segunda-feira, 22 de dezembro de 2014

Investidores e publicidade

Investidores e Publicidade

Será que a publicidade voltada para o consumidor pode afetar a maneira como os investidores analisam a empresa e afetar o retorno das ações? É o que o artigo de Dong Lou publicado na Review of Financial Studies procura examinar.


O escopo do estudo parte da variação nos gastos em publicidade e segue com o efeito de maiores gastos no retorno das ações (curto e longo prazo) e também no comportamento da empresa e de seus agentes internos. Faz sentido que possa haver um efeito no mercado na presença de investidores com atenção limitada, o que foi analisado anteriormente por Barber e Odean (2008). A publicidade tornaria a empresa não apenas mais visível para os consumidores, mas também para os investidores, analistas e gestores.

O período de análise é entre 1974 e 2010, utilizando como base de dados a CRSP para o preço das ações e a Compustat e a Thomson para outras informações. O gasto médio em publicidade foi de US$ 42 milhões, o que significa pouco menos de 5% das vendas anuais e dos ativos totais, com crescimento anual médio de 27,56%.

O autor classifica as ações de acordo com as mudanças percentuais nos gastos com publicidade, excluindo ações cotadas a preços inferiores a US$ 5 e as empresas que gastaram menos de US$ 100 mil. Com isso, cria dez carteiras de acordo com a classificação da ação em decis de gastos com publicidade. As carteiras se mantêm por três anos (ano da formação da carteira mais dois anos) e são rebalanceadas mensalmente para manter proporções iguais. Os números mostram que no ano em que as carteiras são criadas o retorno das carteiras do decil 10 são amplamente superiores aos retornos do decil 1, ajustando ou não pelo risco. No entanto, nos dois anos subsequentes esse padrão é revertido e as empresas que mais aumentaram seus gastos em publicidade têm retornos das ações inferiores ao das que aumentaram menos os gastos. Esses resultados se mantêm mesmo ajustando os gastos em publicidade com a média da indústria ou analisando subperíodos. Dessa forma, no curto prazo gastos maiores em publicidade geram um retorno anormal de ações, que é posteriormente revertido nos dois anos seguintes. O retorno anormal de curto prazo gira em torno de 1%, a reversão no ano 1 é de por volta de 0,5% e no ano 2 mais ou menos 0,8%.

Para isolar o efeito da variação nos gastos com publicidade, o autor realiza uma regressão Fama-Macbeth. Os resultados mostram que o aumento de um desvio-padrão nos gastos impacta negativamente os retornos em 9,3 pontos-base nos anos 1 e 2 em uma regressão com controles adicionais. O mesmo padrão se observa nos retornos ao redor do anúncio de resultados.

Na parte de interpretação dos resultados, seria possível argumentar que o retorno de curto prazo se deve ao efeito sinalização sobre as perspectivas futuras da empresa, porém, isso não explica a reversão posterior. O autor dá mais força à interpretação da atenção do investidor analisando como os gastos com publicidade afetam as ordens de compra e venda de investidores pessoa física. Os resultados mostram que esses investidores são compradores líquidos de ações que mais aumentam os gastos em publicidade, o aumento de um desvio-padrão estando associado com um aumento de 3,4% nas compras líquidas, não apenas no ano 0, mas também no 1 (os resultados para o ano 2 não forma informados). Perceba que isso não estabelece necessariamente uma relação de causalidade entre publicidade e retornos, apenas entre publicidade e atenção do investidor pessoa física. Há também um aumento nas vendas a descoberto das ações que aumentaram seus gastos com publicidade, o que mostra que alguns investidores conseguem identificar o movimento e agem contra ele.

Em análises adicionais, o autor determina que o efeito é mais pronunciado para empresas que atuam com bens de consumo, que possuem baixa cobertura de analistas, com mais investidores pessoa física (e menos institucionais), com menor número de marcas (tornando mais fácil associar o produto com a empresa) e empresas menores e que dependem de anúncios locais.

Se realmente anúncios publicitários podem influenciar o retorno das ações, então a empresa ou seus agentes internos podem se aproveitar dessa situação para obter algum tipo de ganho. A próxima análise diz respeito à negociação de ações por parte de agentes internos em função de mudanças de gastos em publicidade. Trata-se de insider trading, mas do tipo legalizado (nas formas e condições previstas pela lei). Os resultados mostram que os gastos com publicidade sobem no ano anterior e no mesmo ano de vendas significativas por parte de agentes internos importantes na definição dos gastos com publicidade (diretor-presidente, presidente do conselho, diretor de operações e outros). No ano seguinte às vendas, os gastos tendem a ser reduzidos. Análises adicionais mostram que o aumento nos gastos é maior quanto maior é a futura venda de ações.

Duas explicações podem surgir: os agentes internos vendem as ações simplesmente porque o momento é bom ou por conta de um comportamento oportunista, sugerindo que gastaram em publicidade tendo em vista vender as ações a preços mais elevados. A carência (vesting) das stock options pode ajudar a diferenciar as duas hipóteses. Na análise dos autores, há uma relação entre haver carência e haver a venda das ações, o que não é surpreendente, já que as stock options costumam ser exercidas assim que possível. Mais importante, os autores utilizam uma regressão em dois estágios, no primeiro analisando a probabilidade de evento em função da carência e no segundo a relação dos gastos com publicidade e a venda dos agentes, essa segunda variável vinda da primeira regressão, chegando a resultados similares de uma regressão simples. Ou seja, há uma relação entre o fim do período de carência, venda de ações e gastos com publicidades que dá força à hipótese do comportamento oportunista.

Outra análise relaciona vendas futuras com o aumento nos gastos com publicidade e a venda por parte de agentes internos. O mais importante dessa análise é a interação entre as duas últimas variáveis, que possui sinal negativo. Ou seja, as vendas futuras são menores quando há venda de ações, indicando comportamento oportunista de agentes internos que se antecipam a um crescimento de vendas baixo (ou negativo).

Uma análise adicional foca em agentes internos de menor capacidade de influenciar os gastos com publicidade, mas que mesmo assim são bem informados o suficiente para poderem identificar bons momentos de venda, o que inclui o diretor-financeiro e tesoureiro. O resultado mostra que não há relação entre venda de ações e mudanças nos gastos com publicidade quando esses agentes são considerados. Outras análises indicam que os resultados são mais pronunciados em empresas que atuam em um único segmento (e, dessa forma, a decisão de publicidade é tomada em um nível hierárquico superior) e em empresas “ditadura” (segundo o Índice de Governança). O conjunto dessas análises indica que a venda das ações é motivada por comportamento oportunista.

Por fim, é feita uma análise sobre o comportamento da empresa em função dos gastos com publicidade, quais sejam, a emissão de ações em ofertas subsequentes e aquisições por meio de troca de ações. Nos dois casos, os gastos aumentam no mesmo ano e no ano anterior a esses eventos, o que não ocorre com emissão de dívida ou aquisições realizadas em dinheiro.

Resumindo, gastos com publicidade afetam positivamente o retorno de ações contemporaneamente e até um ano após e esse efeito influencia as decisões da empresa e de seus agentes internos.

Dong Lou.
Review of Financial Studies. Volume 27. Ed. 1. 2014

Fonte da imagem: Wikipédia

Quadro resumo das ideias principais do texto:
Investidores e publicidade - Quadro resumo

segunda-feira, 8 de dezembro de 2014

Capital de Giro e Valor

Capital de Giro


Capital de giro é fundamental para uma empresa e para a avaliação de seu valor. Mas, surpreendentemente, poucos estudos analisaram a relação empírica entre capital de giro e valor. Um artigo publicado na Review of Finance procura preencher essa lacuna.

Segundo os autores do artigo, em média as empresas americanas mantém 27% dos ativos em capital de giro. Estudos anteriores analisaram aspectos isolados da gestão do capital de giro, mas faltava ainda uma abordagem mais integrada. Capital de giro está relacionado basicamente com a gestão das contas a pagar, dos estoques e das contas a receber, além do conceito de ciclo operacional, que começa na aquisição de matéria-prima e termina no recebimento das vendas.

A relação entre capital de giro e valor vem da própria forma como os fluxos de caixa futuros são estimados. A partir do lucro líquido (ou do lucro operacional após imposto de renda), deduz-se os investimentos em capital fixo e os investimentos em capital de giro para se chegar à estimativa de quanto sobra para a empresa remunerar os acionistas (e devedores, no fluxo de caixa da empresa). Então, quanto menos a empresa investir em capital de giro, melhor deveria ser, desde que fosse inconsequente investir pouco em giro. As consequências negativas de se manter um baixo capital de giro vão desde a falta de estoque (e consequente perda de vendas) até dificuldades financeiras. As condições de crédito aos clientes também influenciam o capital de giro, uma política muito generosa aumentando as vendas, mas atrasando o recebimento de receitas. Além do mais, há uma relação conjunta entre gestão de estoques e política de crédito. Na gestão do capital de giro (assim como do caixa), há a troca entre custo de oportunidade e custo de carregamento.

Os autores analisaram empresas americanas no período entre 1990 e 2006 utilizando a base CRSP, excluindo empresas financeiras. A metodologia envolve calcular o retorno anormal de uma ação em função de determinadas variáveis. O retorno anormal é o retorno da ação subtraído do seu índice de referência, que é o desempenho de uma carteira no mesmo grupo de tamanho e relação Valor Contábil/Valor de Mercado. Inicialmente, os autores utilizam as variáveis incluídas em Faulkender and Wang (2006), que são:

Caixa
Despesas com juros
Dividendos
Alavancagem (Dívida/Dívida + Ações)
Financiamento (Emissão de Ações – Recompra + Emissão de Dívida – Pagamento de dívida)
Lucro Operacional
Ativo Total
Gasto em P&D

Algumas variáveis definidas como variações, enquanto que outras pelo valor absoluta e outras ambas as especificações. Os valores são divididos pelo valor de mercado, para indicar a sua contribuição marginal para o retorno da ação.

Os autores incluem duas variáveis, relacionadas com o objeto de estudo do artigo, que são o capital de giro e sua variação. O ativo total sofre uma alteração, sendo o ativo total menos caixa, aplicações financeiras e capital de giro.

Os resultados mostram que US$1 investido em capital de giro gera valor de US$ 0,52. A interpretação desse resultado é: “empatar” capital de giro destrói valor e por isso que as empresas procuram reduzir o capital de giro necessário para manter as operações sem prejudica-las. Contrariamente, US$ 1 investido em caixa é valorizado pelo mercado como gerando US$ 1,50, ou seja, o mercado não pune a manutenção de dinheiro em caixa, resultado inclusive que era o tema do artigo de Faulkender and Wang (2006). A interação entre o nível de Capital de Giro e sua mudança é negativa e tem coeficiente de 0,16, indicando que em níveis médios de investimento em giro o valor marginal é reduzido em US$ 0,16 por dólar investido, estabelecendo uma contribuição marginal em função do tamanho do investimento em giro.

Com isso, determina-se que o nível do investimento em giro é um dos determinantes de sua contribuição para o valor da empresa, mas seria interessante entender se há outros fatores influentes. Os resultados mostraram que crescimento de vendas (média dos três últimos ou seguintes anos) influencia positivamente (investimento em giro é mais valioso quanto mais a empresa está crescendo), um resultado que faz todo sentido lógico. Na parte do financiamento da empresa, mais dívidas de longo prazo (mas não de curto) e maior risco de falência (medido pelo Z-Score de Altman) reduzem o valor marginal o investimento em giro. Ou seja, quanto pior for a situação financeira da empresa, menos valioso é o investimento em giro.

Na parte das restrições financeiras, o índice SA de Hadlock e Pierce (2010) mostra que empresas com maiores restrições veem seus investimentos em giro gerar mais valor. Já que provavelmente estamos analisando aqui empresas menores e mais jovens, faz sentido que o investimento em giro seja mais valioso para esse tipo de empresa. Testes adicionais mostram que é esse o efeito, e não a falta de acesso ao mercado de crédito. Variáveis macroeconômicas ou o ambiente financeiro não afetam a contribuição do investimento em giro, seja porque já impactam o retorno independente do capital de giro, seja porque apenas efeitos específicos à empresa é que importam. Basicamente, os resultados mostram que investimento em giro é mais valioso para empresas em crescimento e menos para empresas com dificuldades financeiras.

A próxima questão é sobre qual elemento do capital de giro mais contribuiu para o valor da empresa. Para examinar essa questão, a variação do capital de giro é desmembrada em seus três componentes. Os resultados mostram que US$ 1 investido em recebíveis (ou seja, estendendo as condições de crédito para os clientes) é mais valioso do que US$ 1 investido em estoque, embora a contribuição de ambos seja inferior a US$ 1. Talvez por isso que a gestão de estoque é uma questão tão mais debatida do que a gestão de crédito aos clientes.

Resumindo, o artigo quantifica a importância do investimento em giro e mostra a necessidade de uma gestão mais eficiente do capital de giro, em especial estoques, principalmente para empresas com dificuldades financeiras.

Working Capital Management and Shareholders’ Wealth
Robert Kieschnick, Mark Laplante e Rabih Moussawi
Review of Finance. Volume 17. Ed. 5. 2013

Quadro resumo:
Capital de Giro e Valor - Resumo

terça-feira, 2 de dezembro de 2014

Lançamento Coberto

Lançamento coberto é a estratégia de manter uma posição comprada em um ativo e lançar uma opção de compra sobre esse ativo. Em um artigo publicado na Financial Analysts Journal, Roni Israelov e Lars Nielsen discutem uma verdade e oito mitos sobre essa estratégia.


O lançamento coberto limita o ganho da operação, uma vez que se o preço do ativo subjacente estiver acima do preço de exercício o lançador receberá apenas o preço de exercício, sendo obrigado a vender a ação ao titular da opção. A vantagem é que o lançador recebe o prêmio da opção (seu preço de lançamento) e se o preço do ativo ficar abaixo da soma do preço de exercício e o prêmio o investidor terá mais do que teria se não tivesse lançado a opção. O diagrama mostra a situação do lançamento coberto na comparação com apenas uma posição comprada no ativo subjacente.

Lançamento Coberto x Posição comprada em ação


Essa é uma estratégia que oferece exposição a risco de mercado com menos volatilidade. Segundo os autores do artigo, fundos que focam essa estratégia já somam US$ 45 bilhões em ativos sob administração nos Estados Unidos. O índice CBOE S&P 500 BuyWrite Index (BXM) que procura ser um índice de referência para a estratégia de lançamento coberto e no período entre 1986 e 2013 mostrou ter um índice de Sharpe superior ao S&P 500 (0,33 contra 0,29), com menor risco, mas também menor volatilidade.

O objetivo do artigo é desmistificar algumas falácias associadas com a estratégia. Antes, começa com um fato: lançamento coberto é a combinação de uma posição comprada em risco de mercado e vendida em volatilidade. Em uma opção de compra no dinheiro (preço de exercício=preço atual), o lançamento coberto é metade uma posição comprada e metade um straddle vendido, conforme o diagrama abaixo, retirado do artigo:
Ação + Stradlle = Lançamento Coberto

Ou seja, o lançamento coberto funciona como uma exposição ao risco de mercado (primeiro componente) com a venda de um prêmio por volatilidade (no componente do straddle). Ou seja, os retornos dessa estratégia se originam de dois prêmios por risco, quais sejam, volatilidade e risco de mercado. Os autores analisaram o desempenho de uma carteira que lançava coberto opções no dinheiro sobre o S&P 500 com prazo de um mês, renovando a operação todo mês. Os resultados confirmam que essa é uma estratégia de baixo beta (0,64), 0,50 vindo da parte longa e 0,14 do componente straddle e mostra que dois terços da volatilidade vem do componente de risco de mercado e o restante do prêmio de volatilidade.

Os autores argumentam que é essencial entender essas duas fontes de retorno (risco de mercado e volatilidade) para montar adequadamente estratégias com lançamento coberto. Se o investidor simplesmente desejasse reduzir a volatilidade da carteira ou reduzir a exposição ao risco de mercado, poderia simplesmente operar um contrato futuro. Se o faz com opções é porque acredita que há um prêmio de volatilidade atrativo. Os autores, porém, alertam que uma abordagem média-variância pode não ser adequada para analisar a estratégia, uma vez que o lançamento coberto por causa da distribuição de retornos limitada na parte dos ganhos. Ou seja, maximizar o índice de Sharpe com essa estratégia não é prudente.

Após estabelecer esse fato, os autores passam a analisar falácias associadas com o lançamento coberto:

1) Exposição ao risco pode ser expressa no diagrama de retornos (primeira figura desse texto): O diagrama só é verdadeiro em um momento, na data de vencimento. Há uma série de fatores que afetam o retorno da estratégia que precisam ser considerados. Como uma maneira didática de explicar a estratégia, o diagrama ainda é útil, no entanto.

2) Lançamento coberto produz cobertura contra perdas: De fato, o lançamento coberto possui uma perda máxima inferior a uma posição comprada no ativo, mas isso vem às custas de uma limitação no retorno. Ou seja, a posição ainda tem muita exposição a perdas com limitado potencial de ganhos.

3) Lançamento coberto gera rendimento: Lançar uma opção gera um fluxo de caixa positivo, mas isso vem associado com um passivo. Considerar que a estratégia gera um rendimento é a mesma coisa, na visão dos autores, que considerar como um rendimento emitir um título de renda fixa que não paga cupom. Um investimento apenas gera rendimento se estiver associado com algum prêmio por risco ou erro de precificação.

4) Lançamento sobre ações mais voláteis ou com opções mais curtas geram rendimentos superiores: Relacionado com o ponto anterior, o ganho a ser obtido com o lançamento não está relacionado com o preço da opção, e sim com eventuais desvios em relação ao seu valor justo levando em conta os fatores que determinam o preço de uma opção. O ganho vem da “riqueza” da opção, na expressão dos autores, e não de seu preço.

5) O tempo trabalha a seu favor: O fato da opção perder valor com o passar do tempo é só parte da história. Se a única coisa que acontecesse é a opção ficar mais próxima do vencimento, então isso seria verdadeiro, mas tudo vai depender de quão bem precificada está a opção.

6) Lançamento coberto é apropriado se você tiver uma perspectiva neutra ou levemente otimista: Enquanto que o lançamento coberto reduz a exposição ao risco do ativo, incluindo potencial de alta, a operação também envolve outros fatores, como a volatilidade. E outras operações podem ser mais adequadas para expressar uma visão neutra, como um straddle vendido sem uma posição comprada.

7) Lançar coberto uma opção é fazer o que eu já faria de todo modo: Um raciocínio utilizado é o de que o investidor já pretende vender a ação a um determinado preço, lança uma opção a esse preço e se ela for exercida o resultado é o mesmo, mas com o recebimento do prêmio da opção. No entanto, as situações não são idênticas: se antes do vencimento a ação chega ao preço de exercício, se você não lançou a opção ainda pode vender a ação, enquanto que se você realizou o lançamento não tem essa possibilidade e precisa contabilizar um passivo, que a essa altura também mudou de valor. As situações claramente não são equivalentes.

8) Lançar a opção permite comprar a ação mais barato: Esse raciocínio está mais associado com opção de venda, mas considere um investidor que acredita que a ação está supervalorizada e lança uma opção sobre a ação a um preço de exercício inferior, recebendo o prêmio por risco. O problema é que o investidor está se expondo ao risco da ação que ele considerava que não deveria ser comprado e o prêmio faz pouco para mudar essa situação.

Acho que um bom resumo para essas oito falácias é que levam em conta apenas um dos fatores que determinam o preço de uma opção e desconsideram os demais, quando o correto é analisar todos os fatores simultaneamente e ponderar se estão corretamente precificados ou não. No fim, lançamento coberto simultaneamente se baseia em uma opinião conjunta sobre o preço e a volatilidade de um ativo.

Financial Analysts Journal. Volume 70. Ed.6. 2014
Roni Israelov e Lars Nielsen