Bradesco

Nesse texto, só vou falar dos dados da empresa e dados da ação. As informações financeiras e de mercado vou comentar junto com Itaú, Unibanco e Banco do Brasil (assim que saírem todos os balanços de 2008).

Dados da Empresa
Sede: Cidade de Deus (Osasco, SP)
Fundação: 5/11/1943
Listagem: 26/11/1946
Presidente do Conselho de Administração: Lázaro de Mello Brandão (82 anos, economista e administrador, fez carreira no Bradesco, no cargo desde 1990).
Diretor-Presidente: Márcio Artur Laurelli Cypriano (65 anos, advogado, formado no Mackenzie, fez carreira no Bradesco, no cargo desde 1999, membro do Conselho de Administração).
Futuro diretor-presidente: Luiz Carlos Trabuco Cappi (57 anos filósofo, formado pelo USP, fez carreira no Bradesco, ocupa o cargo de diretor-presidente da Bradesco Seguros e Previdência).
Diretor de Relações com Investidores: Milton Almicar Silva Vargas (52 anos, administrador, formado no UNIFIEO, fez carreira no Bradesco, é também Vice-Presidente Executivo).
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Principais Comitês de Governança: Comitê de Auditoria, Comitê de Remuneração, Comitê de Controles Internos e Compliance, Comitê de Gestão Integrada de Riscos e Alocação de Capital e Conselho Fiscal e Comitê de Conduta Ética.
Site de Relações com Investidores

Curiosidade: O nome completo do Bradesco é Banco Brasileiro de Descontos (desconto = operação de desconto de títulos, não redução de preço).

Dados da ação:
Códigos: BBDC3 e BBDC4 (ON e PN)
Listagem em outras bolsas: NYSE (BBD) e Latibex (XBBDC).
Segmento de listagem na Bovespa: Nível 1
Ibovespa: Faz parte desde Jan/69. Na última revisão, a ação preferencial tinha a quarta maior participação no índice com 3,70%.
Tag Along: 80%
Maior acionista: Cidade de Deus Participações (controlada pela família de Amador Aguiar e por Lázaro Brandão).
Ações em circulação: 31,66% (ON) e 97,93% (PN)

Redecard

Dados da empresa
Sede: Avenida Andrômeda 2000 Bloco 10/12 (Barueri, SP, mudou recentemente)
Fundação: 01/11/1996 (cisão da Credicard)
Listagem: 13/07/2007
Presidente do Conselho de Administração: Joaquim Francisco de Castro Neto (63 anos, Administrador, formado pela Fundação Getúlio Vargas, vindo do Unibanco)
Diretor-Presidente: Roberto José Maris de Medeiros (Engenheiro Eletrônico, trabalhou no setor de Telecomunicações)
Diretora de Relações com Investidores: Viviane Behar de Castro (Administradora, formada pela FAAP, trabalhou no mercado financeiro)
Auditoria: PricewaterhouseCoopers
Comitês de Governança: Comitê de Auditoria e Conselho Fiscal
Atividade (segundo a Bovespa): Credenciamento de Estabelecimentos E Captura de Transações Comerciais E Financeiras Realizadas Com Cartões de Pagamento.
Atividade (segundo Notas Explicativas): A Redecard S.A. iniciou suas operações em 1º de novembro de 1996 e tem como objeto principal a captura, transmissão, processamento e liquidação das transações com os cartões das Bandeiras MasterCard®, MasterCard Electronic® e Diners Club International®, e com os cartões de débito da Bandeira MasterCard Maestro®, mediante o credenciamento de estabelecimentos.
Site de Relações com Investidores:

Dados da ação
Código: RDCD3
Segmento de listagem na Bovespa: Novo Mercado (desde a listagem)
Ibovespa: Faz parte desde Set/08. Na última revisão, é a 26ª mais líquida com 0,933% do índice.
Tag Along: 100%
Maior acionista: Itaú (através do Banestado e da Itaucard) com 23,21%
Ações em circulação: 36,58%
Curiosidade: O código não é REDE3 porque esse código já está sendo usado pela Rede Energia.

Dados Financeiros
Crescimento da Receita (1 ano): 20,59%
Crescimento da Receita (4 anos): 21,05%
Crescimento do Lucro (1 ano): 43,42%
Crescimento do Lucro (4 anos): 40,56%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (2008): 152,62%
Retorno sobre Patrimônio Líquido (média de 5 anos): 269,78%
Dívida/(Dívida + Patrimônio Líquido): 21,20%
Nenhum prejuízo em 5 anos

Observações: Os critérios para crescimento de lucros e receitas eu defini em outro texto. Nesse mesmo texto, prometi fazer alguns comentários sobre o ROE (Retorno sobre Patrimônio Líquido). O vistoso número (152,62%) é tão grande que gera desconfiança. A rentabilidade pode ser alta ou porque a empresa lucra muito ou porque o PL (Patrimônio Líquido) é baixo (nos dois casos, indica a eficiência da empresa). O Patrimônio Líquido da empresa cresce pouco porque a empresa não retêm muito lucro. De 2004 a 2006, o PL cresceu 20% enquanto que o lucro cresceu 96%. Em 2008, a empresa alocou 16,97% do lucro em Reservas e distribuiu o restante. Faz e vem fazendo isso há tempos por não necessitar reter capital, por não ter grandes necessidades de investimentos. A dívida caiu em 2008, logo, a empresa não está trocando o seu modo de financiamento por dívida. A dúvida é se o atual PL permite a empresa se financiar corretamente, mantendo bons níveis de liquidez. Os índices de liquidez circulante e de liquidez geral estão em 1,04, ou seja, a empresa possui mais ativos (fora o Permanente) do que ativo exigível (não conta o PL). É de se supor que a empresa não precise tanto de capital próprio.

A mesma situação (alto ROE, índices de liquidez acima de 1) se repetiu para a Visanet (nome mais comum para a Companhia Brasileira de Meios de Pagamento) no balanço de 2007. Comentarei sobre a Visanet quando sair o balanço de 2008.

Indicadores de Mercado (13/02/2008)
Valor de Mercado: R$ 18.506.694.387,50
P/L: 16,64 (usando lucro recorrente)
P/VPA: 22,35
(Des)Valorização (base em Dez/08): +7%
(Des)Valorização (base Fev/08): +6,12%
Topo Histórico: 39,0068 (07/11/2007)
Desvio-padrão (em dias, a partir de 16/07/07): 3,69%
Correlação com Ibovespa: 62,85%
Beta de regressão: 0,79

Observação: Os cálculos de desvio-padrão, correlação e beta foram feitos em dias, desde o início da listagem (tirando o primeiro dia). Não é a minha maneira preferida de calcular (prefiro com dados mensais, 60 meses), mas é a melhor maneira nesse caso, com menos de 5 anos de listagem.

IPO:
Data: 13/07/2007
Volume da Oferta: R$4.643 milhões
Oferta primária e secundária
Coordenador líder: Unibanco
Preço de lançamento (ajustado): 25,76512699
Valor de mercado (ao preço de R$27): R$ 18.170.209.035
(Des)Valorização no primeiro dia: +24,07%
(Des)Valorização: +6,73%
Variação relativa ao Ibovespa (a.m.): +2,12%
P/L (na época): 43,73 (de lá para cá, a ação subiu e o lucro disparou).
P/VPA (na época): 37,75

Ouro

Em momentos de crises (pequenas, médias ou grandes) é muito comum exaltar a maravilha que é investir em ouro (também em renda fixa e ações “defensivas”). O argumento mais comum é comparar a rentabilidade do ouro e de um índice acionário. Em 2008, por exemplo, o ouro subiu 32,13% enquanto o Ibovespa caiu 41,22%. Mas isso só nos diz parte da história. Para analisar esse investimento, devemos abranger um período de tempo maior e levar em conta também o risco do investimento.

Algumas características financeiras do ouro. O risco de crédito (de inadimplência) é quase zero. É difícil imaginar que a humanidade deixe de valorizar o ouro e este passe a ter valor zero, ao contrário de uma empresa, que por mais história e por melhor que pareça estar, pode vir a se tornar inadimplente e quebrar. Ouro como uma categoria tem risco praticamente zero de inadimplência, mas uma certa quantidade de ouro possui risco maior. Ativos reais podem ser danificados (uma casa pode pegar fogo, por exemplo) e também podem ser perdidos (roubados, furtados, esquecidos, etc.). O investidor pode se proteger desses riscos contratando um seguro e custodiando o ativo em algum lugar. Porém, isso aumenta os custos de possuir ouro.

Mesmo utilizando-se um seguro, o ouro não passa a ser um ativo isento de risco. Para que um ativo seja considerado livre de risco, a possibilidade de inadimplência deve ser praticamente nula e não deve haver incerteza sobre o reinvestimento dos fluxos de caixa. Como ouro não gera fluxo de caixa, essa segunda condição também é satisfeita. Porém, há o risco de mercado, o risco da volatilidade do preço (já tratado aqui).

Para estudar a volatilidade e o retorno, vou usar uma série longa de retornos mensais do ouro, de Agosto de 1994 até Janeiro de 2009. A fonte é o Banco Central do Brasil. Usarei quatro períodos: Total, 5 anos, 10 anos e 5 anos antes de 2008.

Comparação do desvio padrão do ouro e do Ibovespa:

Em todos os períodos, o ouro é menos volátil do que o Ibovespa. Quanto ao retorno



Em todos os períodos, o Ibovespa tem um rendimento superior. O que é natural, já que é um investimento de maior risco. No período de 5 anos, essa vantagem ficou praticamente nula. O motivo é óbvio e já citado: ouro subiu em 2008 e o Ibovespa caiu. O período 2003-2007 é bastante ilustrativo: até Dezembro de 2007, o ouro estava em ampla desvantagem frente ao Ibovespa e 2008 mudou totalmente esse quadro.

Em termos de prêmios por risco (diferença dos rendimentos anuais):

Outras informações úteis que as séries históricas podem fornecer são as correlações entre os dois ativos.

A correlação varia de baixa para negativa, passando por muito baixa. A implicação disso (seguindo ideias que eu já havia explicado antes, sem muito destaque para essa questão) é que é possível montar uma carteira que combine esses dois ativos com uma boa redução no risco sem redução proporcional do retorno.

Farei a simulação de uma carteira composta apenas por ouro e pelo índice Ibovespa. Não serão levados em conta os custos de transação, por questão de simplicidade. A composição será de 25% de ouro e 75% de Ibovespa, com balanceamento anual ao final de Dezembro (ou seja, depois de Dezembro, a proporção 25%-75% é restaurada).

Os resultados da carteira:

O retorno da carteira é superior ao retorno do Ibovespa na série completa e nos últimos 5 anos, mas inferior nos últimos 10 anos e no período 2003-2007. O risco, exceto na periodicidade total, é significativamente menor do que o risco do ouro.

Por fim, o retorno da carteira em determinados períodos. Primeiro, exemplos a favor:

Em Setembro de 1998, a carteira montada caiu 24,31% em relação a Dezembro de 1997 contra -35,34% do Ibovespa.

De Março de 2000 a Novembro de 2003 (ciclo mais longo de baixa, como defini antes), a carteira subiu 51,27% contra +13,26% do Ibovespa.

Em 2008, a carteira se desvalorizou 22,89% contra -41,22% do Ibovespa.

Agora, exemplos contra:

De Dezembro de 1998 até Março de 2000, o rendimento da carteira foi de 131,52% contra 162,68% do Ibovespa.

Em 2003, o rendimento da carteira foi 72,81% contra 97,34% do Ibovespa.

Além do período já mostrado, 2003-2007.

O que se nota é uma queda menos acentuada nos períodos de baixa e uma alta menor nos períodos de alta (comparando com o Ibovespa). Essa é uma definição quase perfeita de um ativo com menor risco do que outro.

A conclusão é que a baixa correlação entre os ativos abre uma oportunidade para redução do risco de uma carteira de ações, ao custo de redução no retorno esperado (mas, como visto, nem sempre com redução no risco efetivo). A baixa correlação também pode possibilitar que alguém operando no curto prazo ganhe com os movimentos do ouro com posições compradas (algo mais difícil de fazer com ações no momento). Para a composição de uma carteira de longo prazo, o que o investidor deve considerar é a possibilidade de redução no risco em troca de parte do retorno.

Estou ainda trabalhando na melhor forma de considerar os custos de transação nessa simulação. Os resultados parciais (que não mostrarei agora) indicam que os rendimentos caem (óbvio), com queda mais acentuada para ouro (que possui maiores custos), mas que as conclusões feitas permanecem as mesmas, apenas diminuindo a atratividade da estratégia de combinar ouro e ações.

Preparei uma planilha sobre o tema. Tem uma série histórica das cotações do ouro, do rendimento do Ibovespa, das análises aqui feitas e da composição da carteira. É possível inclusive mudar os pesos para verificar os efeitos no risco e no retorno.

Redecard e seus três balanços

Se você fosse um professor e tivesse perguntado qual foi o crescimento do lucro da Redecard em 2008, qual das alternativas consideraria certa?

A) 33,4%
B) 43,4%
C) 70,69%
D) Nenhuma das anteriores
E) A) B) e C) estão certas

Por mais estranho que possa parecer, a última resposta é a certa. A companhia divulgou a sua Demonstração de Resultados do Exercício de três maneiras distintas.

A forma “Contábil”, de acordo com Legislação Societária, é a que consta no DFP (Demonstração Financeira Padronizada), disponível no site da companhia, no site da Bovespa e que foi divulgado em vários jornais (como o Valor Econômico de 13/02/2009). Nessa forma, o crescimento foi de 70,69%.

Há ainda o “Pro-forma” que modifica os resultados de 2007. Até 31 de Março de 2007, a Redecard era um consórcio dos seus três controladores: Itaú, Unibanco e Citigroup. Após o fim do consórcio, a contabilidade da Redecard passou a ser feita de outra maneira e essa demonstração “Pro-forma” reflete essas mudanças. Esse demonstrativo está na Nota Explicativa nº. 18 do DFP. Consta dois lucros líquidos, um antes e outro depois da distribuição de resultados do consórcio. O lucro depois da distribuição é igual ao da forma “Contábil”. Nessa forma, o crescimento do lucro (antes da distribuição) foi de 33,36%.

Há ainda o demonstrativo “Recorrente”, disponível na divulgação de resultados no site da companhia, nas páginas 19 e 20 (páginas do documento, não do arquivo pdf). A Receita Operacional Líquida é reclassificada como a Receita Líquida (do DFP), mais a Receita Financeira Líquida e mais o efeito da mudança de contabilização da remuneração dos emissores. Para o cálculo do lucro líquido, o efeito líquido das reclassificações é nulo, mas há os efeitos não recorrentes que aumentaram o lucro, que foram a receita com venda de ações da Mastercard e reversão de provisão de ISS. O demonstrativo subtrai essas receitas não-recorrentes e soma de volta (de forma correta) os impostos que foram pagos sobre essas receitas.

Os resultados são como se segue:

O título do texto poderia ser mais preciso. Na verdade, deveria ser “Redecard e suas três DREs”, já que o Balanço Patrimonial não mudou conforme mudaram os critérios.

Qual dos três usar? Pessoalmente, como se três alternativas não bastassem, vou usar uma quarta possibilidade. Essa possibilidade que usarei é para preservar a história e conseguir usar os resultados desde 2004 (apresentados no prospecto da IPO). A série a ser registrada possui os mesmos valores do pro-forma para lucros, mas modifica a receita de uma forma parecida com a da forma recorrente, somando a Receita Líquida e o Resultado Financeiro (como foi feito no prospecto). A diferença é que o “Recorrente” fez uma outra reclassificação e somou a Receita Financeira Líquida. Como não descobri qual é esse valor para 2004 e 2005, usei o Resultado Financeiro.

Fazendo assim:

Para cálculos de variação anual, prefiro os dados recorrentes. O crescimento em 2007 seria 17,76% e 38,91% (receita e lucro, respectivamente) e em 2008 26,5% e 43,42%. Em quatro anos, usarei taxa composta com o crescimento em 2005 e em 2006 como na tabela acima e os demais anos com os dados recorrentes. Assim, a receita cresceu, em média, 21,05% a.a. e o lucro 40,56% a.a.

Para cálculo de Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE), o lucro usado é o lucro líquido recorrente. Em 2008, o ROE foi de 152,62% (sim, a empresa gerou mais Lucro Líquido do que tem de Patrimônio Líquido). Comentarei esse (e outros) números em outro texto.

Avaliação Relativa (II)

Pretendo, nesse texto, esclarecer algo que escrevi no anterior e mostrar algumas intuições que os múltiplos revelam.

A relação Preço/Lucro é a base dos demais múltiplos relacionados ao acionista. Para se chegar à relação Preço/Valor Patrimonial (P/VPA), basta multiplicar o P/L pelo Retorno sobre Patrimônio Líquido (Lucro Líquido/Patrimônio Líquido), que é outra variável que define o P/VPA junto com a razão de distribuição, o custo do Patrimônio Líquido e o crescimento. Para se chegar à relação Preço/Vendas, basta multiplicar o P/L pela Margem Líquida (Lucro Líquido/Receita Líquida).

Algumas idéias que os múltiplos implicam:

P/L: É uma medida semelhante ao payback time em análise de investimentos. Mede quanto tempo demora para os lucros cobrirem o seu custo (o preço). É tão semelhante que compartilha algumas falhas: supõe que o crescimento seja zero (pouco realista) e ignora o que se passa após esse tempo. Como intuição, o P/L não é de muita serventia.

P/VPA: O valor contábil do Patrimônio Líquido é a diferença entre todos os ativos e o passivo exigível. É o valor que restaria da liquidação da empresa com a venda de todos os ativos e a quitação dos débitos, supondo que tudo fosse feito ao valor contábil. O valor de mercado (como eu mesmo já escrevi antes) é o valor presente dos fluxos de caixa projetados. Dessa forma, a principal diferença é que o valor de mercado leva em conta perspectivas futuras e o valor contábil não. Outra forma de encarar esse múltiplo é usando-o como uma medida de valor criado: os acionistas fizeram aportes de capital e deixaram parte dos lucros na empresa (Patrimônio Líquido) e esses recursos foram aplicados de uma forma lucrativa (quando o valor de mercado é maior do que o valor contábil) ou não lucrativa (caso contrário). Sim, o valor justo da empresa pode ser menor do que o valor contábil, algo a ser tratado no futuro.

P/Vendas: Esse múltiplo tem dois problemas. Um é a inconsistência de se comparar uma medida relativa ao acionista (preço) com uma variável da empresa (acionista mais credores). O segundo é que não diz muito: é uma medida de quanto tempo demora para a empresa gerar receitas que cubram o preço da ação. Mas qual é a utilidade disso? Não vejo nenhuma. Um argumento favorável é que, diferente do P/L e do P/VPA, não pode ser negativo (só em casos extremos a receita líquida pode ser negativa). Falacioso. É necessário confrontar o P/Vendas com a Margem Líquida, que pode ser negativa (se a empresa tiver prejuízo).

Por último, por que usar o P/L ao invés da relação Preço/Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE na sigla em inglês)? Essa outra medida é mais confiável do que o P/L, porém deve ser estimada, enquanto que o Lucro Líquido vêm dos demonstrativos financeiros (e mesmo ajustar o lucro é mais fácil do que medir o FCFE). Ao ter que fazer a estimativa, o modelo perde muito de sua simplicidade. Se é para fazer uma estimativa do FCFE, que se faça avaliação por fluxo de caixa descontado de uma vez.

Avaliação Relativa

Em textos passados, escrevi sobre o método do fluxo de caixa descontado. É um método intensivo em dados e em análises intermediárias, repleto de uma complexidade que sequer comecei a expor nos meus textos anteriores.

Um método mais simples é a Avaliação Relativa, que analisa como um ativo está sendo avaliado em comparação a outros. Uma maneira de fazer isso é gerar um índice (“múltiplo”), usando como numerador o valor de mercado e no denominador uma variável contábil. Junto com isso, pode-se controlar as diferenças escolhendo empresas “parecidas” de forma a compará-las. Essa maior simplicidade, porém, é altamente enganosa.

Vamos partir do modelo do fluxo de caixa descontado para se chegar ao modelo de avaliação relativa. O exemplo será dado com o índice Preço/Lucro, que é a base para as demais (para se chegar aos outros, basta multiplicar o P/L por outra variável).

O valor da ação de uma empresa que cresça a uma taxa estável é dado por:

Preço = Dividendo por ação / (Custo de Capital - Crescimento Esperado) (I)

Dividindo os dois lados por Lucro:

Preço/Lucro = Razão de Distribução / (Custo de Capital - Crescimento Esperado) (II)

Razão de distribuição = Dividendos / Lucro (ou seja, é a porcentagem do lucro que é distribuido na forma de dividendos)

O P/L então é uma função da razão de distribuição de dividendos, da taxa de desconto e do crescimento. Uma empresa que tenha a mesma razão de distribuição e o mesmo crescimento que outra, mas é mais arriscada, vale menos. Com mesma razão de distribuição e mesmo risco, a que cresce mais vale mais. Por fim, com o mesmo risco e o mesmo crescimento, a empresa que precisar reter menos lucro (e distribuir mais dividendos, por consequência) é mais eficiente e por essa razão vale mais. Qualquer análise que desconsidere esses determinantes poderá incorrer em erros.

A mesma análise pode ser feita usando outro modelo de avaliação do patrimônio líquido, usando o fluxo de caixa livre do Patrimônio Líquido, por exemplo. Usar outro padrão de crescimento (com um período de crescimento extraordinário e outro estável, por exemplo) resulta no mesmo, só as fórmulas ficam mais assustadoras.

Uma maneira de controlar pelas outras diferenças além do tamanho (dado pelo lucro) é calcular a relação P/L/C (Preço/Lucro/Crescimento) que é apenas dividir o P/L pelo crescimento esperado. Com isso, leva-se em conta o crescimento, mas ainda não considera as outras variáveis. Mesmo assim, a margem de erro é reduzida.

É possível com a fórmula (II) para calcular o P/L justo, mas não se ganha nada com isso em relação ao modelo do fluxo de caixa descontado. Os dois métodos devem, necessariamente, se equivaler. Outras três formas de se usar a Avaliação Relativa são:

1) Usar a relação P/L/C, comparando com empresas com risco e razão de distribuição semelhantes (ou desconsiderar esses fatores, com menos margem de erro dessa vez).

2) Filtragem Passiva: De uma lista de empresas, elimina-se as empresas de baixo crescimento e de alto risco. Um exemplo, tirado do livro Investiment Fables é eliminar as empresas com: P/L acima de 12, Betas acima de 1, desvio padrão anualizado acima de 60%, relação Dívida/(Dívida mais Patrimônio Líquido) acima de 60% e crescimento (esperado e histórico) abaixo de 5%. As empresas que passam por esses filtros são candidatas a compra. O que vale aqui é o exemplo, não os números exatos.

3) Regressão Linear (tipo Cross-section): É possível fazer uma regressão linear de mínimos quadrados adotando o P/L de uma série de empresas como variável dependente e como variáveis independentes o crescimento projetado (na falta dele, o histórico), a razão de distribuição e o Beta. Essa análise gera um P/L projetado para cada empresa e são consideradas baratas as ações que estão abaixo de seu P/L projetado. O livro Valuation (Alexandre Póvoa) possui um exemplo brasileiro dessa análise.

Uma limitação da Avaliação Relativa é que o resultado da análise é um julgamento de se a ação está super ou subavaliada em relação às outras ações, mas que nada diz sobre se o conjunto opera com preços acima ou abaixo do seu valor. Seria possível que uma ação pareça barata em um setor caro (pense no auge da bolha ponto com) e pode ser que uma ação pareça cara, mas que todas as ações estejam baratas (como, talvez, pode estar acontecendo agora).

Por fim, uma lista de práticas comuns, mas nem por isso corretas:

1) Idéia fixa: Alguns comparam o múltiplo com um número fixo (15, digamos) e consideram todos os múltiplos acima disso caros. O problema disso já foi abordado aqui: dividir o preço pelo lucro líquido não elimina todas as diferenças entre as empresas.

2) Referencial desorientador: Outra abordagem é tomar como referência o P/L do mercado como um todo ou o da Petrobras, por exemplo (sob a “premissa” de que esta é a melhor empresa e logo deve ser a mais valiosa em termos relativos). No primeiro caso, as empresas diferem da média de mercado e no segundo caso... sem comentários!

3) Comparar com o setor. É comum comparar os múltiplos de uma empresa com as demais do setor e classificar como mais barata a de menor múltiplo. Porém, mesmo empresas de um mesmo setor podem diferir muito entre elas. Restringir a análise a um setor não controla por todas as diferenças.

4) Calcular o P/L de uma ação PN como diferente do P/L de uma ação ON. Isso é errado, já que se trata da mesma empresa. Uma explicação do erro é que, ao fazer isso, o que se faz é atribuir o valor de um tipo de ação ao outro tipo. Mas, ora, se valessem a mesma coisa, não teriam preços diferentes!

No canto direito do blog, registro o P/L do mercado (328 empresas) e da relação Preço / Valor ontábil, junto com outras informações. Tentarei atualizar diariamente essas informações, mas nem sempre será possível.

Valor Investe nº. 25

Pretendo de tempos em tempos dedicar um texto para comentar uma certa edição de alguma revista. Não pretendo fazer isso regularmente para todas as revistas que leio, só de vez em quando.

A primeira revista que comentarei é a Valor Investe nº. 25, que veio junto com a edição do dia 05/02/2009 do Valor Econômico (para assinantes). Três reportagens que chamaram a atenção.

Empresas recompram bilhões em ações – Derivativos, de novo
A primeira é sobre os programas de recompra de ações e a segunda sobre empréstimos com taxas atreladas ao rendimento das ações (como o Total Return Swap).

Em Finanças Corporativas, existem três tipos de decisões a serem tomadas: de investimentos, de financiamento e de distribuição de resultados. O texto fala um pouco de cada decisão, nem sempre em bons contextos.

Investimentos: Basicamente, a empresa deve investir em projetos que tenham Valor Presente Líquido (VPL) positivo, que tenham rendimento acima do custo de capital. Comprar ações da própria empresa a um preço abaixo de seu valor é fazer um investimento de VPL positivo. A empresa está certa em recomprar ações com esse objetivo? Na minha opinião, não. Se a empresa fizer isso, irá acrescentar um outro componente ao lucro ou prejuízo da empresa, as suas operações com ações. Se a empresa acertar, isso aumenta o lucro; se errar, gera uma despesa que reduz o lucro. Ao fazer isso, adiciona riscos que os investidores não gostariam de correr. Os administradores da empresa conhecem bem o negócio da empresa e a empresa (como organização) dispõe de recursos e competências para operar de forma a aproveitar as oportunidades de seu mercado de uma forma que os acionistas, sozinhos, não podem fazer. O risco que os acionistas aceitam correr é o risco do negócio, os riscos da competência do administrador e da eficiência da empresa. Esse risco se reflete nas variações das ações e na classificação de crédito da empresa. Mas nada disso diz que a empresa ou seus administradores são competentes como operadores de mercado financeiro. Se o acionista quiser correr esse tipo de risco (volatilidade das ações) além do que já corre, seria mais eficiente procurar um especialista (um banco ou uma empresa de fundos de investimento, por exemplo) ou ele mesmo aumentar a exposição de seu patrimônio às ações da empresa. Apesar dos administradores terem melhores condições de julgarem se a empresa está subavaliada (por terem mais informações), há outras maneiras de beneficiar os acionistas com isso.

Financiamento: O Total Return Swap é um financiamento que paga juros mais a desvalorização das ações da empresa (ou,se as ações subirem, desconta-se dos juros a valorização, a empresa podendo lucrar se as ações subirem muito). Não me parece ser uma boa opção de financiamento. Os argumentos contrários são parecidos com os usados há pouco: esse derivativo aumenta o risco da empresa (a variabilidade dos resultados) de uma forma que não beneficia os acionistas. Se alguém desejar aumentar a sua exposição às ações, pode comprar mais, não precisa que os resultados variem com a variação no resultado das ações. Só faria sentido fazer tal operação se a empresa estivesse perto da falência, pois, nesse caso, o risco de perdas não aumentaria (o máximo a se perder ainda é 100%), mas aumenta o risco de ganhos. Se a empresa melhorar, ganha duplamente; se piorar, quebra de qualquer jeito. Porém, é muito difícil o banco aceitar fazer tal operação. A CSN, que usou por 5 anos esse financiamento, está bem longe de estar à beira da falência.

Esses argumentos também servem para os derivativos cambiais que empresas como a Sadia e a Aracruz utilizaram. Essas empresas são competentes no processamento de alimentos e na produção de celulose, respectivamente. Mas não há motivos para acreditar que sejam bons em antecipar os movimentos do dólar. Ao se exporem desnecessariamente ao câmbio, não fazem nada que os acionistas não poderiam fazer. Se eu acho que o dólar vai continuar baixo, eu mesmo faço uma operação vendida de dólar, não preciso que as empresas onde tenho participações façam isso.

Distribuição de Resultados: É essa a melhor maneira de encarar a recompra de ações. A empresa obteve lucro e aumentou o seu caixa. Pode distribuir os seus resultados na forma de dividendos ou na forma de recompra de ações. A recompra de ações é especialmente boa quando a ação está subavaliada e quando há o posterior cancelamento das ações recompradas. Usa-se o caixa para diminuir o número de ações em circulação e gerar um ganho para os acionistas que permaneceram (se as ações realmente estiveram subavaliadas). Essa operação é neutra no resultado da empresa, não gera lucro ou prejuízo. Mas se a empresa tiver bons projetos de investimento, não deveria distribuir resultados de forma alguma, sendo melhor para os acionistas guardar esse dinheiro para futuros investimentos. No atual momento, é ainda mais recomendável guardar o caixa para investimentos, já que os mercados primários de dívida e de ações não são boas opções de financiamento, nas condições vigentes.

Ainda há o uso da recompra de ações para cobrir os lançamentos de opções como forma de remuneração de executivos (stock options). A empresa poderia emitir ações para cobrir essas opções, mas isso diluiria o valor da empresa, prejudicando os acionistas. Com a recompra, não há essa diluição. O texto abordou essa questão.

Nem tudo é o que parece

Outra reportagem é sobre o filão de livros de autoajuda financeira.

Pretendo, como escrevi no primeiro texto deste blog, falar sobre livros dos temas aqui abordados, só não consegui escrever sobre isso ainda. Escreverei sobre muitos livros que julgo bons, mas escreverei um texto, e apenas um, para falar, de forma genérica, dos livros ruins.

Alguns aspectos dos livros que julgo ruim foram abordados pela reportagem. Um erro é o de apelar para as emoções do leitor. É muito curioso tentar tornar argumentos mais críveis apelando para as emoções do leitor, como no primeiro parágrafo da reportagem. Outro erro é o da obviedade rasteira. Certas obviedades não são ruins. Dizer que a empresa ganha dinheiro ao gerar mais receitas do que custos e despesas é uma obviedade, mas é uma frase boa por explicitar os dois componentes do lucro, a receita e os custos (nem todos têm isso bem claro na cabeça). Já dizer que o primeiro passo para poupar é fazer sobrar dinheiro é uma obviedade rasteira. Equivale dizer que para esquiar na neve é obrigatório que exista neve. Poupar é praticamente sinônimo de “fazer sobrar dinheiro” (alguém pode poupar fazendo dívida, como pretendo o fundo soberano brasileiro, mas isso não é recomendável). Também, há os erros técnicos, como na explicação sobre o day trade, como relatou a reportagem. E, só para deixar claro, escrever de forma que um leigo possa entender não é uma característica ruim (nem no meu texto nem na reportagem há menções sobre isso, comentei só para evitar um mal entendido). Existem bons livros para leigos e maus livros para leigos.

Por último, um comentário sobre a capa. Por mais que possa ter mulheres que leiam a revista, a revista não é uma revista feminina (de assuntos feminino). Escolher uma cor eminentemente feminina (rosa) para colocar na capa me parece totalmente inadequado. Ainda bem que não tive que circular por ai com essa revista em mãos!