essas características próprias. Mas mesmo para empresas mais simples, é importante realizar esse esquema, mesmo que de maneira informal. O mais importante é entender os investimentos de capital da empresa, que é o nexo entre crescimento e desembolsos de caixa. Para crescer, uma empresa precisa realizar investimentos, que podem já ter ocorrido, inclusive. Ou seja, investimento é uma condição necessária, mas não sincrônica. A empresa pode estar crescendo com base nos ativos investidos nos últimos trimestres e já não precisa de novos investimentos, podendo apenas colher o que plantou. Ou pode ter que fazer investimentos para suportar o alto crescimento ou para preparar o caminho para o crescimento futuro, podendo até ser um futuro próximo. Em varejo, por exemplo, a empresa precisa reinvestir em manutenção das lojas, mas pode também investir na abertura de novas lojas que devem resultar em crescimento de receitas.

De maneira rápida, a maior parte dos investimentos de shopping centers são em novos empreendimentos, no fim sendo um grande investimento para um grande empreendimento que, quando completado, elevará a receita para um novo patamar. Porém, posteriormente não serão necessários grandes reinvestimentos nos shoppings, que são ativos de longo prazo com longa vida útil. Varejistas realizam investimentos de maneira mais persistente, tendo que constantemente reinvestir nas lojas atuais (ativos de médio prazo) e abrir novas lojas para atender a demanda crescente (se for esse o caso). Já para locadoras de carros, precisam aumentar a frota para acompanhar a demanda crescente (novamente, se for esse o caso), mas possuem como peculiaridade a constante venda dos veículos antigos muito antes do final de sua vida útil. Ou seja, três tipos de empresas com dinâmicas totalmente diferentes entre si e ainda mais com relação à construção civil.

Ao estudar pela primeira vez um setor, pode ser importante gastar algum tempo para entender o “modelo teórico” da empresa, que servirá como base para a construção da narrativa que irá formar a avaliação da empresa.

Narrativas e Avaliação

Um tema ao qual Aswath Damodaran, uma das principais referências em avaliação de empresas, tem se dedicado é ao das “narrativas de investimento”. Não acompanhei tanto os trabalhos dele a esse respeito, mas desenvolvi algumas ideias que vão na mesma linha, que exponho nesse texto.

O meu ponto de vista é que é indispensável a existência de uma narrativa para uma boa avaliação. Só dessa maneira que os números passam a ter algum sentido e conexão com a realidade. Penso que avaliação é menos uma questão de fazer conta e mais sobre como utilizar os números apresentados pela empresa para realizar projeções realistas sobre o futuro desempenho econômico da empresa levando em conta as particularidades próprias da empresa e do setor.

No meu entender, pensar em avaliação como uma narrativa sequer envolve necessariamente trabalhar para convencer o leitor sobre a sua tese de investimento. Se você não tem uma narrativa, mesmo que informalmente, os principais números relacionados com a avaliação (crescimento, margens, investimento, risco etc.) não farão sentido e essa desconexão com os fatos irá inevitavelmente resultar em um relatório irrealista. Ninguém sabe como será o futuro, mas uma boa avaliação requer menos clarividência e mais que os números utilizados tenham alguma chance de serem verdadeiros, de acordo com a conjuntura econômica, com os dados históricos e com a forma como as variáveis-chave se comportam de acordo com esses fatores. Por exemplo, é possível projetar expansão na receita para uma empresa em um momento de crise, criando uma narrativa de que a empresa vem conseguindo obter resultados positivos mesmo nesse cenário, ou que esse setor está resistente à crise ou outro argumento nessa linha. Nesse sentido, narrativa se trata menos de convencer alguém de que os seus números estão certo e mais de convencer a si mesmo a respeito do realismo de suas projeções.

É por isso que é necessário conhecer o setor de atuação, pois esse conhecimento é que faz com que uma narrativa que dê sentido aos números da empresa possa ser criada. Esse conhecimento, mesmo que superficial, permite entender quais são as fontes de receita da empresa e como elas devem se comportar ao longo do tempo dependendo da conjuntura, onde que as empresas precisam investir e por aí em diante. Nos seus trabalhos, Damodaran utiliza várias empresas como exemplos, examinando as empresas em termos de geração de receita e necessidades de investimento, que produzem narrativas totalmente diferentes para uma GM e uma Ferrari, embora ambas pertençam ao mesmo setor de atuação.

Muito foco é dado para a receita, mas penso que é até mais importante essa questão do investimento. Empresas de shopping centers investem em Propriedades para Investimento (antigamente classificadas como Imobilizado), varejistas investem em alguns Imobilizados (e é necessário distinguir quais ativos precisam receber investimentos dentro dessa conta) e para construtoras o investimento é realizado no capital de giro. Tive uma grande dificuldade inicial para avaliar empresas de construção civil, pois as características do setor são totalmente diferentes de outros tipos de empresa. O setor possui normas contábeis bem específicas, mas essa é apenas parte de um problema que eu já analisei em texto anterior. Dizendo de outro modo, o setor possui uma narrativa própria e sem entender essa narrativa é impossível fazer uma avaliação porque os dados históricos não fazem sentido (se você tentar pensar em uma construtora como se ela fosse uma varejista) e sem esse nexo com a realidade é impossível fazer qualquer projeção.

Pensar dessa maneira também ajuda a corrigir erros da avaliação, muito comuns quando se trabalha pela primeira vez com a empresa ou com o setor. Um valor justo muito acima ou muito abaixo do valor de mercado provavelmente é fruto de uma avaliação incorreta, mas pode não ser se o analista for capaz de explicar essa discrepância para além do “o mercado é irracional” ou “o mercado está excessivamente otimista/pessimista” e outros argumentos genéricos. Sem querer entrar em maiores detalhes, foi dessa maneira que entendi que não é adequado passar tão rapidamente para uma perpetuidade que envolvesse elevados reinvestimentos para empresas de shopping centers. A narrativa que pensei é que por se tratarem de ativos de longa vida útil, não seria necessário reinvestir em remodelação e manutenção desses shoppings por algum tempo, a empresa podendo distribuir mais caixa aos acionistas por não ter esse desembolso. É só pensar em um shopping recém-inaugurado e considerar que não será necessário realizar grandes reinvestimentos por algum tempo. Na verdade, pelo que percebi ao encontrar os demonstrativos contábeis de um shopping isolado, já bastante antigo, a depreciação acumulada pode chegar muito próxima de 100% do custo sem que o empreendimento esteja caindo aos pedaços. Ou seja, a perpetuidade para esse tipo de empresas deveria necessariamente vir vários anos no futuro, quando os reinvestimentos teriam que ser realizados para a manutenção do valor econômico do empreendimento. Essa narrativa faz sentido para esse setor, mas, por enquanto, só utilizei esse procedimento para empresas de shopping centers.

Caso não seja possível criar uma narrativa realista e plausível que justifique o atual patamar de preços, então é mais seguro afirmar que o mercado está cometendo um erro de avaliação ou, no mínimo, que paga atualmente um preço muito elevado por alguma coisa sem grandes chances de ocorrer (naturalmente há divergências sobre o que é “realista” e “plausível”). Penso que, antes de emitir um parecer que signifique um grande potencial de valorização ou desvalorização, o analista deveria ser bastante crítico com a avaliação que faz e testar narrativas alternativas que possam afetar os resultados de seu cálculo. Ao analisar uma ação em específico (não vou dizer qual), tive bastante certeza em emitir um parecer ao utilizar os números mais favoráveis para a narrativa dominante (o atual preço da ação) e nem assim chegar ao patamar em que as ações estavam sendo negociadas. É sempre possível que alguém saiba algo que eu nem saiba por ter informações privadas ou privilegiadas superiores, mas o fato é que não poderia afirmar com segurança que a ação estava sendo negociada ao seu valor justo.

Para reforçar um ponto, pensar em termos de narrativa pode não necessariamente envolver uma questão de convencimento, mas em muitos casos mero bom senso e plausibilidade. Por exemplo, é necessário conectar investimento e crescimento. Para que a empresa cresça, é necessário investimento, que pode ter ocorrido antes do crescimento ou simultaneamente. Um erro comum em avaliação é esquecer desse fator e é importante sempre estabelecer essa relação. Outros pontos já são tradicionais em avaliação, como, por exemplo, não estabelecer uma taxa de crescimento na perpetuidade maior do que a taxa de crescimento da economia, de outra forma, no longuíssimo prazo a empresa se tornaria maior do que a economia. Podemos ainda incluir questões de competição empresarial (é plausível manter a margem bruta, se a concorrência vai aumentar?) e outros fatores que podem expandir ainda mais essa discussão. A plausibilidade da história que os números contam, mesmo que de forma implícita, garante a validade para a avaliação.

Do lado do usuário do relatório de avaliação, seria necessário entender de forma narrativa os motivos que levam ao elevado potencial apontado pelo relatório e ser bastante cético caso a narrativa passe apenas pela irracionalidade ou ignorância do mercado de forma abstrata. Vejo muitos casos em que a justificativa passa por fatos já de pleno conhecimento público (a empresa cresce apesar da crise, possui uma elevada margem, baixo endividamento etc.) e pouca explicação sobre onde o mercado pode estar cometendo um erro de julgamento. Talvez isso seja mais um problema do comentário jornalístico a respeito do relatório do que a avaliação em si, mas penso que pensar em termos de narrativas pode ajudar a melhorar a interpretação de relatórios de avaliação.

Uma possível maneira de compreender a narrativa é através da criação de um modelo teórico sobre as entradas e saídas de caixa, modelo que é específico para cada setor de atuação empresarial. Em um futuro texto, pretendo explicar como seria um modelo teórico nesse sentido com alguns exemplos.

Uma boa maneira de resumir o meu ponto de que narrativas são essenciais para avaliação é que esse é, na minha opinião, o único antídoto para o fato de Excel aceitar tudo (exceto referência circular). Pela mera matemática, é possível chegar a qualquer número que se queira chegar. Ou ainda, um avaliador que domine minimamente a técnica de avaliação pode chegar a um valor justo e utilizar o primeiro número que sai da planilha como o seu preço-alvo. A solução para esse problema é o analista pensar em termos de uma narrativa que conecte os números com a realidade de forma a dar mais validade para a sua avaliação, nem que esse seja um esforço interno que não se reflita no relatório.

Fonte da imagem: http://www.mywritingblog.com/2014/10/guest-post-writing-tense.html

Dados da Controladora

Na hora de coletar os dados contábeis dos demonstrativos das companhias, sempre utilizei os dados consolidados, que é a prática mais acertada na maioria doa casos. Como um usuário de Contabilidade, não um estudioso, nunca via muita utilidade para os dados da controladora.

Isso até que tive que analisar a Lojas Americanas. A varejista é controladora da B2W, também uma companhia de capital aberto. A B2W é consolidada integralmente e a parcela que não pertencente à Lojas Americanas é contabilizada como Participação Minoritária no Patrimônio Líquido e na Demonstração de Resultados do Exercício. Na minha experiência como analista, é sempre uma complicação quando a empresa possui participações minoritárias ou, para piorar, participações societárias contabilizadas no Investimento (muito comum em construção civil). Dependendo de como for o caso, fica muito difícil separar o lucro atribuído ao controlador e aos minoritários, essencial para realizar a avaliação da empresa.

Para Lojas Americanas, esse trabalho é até que bem simples, porque a única participação minoritária a ser considerada é a B2W, a razão da Participação Minoritária e o Patrimônio Líquido da B2W sendo a participação acionária da controladora na controlada. O lucro líquido atribuído aos minoritários parte da mesma razão.

O que torna a análise mais complexa é que é necessário analisar em separado, mas simultaneamente, Lojas Americanas e B2W. Os dados operacionais do varejo físico e eletrônico são bem diferentes e é de se esperar que as participações no negócio como um todo variem. Seria possível fazer algumas suposições sobre como as variáveis se comportariam com essa variação de participações ao analisar a Lojas Americanas isoladamente, mas é muito mais preciso e seguro analisar a B2W ao mesmo tempo para se certificar que as análises são coerentes. O que torna a avaliação mais desafiadora (mas também mais divertida!) é em uma mesma planilha integrar as duas empresas para ser possível analisa-las ao mesmo tempo, mas de forma separada.

E é aqui que entram os dados da controladora. Eu utilizei esses números contábeis para separar o que é Lojas Americanas e o que é B2W, os dados da controladora representando o primeiro e os dados da B2W (segundo seus próprios demonstrativos) representando o segundo. Porém, na consolidação há sempre as eliminações por negócios entre controladas e controladoras. Na receita, por exemplo, há alguns negócios entre Lojas Americanas e B2W que são eliminados na consolidação. No geral, pude ignorar essas eliminações e funcionou muito bem utilizar os dados da controladora para analisar o segmento de varejo físico e os dados da B2W para o segmento de varejo eletrônico. Dessa forma, ao invés de projetar o Balanço Patrimonial com um Caixa, um Contas a Receber, um Estoque e por aí vai tive que considerar dois Caixas, dois Contas a Receber etc., um para Lojas Americanas e outro para B2W exatamente como se eu estivesse analisando a B2W em separado.

A vantagem dessa abordagem é que posso fazer com que os resultados das duas companhias sigam suas próprias lógicas internas para só no final integrar os dois, sem precisar recorrer a aproximações ou estimativas desnecessárias. Não é fácil trabalhar com uma planilha com basicamente o dobro do número de linhas e muito mais número para se manter atento, mas não deixou de ser um desafio interessante e recompensador! 

Excesso de confiança e subdiversificação

Em Finanças Pessoais, o conselho mais repetido (e com razão) é o de diversificar, mas a verdade é que na prática os investidores pessoa física acabam por subdiversificar as suas carteiras. Em um artigo publicado no Journal of Finance, von Gaudecker analisa quais fatores levaram os investidores a manter carteiras sub-ótimas.

O principal objetivo do autor foi investigar a relação entre o desempenho de carteiras e fatores como numeracia financeira e se a pessoa pede conselhos profissionais, de amigos/família ou se age por conta própria. É importante determinar qual é a razão dos investidores não diversificarem, já que o programa de educação ou assessoria financeira varia de acordo com os fatores que realmente explicam o comportamento dos investidores.

O autor utilizou uma base de dados do banco central da Holanda e uma pesquisa da CentERpanel. Os dados se referem aos anos de 2005 e 2006. A subdiversificação foi medida pela “perda de retorno”, o diferencial do retorno efetivo da carteira e o retorno de uma carteira bem diversificada (MSCI Europe Index) para o mesmo nível de risco. Nas análises do autor, essa perda é pequena para 80% dos investidores, menos de meio ponto percentual por ano, mas dispara para 1,8 ponto no último quintil. Mais importante, não há diferença estatística entre os quatro quintis inferiores em termos de perda de retorno e a “perda de diversificação” (diferença dos índices de Sharpe do mercado e da carteira). Apenas no último quintil que há uma diferença significativa da perda de retorno e isso é explicado exclusivamente pela perda de diversificação, e não pelos outros componentes da perda de retorno (porcentagem de ativos de risco e coeficiente beta). Isso não se deve ao fato dos investidores de pior retorno ter menor patrimônio, os números mostrando que ocorre o contrário, na verdade.

Separando a amostra de acordo com a numeracia financeira (abaixo e acima da média), constatou-se algo que seria de esperar, mais numeracia representando menos perda de retorno, mas o fator aconselhamento também foi importante. Um investidor com alta numeracia, mas que toma as decisões por conta própria, obtém maiores perdas do que um investidor com menor habilidade com números, mas que se aconselha com profissionais ou família/amigos. O pior grupo (baixa numeracia, sem aconselhamento) obteve retornos um ponto percentual inferiores ao de uma carteira bem diversificada, o que é um resultado economicamente bastante significativo.

Esse resultado fica mais claro em uma análise mais completa. O autor analisou a amostra toda e depois separou em percentis em termos de perda de retorno pelo padrão observado anteriormente (10, 30º, 50º, 70º e 90º). Na amostra completa, a numeracia por si só não teve efeito nos resultados, mas o uso apenas do próprio julgamento na tomada de decisões sim, tendo relação positiva com a perda de retornos. A habilidade com números entra na variável que mede a interação entre alto julgamento e numeracia, enquanto que a interação da numeracia com o uso de aconselhamento profissional ou de amigos/família não se mostra estatisticamente significativa. Ou seja, aqueles que tomam decisões por conta própria obtêm retornos inferiores ao que se aconselham, mas essa perda é mitigada quanto maior for a sua habilidade com números. Porém, mesmo os que se saem melhor nessa variável e tomam decisões por conta própria ainda veem seus retornos sendo reduzidos na comparação com uma carteira bem diversificada, nas contas do autor.

Na separação por percentis, vemos que o resultado se concentra nos percentis de maior perda (70º e 90º) de retornos e que os efeitos mencionados acima não geram impactos nos quintis inferiores (abaixo do 70º). Nos percentis inferiores, o fato dos investidores procurarem aconselhamento não parece afetar os retornos. Com essas duas evidências, podemos imaginar que os retornos estão concentrados em investidores de baixa numeracia e que não procuraram aconselhamento. Em resultados não mostrados com detalhes no artigo, não foi constatada relação entre perda de retornos e conhecimento financeiro.

O autor segue o estudo explorando algumas outras questões. Uma delas é determinar o que leva o investidor a procurar aconselhamento, e o surpreendente resultado é que não há relação entre buscar ajuda profissional e numeracia, apenas com a riqueza do investidor.

Outra análise se refere aos custos envolvidos no investimento com base nas variáveis já mencionadas, havendo relação com a busca por consultores profissionais, mas não com numeracia ou conhecimento financeiro. Isso claramente demonstra que os conselheiros profissionais acabam recomendando produtos que geram maiores custos, porque a remuneração dos profissionais é superior dessa maneira. A questão é se isso afeta os retornos de maneira significativa. Refazer os cálculos para uma base de retornos pós-custos (que podem apenas ser estimados) não altera de maneira drástica os resultados apresentados anteriormente e apontam para os mesmos resultados (investidores que buscam ajuda não perdem retornos por conta desse fator, mas os que agem por conta própria sim). De forma que, em geral, o aconselhamento profissional não é tão caro para o investidor em termos de retorno, mas também não parece gerar muito mais benefício do que o conselho de amigos e família (para a amostra em análise, ao menos).

Assim, verificamos que os investidores que se saíram pior e subdiversificaram suas carteiras são aqueles que não buscaram aconselhamento algum e para piorar não são muito hábeis com números financeiros. Esses resultados passam então a estar abertos para interpretação e a do autor é a de que o excesso de confiança leva aos resultados observados. Além de confiarem em excesso nas suas habilidades, as superestimam também.

Podemos chegar a várias conclusões e misturo aqui um pouco das ideias do autor com as minhas. Primeiro, educação financeira por si só pode não ser a solução e poderia até piorar a situação se isso levar ao excesso de confiança. Ou seja, obter conhecimento sobre investimentos pode dar a falsa impressão de que o investidor agora está suficientemente qualificado para tomar decisões de investimento por conta própria, quando ainda assim seria recomendável obter aconselhamento. No Brasil, me parece que o problema mais urgente não é nem ensinar os investidores a diversificar, e sim a poupar dinheiro, mas mesmo assim seria útil incluir a noção de que é altamente recomendável obter mais aconselhamento (mesmo que informal) mesmo após essas aulas.

Uma segunda conclusão é a necessidade de aumentar a oferta de conselheiros profissionais. Esse movimento já está acontecendo, não apenas por parte de profissionais de investimento, mas também com um aumento na atenção da mídia ao tema (o autor não analisou isso, mas imagino que amigos/família possa ser trocado por mídia). E uma consequência da importância do aconselhamento nos retornos dos investidores é a necessidade de termos ética por parte dos profissionais de investimento. É grave o que o autor relata, profissionais oferecendo produtos com maiores custos por conta da estrutura de incentivos, mas aqui no Brasil toma proporções ainda maiores com a disponibilidade de alguns produtos de investimento tão catastróficos para os investidores (nomeadamente, títulos de capitalização e fundos com taxas de administração astronômicas). Portanto, ao menos tempo em que as conclusões desse artigo exaltam a importância dos consultores financeiros, ressalta a necessidade de ética e vigilância pelos órgãos responsáveis (CFP, ANBIMA, APIMEC etc.).

Referência

How Does Household Portfolio Diversification Vary with Financial Literacy and Financial Advice?

Hans-Martin von Gaudecker.

Journal of Finance. Volume 70. Ed. 2. 2015.

Veja também

Subdiversificação

Subversificação por pessoas físicas

Fonte da imagem: Dave Dugdale no Flickr.

As dificuldades de analisar empresas de construção civil

Diferentes setores de atuação possuem suas particularidades que tornam mais fácil ou mais difícil de realizar uma avaliação do valor das empresas. Nesse sentido, construção civil é um setor especialmente desafiante.

Começa que incorporadoras possuem uma forma diferente de reconhecer receitas. Normalmente, as vendas se tornam receitas assim que são realizadas seguindo o regime de competência. Para empresas de construção civil, as receitas são apropriadas conforme a evolução financeira da obra seguindo o método Percentage of Completion (POC), de forma que a receita de um trimestre é uma combinação da apropriação de vendas realizadas em trimestres anteriores por conta do andamento das obras e o reconhecimento da receita das vendas realizadas do trimestre proporcional à porcentagem de conclusão.

Esse ponto costuma ser apontado como a grande peculiaridade do setor e, apesar de ser um conceito diferente do que vemos geralmente, não é tão difícil de assimilar. Projetar, por outro lado, já é uma dificuldade maior e entramos agora no ponto mais complexo desse tipo de empresa: o caráter multiperíodo de diversos de seus números econômico-financeiros. Para continuar o ponto anterior, o reconhecimento das receitas de vendas realizadas em um trimestre se prolonga por diversos períodos (exceto “estoque pronto” de imóveis já entregues) e de uma forma irregular. Para projetar a evolução da receita, é necessário estimar como será a evolução das obras. E para acrescentar mais uma dificuldade, as incorporadoras são um agregado de diferentes projetos, cada um com suas próprias características. Toda empresa pode ser entendida como um agregado de projetos, mas esse caráter é mais pronunciado nesse setor, na medida em que cada imóvel (e são vários, mesmo em incorporadoras pequenas) tem o seu próprio prazo de entrega, ritmo de obras, ritmo de vendas, margem bruta etc. O ideal ao se avaliar uma empresa é desagregar para projetar os números da empresa de uma maneira mais precisa e realista, mas infelizmente não é possível desagregar muito os números da empresa. Com isso, é inescapável ter que adotar um número médio para as várias métricas da empresa, que, no caso do reconhecimento de receitas, é o ritmo das obras, mesmo que haja grande variabilidade nessas métricas. Para incorporadoras, me parece que essas médias possuem maior variância do que médias empregadas ao se analisar outros tipos de empresas.

Outra dificuldade do caráter multiperíodo é o “Contas a Receber”. Geralmente, o capital de giro das empresas em um trimestre possui uma correlação forte com a receita líquida do trimestre, que é uma boa métrica da atividade da empresa. Para construção civil, essa relação se quebra na medida em que os valores a receber registrados não possuem relação com a atividade do trimestre vigente, e sim com os trimestres anteriores se estendendo a anos anteriores. Para piorar, as regras contábeis estabelecem que apenas os valores a receber das vendas já apropriadas como receita é que podem ser contabilizados, o restante do valor das vendas ficando fora do balanço. As empresas geralmente divulgam esses valores “off-balance”, seja em Nota Explicativa (NE), seja no release de resultado, mas esse é mais um fator que dificulta a análise.

O custo, naturalmente, segue uma lógica semelhante. O custo informado na Demonstração de Resultados do Exercício (DRE) é um agregado de três componentes: o custo dos imóveis prontos vendidos, a parcela do custo já incorrido dos imóveis vendidos no trimestre e o custo incorrido das unidades já vendidas anteriormente. Infelizmente, as empresas não diferenciam essas componentes nos releases de resultado e muito menos nas NEs. Porém, o que é necessário estimar para projetar os custos já foi feito ao se analisar a receita. Com a receita e com o custo, é possível calcular a margem bruta, mas, aqui, novamente temos complicações. Além da margem dos produtos variar bastante no tempo por diferentes fatores (situação da economia, perfil dos produtos e clientes etc.), há uma complicação gerada pelos encargos financeiros agregados ao custo. As empresas do setor podem contabilizar o custo da dívida relacionada com as obras no custo, razão pela qual o resultado financeiro dessas empresas parece ser tão bom. O ideal é remover esses encargos do custo para estabilizar um pouco a margem, não a tornando dependente de como as obras são financiadas, e também para facilitar a projeção das despesas financeiras. Isso não é tão difícil e as empresas geralmente facilitam a tarefa, mas é um fator adicional a complicar a vida de quem estuda o setor.

Um quarto componente do custo é o custo incorrido em unidades não-vendidas, que se configura no estoque para incorporadoras assim como para qualquer outra empresa. E a conta de estoque possui um misto dos problemas do caráter multiperíodo e da agregação e também não está relacionado com a atividade do período. O estoque é separado em “pronto” e “em construção”, o primeiro representando o custo dos imóveis já entregues e o segundo os imóveis que ainda estão com obras em andamento reunindo imóveis em diferentes estágios de construção. Há o conceito de “estoque a valor de mercado” que representa o Valor Geral de Vendas (VGV) dos imóveis em estoque, ou seja, o valor pelo qual a empresa espera vender os imóveis não vendidos. Em tese, você poderia facilmente calcular a margem bruta dos imóveis prontos, mas precisaria saber quanto precisamente ainda resta de custos a incorrer para calcular a margem dos imóveis em construção. Algumas empresas divulgam as suas estimativas dos custos a incorrer, tanto em unidades vendidas, quanto não vendidas, o que facilita a análise, porém, outros problemas tornarão essa tarefa complicada. Encargos financeiros é um fator problemático, na medida em que algumas empresas já agregam os encargos no valor do estoque ao invés de informá-los em separado e posteriormente indicar como alocá-los para as diferentes contas do estoque.

Outra parte do estoque é o estoque de terrenos. O caráter multiperíodo novamente se manifesta aqui, mas, ao invés de causar um retardo no registro dos valores, na verdade atua como um custo antecipado. O valor pago nos terrenos é incorporado ao custo dos imóveis e transformado em custo na DRE conforme as vendas se realizam, a parcela relativa às vendas não realizadas permanecendo no estoque de custos. E o problema da agregação se manifesta aqui também na medida em que diferentes terrenos possuem diferentes custos e também potenciais de gerar VGV. Sendo impossível estimar individualmente esses fatores, é necessário adotar uma média que minimize o erro de projeção, que ainda assim pode ser considerável. Para projetar o estoque de terrenos, o problema volta a ser olhar para frente. As empresas mantêm estoque de terrenos de forma a se prepararem para realizar lançamentos no futuro, então o nível do estoque está relacionado com uma variável futura, não passada. Mas como fazer essa estimativa? Mesmo fazendo uma análise retrospectiva usando os lançamentos “futuros” com relação a uma data anterior pode resultar em grandes erros, que podem se dar por conta desse cálculo ser inadequado ou simplesmente por uma mudança de planos das empresas. Ou seja, a empresa pode ter aumentado o estoque de terrenos com uma expectativa otimista de lançamentos, mas a situação do mercado pode ter mudado e forçado a empresa a realizar menos lançamentos. Dessa forma, estoque de terrenos é mais um pedaço complicado do quebra-cabeça das incorporadoras.

Por conta disso tudo, o caráter multiperíodo das empresas de construção e a sua agregação de projetos tão diferentes geram problemas na estimativa das receitas, custo, contas a receber e estoques. Seria possível citar outras contas que sofrem com esses mesmos problemas, mas, ao invés de somar, acho que seria uma boa hora para multiplicar os problemas. Todas essas questões são exacerbadas quando se considera que, conforme as regras contábeis, alguns projetos devem ser contabilizados como Investimentos e o restante consolidado a 100%, gerando as contas que eu particularmente considero as mais difíceis de trabalhar: Participações Societárias, e sua correspondente na DRE, Equivalência Patrimonial, e Participações Minoritárias, no Patrimônio Líquido, mas, principalmente, na DRE afetando o lucro líquido atribuído ao controlador.

As empresas geralmente divulgam seus números considerando consolidação 100% e também considerando apenas a participação da empresa, mas uma terceira possibilidade deveria ser criada supondo consolidando proporcional de tudo, inclusive dos projetos que a empresa não controla. Sem discutir o mérito do ponto de vista da Contabilidade, apenas na sua implicação prática para o usuário das informações contábeis, Participações Societárias e Equivalência Patrimonial infelizmente atuam como uma caixa preta. Dentro dessas contas, estão agregados Contas a Receber e Estoques na primeira, Receita e Custos na segunda. Sem saber os valores individuais, fica muito mais difícil trabalhar na projeção dessas contas considerando as vendas realizadas e o andamento das obras. Ou seja, temos que trabalhar com contas em diferentes formas de consolidação, 100% (ou proporcional, dependendo do que a empresa disponibiliza) para as vendas e “100%, exceto projetos sem controle” para o caso das demais contas que devemos projetar. Para ilustrar como isso é um problema, não podemos calcular a margem do estoque pronto, que em tese deveria consistir em dividir o lucro bruto (Estoque a Valor de Mercado – Estoque contábil) pelo estoque pronto a valor de mercado, mas que precisaria de um acréscimo para considerar o estoque dos projetos não controlados. Para piorar, a parcela off-balance do Contas a Receber não entra na Participação Societária.

Quanto à Participação Minoritária, o ideal seria que cada projeto fosse analisado em separado para depois “consolidar proporcionalmente independente do controle” e chegar ao lucro líquido do projeto para só depois separar a parcela atribuída para a empresa da parcela dos demais sócios nos empreendimentos. Porém, isso não é possível. Uma abordagem é estimar a participação minoritária típica, que, porém, costuma variar bastante ao longo do tempo. Um meio termo seria as empresas facilitarem e ou terem próximo de 100% do empreendimento ou não ter o controle do empreendimento (eliminando, assim as participações minoritárias), mas é óbvio que não podemos esperar que as empresas ajustem suas práticas para facilitar o trabalho dos analistas (muito embora, algumas empresas acabem atuando exatamente dessa maneira).

Eu poderia continuar citando outras contas afetadas pelos problemas já mencionados, mas para finalizar gostaria de acrescentar outro problema, a volatilidade. Isso afeta principalmente lançamentos e vendas, um trimestre com baixo volume de lançamentos podendo ser seguido por um trimestre com o dobro de lançamentos, por exemplo. O volume de vendas, que está relacionado com o de lançamentos, também pode variar de maneira pronunciada trimestre a trimestre. Essa volatilidade acaba não se transferindo totalmente para os resultados da empresa, na medida em que mesmo um trimestre com baixas vendas pode ainda ter números decentes (ou seja, que não apresentem queda na proporção da queda nas vendas) por conta da forma como a receita é reconhecida. Mesmo assim, é muito mais difícil trabalhar com números tão voláteis. E como não poderia faltar mais um “para piorar” nesse texto, para piorar o volume de lançamentos pode ser zero, ou até, em casos mais extremos, negativo (com cancelamento de projetos). A questão é: como modelar isso? Seria possível utilizar um modelo para estimar o volume de lançamentos de acordo com diversos parâmetros, mas talvez esse modelo não consiga prever lançamento zero, que se tornou uma prática comum entre as incorporadoras no atual estágio da economia brasileira.

Então, para resumir, empresas de construção civil são difíceis de analisar por conta do caráter multiperíodo de diversas contas, o problema de agregação e a volatilidade, fatores potencializados pela “ocultação” de valores que são contabilizados de maneira extremamente agregada como “Participação Societária”.

Fonte da imagem: Wikimedia Commons

Suspensão de blogs de finanças

No dia 25/11/15, a Comissão de Valores Mobiliários, através das Deliberações nº 742-744, suspendeu por atuação ilegal três sites, dois deles por prestação de serviços de análise de valores mobiliários.

Um dos sites afetados foi O Pequeno Investidor e vou me concentrar nesse caso, pois é o único dos três que conheço. O motivo alegado pela CVM na Deliberação nº 742 foi a de que o blog vinha “oferecendo publicamente no Brasil serviços de consultoria e análise de valores mobiliários”. Essas atividades dependem de autorização prévia da autarquia, o autor não possuindo tal permissão. O documento não detalha as razões que levaram a CVM a considerar que o autor do blog desempenhava a atuação mencionada.

Em um depoimento para o site Infomoney, reproduzido na página do Facebook do blog, o autor do site se defendeu, negando ter prestado serviços de consultoria ou análise, nem de forma paga nem gratuita. Mesmo quando comenta a respeito de uma ação, o autor diz não fazer uma recomendação de compra ou venda, e sim “apenas um estudo com o objetivo de estimular a discussão e a reflexão sobre a qualidade do investimento”. No momento, o blog está fora do ar por conta da notificação da CVM.

Algumas definições são necessárias para entender essa história. A atividade do analista de investimentos está normatizada pela Instrução CVM nº 483/10 e posteriores alterações. O analista é definido como a pessoa natural que “em caráter profissional, elabora relatórios de análise destinados à publicação, divulgação ou distribuição a terceiros, ainda que restrita a clientes”. Já relatórios de análise são definidos como “quaisquer textos, relatórios de acompanhamento, estudos ou análises sobre valores mobiliários específicos ou sobre emissores de valores mobiliários determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de decisão de investimento”. Para exercer essa atividade, o analista precisa ser certificados e credenciados para a atividade. A pessoa deve não apenas obter a certificação CNPI da Apimec, mas também ser credenciado e pagar a taxa de fiscalização da Apimec. O próprio autor do blog O Pequeno Investidor confirmou que não era certificado, e diz que sempre deixou claro que mencionava esse fator em seus textos.

Pelas definições acima, alguns pontos se tornam nebulosos. O que define “caráter profissional”? O autor do blog, pelo que sei, não vivia da página e a mantinha meramente como uma atividade secundária. Creio que monetizava o site com anúncios e, novamente até onde sei, não cobrava por acesso ao conteúdo. A questão de cobrar ou não me parece secundária, já que a Instrução nunca menciona a atividade ser remunerada ou não, mas talvez interferisse na parte do “caráter profissional”. Mas o ponto principal é o que define se a publicação pode auxiliar ou influenciar os investidores. Como o autor mencionou em seu depoimento, jornalistas talvez pudessem ser enquadrados nos mesmos critérios, e a Instrução não abre exceções para o trabalho jornalístico, não sei se outra norma a respeito da liberdade de imprensa se sobrepõe a essa norma.

Pela minha compreensão dessa história, a CVM entendeu que os comentários do autor sobre as empresas se enquadram como relatórios de análise. O autor mencionou que não faz recomendação ou sugestão, mas a norma não diz que precisa necessariamente ter esse caráter, apenas poder “auxiliar” ou “influenciar”. Mas, novamente, se o blogueiro se encaixa nessa definição, talvez outras pessoas, inclusive jornalistas, poderiam também ser enquadradas. Ficou a mim a dúvida sobre qual o critério utilizado pela CVM.

Mas ainda mais nebulosa é a suposta atuação irregular como consultor de valores mobiliários, atividade normatizada pela Instrução CVM nº 43/85 (sim, de 1985, mas velha do que eu!). Tal documento sequer define o que é um consultor de valores mobiliários, apenas diz que o profissional deve ser certificado para exercer tal atividade. Em sua página, a CVM define a atividade como “assessorar os investidores interessados em fazer aplicações diretamente no mercado”. Uma nova Instrução está sendo preparada a respeito dessa atividade, mas, enquanto isso, os critérios para a certificação profissional são regidos pelo Processo CVM nº RJ2008/0296. Nesse documento, são fornecidos alguns critérios, em especial experiência profissional comprovada de no mínimo três anos no mercado de capitais em qualquer atividade que “possa evidenciar aptidão para a consultoria de valores mobiliários”.

O autor d’O Pequeno Investidor também não possui tal certificação, mas a questão maior aqui é sobre qual conteúdo do site poderia ser enquadrado como consultoria, como assessoramento de “investidores interessados em fazer aplicações diretamente no mercado”. Eu conheço superficialmente o blog e desconheço qual tipo de conteúdo poderia ser encaixado nessa categoria. Dessa forma, não posso comentar mais especificamente, mas ainda continuo não entendendo os critérios exatos que foram utilizados.

Outra dúvida que tive ao estudar esse caso diz respeito ao que consiste a autorização prévia da CVM. Entrei em contato por e-mail com a Gerência de Registros e Autorizações (GIR) perguntando se tal autorização era meramente possuir a certificação CNPI para o caso da análise de investimentos e a gerente da GIR me confirmou que era isso. Para o caso da consultoria de valores mobiliários é necessário, óbvio, o credenciamento na CVM para essa atividade.

Do que eu retiro dessa história, tenho algumas preocupações. A mais imediata, óbvia e pessoal é sobre o meu próprio blog. Eu possuo a certificação CNPI, o que, aparentemente, me permite publicar relatórios de análise, no caso da CVM entender que algum conteúdo por mim publicado possa se encaixar nessa categoria e não creio que haja, a não ser por um critério muito rigoroso. Porém, ao não haver uma definição mais clara sobre o que constitui consultoria de valores mobiliários, poderia ainda estar vulnerável a esse enquadramento, muito embora eu duvida ainda mais de que tenha assessorado diretamente (ou mesmo indiretamente) alguém por meio desse blog. Mesmo estando com uma razoável certeza de que não posso ser considerado irregular, a partir de hoje e até que eu consiga credenciamento como consultor de investimentos (e, talvez, até depois disso) eu permanecerei constantemente com receio de que posso acordar com uma notificação da CVM a respeito deste blog após essas notícias.

Uma preocupação mais abrangente diz respeito à liberdade de expressão. Não vou entrar no mérito sobre se essas atividades deveriam ou não ter regulação estatal, mas o ponto é que uma atuação muito rigorosa da CVM nesse caso poderia limitar a liberdade de expressão e, no limite, até a liberdade jornalística. As pessoas poderiam ficar com receio de serem punidas ao expressar opiniões sobre temas financeiros por temerem que essas opiniões possam ser entendidas como relatório de análise ou consultoria. Se isso ocorrer, o tema passará a ser um oligopólio de poucos, o que é sempre perigoso.

Na discussão sobre o tema, muitas pessoas reclamaram que a atuação da CVM é um exagero e que outros crimes estão deixando de ser investigados. Entendo que a CVM tem exercido o seu papel regulador com alguma competência e entendo também que deve se preocupar sim com o exercício irregular da atividade de analista. No que se refere a sites e blogs, o caso d’O Pequeno Investidor não é o que mais me preocupa e volto a ele no parágrafo final deste texto. O que me preocupa mais são sites com autores anônimos oferecendo conselhos de investimento e mesmo vendendo relatórios de análise sem ter permissão para tal (Como mencionado, os autores são anônimos, então, mesmo que tenham credenciamento, o que eu duvido, talvez continuem irregulares). Um desses sites aparentemente foi alertado pela CVM e parou de publicar análises pagas, embora eu não tenha encontrado a deliberação a respeito desse site em específico, mas devem existir outras dezenas como esse espalhados pela internet, nem todos muito bem intencionados.

O Pequeno Investidor, pelo (pouco) que conheço, me parece bem intencionado. Em um comentário em sua própria publicação no Facebook onde fornecia o seu depoimento sobre a situação, o autor do blog disse que está estudando para obter as certificações. Tomara que consiga, já que todos sairiam ganhando: ele por voltar a escrever, seus leitores que poderão aproveitar o seu conteúdo e até a própria CVM em sua função educacional. 

Nobel de Economia 2015

Angus Deaton foi o vencedor do Prêmio Nobel de Economia de 2015. Eu comentei um artigo escrito por Deaton sobre outro Prêmio Nobel, Franco Modigliani. Não conheço muito da obra de Deaton exceto por esse artigo, mas um livro escrito por ele, The Great Escape, me parece bem interessante.

A pergunta que fica, e já faz alguns anos, é: e o William Baumol, quando vai ganhar, considerando que ele já tem 93 anos, seguindo a linha de economistas longevos de Samuelson e Coase?