sábado, 28 de janeiro de 2012

A semana (21-27/01)

Finanças


Para Freakonomics, só educação financeira não adianta - Erro da manchete: No final há uma entrevista com a Annamaria Lusardi defendendo a educação financeira (literacia financeira, se preferir) e os autores dão razão para as duas opiniões.


Economia



Capitalismo solidário – Artigo interessante, mas vago na parte de encontrar “formas mais justas de sua distribuição [do lucro]”






Brasil tem o pior retorno no uso de imposto – Manchete alternativa: Para IBPT, todo o bem-estar de uma população se deve ao governo. Essa é a conclusão que se tira ao analisar somente a relação entre carga tributária e IDH.



Tweet da semana
@mkarl: “Cidadão reclama das tarifas dos bancos e Dilma responde q o sistema bancário é mais regulado q em outros países: sinceridade involuntária.”

quarta-feira, 25 de janeiro de 2012

Subversificação por pessoas físicas

William N. Goetzmann e Alok Kumar
Review of Finance. Volume 12. Edição 3. 2008

Já havia tratado anteriormente do tema da subdiversificação, a manutenção de carteiras menos diversificadas do que a maximização média-variância sugeriria. Uma das referências foi esse artigo de Goetzmann e Kumar e a base de dados foi a mesma nos dois estudos, quase 78 mil investidores pessoa física nos Estados Unidos no período entre 1991 e 1996. No artigo, os autores examinam o grau de diversificação dos investidores e quais os fatores que determinam essa decisão.

São utilizadas três medidas de diversificação: 1) Variância normalizada (variância da carteira de um investidor dividido pela variância média das ações da carteira); 2) Soma do quadrado dos pesos porcentuais; 3) Simplesmente o número de ações na carteira. O investidor médio possui quatro ações (3 na mediana), com valor médio de US$ 35,6 mil (e mediano de 13,9 mil). Quase 50% dos investidores possuem apenas uma ou duas ações e, não surpreendentemente, a variância da carteira cai com o aumento no número de ações. A correlação média entre os ativos que compõem a carteira não varia muito com o número de ações, de forma que o nível de correlação varia, mas não a habilidade nessa prática (os investidores não escolhem ações pouco correlacionadas entre si, o que aumentaria o poder da diversificação).

Os autores comparam o desempenho da carteira dos investidores com outras referências. A primeira comparação é feita com a carteira de mercado (S&P 500) através da Capital Market Line (CML). Uma minoria dos investidores consegue desempenho que os situe acima da CML, ou seja, obtêm retornos que mais do que compensem o risco assumido. Isso se deve muito à pobre diversificação (que é o tema do artigo, não tanto o retorno da carteira), as carteiras dos investidores tendo maior risco (maior variância normalizada) do que uma carteira com mesmo número de ações construída aleatoriamente, e a diferença sendo maior para carteiras com mais ações (indicando baixa habilidade em diversificar).

A próxima análise é a mudança do comportamento dos investidores ao longo do tempo. O número médio de ações aumenta e a variância da carteira cai no espaço de 5 anos. Porém, isso se deve mais à queda generalizada da variância dos preços e nas correlações do que em um aumento na habilidade dos investidores, de forma que as duas variáveis caem menos do que seria de se esperar, conforme os cálculos dos autores. A variância da carteira dos investidores fica ainda maior em 1996 do que era em 1991 na comparação com o mercado como um todo. A correlação média até que fica menor na comparação com o mercado, mas continua muito elevada. Ou seja, o comportamento dos investidores muda, mas não há um aumento na habilidade. A subdiversificação é maior para contas de aposentadoria (IRA ou Keogh), que representam por volta de 42% da amostra, o número médio de ações sendo menor e a variância maior.

Uma crítica que poderia ser feita é que as contas analisadas são de “play money”, recursos que alguns investidores depositam para investir em ações “só para brincar”. Segundo os autores, isso é improvável porque um grande número das contas é para fins de aposentadoria (como apontado) e porque os recursos dessas contas representam boa parte da renda e do patrimônio dos investidores.

Com isso, estabelece-se que os investidores analisados além de pouco diversificados não sabem como selecionar ações para potencializar a redução no risco. Os autores passam a examinar quais fatores determinam o grau de diversificação dos investidores. O tamanho da carteira não parece ser um fator relevante, já que investidores com carteiras muito pequenas (menor de US$ 5.830) e de tamanho médio (entre US$ 5.830 e US$ 10.560) mantêm em carteira por volta de cinco ações. Investidores menos diversificados operam com grande frequência, de forma que custos de transação elevados não são um impeditivo para a diversificação (se fosse, esses investidores não transacionariam tanto).

Outros resultados: Investidores mais velhos e com maior renda são mais diversificados. Investidores que ocupam cargos técnicos ou gerenciais são mais diversificados do que trabalhadores de outros tipos, mas menos do que aposentados. O próximo grupo de variáveis diz respeito à sofisticação dos investidores, definidos como aqueles que realizam vendas a descoberto e operam opções, a diversificação desses investidores sendo maior. Investidores que compram ações de empresas estrangeiras e investem em fundos de investimento (ou seja, diversificam mais) possuem carteiras de ações mais diversificadas. Por fim, o grau de diversificação aumenta com a experiência. Voltando um pouco para a questão da habilidade, o efeito da diversificação é maior para os investidores que aplicam em ativos estrangeiros, enquanto que é menor para os investidores que concentram os investimentos em empresas do mesmo setor. Ou seja, aqueles que entendem melhor os benefícios diversificam mais, ao contrário daqueles que não parecem compreender muito bem como a diversificação funciona.

É possível que a diversificação seja influenciada por fatores comportamentais. Investidores mais confiantes (aqueles que mais giram a carteira), com mais viés local (investindo mais em ações de empresas com sede próximas do investidor) e que seguem mais a tendência do mercado são menos diversificados. Os investidores menos propensos a realizar perdas (ou seja, que sofrem mais do “efeito disposição”) são mais diversificados, provavelmente os investidores realizando investimento em outras ações enquanto que esperam os investimentos perdedores se recuperarem (se for assim, os investidores não tentam recuperar o investimento abaixando o custo médio).

Após isso, a próxima etapa é examinar as características das ações que os investidores mais e menos diversificados compram através de regressões Fama-Macbeth (1973). Examinando apenas as relações significativas, os investidores menos diversificados compram ações com maior obliquidade (o que se examinaria com mais detalhes no futuro) e mais arriscadas, tanto em termos de volatilidade quanto de beta. Ademais, as ações são de empresas menores, de preços baixos e de maior relação Preço/Valor Patrimonial. É menos provável que essas ações sejam de empresas que paguem dividendos e o giro mensal das ações é maior.

Foi estabelecido que os investidores pessoa física são pouco diversificados e foram identificados alguns detalhes desse comportamento. Os autores terminam o artigo examinando quais os custos econômicos disso em termos de retornos relativos ao mercado e de Índice de Sharpe. Separando os investidores em decis de grau de diversificação (em termos de variância normalizada), tanto os retornos quanto o Índice aumentam junto com a diversificação. Como era se esperar, dentre os investidores menos diversificados, há desempenhos extremos para um grupo pequeno de investidores, a diferença entre os 10% piores e os 10% melhores sendo maior entre os investidores menos diversificados. O mais interessante é que os 10% de melhor desempenho dentre os menos diversificados são os que obtêm o melhor desempenho dentre todos os grupos.

É possível aprofundar essa questão analisando o desempenho dos investidores qualificados em termos de diversificação e também de características do investidor como idade, renda, emprego e giro da carteira. A variável de interesse é o diferencial entre os investidores mais e menos diversificados em cada classificação, definidos como o quintil superior e inferior de variância normalizada. Separando por idade, a diferença de desempenho é estatisticamente nula para menores de 45, baixa e marginalmente significativa entre 45 e 65 e maior e significativa para investidores mais velhos. Renda não parece ser um critério muito significativo, mas dentre os investidores de menor renda os mais diversificados obtiveram desempenho um pouco maior. O resultado mais interessante surge quando os investidores são classificados em termos de giro da carteira. O diferencial de desempenho é maior dentre os que operam menos ou medianamente, os mais diversificados obtendo melhores resultados. Porém, dentre os investidores com maior giro ocorre o contrário, os investidores mais ativos e menos diversificados superando o desempenho dos mais ativos e mais diversificados.

Em resumo, os investidores pessoa física são pouco diversificados e não sabem diversificar muito bem. Investidores mais velhos, com maior renda e que realizam outras operações além da compra e venda de ações são mais diversificados. Investidores menos diversificados preferem ações mais arriscadas. Esse comportamento possui um custo econômico, os investidores menos diversificados obtendo desempenho pior.

Isso tudo depõe a favor da diversificação. Um resultado da pesquisa destoa um pouco, uma minoria dos que menos diversificam obtendo um desempenho excepcional e os que mais giram a carteira e são menos diversificados superando os que mais giram e são mais diversificados. Se o investidor acredita que possui alguma habilidade para ganhar dinheiro no mercado, a diversificação pode ser prejudicial. Não faz sentido realizar alguns investimentos quando há outros que parecem ser melhores; o lado negativo é que é muito difícil distinguir um investimento bom de um ruim, como evidenciado em vários estudos, como aqueles sobre desempenho de fundos, e um número muito grande de investidores pensa ter habilidade superior.

sábado, 21 de janeiro de 2012

A semana (14-20/01)

Finanças



Resenha do livro Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance no blog Contabilidade Financeira.

222 Years Of Long-Term Interest Rates – Dica: Contabilidade Financeira

Economia







Empresas vão usar o governo para atacar o Google – Livre mercado e poder de mercado.


Eastman Kodak Company




Está certo que já se passaram 30 anos da publicação do livro, mas vale lembrar que a companhia fazia parte da lista de excelentes empresas do livro In Search of Excellence. Nessa linha, o livro Good to Great (Empresas Feitas para Vencer) foi ainda pior, listando a Circuit City (falida em 2009) e a nossa querida Fannie Mae, que continua sugando dinheiro do pagador de impostos nos Estados Unidos. O desempenho das ações dessas empresas elogiadas nesses estudos e pesquisas similares foi comentado aqui.

Liberdades Individuais

Government Affirms Mom’s Right to Confiscate PS3 Until Piano Practice is Finished - "Your mother can do that”, só não se sabe até quando.



Sacolas Plásticas
Minha modesta homenagem à entrada em vigor da proibição às sacolas plásticas e já a espera das consequências não intencionais.





Twitter da semana
@mkarl e colaboradores e seu compêndio de leis geniais:

“Político corrupto recebe doação de empresa privada ---> Proíbem doações de empresas privadas”

“Marginais quebram o pau no jogo de futebol---> lei proibe vender cerveja ao redor do estádio (non sequitur até p/os padroes das leis)” [por @drunkeynesian]

"Bandidos assaltam de capacete ----> proíbem o uso de capacete"

“bandidos assaltam em dupla de moto, proíbe o carona na moto” [por allen_konstanz]

“BANDIDOS ASSALTAM BANCOS UTILIZANDO CELULARES ----> LEI PROIBINDO O USO DE CELULARES EM BANCOS”

“BUEIROS EXPLODEM ---> LEI QUE PROÍBE ESTACIONAR SOBRE BUEIROS”

Tweet da Semana
@ marcelokorez “FGTS é pior que título de capitalização. Pelo menos TC você consegue resgatar em 5 anos.”

Frase da semana
“Nunca pensei em ser politico (sic), mas ao ver o descaso com a sociedade penso em entrar na política (sic) e fazer algo e promover mudanças.” Esse é o problema...

Amenidades

quarta-feira, 18 de janeiro de 2012

Diluição (ii)

No texto sobre diluição, um leitor postou um comentário com algumas considerações. O comentário já foi respondido, não sei se satisfatoriamente, mas aproveito para detalhar minha resposta e tratar de temas relacionados. A planilha utilizada no texto original está aqui.

Primeiro, um parêntese. Nas análises daquele texto, não havia considerado o lucro, que não era relevante para as análises. É possível chegar ao lucro conhecendo-se apenas a taxa de crescimento, o custo de capital e o valor dos dividendos com a seguinte relação:

Crescimento = (1 – Payout)*Custo de Capital

Onde o Payout é a relação de pagamento de dividendos, dada por:

Payout = Dividendo/Lucro

Essa conta mostra a relação entre crescimento, payout e custo de capital que faça com que a rentabilidade sobre o patrimônio líquido e outras variáveis fiquem constantes ao longo do tempo.

Dessa forma, basta multiplicar o valor dos dividendos (dividendo por ação * Número de ações) por 1/Payout para chegar ao valor do lucro.

Com o lucro, é possível calcular o índice P/L. Um mea culpa inicial é que eu afirmei que o P/L se mantém constante. A correção do leitor, que o P/L é reduzido, contrariamente ao que escrevi, está correta. Porém, essa redução não é diferente daquela que ocorre com a distribuição de dividendos e isso não faz com que a empresa valha mais. Apesar do número de ações cair, o preço da ação também sobe e os dois eventos acabam perfeitamente se anulando, de forma que o P/L após o dividendo ou a recompra permanece constante ao longo do tempo (no exemplo, permanece em 11,67). A rentabilidade na hipótese de haver recompra de ações é a mesma que se observaria caso a empresa distribuísse dividendos, só que composto de outra forma. A remuneração da ação é dada por:

(1 + Rentabilidade) = (1+Ganho de Capital)*(1+Ganho com dividendos)

Esse ganho com dividendos sendo o famoso dividend yield.

Na recompra de ações, a remuneração é apenas na forma de ganho de capital, com dividendos é a soma dos dois componentes, e a rentabilidade acaba sendo a mesma (9%, igual ao custo de capital, no meu exemplo).

A questão agora poderia ser a de que seria possível ter um ganho ao comprar a ação ex-dividendo porque o P/L fica menor. Escrevi sobre os motivos para isso não acontecer, mas vejo agora que a explicação não foi boa. Se após os eventos de custódia a ação continua corretamente precificada, então não há porque a rentabilidade ser anormal (acima do custo de capital). A ação nunca estará “corretamente precificada” porque, dentre mil motivos, não há um consenso de qual é o custo de capital da empresa, mas seguir esse raciocínio permite analisar o efeito da distribuição de dividendos ou da recompra de ações.

Usando o lucro do ano atual, o P/L logo após o dividendo ou a recompra é de 11,67, irá subir até 12,11 na data do próximo evento e irá voltar a 11,67 após o dividendo ou a recompra. A variação de um P/L para o outro (11,67 para 12,11) é uma variação no numerador (1 + Custo de Capital) dividido pela variação denominador, que é o lucro (1 + crescimento). Pela fórmula da rentabilidade da ação, 1 + Rentabilidade (Custo de Capital) dividido por 1 + Crescimento é igual a 1 + Dividendo Yield. Logo, a variação entre o P/L ex-dividendo ou ex-recompra e o P/L antes do próximo dividendo ou recompra é o dividend yield resultado do “acruamento” dos próximos dividendos ou recompra. Completa a remuneração o ganho de capital pela alta nos preços que não se reflete em alta no P/L (porque o lucro cresce na mesma proporção). De forma que a ação não se torna mais barata por causa do dividendo, a redução no P/L devendo ser encarada com o reinício, por assim dizer, do cálculo do rendimento sobre os dividendos.

Ficou um pouco complicada essa explicação, que pode ser descomplicada usando o lucro esperado para o próximo ano como denominador. No meu exemplo simplificado, o P/L ficaria constante em 11,11. Porém, isso só seria esclarecedor se for suposto crescimento constante no lucro. Em qualquer outro caso, usar o lucro do próximo ano não irá eliminar as variações no P/L que não se devem ao fato da ação ficar mais cara ou mais barata. Descobrimos então mais uma limitação da análise relativa: há variações nos múltiplos não relacionadas com mudanças no valor da empresa que podem induzir ao erro.

Por fim, o leitor colocou o fato do cancelamento das ações resultar em aumento na rentabilidade sobre o patrimônio, já que o valor das ações canceladas é debitada do patrimônio líquido. De fato isso ocorre, mas não de maneira diferente do débito decorrente da distribuição de dividendos. Muda a conta a ser reduzida (capital social no cancelamento, lucros acumulados no dividendo, se não me engano), mas o efeito na rentabilidade patrimonial é o mesmo.

Resumindo, errei ao escrever que o P/L se mantém constante com a recompra, caindo por conta do evento, mas se mantendo no mesmo nível comparando com os outros períodos. Só que o P/L com a recompra não sofre variação diferente da distribuição de dividendos após o evento e essa queda natural no P/L não torna a ação mais barata. De forma semelhante, recomprar ações não muda a rentabilidade patrimonial de forma diferente da distribuição de dividendos.

sexta-feira, 13 de janeiro de 2012

A semana (07-13/01)

Finanças
5 formas de pagar o dobro por um mesmo produto – Comparando valores em datas diferentes (5x).

Economia
Maximizing shareholder value = dumb? – Jack Welch nunca disse que maximizar valor ao acionista era a ideia mais idiota do mundo. Isso é uma estória que já nasceu como mentira e vem sendo contada repetidas vezes e já se tornou uma verdade por defensores e detratores dessa ideia. Ver aqui. Escreverei sobre isso sempre que essa mentira voltar a ser contada.



A vidraça quebrada – Não é inédito, mas nunca é demais indicar a leitura.



Ranking de Liberdade Econômica – No Brasil, 99º colocado, a melhor nota é para “liberdade monetária”. Quando esse é o destaque, vemos a situação da liberdade econômica aqui.


Liberdades individuais
Levamos oportunidade excelente ao BNDES, diz presidente do JBS – Sem falar de R$ 10 milhões para a candidata vencedora das últimas eleições.

Revogar é preciso. Legislar, nem tanto – Creio ser essencial entender que o governo é parte do problema, não da solução.

Regulamentações brasileiras garantem a prosperidade dos vigaristas – “No mercado, fracassados e incompetentes ficam sem dinheiro e se retiram, dando espaço e liberando recursos aos mais competentes. No estado, a incompetência não apenas se torna o principal motivo para se extrair mais dinheiro da população, como também garante uma expansão do setor e um aumento dos salários dos incompetentes.”

quarta-feira, 11 de janeiro de 2012

QI e participação no mercado acionário

Mark Grinblatt, Matt Kelohaju e Juhani Linnainmaa
Journal of Finance. Volume 66. Ed. 6. 2011

Aproximadamente 50% dos americanos investem em ações direta ou indiretamente (através de fundos), na Europa esse percentual, segundo Guiso et. al. (2008), variando entre 5,4% na Espanha e 66,2% na Suécia (desconheço as estatísticas para o mercado brasileiro). Algumas participações elevadas, mas, segundo Arrow (1965), esse número deveria ser de 100%, com algumas pessoas investindo mais e outras menos de acordo com sua aversão ao risco. Mesmo quem tem dinheiro evita exposição em ações, de forma que esse não é o único fator limitante. O artigo procura analisar os fatores que determinam a decisão de investir em ações, focando em habilidades cognitivas (QI).

A pesquisa dos autores foi realizada na Finlândia. O QI é medido através de testes realizados durante o alistamento militar, a amostra consiste apenas de homens que moram em Uusimaa, há dados sobre a participação direta ou indireta das pessoas em fundos originados dos registros de impostos e são consideradas diversas variáveis socioeconômicas como renda e estado civil quando do ano 2000 para cada pessoa, apenas a educação sendo medida ao nível regional (a escolaridade média das pessoas de mesma idade morando na mesma região). Me parece uma base de dados até excessivamente detalhada e acho surpreendente que haja tantos dados pessoais divulgados publicamente.

Separando a amostra em dois grupos (os que participam e os que não participam do mercado), o QI dos que participam é maior, assim como o porcentual de pessoas com maior escolaridade e a renda. Separando em nove grupos (Padrão Nove) de QI, a participação no mercado cresce de forma monótona com o QI. Salário, renda (rendas além do salário) e maior nível de escolaridade também possuem essa relação com o QI, de forma que uma análise multivariada deve ser feita para considerar todas essas variáveis.

Em regressões do tipo Probit, os autores analisaram a probabilidade de uma pessoa participar do mercado com base no QI e nas variáveis de controle. Indo do grupo de menor QI ao de maior, a probabilidade de participação vai aumentando de forma monótona, os com menor QI tendo 20,5% menos chance de investir em ações por conta apenas especificamente do QI. As variáveis de controle seguem o mesmo padrão das análises univariadas, com maior escolaridade, maior salário e maior renda aumentando as chances de investir. Os resultados se mantêm se for utilizado o QI como uma variável discreta, e não como dummies que classifique em grupos.

O QI possui um efeito marginal maior do que o dessas outras variáveis, o que é interessante já que o QI foi medido alguns anos antes da data da pesquisa enquanto que as outras variáveis são mais contemporâneas. Queda de um nível de QI produz o mesmo impacto na probabilidade de investir do que uma queda de 10 mil euros na renda total. Outros dados interessantes são que empreendedores e pais são menos propensos a investir em ações (no caso dos empreendedores, desconsiderando as ações da própria empresa). Profissionais de finanças, não surpreendentemente, são muito mais propensos a investir.

Separando por tipos de habilidades medidas nos testes, a habilidade matemática é a que mais contribui para a probabilidade de investir, mas as demais (verbal e lógica) também possuem influenciam. Os resultados são robustos a mudanças na metodologia, como medir a participação em outros anos, excluir ações da Nokia (que representa grande parte do mercado na época) e agregando o QI da mesma forma que foi feita com a escolaridade. O teste mais interessante é considerar que algumas pessoas podem receber ações como forma de remuneração variável, essa questão sendo controlada analisando apenas a participação via fundos, ter ações de mais de uma empresa ou comprar ações com dinheiro, os resultados sendo consistentes com os anteriores.

Um dos motivos para as pessoas não investirem em ações são os custos, que são mais pesos (proporcionalmente falando) para pessoas de menor renda. Porém, mesmo aqueles com mais dinheiro deixam de investir em ações. A próxima análise foca nos indivíduos de mais ricos (decil superior de salário ou de renda, em análises separadas) e examina se o QI é um fator que explica a participação também nesse grupo específico. Isso também evita problemas que poderiam surgir quando (ou se) pessoas de menor renda também tiverem menores habilidades cognitivas. Os resultados mostram que a participação aumenta para grupos de maior QI, embora esse aumento não se dê de maneira perfeitamente monótona como ocorria anteriormente. O efeito marginal do QI medido como variável discreta é parecido com o da análise considerando toda a amostra. Ou seja, renda não é o único empecilho para investir em ações, habilidades cognitivas desempenhando papel importante.

Os autores decompõem o efeito do QI nas outras variáveis. Como é de se esperar, QI afeta o nível educacional, o salário e a renda e o efeito secundário do QI explica boa parte da diferença de participações entre indivíduos com maior e menor QI. Mas há parcela ainda considerável da diferença que não é explicada pelo efeito secundário, O QI em si mesmo ainda tendo impacto significativo (conclusão minha, não dos autores). Foram feitas análises com as irmãs identificadas dos participantes da amostra, atribuindo o QI do irmão e mudando as demais variáveis, os resultados sendo parecidos, de forma que o QI também afeta a decisão de participação das mulheres. Há uma certa consistência de QIs dentro da família, o impacto do QI na participação sendo parecido comparando pares de irmãos. A possibilidade de comparar irmãos também permite examinar melhor o efeito do QI, diferenças de QI entre os irmãos não explicáveis pelos outros controles não invalidando os resultados (ou seja, variáveis omitidas ligadas ao QI não explicam a relação analisada). Outros fatores familiares que afetam o QI de uma pessoa, mas não estão presentes no controle, também não mudam o fato de haver um efeito do próprio QI na decisão de investimento.

Por fim, os autores examinam a relação entre QI e desempenho da carteira em quatro análises. Primeiro, tratam do índice de Sharpe, havendo relação positiva entre o índice e o QI após controlar pelas mesmas variáveis que vinham sendo empregadas. Isso se dá principalmente pela relação negativa entre QI e variância da carteira (segunda análise), por conta da diversificação (número de ações ou o fato da pessoa investir em fundos) crescente com o QI (terceira análise). Há ainda a tendência de investidores de baixo QI aplicarem em ações grandes com elevada relação Preço/Valor Patrimonial e com elevado beta, o que, segundo os autores, afeta negativamente o índice de Sharpe. Dessa forma, investidores com baixas habilidades cognitivas acabaram tendo uma relação risco-retorno desfavorável, o que pode explicar a baixa participação: ou esses investidores ficaram descontentes com suas carteiras ou com o mercado e abandonaram o mercado ou já esperam que isso aconteça e nem entram.

O artigo é uma importante contribuição para o exame da decisão de investimentos, especificamente na escolha por participar do mercado acionário direta ou indiretamente, ao identificar uma variável, o QI, que está positivamente relacionada com a propensão a investir em ações. Esse resultado é bastante desanimador do ponto de vista da distribuição de renda, já que as habilidades cognitivas, além de estarem relacionadas com educação e, consequentemente, com renda, influenciam a decisão de poupar (hipótese minha) e de investir em ações (e talvez obter maior taxa de retorno do que se investisse em renda fixa). De todo modo, ajuda a entender porque algumas pessoas não investem em ações, mas pouco diz sobre como mudar isso. Não acho complicado investir em ações, dedicar uma parte, mesmo que pequena, do patrimônio para investir em ações e aplicando em um fundo indexado ao Ibovespa sendo uma estratégia simples e eficaz. Mas se já é difícil convencer as pessoas a poupar, o que dizer de incentivar a tomada de riscos.

PS: Por um incrível lapso de minha parte, não havia índice acionário da Finlândia em minha base, mas há dados disponíveis. Corrigirei isso com a inclusão do OMX Helsinki 25.

sexta-feira, 6 de janeiro de 2012

A semana (31/12-05/01)

Finanças
Brasileiro confia ao Estado o seu futuro financeiro – Um pouco antigo, mas só vi agora. O estudo completo está aqui.


Economia
Resolução para jornalistas – Balança Comercial > 0 =Bom?


Ideias de um "austríaco" para consertar os EUA – Algumas dúvidas, que não valem apenas para esse texto ou para quem eventualmente se alinhe com as ideias expostas: 1) Será humanamente possível escrever sobre Ron Paul de forma imparcial? Ou ele é uma besta ou é bestial 2) Me perdoem se sou injusto, mas os resenhistas do jornal só procuram especialistas quando já discordam de antemão das opiniões do livro e precisam de alguém para com mais autoridade para corroborar sua narrativa? Pelo que leio, não é comum procurar fontes e, quando isso é feito, é para confirmar as ideias que o jornalista já concordava de antemão 3) Será tão difícil discordar de idéias sem classificá-las de cretinas ou de delirantes?


Manchete da semana
“Pepsico pode cortar funcionários para impulsionar ganhos” – Mas vai cortar para matar ou só para dar um susto e aumentar a produtividade? Dica: Contabilidade Financeira

Amenidades (nem tanto)

quarta-feira, 4 de janeiro de 2012

Religião e decisões financeiras

Alok Kumar, Jeremy K. Page e Oliver G. Spalt
Journal of Financial Economics. Volume 102. pg. 671-708. 2011

Anteriormente, escrevi sobre um artigo que analisava os fatores sócio-demográficos que explicam o investimento em ações-loteria, aquelas com elevada volatilidade, elevada obliquidade e baixo preço (sim, pode chamar de “mico” se quiser). Um dos fatores considerados pelo autor do estudo (Alomar Kumar, coautor do artigo que será analisado aqui) foi a religião, investidores em regiões com maior presença de católicos mostrando maior tendência a investir nessas ações. Chamei na ocasião o fato de “curioso” e escrevi não saber o porquê disso. Foi constatado em pesquisas anteriores (referenciadas no artigo) que católicos apostavam mais em loterias e o a hipótese do autor era que isso poderia levar a maior investimento em ações-loteria. Esse artigo mais recente focou nessa variável e examinou também o impacto da religião na concessão de stock options para não executivos e no retorno inicial das IPOs. Stock options para altos executivos deveria ser um incentivo para melhor desempenho já que o efeito do esforço maior se refletiria no preço das ações, mas esse efeito é mais duvidoso para níveis gerenciais inferiores, além de expor essas pessoas ao risco da variação das ações. Por essa razão, maior procura por stock options por não executivos seria uma prática parecida com a procura por jogos de azar. IPOs possuem algumas características de ação-loteria como as elevadas volatilidade e obliquidade, de forma que maiores retornos podem vir a ser associados com uma busca por jogatina.

Além das pesquisas anteriores sobre o efeito da religião na aposta em loterias, os autores argumentam que os protestantes têm uma visão mais contundente a respeito do malefício dos jogos de azar, enquanto que os católicos são mais tolerantes e condenam eventuais excessos, chegando a utilizar de jogos de azar como forma de arrecadar fundos para caridades (em bingos e rifas, por exemplo). A análise é em nível regional (county-level) e quatro variáveis foram empregadas: REL (religiosidade da região), CATH (proporção de católicos), PROT (proporção de católicos) e, a mais importante, CPRATIO (CATH/PROT indicando a razão entre o número de católicos e de protestantes na região).

Primeiro, os autores reexaminam estudos anteriores sobre a relação entre loterias e religiosidade. Em análises univariadas, descobriram que nas regiões com maior proporção de católicos há mais loterias, o inverso ocorrendo nas regiões com maioria protestante e em regiões com mais loterias a relação CPRATIO sendo maior. Ainda, regiões com mais católicos introduzem loterias estaduais mais cedo. Esses resultados são confirmados em análises multivariadas que procuram controlar por outras variáveis que poderiam explicar o comportamento das pessoas em relação às loterias.

Logo, para jogos de azar em geral há a relação descrita em estudos anteriores. Os autores passam a testar as suas hipóteses. A análise começa com testes univariados, sendo constatado que a alocação em ações-loteria por investidores institucionais e individuais é maior em regiões com mais católicos. O valor das stock options (precificadas pelo Black-Scholes) é maior em regiões com mais católicos, assim como o retorno no primeiro dia das IPOs locais. Por enquanto, tudo em linha com as hipóteses iniciais.

As análises multivariadas começam examinando a relação entre religiosidade local e alocação dos investidores institucionais em ações-loteria. Foram examinados inicialmente apenas as instituições pequenas e médias, que possuem maior poder discricionário para poder se deixar levar por eventuais vieses. Os resultados indicam haver relação positiva e significativa entre CPRATIO e a alocação em ações-loteria, o resultado se mantendo considerando IPOs recentes como ações-loteria. Analisando apenas as grandes instituições, não há essa relação, confirmando que era a melhor escolha excluir essas instituições nas análises principais. Separando em subamostras, a relação é mais forte para instituições menos diversificadas e mais agressivas (que não sejam bancos ou seguradoras). A relação não insignificante para instituições que procuram indexar a carteira e é negativa para bancos e seguradoras (que devem alocar menos em ações em geral, não só em ações-loteria). No último trimestre do ano, aumenta a propensão a investir em ações-loteria nas regiões com maior proporção de católicos, já que, para mostrar bons resultados anuais, as instituições podem querer correr mais risco no final do ano (não dá para saber pelos resultados apresentados são gerais ou dependem da religiosidade local).

A próxima análise é a respeito da relação com a concessão de stock options. Usando variáveis parecidas com aquelas utilizadas da análise multivariada anterior, os autores encontram relação positiva entre CPRATIO e o valor das opções. Separando em subamostras, os resultados são mais fortes quando a empresa emissora possui ações mais voláteis, são menores e há maior participação dos investidores (usando elevada renda e educação como aproximação) na região em que a empresa se localiza. Ou seja, há maior emissão de stock options em localidades onde há maior propensão a jogos de azar.

Na próxima parte, os autores analisam os retornos das ofertas iniciais. Controlando por outras variáveis que foram identificadas como tendo relação com os retornos iniciais, os autores determinam que a proporção de católicos e de protestantes de uma região influencia os retornos iniciais das ofertas de empresas da mesma região, além do giro das ações no primeiro dia. Isso, porém, necessita que haja grande viés local dos investidores, de outra forma a relação apresentada não faria muito sentido. Os autores então passam a buscar considerar o viés local (a propensão a investir nas ações de empresas com sede no país do investidor, ou, nesse caso, na região) e também a participação dos investidores no mercado. A análise em subamostras revela que o efeito da religião local nos retornos é maior nas regiões com maior participação dos investidores e maior viés local, fracionando a amostra levando em conta um ou os dois fatores simultaneamente. Ainda, o efeito da religião é maior para as ações de menor preço, para as ofertas menores e com alto giro no primeiro dia. Isso tudo confirma os efeitos locais no retorno no primeiro dia.

Por fim, os autores analisam os retornos de longo prazo das ações (loteria e não loteria). São incluídas diversas variáveis de controle incluindo a religiosidade local. O principal resultado é que as ações-loteria em regiões com alto (acima da mediana) CPRATIO possuem um retorno menor, mesmo já considerando o fato da ação ter características de loteria. Esse resultado inferior pode se dar por um excesso de procura por essas ações que leva o preço para além do que seria explicável pelo risco da ação, talvez porque os investidores aceitem pagar mais e ter um retorno esperado inferior para terem a probabilidade (mesmo que baixa) de elevados retornos.

Ao longo do artigo, foram mostrados diversos testes de robustez examinando se mudanças na metodologia modificam os resultados. Essas mudanças incluem: modificação na definição de ação-loteria; utilização do diferencial de proporção de religiosidade ao invés do CPRATIO; inclusão de judeus e mórmons (os primeiros junto com os cristãos e o segundo com os protestantes); separação da amostra em subperíodos; exclusão de algumas regiões; e controle por variáveis adicionais no nível regional (para certificar-se de que os resultados encontrados se devem às variáveis empregadas e não a fatores regionais não considerados), como as preferências políticas (votação no partido republicano ou democrata), o capital social (participação das pessoas em atividades comunitárias) e confiança (com base em perguntas sobre a confiabilidade das pessoas). Os resultados são robustos a mudanças na metodologia, se mantendo razoavelmente constantes.

Em resumo, o artigo indica mais um fator que determina o perfil do investidor além daqueles usualmente citados (renda, idade, estado civil etc.), mostra como o ambiente social afeta as decisões econômicas (já que a análise não é ao nível pessoal, e sim regional) e o retorno das ações e aprofunda o entendimento sobre as ações-loteria/micos. Não há nem de minha parte nem da parte dos autores nenhum julgamento de valor sobre qualquer religião.

segunda-feira, 2 de janeiro de 2012

A semana (24-30/12)

Semana vazia? Aqui não!

Finanças
Câmara analisa PL que proíbe uso de Tabela Price – O consumidor chega a pagar duas vezes o preço do imóvel porque o prazo é longo e as taxas de juros altas (não são tão altas comparadas com outras atxas de empréstimo, mas ainda são elevadas em termos absolutos). Mas não importa qual sistema de amortização se utilize, o valor presente das prestações é igual ao... valor do imóvel! Sistema de prestações constantes de fato gera mais juros e o valor presente das prestações a uma taxa de aplicação vai ser maior, indicando que o imóvel acaba saindo mais caro através do sistema de prestações constantes. Mas isso não acontece porque os bancos são filhos do demo, é meramente o resultado dos pagamentos iniciais nesse sistema serem menores. Quanto mais rápido você amortiza, menos vai pagar de juros. A questão é sobre se o consumidor vai querer pagar uma prestação variável que começa alta e vai terminando baixa ou se prefere uma prestação constante começando pagando menos do que no sistema alternativo. Não sendo obrigatório utilizar a tabela Price, não vejo porque deveria ser proibida; se for/fosse obrigatória, o certo não seria proibi-la, e sim derrubar essa obrigatoriedade. O que deve prevalecer aqui e em qualquer caso é o acordo voluntário entre as duas partes, coisa que o estado abomina. A implicância dos burocratas pode ser a ideia de juros compostos, que é a coisa mais natural do mundo. Se for assim, sugiro uma lei que extinga a lei da gravidade. Afinal, bilhões de pessoas já foram prejudicados por ela ao longo dos últimos 6 mil anos, pelo menos!

Ratings agencies are not the root of all evil – O penúltimo parágrafo é muito interessante. As classificações de risco são apenas opiniões. Mas graças à SEC e sua definição de “Nationally recognized statistical rating organization” (NRSRO), essas opiniões são elevadas ao status de regra. As grandes agências de rating só têm o poder que têm por conta desse selo governamental. Ao invés de ficar discutindo coisas como a forma de remuneração das agências, o melhor seria extinguir essa qualificação de NRSRO. (tudo opiniões minhas, não do autor). Dica: Contabilidade Financeira.

Os mitos da razão econômica – Típico texto de quem não faz ideia do que seja a HME e de quem acha que existiu livre mercado em qualquer lugar que seja.

Economia






Presidente da Alpargatas ataca protecionismo do governo – "O consumidor tem acesso à internet. Ele compara com os preços lá de fora e acha que a gente aqui é ladrão. Já temos 35% de imposto de importação no calçado e colocamos mais a tarifa antidumping". Uau!

Liberdades individuais
Segurança tem custo – “Trata-se de uma visão autoritária e depreciativa do indivíduo, tratado como mentecapto”

Tweet da semana
@fcorazza: “Moçada, elogiar governo (qualquer governo) é como palitar os dentes: só quando for indispensável. E dando aquela disfarçada”

Frase da semana
“Trabalhadores devem ter metas claras para 2012, afirmam especialistas de RH”. Nos outros anos as metas podem ser confusas? Mas eu também tenho um bom conselho nessa linha: em 2012, os investidores devem não só se preocupar com os retornos, mas também com o risco.

Amenidades

Revisão do Ibovespa (jan/12)

Entra
DASA: Empresa de diagnósticos médicos, realizou a sua oferta em 19/11/2004 e é a IPO que mais demorou para entrar no índice. (Se a Grendene um dia fizer parte do Ibovespa, esta é que será a que mais demorou). Acumula alta de 218,48% desde a estreia, ou 1,39% a.m. transformando em taxa mensal. No período, o Ibovespa subiu 136,14%.

Localiza: Empresa de locação de automóveis, realizou sua oferta inicial em 23/05/2005 e acumula alta de 676%, 2,66% em taxa mensalizada contra 134,39% do Ibovespa no período.

Mudança de Código
ECOD3 virou VAGR3. TLPP4 virou VIVT4.

Maiores Pesos
VALE5: 9,286%
PETR4: 8,230%
OGXP3: 5,198%
ITUB4: 4,695%
BBDC4: 3,364%
BVMF3: 3,203%
BBAS3: 3,170%
PDGR3: 2,956%
VALE3: 2,955%
GGBR4: 2,920%

A lista das 10 empresas com maior peso no índice (contando Vale apenas uma vez) inclui USIM5 (13ª maior participação, com 2,295%, a 11ª sendo PETR3 e a 12ª ITSA4, que será contada apenas uma vez por conta de ITUB4). A soma das dez maiores participações é 45,977%. Era 47,593% na revisão anterior.

VALE5 retoma a liderança que tinha sido perdida na revisão anterior. A PETR4 havia voltado a ter mais liquidez nos últimos doze meses na última revisão por conta do alto giro no período da oferta pública. Mas já há algum tempo as ações da Vale são mais líquidas do que as da Petrobras, o que volta a se refletir no índice.

Maior ganho de participação: PDGR3 (0,346 p.p.)
Maior perda de participação: PETR4 (-1,510 p.p.)
Menor participação: TMAR5 (0,122%)

Número de empresas
Com a entrada da Localiza e da Dasa, o número de empresas que alguma vez fizeram parte do Ibovespa passa para 322.

Maiores participações há dez anos
Telemar PN: 13,096%
Petrobras PN: 9,103%
Teles Celular PN: 5,692%
Bradesco PN: 5,05%
Embratel PN: 4,612%
Globo Cabo PN: 3,954%
Eletrobras PNB: 3,285%
Vale PNA: 2,982%
Petrobras ON: 2,965%

Peso das IPOs
Com as entradas da Localiza e de Dasa, o número de IPOs no índice passa a 23 (32,86% do número de ações no índice, 30,88% na revisão anterior). O peso dessas empresas é de 29,724% (contra 28,204% da revisão anterior).

Mensais: Índices Internacionais (dez/11)

Maiores altas (mês)
Chipre: 14,08%
Montenegro: 8,94%
Suécia: 5,74%
Irlanda: 5,56%
Omã: 5,06%

Ibovespa: 61º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 53/101

Maiores altas (ano)
Mongólia: 46,94%
Irã: 29,43%
Panamá: 29,33%
Jamaica: 26,47%
Tanzânia: 11,97%

Ibovespa: 68º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas: 18/100

Maiores altas (12 meses)
Igual Maiores Altas (ano)

Maiores altas (12 meses, em dólar)
Mongólia: 32,66%
Panamá: 29,33%
Jamaica: 25,23%
Irã: 20,04%
Barbados: 7,63%

Essa é a provável lista das cinco maiores altas. Verifico o rendimento em dólar apenas das maiores altas até que a maior alta em dólar seja superior ao rendimento nominal do próximo da lista.

A Venezuela fica fora das listas por conta de seu câmbio artificialmente fixo (ver aqui). Suspeito que o Irã tenha problema parecido (câmbio artificial e falta de dólares), mas não tenho como confirmar isso.

Ibovespa em dólar: -27,26%

Maiores altas (Dez/06)
Mongólia: 967,93%
Paquistão: 528,50%
Bangladesh: 226,42%
Irã: 142,24%
Malawi: 132,38%

Ibovespa: 22ª maior alta
Altas: 33/93

Maiores baixas (mês)
Ucrânia: -10,96%
Egito: -10,50%
Rússia: -10,32%
China: -8,83%
Vietnã: -7,65%

Maiores baixas (ano)
Chipre: -70,74%
Grécia: -51,88%
Egito: -49,28%
Ucrânia: -45,19%
Bangladesh: -36,58%

Maiores baixas (12 meses)
Igual Maiores baixas (ano)

Maiores baixas (5 anos)
Chipre: -92,14%
Islândia: -90,09%
Grécia: -84,52%
Bermudas: -78,51%
Bulgária: -73,69%

Maiores sequências:
Altas: Panamá (14 meses)
Baixas: Portugal (10 meses)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 5,39%
Brasil: 6,93%
Rússia: 11,49%
Índia: 8,57%
China: 10,00%

Fontes:
Bloomberg
Sites das bolsas de valores
Yahoo Finance

A bolsa do Zimbábue está fora do ar, logo, não consegui os dados desse mês também.