domingo, 29 de novembro de 2009

Retornos

Existem muitas definições de retorno em análise de investimentos e avaliação de empresas. Diferem em algumas peculiaridades e em suas utilizações.

Retorno Histórico
Cálculo:
Preço Hoje/Preço Antes (ajustado por proventos) -1
Conceito: Nada mais é do que o retorno proporcionado por um determinado ativo, supondo a reaplicação de dividendos ao preço de Preço ex-dividendos.
Utilidade: Pode-se pensar em utilizar esses retornos históricos para estimar retornos esperados, mas retornos futuros nem sempre serão iguais a retornos históricos. Podem ser usados para calcular desvio padrão e correlações, mas também são estimativas pretéritas, que podem mudar no futuro. A melhor utilidade é analisar o desempenho de uma ação ou de uma empresa.

Retorno Histórico ajustado ao risco
Conceito: Ativos mais arriscados possuem retornos exigidos e esperados maiores e geralmente, retornos históricos também maiores. Por conta disso, para se saber se um ativo teve rendimento superior por alguma outra razão (melhor desempenho da empresa, algum prêmio por iliquidez etc.) é necessário controlar pelas diferenças de risco entre os ativos e isolar o efeito do risco nos retornos.
Utilidade: Muito usado em análise de desempenho de ativos ou de carteiras e em outros estudos, como o do efeito da cobertura da imprensa nos retornos, do efeito da liquidez, dos retornos de certas classes de ativos (ações pecadoras, por exemplo) entre outros estudos já aqui comentados.
Cálculo: Não há apenas uma maneira de ajustar ao risco os retornos. Os modelos mais utilizados são o CAPM e o modelo de três fatores de Fama-French. Em pesquisas, os pesquisadores podem incluir tantos fatores de risco que julgarem necessários em uma análise de regressão.

Retorno Esperado
Cálculo:
Preço Esperado da Ação em t/Preço hoje -1
Conceito: Esse é o retorno que um investidor espera ter caso a ação venha a assumir o valor calculado por meio de alguma avaliação da empresa.
Utilidade: Em Análise de Investimentos, o retorno que interessa é o retorno esperado. Compara-se com o risco (que deveria ser esperado, mas geralmente é pretérito) e analisa-se nesses termos a conveniência de se investir ou não nesse ativo.
Cautela: O fato de que, muito provavelmente, o preço futuro não será igual ao valor que se chegou através de uma análise é normal e compreensível. O que se calcula é o valor esperado, não é possível, em renda variável, determinar o valor futuro com precisão. Considerações sobre isso devem entrar no risco (quanto mais arriscado, mais deve se desviar de seu valor). O que precisa se ter cautela é com o cálculo. Se alguém estimar os fluxos de caixa da empresa de 2009 para frente e trazer a valor presente, estará calculando o valor para o final de 2008, não o valor atual e muito menos o valor para o final de 2009. Para corrigir isso, basta levar a valor futuro para uma dessas datas.

Retorno Implícito
Cálculo:
TIR de: Preço = Soma Fluxos de Caixa/ (1+k)t (sendo os fluxos de caixa dados).
Conceito: É a taxa de retorno que os o preço atual e os fluxos de caixa atual implicam.
Utilidade: É possível usar esse retorno como retorno esperado, mas nunca vi isso sendo feito ou prescrito. Só vi o uso de uma taxa implícita para cálculo de prêmio por risco. Pode ser interessante esse cálculo para determinar o potencial de uma ação. Um retorno implícito de 5% (abaixo de qualquer índice de renda fixa brasileiro) sugere que esse seja um péssimo investimento. Um retorno implícito de 30% provavelmente indica que a empresa está subavaliada, desde que não haja nenhum fator que justifique prêmio por risco tão elevado (baixa liquidez, baixo tamanho, dificuldades financeiras etc.).
Cautela: Esse cálculo supõe que o mercado está avaliando corretamente o ativo em questão. Retornos implícitos muito baixos ou muitos altos provavelmente significam que o mercado está precificando errado (ou que eu que estimo errado os fluxos de caixa), mas quando se encontra em um patamar mais razoável, não dá para saber qual é o caso.

Retorno Exigido
Cálculo:
Comumente: Taxa Livre de Risco + Prêmio por Risco*Beta. Ver aqui.
Conceito: É a taxa de retorno que um investidor exigiria para investir em determinado ativo.
Utilidade: Usa-se esse retorno exigido para cálculo de valor presente. Diferentes investidores usam diferentes retornos exigidos, pois têm diferentes graus de aversão a risco.
Cautela: O fato de diferentes investidores terem diferentes retornos exigidos deve ser encarado com cautela. Se estou avaliando um ativo qualquer para adquiri-lo em sua totalidade, tomando como base apenas a geração de fluxos de caixa (em benefícios privados), pagarei por esse ativo no máximo o valor resultante de uma avaliação com os fluxos de caixa esperado e a minha taxa exigida. Se eu sou pouco avesso a risco e exijo apenas 1% de prêmio por risco, que assim seja. Se eu estou avaliando uma empresa para investimento no mercado acionário, devo tentar estimar a taxa que o mercado exigirá para investir em ativos de risco e estimar uma medida da sensibilidade desse ativo em relação ao mercado como um todo (o Beta). A minha concepção de valor, nesse caso, não serve para nada. Se para mim a empresa vale $70, o preço é de $60 e o valor resultante de uma avaliação do valor da empresa para o mercado for $50, esse investimento tem retorno esperado de -16,67%, não de +16,67%. Se comprar a $60 desejando vender por, no mínimo, $50, teria que esperar até que o mercado concordasse comigo que o valor é de $70 ou que houvesse um erro de precificação que levasse o preço a tal valor.

Situações
Retorno Histórico = Retorno Esperado = Retorno Implícito = Retorno Exigido
Quando os três são iguais, significa que o ativo pode ser considerado corretamente precificado. Se as expectativas do mercado sobre os fluxos de caixa se mantiverem as mesmas, assim como a aversão de risco do mercado, terei o retorno esperado igual à taxa usada para calcular o valor da empresa. Se os fluxos de caixa previstos forem iguais aos que se realizarem, a taxa implícita é o retorno esperado. E todos esses serão o retorno histórico.

O professor Pablo Fernández tem diversos artigos falando sobre alguns desses tópicos, este sendo o mais interessante.

sábado, 21 de novembro de 2009

Medidas de desempenho

Existem diversas medidas de lucros, cada uma com a sua utilidade e suas limitações. Nesse texto, comento alguns desses indicadores.

Lucro Líquido
Cálculo (mais geral):
Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais + Receita (Despesa) Financeira Líquida + Lucro (Prejuízo) não-operacional + Equivalência Patrimonial – Imposto de Renda – Contribuição Social.
O que mede: É o resultado que sobra para os acionistas após todos os pagamentos (ou melhor, após a geração de competência dos pagamentos) aos fornecedores, funcionários, credores, governo etc. Outra interpretação é que o lucro líquido é o valor que ou será distribuído aos acionistas na forma de dividendos ou será acrescido ao Patrimônio Líquido.
O que não mede: Não chega nem perto de medir geração de caixa, já que muitas receitas e despesas não são convertidas imediatamente em caixa (algumas receitas serão recebidas depois, assim como alguns pagamentos serão feitos depois) e outras não serão (Equivalência Patrimonial). Assim, nem todo o lucro gerado está disponível para remunerar os acionistas. Todo o lucro pertence a eles, mas uma parte será distribuída, outra retida.
Utilidade: Na minha opinião, continua a ser um objetivo razoável a ser alcançado pelas empresas. O defeito não é que deixa de considerar os outros stakeholders, como se diz, mas que é miótico. Considera os custos incorridos (pela empresa) para ser gerado, mas desconsidera os custos a serem incorridos em sua manutenção. Não considera custos incorridos por outros para a geração de resultado (externalidades negativas), mas medida alguma o faz.

Lucro Líquido Recorrente
Cálculo: Lucro Líquido + Despesas(Receitas) não-recorrentes*(1 - %Impostos)
O que mede: É o lucro que a empresa tem melhores condições de igualar no ano que vem, caso tudo permaneça como está.
Exemplos de efeitos não recorrentes: Venda de participações (venda de ações da Visanet pelo Bradesco), venda de parte da empresa (venda da Namisa pela CSN), amortização de ágio de aquisição (ágio da compra do Bank Boston pelo Itaú), despesas com IPO (pelo novo padrão contábil, isso deixa de ser uma despesa).
Utilidade: No ano seguinte, certas despesas e receitas não irão ocorrer novamente, o que deve ser considerado no cálculo de crescimento de lucro ou rentabilidade.

Lucro Operacional
Cálculo:
Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais.
O que mede: É o lucro gerado pelas operações da empresa que servirá para remunerar acionistas, credores e governo. Mede o lucro que a empresa gerou nas suas atividades fins.
O que não mede: Nem tudo que afeta o resultado disponível para remunerar acionistas e credores é considerado, logo, não é uma medida de distribuição de resultados.
Utilidade: É uma medida do quanto a empresa está gerando naquilo que tem competências e recursos. Desconsidera os resultados financeiros, que não deveriam ser algo com que as empresas não-financeiras devessem buscar tanto, e também resultados não-operacionais.

EBITDA
Cálculo:
Receita Líquida – Custo dos Produtos/Serviços Vendidos/Prestados – Despesas Operacionais + Depreciação e Amortização
O que mede: É a geração de caixa com as operações da empresa que será usado para remunerar acionistas, credores e governo.
O que não mede: Não é uma medida de rentabilidade. Os acionistas ou os acionistas e os credores não se apropriam de todo esse resultado, já que há o governo ainda a receber e existem receitas e despesas não consideradas que aumentam ou diminuem os resultados a serem apropriados Também, não é uma boa aproximação dos dividendos potenciais da empresa. Não considera as necessidades de investimento em capital de giro ou em capital fixo, nem o efeito da dívida.
Utilidade: Verificar a geração de caixa com as operações da empresa, o quanto as operações geraram de caixa disponível para remunerar capital de terceiros, o governo e os acionistas.
Pronúncia: A pronúncia correta da sigla em inglês é algo como Ebidá.

Dividendos
Cálculo:
Na verdade, não se calcula. Basta checar o quanto foi distribuído, geralmente, verificando a Demonstração de Mutações do Patrimônio Líquido.
O que mede: É o quanto foi distribuído para os acionistas na forma de dinheiro.
O que não mede: Não é uma medida de lucro. A empresa pode distribuir mais do que teve de lucro ou pode não distribuir nada, mesmo tendo lucro.
Utilidade: É uma medida de fluxo de caixa distribuído aos acionistas que, trazidos a valor presente pelo custo do capital próprio, resulta no valor da empresa. Porém, antes de fazer esse cálculo, deve-se considerar se a empresa não distribui caixa de outras formas, como recompra de ações.

Fluxo de Caixa ao Acionista (FCFE)
Cálculo:
Lucro Líquido – (Investimentos de Capital – Depreciação e Amortização) – Investimentos em Capital de Giro + (Nova Dívida – Pagamento de Dívidas).
O que mede: Esse é o caixa que a empresa pode pagar aos seus acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações. É o resultado gerado menos as necessidades de reinvestimento, considerando que essas necessidades podem ser financiadas com dívida.
O que não mede: Apesar do nome, não é uma medida de geração de caixa. É o que sobra da geração de caixa após o pagamento aos credores e ao governo e após os investimentos necessários.
Utilidade: Em avaliações de empresas, é usado como fluxo de caixa, a ser descontado pelo Custo do Capital Próprio (Ke), jamais pelo WACC.

Por que dividendos e fluxos de caixa divergem?
Uma razão é a de que a empresa usou parte do caixa disponível para recomprar ações. Mesmo fazendo essa consideração, dividendos mais recompra de ações podem divergir do fluxo de caixa. Isso seria um erro de previsão dos fluxos de caixa, ou porque o desempenho da empresa foi diferente do esperado, ou porque a empresa tomou decisões inesperadas (pagou mais da dívida, investiu mais, manteve mais caixa etc.). No entanto, deveriam ser os mesmos. Ao invés de chamar fluxo de caixa ao acionista poderiam ser chamados de “dividendos e recompra de ações esperados”.

Fluxo de Caixa para a Empresa (FCFF)
Cálculo: Lucro Líquido + Juros sobre a dívida(1-T) – (Investimentos de Capital – Depreciação e Amortização) – Investimentos em Capital de Giro
O que mede: Esse é o caixa que a empresa pode usar para remunerar os acionistas e os credores.
O que não mede: Essa é uma medida relativa à empresa inteira (Capital Próprio e Capital de Terceiros), logo, essa não é uma medida de dividendos potenciais. Também, não é geração de caixa operacional, já que considera desembolsos na forma de investimentos.
Utilidade: Em avaliações de empresas, é usado como fluxo de caixa, a ser descontado pelo Custo Médio Ponderado de Capital (WACC em inglês).

Conciliação FCFF e FCFE
FCFF = FCFE + Fluxo da Dívida
O fluxo da dívida é: Juros (1-T) - (Nova Dívida – Pagamento de Dívidas).

Valor Adicionado (da Demonstração de Valor Adicionado)
Cálculo: Receitas – Insumos adquiridos de terceiros – Retenções.
Cálculo2: Remuneração aos funcionários + Taxas, Impostos e Contribuições + Remuneração aos Credores + Remuneração do Capital Próprio.
O que mede: Análogo à fórmula de Valor em economia, que é: Valor = Benefício – Custo. De um lado, mede o quanto a empresa gerou de valor para a sociedade e, do outro, como esse valor é distribuído entre funcionários, governo, credores e acionistas.
O que não mede: Não é uma alternativa ao lucro líquido. Maximizar esse valor e maximizar lucro envolve a mesma lógica: significa aumentar a receita até tal ponto em que a receita gerada por mais um item iguala ou supera o custo incorrido em produzir esse item. De resto, só mostra como esse valor é distribuído entre as pessoas (diretamente ou representadas por pessoas jurídicas).
Utilidade: Os stakeholders podem verificar quanto valor recebe, em termos absolutos e relativos, por parte das atividades da empresa. É útil para que funcionários julguem se a contribuição deles é devidamente remunerada e para que o público geral julgue se a empresa paga o quanto deveriam pagar de acordo com as externalidades negativas geradas e outras considerações.

quarta-feira, 18 de novembro de 2009

Efeito manada de investidores institucionais

(Institutional industry herding)
Nicole Choi e Richard W. Sias
Journal of Financial Economics Vol. 94 nº3. 2009
http://www.fma.org/Texas/Papers/industryherding.pdf

Um efeito comportamental não explorado em um texto anterior sobre investidores pessoa física é o efeito manada, que se refere a investidores comprando ou vendendo determinado ativo ou classe de ativos porque outros investidores estão fazendo isso. O artigo de Choi e Sias analisa essa questão para investidores institucionais.

São seis as razões apontadas para a existência do efeito manada entre investidores institucionais (algumas aplicáveis às pessoas físicas): 1) Modismos; 2) Investidores institucionais investem nas mesmas indústrias que as pessoas físicas investem; 3) Desempenho superior de um ativo atrai outros investidores; 4) Investidores institucionais podem seguir a manada procurando estar próximo da média; 5) Investidores procuram deduzir informações por meio de preços, podendo ignorar suas próprias opiniões e apenas seguir o rebanho para o caso de estar errado; 6) Investidores seguem sinais correlatos, ou seja, os investidores acabam seguindo uns aos outros por chegarem às mesmas conclusões, só que em momentos distintos.

A métrica usada para medir o efeito manada é a correlação entre compra ou venda em um período e compra ou venda em um período anterior por parte do próprio investidor ou de outros, da mesma empresa ou de empresas da mesma indústria.

O estudo foi feito usando dados entre 1983 e 2005. O teste atribuindo pesos iguais para os investidores resulta em uma correlação de 40% entre compras no trimestre anterior e compra no trimestre subseqüente, 92% dessa correlação atribuída a investidores seguindo outros investidores e o restante investidores seguindo a si mesmos. Nesse teste, não há diferenças entre efeito manada na compra ou na venda. Os resultados se mantêm se for usado uma ponderação de acordo com o valor de mercado da carteira dos investidores e também se outros parâmetros da pesquisa forem mudados.

Em seguida, os autores procuram determinar se o efeito manada em um setor não é apenas a manifestação do efeito manada nas ações de uma empresa que domine o setor. Embora haja evidências de que isso ocorra (a maior parte da correlação se deve a investidores seguindo outros na mesma ação), não é desprezível a porção da correlação que se deve a investidores seguindo outros na mesma indústria, mas em ações diferentes.

Por fim, os autores procuram determinar quais das hipóteses apontadas explicam o efeito manada. A hipótese de que os institucionais seguem o fluxo das pessoas físicas é rejeitada (excluir os investidores mais sensíveis a isso não altera os resultados da pesquisa), a hipótese do desempenho superior também é (não há relação entre demanda institucional e retornos) e a hipótese da reputação encontra evidências mistas, havendo um maior efeito manada entre os mesmos tipos de operadores, mas sem que os mais sensíveis à reputação tenham maior propensão a seguirem uns aos outros.

A explicação mais plausível dos autores é de que os investidores seguem sinais correlatos. O efeito manada de investidores seguindo outros na mesma indústria, com ações diferentes, seguindo o mesmo estilo de tamanho e Valor Contábil/Valor de Mercado é maior do que o mesmo efeito com investidores seguindo investidores de outro estilo. Ou seja, há maior efeito manada dentro de um mesmo estilo do que mudanças de estilo. Os institucionais acabam seguindo sinais correlatos e se comportando de maneira semelhante, e não ficam contrariando seu estilo e seguindo a opinião dos outros investidores.

Por fim, há a discussão do impacto do efeito manada nos retornos dos investidores. Há fracas evidências de que o efeito manada resulte em retornos inferiores, medido pela diferença entre os retornos do efeito manada de compra e de venda.

Como um complemento de meu texto sobre pessoa física, talvez eu procure algo sobre efeito manada relativo a esses investidores.

terça-feira, 17 de novembro de 2009

Negociação de opções e valor das empresas

(Options trading activity and firm valuation)
Richard Roll, Eduardo Schwartz e Avanidhar Subrahmanyam
Journal of Financial Economics Vol. 94 nº3. 2009
http://project.hkkk.fi/gsf/seminar_papers/optval16.pdf

O artigo procura determinar se uma maior liquidez das opções negociadas no mercado aumenta o valor da empresa. A hipótese inicial é de que isso ocorre, por uma série de motivos. Opções líquidas aumentam a eficiência informacional do mercado ao aumentar as contingências cobertas pelo mercado e aumentando o incentivo para que agentes mais bem informados negociem. Isso tenderia a diminuir o risco de investimento, diminuindo o custo de capital da empresa. Os administradores das empresas também conseguem obter mais informações do mercado para tomar suas decisões, propiciando uma melhor alocação dos recursos.

Os autores examinaram as opções negociadas nos Estados Unidos por um período de 10 anos, procurando estabelecer a relação entre o Q de Tobin (variável dependente) e liquidez das opções, além de outras variáveis que influenciam o Q de Tobin.

As conclusões são de que há esse feito. Como uma análise preliminar, os autores constataram uma relação crescente entre Q de Tobin e volume de negociações das opções. Isso ocorre também analisando o Q de Tobin classificando por tamanho das empresas.

Mas essa relação poderia se dar por conta de outras variáveis que explicam o Q de Tobin. Análises de regressão foram feitas para levar em conta esses fatores. Os resultados sugerem que o efeito do aumento de um desvio-padrão no volume de opções aumenta o Q de Tobin em 16%-23% dependendo de como é feita a análise.

(Para quem ficou perdido nas contas. Na análise referente à amostra completa, o coeficiente da regressão de 0,1297 deve ser dividido por 10.000 e multiplicado pelo desvio-padrão do volume de opções de 23.434. O resultado é somado à média, então dividido pela média chegando a uma aumento de 16%).

Esses resultados se mantêm se forem alteradas a definição de algumas variáveis ou do modelo. O artigo termina com uma análise dos resultados para determinar qual das hipóteses iniciais é válida. Há evidências de que um maior volume de opções negociadas aumenta a rentabilidade da empresa (ou seja, leva a uma melhor alocação de recursos da empresa).

Em uma regressão usando os investimentos da empresa como variável dependente existe uma relação positiva entre investimentos, Q de Tobin e volume de opções, indicando que há uma maior sensibilidade do valor das empresas e os investimentos corporativos e que o volume de opções afeta essa sensibilidade.

Por fim, análises a respeito de assimetria de informações. Há evidências de que um maior volume de opções aumenta a probabilidade de negociações informadas (Probability of informed trading). Também, há evidências de que o efeito das opções no Q é mais forte quando a ação não possui muita cobertura de analistas. Os dois resultados indicam que as opções melhoram a incorporação de informações nos preços de ações, ao aumentarem o número de investidores informados e afetando mais empresas menos conhecidas.

O mercado de opções americano é menos concentrado do que o brasileiro, o que possibilitou esse estudo. Em um mercado como o brasileiro, com o volume de opções muito concentrado em duas empresas, talvez esse estudo não possa ser feito. De todo modo, é possível imaginar que Petrobras e Vale possuem valor maior por terem opções muito negociadas.

sábado, 7 de novembro de 2009

A busca psicopata pelo lucro

Submarino.com.br



Do homônimo capítulo 8 do livro "Lucro Sujo", escrito por Joseph Heath.

Nesse capítulo, o autor procura desmontar a falácia de que o lucro é imoral e a busca pelo lucro equivale a uma psicopatologia. Também, discute a alegada necessidade de haver empresas estatais para cuidar de “áreas estratégias”, categoria que pode ir da distribuição de água até a aviação comercial.

O autor aponta dois erros principais no debate da moralidade do lucro. A primeira é confundir interesse próprio com lucro. É mais uma vez a confusão gerada por tratar a empresa como uma pessoa física, apontada por Friedman. É tão absurdo dizer que uma empresa tem como interesse próprio o lucro quanto dizer que o interesse próprio do meu computador é trabalhar menos. O que é considerado o objetivo da empresa (ou objetivo da existência da empresa) por Jensen, maximizar o valor da empresa, encontra, na verdade, poucos defensores dentro da empresa. O interesse próprio dos altos administradores, a priori, não é de aumentar o valor da empresa, e sim seus salários, benefícios, mordomias e ainda se esforçar o mínimo para conseguir isso, procurando ainda minimizar o risco de ser demitido. Buscar a maximização do valor sem ter incentivos para isso e tendo que despender um grande esforço, de fato, seria uma atitude altruísta desse executivo.

Outro contexto é o dos escândalos corporativos, supostamente criados pela busca desenfreada pelo lucro. O que ocorreu, na prática, não foi uma busca por lucro, e sim um fraude que criou artificialmente lucros para que um certo grupo de pessoas ganhasse dinheiro. Esse certo grupo de pessoas não é o de acionistas, que perderam todo o capital investido, e sim os altos executivos das empresas que fizeram a fraude.

A segunda fonte de erros é a confusão entre “ganha dinheiro” e “lucro”. O autor aponta para a nulidade da frase “as corporações existem somente para maximizar os rendimentos de seus acionistas”. Segundo Jensen, gerar valor seria uma boa função objetiva. O problema da frase está no “somente”. Para que a empresa funcione, é necessária uma série de relações contratuais com stakeholders com os quais as empresas têm relações contratuais e sem os quais não poderia existir. Grosso modo, gerada a receita com relações contratuais com os clientes e subtraída a despesa com o pagamento de salários aos funcionários, pagamento aos fornecedores, pagamento de juros para os credores e pagamento de impostas, o que sobra é do acionista, se sobrar algo.

Os acionistas podem ser entendidos como demandantes residuais sobre os resultados da empresa e que possuem poder de controle na empresa. O poder de controle sobre a empresa, porém, é diferente de outros controles, por exemplo, o de uma pessoa sobre a sua própria casa. Um acionista de um banco (um banqueiro), principalmente minoritário, não pode simplesmente chegar em uma agência e exigir usar o computador para acessar dados bancários de uma pessoa, pular o balcão do caixa, entrar onde quiser ou ordenar que lhe busquem café (até pode, mas por ser cliente). O poder de controle que ele tem é da eleição dos diretores e de votação nas assembleias da empresa, proporcional à quantidade de ações que possui.

Heath compara a empresa com outras formas que a produção e o consumo poderiam ser organizadas. Ao invés de empresas, seria possível termos cooperativas. O exemplo dado é de uma cooperativa de produtores de leite: os produtores oferecem o leite para a cooperativa, que trata de vender. O resultado das vendas menos os custos do leite (abaixo de preços de mercado) gera um superávit que é distribuído entre os produtores de leite que contribuíram para a cooperativa. Seria possível fazer uma cooperativa de trabalhadores, de consumidores ou até de credores. Não só seria, mas cooperativas (com esse nome ou outro) são comuns. As bolsas de valores, antes de serem desmutualizadas, eram uma espécie de cooperativa de consumidores de seus produtos, de posse das corretoras de valores. Pode ocorrer dos bancos ou os funcionários tomarem o controle da empresa, em alternativa à falência. Organização em cooperativas possuem vantagens fiscais.

Então, por que não existem tantas cooperativas quanto existem empresas? Primeiro, seguindo o mesmo raciocínio, uma empresa é uma cooperativa de financiadores. Os acionistas “emprestam” dinheiro à empresa cobrando uma taxa de juros de 0%, tendo controle nas decisões da empresa e direito aos resultados residuais, exatamente como as cooperativas. Segundo, e respondendo à pergunta inicial, existem muitas empresas porque essa é a forma mais eficiente de organizar recursos e mediar conflitos entre seus constituintes. Cooperativas são tanto mais eficientes quanto mais homogêneos for o produto e seus constituintes. No exemplo acima, uma cooperativa de leite não poderia incluir produtores de queijo, porque isso criaria um conflito entre produtores de leite e produtores de queijo sobre como distribuir resultados e qual atividade priorizar. Incluo também que a cooperativa deveria ter uma limitação territorial, ou exporia a conflitos produtores de uma região mais eficiente contra produtores de uma região menos eficiente. Ou seja, a cooperativa não poderia se beneficiar nem de escala nem de escopo ampliado.

Existem conflitos entre acionistas, isso é claro. Mas todos os conflitos que existem são comuns às outras formas de organização, sem herdar outros conflitos. Isso porque os acionistas cooperam com um bem extremamente homogêneo, o dinheiro. Com isso, não há problema na distribuição: quem dá mais dinheiro, recebe mais dinheiro, e tudo que poderia ser exigido de um acionista é dinheiro; a mesma frase não poderia ser feita trocando “dinheiro” por “leite”. Os conflitos em relação às melhores estratégias da organização, sobre as decisões de investimento e distribuição de resultados e entre grandes e pequenos contribuintes existem entre acionistas, mas também entre outros tipos de constituintes de uma cooperativa.

Ou seja, empresa é só mais uma forma de organização da geração e distribuição de valor. E é a forma mais eficiente encontrada até agora.

Alguém poderia considerar tudo isso correto, mas argumentar que algumas atividades deveriam ser protegidas contra a exploração capitalista. Que são atividades essenciais e que empresas com objetivos “altruístas” deveriam cuidar dessas atividades. Empresas estatais, por exemplo. Repete-se o primeiro problema apontado acima. Será que administrar uma certa atividade de modo altruísta é objetivo da pessoa encarregada de administrar a empresa estatal? Que não se confunda “altruísmo” da organização com altruísmo das pessoas. Existe uma série de instituições com o altruísta objetivo de sugerir, discutir e aprovar (ou não) leis que visem aumentar o bem-estar da população. Essas instituições são as casas legislativas, incluindo o Senado Federal. Quantos julgam nossos legisladores altruístas?

Um outro problema de empresas estatais é que em muitos casos pode ser mais difícil de fazer com que essas empresas ajam de acordo com os interesses da população. Além de tais interesses serem definidos por políticos, há o problema dos incentivos. Existe pouco incentivo para produtividade nessas empresas já que, no mundo inteiro, incompetência é a última das razões para se demitir um administrador de organização pública.

Embora pareça surpreendente, é mais fácil para a sociedade manipular uma empresa. Se a sociedade deseja que uma atividade seja incentiva, crie-se incentivos governamentais para o lucro nessa atividade. Se a sociedade deseja que uma atividade seja coibida, diminua-se o lucro, talvez com impostos mais altos. Se a sociedade não deseja que uma atividade exista, faça-se uma lei proibindo-a. O problema são os intermediários entre o desejo majoritário da população e a execução desse desejo.

Um último pensamento meu, não do autor. Esse capítulo inteiro mostrou que discutir a organização sem pensar nas pessoas leva a erros. Um outro erro possível de se apontar é o de esquecer que acionistas também são pessoas. Mesmo que o acionista seja institucional, essa outra instituição, no fim, é possuída por pessoas. Como pessoa, o acionista é igual às outras perante a lei. E o lucro de uma empresa não some no vácuo, como às vezes parece que as pessoas pensam: vão para pessoas. Uma maior capacidade contributiva por parte dessas pessoas ou um desejo por distribuição de renda já leva a uma alíquota de impostos de 34% sobre o lucro líquido (25% de Imposto de Renda mais 9% de contribuição social). Há um incentivo para que as pessoas invistam na bolsa de valores e a participação das pessoas físicas no capital das empresas e no volume da bolsa está aumentando. Ou seja, nem o argumento de que o grupo chamado “acionistas” é composto apenas por ricos barões é aplicável.
***
Pretendia que esse fosse o último texto sobre esse assunto antes de um texto resumindo as idéias expostas. Pretendo ainda ampliar a série com um texto discutindo idéias alternativas a essas e, talvez, textos sobre entidades sem fins lucrativos e sobre o papel do governo.

terça-feira, 3 de novembro de 2009

Mensais: Bovespa (Out/09)

Índices Brasileiros
Índice; 60 meses; Ano; 12 meses
Ibovespa; 164,65%; 63,83%; 24,18%
IBX 50; 182,39%; 57,03%; 57,71%
IBX; 186,28%¨; 56,65%; 58,65%
ISE; -; 43,54%; 36,63%
ITEL; 33,27%; 47,56%
IEE; 44,44%; 53,64%
INDX; 119,52%; 71,50%; 69,02%
IVBX2; 88,27%; 45,41%; 48,08%
IGC; 180,34%; 63,19%; 65,79%
ITAG; 190,36%; 64,43%; 68,89%
Small Cap; -; 101,42%; 103,90%
Middle Cap; -; 54,42%;
Consumo; -; 73,02%; 73,45%
Imobiliário; -; 165,55%; 142,21%

Ibovespa:
Maiores altas (2009):
MMXM3: 317,33%
RSID3: 218,13%
GFSA3: 151,86%
CYRE3: 147,94%
DTEX3: 122,49%

O histórico da DTEX3 inclui DURA4. Para converter os valores de DURA4 em DTEX3, basta dividir o preço da DURA4 por 2,54467001.

Maiores altas (12 meses)
MMXM3: 192,66%
RSID3: 172,69%
JBSS3: 147,68%
UGPA4: 118,90%
CSNA3: 116,98%

Maiores baixas (2009)
VCPA3: -19,38%
ELET6: -6,95%

Maiores baixas (12 meses):
VCPA3: -32,83%
EMBR3: -20,53%
BRTO4: -3,74%
TCSL3: -0,00%

(Claro que não existe 0 positivo ou 0 negativo. Não arredondando, a variação de TCSL3 em 12 meses é uma variação negativa muito pequena próxima a zero).

Amostra de 162 ações:
Maiores altas em 5 anos
CYRE3 : 1.265,26%
FBMC4 : 1.200,59%
IMBI4 : 1.125,00%
CEPE5 : 966,53%
JFEN3 : 958,97%

Maiores baixas 5 anos
KEPL3: -96,18%
ESTR4: -80,31%
VPTA4: -74,22%
JBDU4: -67,36%
IBGR3: -59,65%

Maiores sequências (161 ações)
Alta: CEPE5 (12 meses)
Baixa: CGAS5 (5 meses)

Datas importantes e/ou curiosas:
26/11: 63 anos de listagem do Bradesco
26/11: 40 anos de listagem da Bardella
27/11: 15 anos de listagem da Net

Fontes:
Bovespa.com
Planeta Dinheiro (www.pladin.com.br)

segunda-feira, 2 de novembro de 2009

Mensais: IPOs (Out/09)

Serão consideradas as ofertas:
* Ocorridas a menos de 5 anos
* Que sejam realmente ofertas públicas iniciais
* Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram incorporadas por outras empresas.
* A Tivit, com pouco mais de um mês de negociações, está fora também, assim como a Cetip com apenas três pregões de existência.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Hypermarcas; 4,21%; -0,29%; 4,50%.
GVT Holding: 3,28%; 0,93%; 2,35%
OGX Petróleo; 1,41%; -0,53%; 1,95%
Sul América: 1,54%; -0,05%; 1,60%
Localiza: 3,30%; 1,83%; 1,50%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Laep: -10,65%; -0,25%; -10,40%
Agrenco: -9,18%; -0,05%; -9,13%
Ecodiesel: -6,03%; 1,12%; -7,15%
Inpar: -5,31%; 0,59%; -5,90%
Springs; -4,81%; 0,57%; -5,38%

20/102 ações estão com ganhos relativos (19,61%)

36/102 ações estão com ganhos absolutos (35,29%)

Mensais: Índices Internacionais Out/09

Maiores altas (mês)
Macedônia: 18,96%
Namíbia: 12,11%
Cazaquistão: 11,22%
Bangladesh: 9,09%
Irã: 8,21%

Ibovespa: 39º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 39/98

Maiores altas (ano)
Rússia: 113,41%
Peru: 101,65%
Sri Lanka: 98,06%
Argentina: 95,97%
Ucrânia: 92,10%

Ibovespa: 14ª maior alta
Altas: 78/98

Maiores altas (12 meses)
Ucrânia: 134,56%
Argentina: 109,32%
Peru: 101,47%
Indonésia: 88,41%
Cazaquistão; 75,12%

Ibovespa: 10º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 70/96

Maiores altas (Dez/04)
Mongólia: 1.138,85%
Malawi: 770,44%
Cazaquistão: 688,22%
Montenegro: 543,05%
Peru: 283,07%

Ibovespa: 18ª maior alta
Altas: 64/90

Maiores baixas (mês)
Montenegro: -21,98%
Irlanda: -14,36%
Bermudas: -12,74%
Letônia: -9,64%
Lituânia: -8,45%

Maiores baixas (ano)
Bermudas: -39,30%
Costa Rica: -35,52%
Nigéria: -30,66%
Moldava: -23,74%
Eslováquia: -23,05%

Maiores baixas (12 meses)
Islândia: -45,71%
Bermudas: -43,00%
Nigéria: -39,97%
Nepal: -34,44%
Costa Rica: -32,79%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -84,50%
Irlanda: -53,75%
Bermudas: -35,35%
Itália: -28,61%
Letônia: -28,42%

Maiores sequências:
Altas: Israel e Maurícia (8).
Baixas: Moldava (5)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 4,52%
Brasil: 7,31%
Rússia: 11,35%
Índia: 8,62%
China: 10,55%

Fontes: http://rapidshare.com/files/228133431/Descricao_Indices.xls
(Preciso atualizar esse arquivo)