sexta-feira, 31 de julho de 2009

Mensais: IPOs (Julho/09)

Ainda desconsidera a Visanet, que seria a primeira do ranking de maiores altas, com 12,13% a.m. acima do Ibovespa, mas com menos de 2 meses de negociação.

Serão consideradas as ofertas:
Ocorridas a menos de 5 anos
Que ainda sejam negociadas, excluídas as que foram compradas por outras empresas.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Hypermarcas; 3,13%; -1,11%; 4,24%
OGX Petróleo; 0,53%; -1,51%; 2,05%
GVT Holding; 2,46%; 0,62%; 1,84%
PDG Realty; 2,28%; 0,71%; 1,57%
Localiza; 3,08%; 1,67%; 1,42%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa; Taxa a.m.; IBOV a.m.; Ganho s/ IBOV
Agrenco; -11,81%; -0,62%; -11,18%
Laep; -11,88%; -0,86%; -11,02%
Ecodiesel; -7,50%; 0,85%; -8,35%
Inpar; -6,53%; 0,20%; -6,73%
Springs; -6,32%; 0,15%; -6,47%

35/106 ações estão com ganhos relativos (33,02%)

25/106 ações estão com ganhos absolutos (23,58%)

quarta-feira, 29 de julho de 2009

Journal of Finance 64 nº. 4

Quem joga no mercado acionário? – Alok Kumar.

O artigo estuda a relação entre a propensão participar de jogos de azar (como loterias) e a compra de ações com características de jogos de azar (“ações com características de loteria”). O autor procurarou ações com características semelhantes às da loteria: preços baixos, retornos esperados negativos, alta variância nos retornos e baixa probabilidade de sucesso. Os filtros usados foram: 1) Elevado risco específico da ação (volatilidade); 2) Elevada obliqüidade (skewness) específica; 3) E baixo preço. Não se supõe que toda a carteira será composta por ações desse tipo, mas que há uma quantidade desproporcional dessas ações na carteira de investidores-jogadores.

A racionalidade (ou “racionalidade”) envolta nesses dois investimentos é a mesma. Os investidores dão muito mais importância para os retornos em caso de sucesso do que para a baixa probabilidade de sucesso. Ganhar R$ 50 milhões pesa muito mais do que ter apenas uma chance em cinqüenta milhões de ganhar, pagando mais do que R$ 1. Específico de ações, os investidores dão muito mais importância para os desvios para a direita (grandes retornos positivos) do que para os grandes desvios negativos, embora a média seja baixa ou negativa. O fato de se estar “apostando” pouco também os alivia do risco.

O autor constatou que o mesmo perfil socioeconômico de pessoas que compram loterias investem em ações com essas características (o curioso é que viver em regiões com alta concentração de católicos está incluso nesse perfil, não sei por que). Condições econômicas locais similares também levam a comportamentos similares (os dois investimentos aumentam em recessões e quando o desemprego é alto). Investidores institucionais, ao contrário, possuem uma grande aversão a esse tipo de ação, alocando menos do que a carteira de mercado (em proporção da carteira).

mostrei que, no caso de nossa Mega Sena, os retornos esperados são negativos. Falando em termos de retornos ajustados ao risco, em uma carteira com ações normais e ações-loterias, é atribuível ao investimento em ações-loterias um desempenho abaixo da média médio de 1,1%, indo para 2,5% para os investidores que alocam ao menos 1/3 da carteira nesse tipo de ações. Esses resultados se mantêm se forem levados em conta outras variáveis que poderiam explicar a diferença nos retornos. Também, investidores em ações que não são loterias conseguem retornos superiores, sujeito a outros fatores que influenciam os dois investimentos (vieses comportamentais, por exemplo).

Outras variáveis como o spread bid-ask, viés local (investir em empresas locais) e excesso de confiança não possuem tanto poder explicativo de forma a afirmar que a escolha das ações é mais guiada por esses fatores do que por preferência por ações-loterias.

Uma conclusão do artigo é que investimento em ações-loterias é regressivo, que a preferência por jogar em loterias, decrescente com a renda, que leva a uma preferência por essas ações prejudica os investidores de menor renda.

Comentários meus: Pelo exposto, conclui-se que ações-loterias, em média, produzem retornos baixos com risco alto. O que não significa que não seja possível ganhar dinheiro com essas ações, mas isso exige melhor informação e melhores análises, que certamente têm custos, além de um pouco de sorte (ou talvez muita sorte).

Retornos de ações de empresas financeiramente restringidas – Livdan, Sapriza e Zhang.

Os autores examinam a relação entre retorno de ações e restrições financeiras às empresas. Essas restrições financeiras (financial constrains) referem-se à impossibilidade da empresa em financiar todos os investimentos que são economicamente viáveis, termo diferente do risco de financeiro (financial distress), situação na qual a empresa se torna incapaz de capar seus débitos. Na pesquisa, os dois tipos são separados de forma que só o primeiro seja estudado.

Um importante conceito para entender essa restrição financeira é o déficit de investimentos, que é a diferença entre os investimentos que seriam viáveis sem restrição de capital e os investimentos que são realizados. Empresas com maiores déficits são mais restringidas financeiramente. Esse efeito é maior para empresas menores, já que os investimentos viáveis são mais elevados, dadas as economias de escala, e para empresas já altamente alavancadas, que possuem muito menos possibilidade de levantarem dívida para financiar seus investimentos.

As restrições financeiras se devem, além da alavancagem, às garantias que são oferecidas pelos empréstimos e pelo custo de levantar capital próprio, maior com alavancagem maior e com custos de captação.

O efeito da restrição é que as empresas não podem suavizar os dividendos (fluxos de caixa) conforme os ciclos econômicos, diminuindo a flexibilidade da empresa. No caso de empresas pouco restringidas, quando há um choque positivo de produtividade que aumente os lucros das empresas, há um aumento nos investimentos de forma a não distribuir todo o aumento no lucro. Nos momentos de recessão, as empresas pouco restringidas podem adaptar o estoque de capital vendendo ativos, aumentando os fluxos de caixa (o investimento pode passar a ser negativo) e compensando a queda nos lucros.
Para as empresas restringidas, os dividendos são menos suavizados, havendo restrições aos investimentos nos períodos de prosperidade, já que parte dos lucros devem ser usados para pagar a dívida e reinvestidos para diminuir a alavancagem. Nos períodos recessivos, devido às garantias, há restrição na capacidade de diminuir os ativos fixos, o que impede as empresas de compensarem a queda nos lucros.

A pesquisa do artigo constatou que empresas mais restringidas podem ser definidas como empresas com menores estoques de capital, produtividade específica da empresa menor (se tornando mais dependentes da economia) e atualmente com mais dívidas.

Quanto aos retornos de ações, a pesquisa comprova que, de fato, empresas mais restringidas, de maior risco sistemático, apresentam retornos maiores. Isso ocorre tanto em uma análise univariada (comparando apenas empresas separadas por serem pouco ou muito restringidas) como multivariada (unindo restrição financeira com tamanho).

Segundo estudos anteriores, empresas com maiores relações Preço/Valor Patrimonial investem mais. Nesse estudo, constatou que empresas que investem menos possuem menores relações Preço/Capital. Assim, pode-se dizer que empresas mais restringidas, que investem menos, valem menos. (Na verdade, é "menores relações Valor Patrimonial/Preço", mas estou mais acostumado com o modo como escrevi).

Comentário meu: A implicação disso tudo não é “oba, vamos ganhar dinheiro com empresas pouco flexíveis”. Tudo o que se afirma é que empresas pouco flexíveis são mais arriscadas e, assim, apresentam, em média, maiores retornos ao longo do tempo. Há quem preferia mais risco, há quem prefira menos. O risco está na possibilidade de que essa relação não se observe em determinado período (em um momento bom, essas empresas podem ter desempenho pior) e há o risco de acontecerem recessões (que levam a perdas maiores).

Discussão dos dois textos
Um pequeno tópico em comum com os dois textos. Um texto fala de ações-loterias e outro de ações com risco financeiro elevado (embora apenas de passagem). O primeiro conclui, a partir da própria pesquisa, que as ações-loterias desempenham pior do que as demais ações e o segundo, através de referência bibliográfica, afirma que o retorno de ações com risco financeiro é negativo.

Em geral, não deveria-se esperar retornos abaixo do retorno ajustado ao risco como uma regra para qualquer tipo de empresa. Empresas com essas características, em dificuldades financeiras, podem ser uma exceção. Uma avaliação por fluxo de caixa descontado pode resultar em valores negativos se os fluxos de caixa esperados forem negativos (nada obriga que os fluxos de caixa das empresas uma hora se tornem positivos). Fluxos de caixa negativo significam ou que os acionistas devem aportar recursos para pagar as obrigações da companhia ou que o caixa deve ser usado para isso (não existem dividendos negativos). O próprio valor contábil e o valor de liquidação podem ser negativos, ou espera-se que em breve sejam.

Brinca-se que ações com alta volatilidade se parecem com opções. Pois, em verdade, podem ser avaliadas dessa forma, como Opções Reais. O valor dessa empresa não deriva de seus fluxos de caixa esperados (que podem ser negativos), mas da possibilidade de que se tornem positivos (uma possibilidade baixa) ou de que haja alguma reviravolta. Na média, nada disso acontecerá e os retornos serão negativos ou abaixo do retorno ajustado ao risco.

Uma empresa que precise, para evitar a concordata, pagar sua dívida em três trimestres sem que tenha condições de fazê-lo agora pode ainda conseguir pagar a dívida em três meses. Mas a cada dia que passa sem que isso aconteça, as chances diminuem. Nisso, parece-se com opções.

segunda-feira, 27 de julho de 2009

Liderança entre os bancos

Ser líder de mercado é um objetivo supervalorizado. Frequentemente, negligencia-se o objetivo de maximizar o valor da empresa no longo prazo para perseguir outros objetivos. Liderança de mercado é um, mas poderia ser “fazer o melhor produto”, “ser a empresa mais humana” etc. Mas isso é tema para outro texto.

Sobre o setor bancário. No jornal Valor Econômico de 27/07/09, o presidente do conselho de administração do Bradesco, Lázaro Brandão, disse que “não é honesto nem ponderado dizer que vamos alcançá-los ou ultrapassá-los (Itaú-Unibanco)” no curto prazo, mas a meta é diminuir a distância entre os dois. Uma decisão, além de honesta e ponderada, sábia. Há um porém nessa dita liderança que o Bradesco tinha.

Segundo a reportagem, há quarenta anos o Bradesco foi o maior banco privado em Ativos Totais e outros critérios e desde sempre o Banco do Brasil foi o maior de todos nos mesmos termos. Porém, quando se fala em tamanho de empresas, é mais freqüente falar em Valor de Mercado das ações. Com isso, é possível comparar empresas de diferentes setores, incluindo bancos e empresas industriais. Por ativos, os bancos são maiores até do que a Petrobras, o que não significa nada. Bancos não possuem Receita Líquida e a Receita de Intermediação Financeira é muito mais influenciada pelas taxas de juros do que pela atividade dos bancos. Sob esse critério, Valor de Mercado, nem Bradesco nem Banco do Brasil têm hegemonia.

O gráfico abaixo mostra a evolução do valor de mercado dos maiores bancos brasileiros, incluindo o Unibanco antes da fusão e o Santander, que só perdeu liquidez das ações, não deixou de ser grande. Os preços são ao final de Março do ano, ou seja, depois da divulgação dos resultados anuais do ano anterior.

De 1996 até 1998, o Bradesco foi maior. O Itaú passou o Bradesco em 1999 e depois os dois se alternaram nessa liderança, Itaú sendo maior de 1999 até 2005, perdendo por margens estreitas em 2006 e 2007, e ganhando com margem estreita em 2008. Em 2009, mesmo antes da fusão se concretizar (ou seja, a base acionária do Unibanco ser absorvida pelo Itaú), o Itaú já era maior por uma diferença de R$ 6 bilhões. Esse é um cálculo pro-forma, já que exatamente em 31/03/09 houve essa mudança na base acionária. O cálculo para o Itaú foi feito usando as quantidades de antes da fusão com os preços em 31/03/09. O preço do Unibanco foi um pro-forma de como seria a conversão das ações aos preços das ações do Itaú em 31/03/09.

Essa dinâmica está presente nos lucros também, com o Lucro Líquido do Bradesco sendo maior até 1998, entre 1999 e 2005 o lucro do Itaú sendo maior, o Bradesco passando em 2006 e 2007, sendo superado em 2008. Só há uma certa defasagem, já que os valores de mercado apresentados são referentes ao ano anterior.

Porém, pelo valor do Patrimônio Líquido, Itaú sempre foi menor, a exceção de 2008, com a fusão. Antes da fusão, o Itaú era mais eficiente (em termos de Retorno sobre Patrimônio Líquido – ROE) do que o Bradesco no uso do capital (incluindo 2006 se consideramos o Lucro Ajustado), mas essa diferença foi caindo aos poucos. Em 2008, o ROE do Itaú caiu e ficou abaixo do Bradesco, pelo simples fato de ter incorporado um banco com ROE menor.

O ranking em 24/07/09 (em parênteses, a posição no ranking geral):
Itaú-Unibanco: R$126 bilhões (3º)
Bradesco: R$82 bilhões (4º)
Santander: R$ 71 bilhões (6º)
Banco do Brasil: R$ 56 bilhões (7º)

As maiores empresas são Petrobras (R$324 bilhões) e Vale (R$186 bilhões) e a quinta maior é a Ambev (R$73 bilhões). O ranking das 10 mais é completado por Itaúsa (R$ 43 bilhões), CSN (R$34 bilhões) e, veja só, OGX (R$ 33 bilhões).

domingo, 26 de julho de 2009

São empresas de capital aberto?

Algumas empresas, surpreendentemente, são de capital aberto, algumas com ações sendo atualmente negociadas, outras não. Vou citar duas que apareceram nas últimas duas edições da revista Exame.

Parque Hopi Hari
Essa não tem ações negociadas em bolsa. Essa empresa foi criada em 1995 (no mesmo ano, já obteve registro de companhia aberta), começou a operar em 1999. Essa empresa nunca teve lucro nesses 10 anos e a Receita Líquida atingiu R$ 69 milhões em 2008. O Patrimônio Líquido em 1999 era de R$ 120 milhões e agora (1º. Trimestre de 2009) é de R$ 436 milhões negativo. Tinha como grandes acionistas fundos de pensão como a Previ.

Exame nº 947 (Julho/09) Vai ser difícil de consertar

Refinaria de Petróleo Manguinhos

Essa tem ações negociadas em bolsa (RPMG) e vale R$ 50 milhões aos preços de 24/06/09 (chegou a valer R$ 260 milhões no final de Março de 2001). Foi fundada em 14/12/1954 e obteve registro de companhia aberta em 14/05/1970. Teve prejuízo nos últimos quatro anos e a Receita Líquida nos últimos doze meses (findos em 31/03/2009) de R$ 185 milhões está bem abaixo do que já foi, R$ 929 milhões em 2003. Esteve envolvida (e ainda está) em diversas “controvérsias”, como a reportagem da revista mostra.

Exame nº 948(Julho/09) Um retoque na imagem

Na edições número 947, tem uma reportagem da Odontoprev que, se não é tão conhecida, não chega a ser tão desconhecida. Tem perfil dessa empresa aqui.

terça-feira, 21 de julho de 2009

Oferta Pública do Santander Brasil

Notícia de capa do Valor Econômico de 21/07/09: Santander planeja fazer uma oferta de ações (a princípio, apenas primária) de sua subsidiária brasileira, que já tem ações em bolsa (desde o Banespa).

Essa operação possui vários pontos positivos para o Santander Brasil. O mais óbvio é que se capitaliza para crescer (expandir a carteira de crédito). Outro menos óbvio é que aumenta a liquidez das ações e com isso aumenta o valor da empresa (deixa de existir o prêmio por iliquidez). Apenas 1,59% das ações ordinárias e 2,65% das preferenciais estão em circulação. Não seria nada mal também mudarem a quantidade de ações, já que o preço está em centavos (R$0,16 em 20/07). A movimentação mínima de um centavo é um movimento de 6,25% (bid-ask spread), um elevado custo de transação que afeta o prêmio por iliquidez (na maioria dos estudos, o prêmio por iliquidez é definido pelo bid-ask spread).

Hoje (20/07/09), o Santander Brasil é a sétima maior companhia aberta por valor de mercado, por volta de R$ 52 bilhões. Não sei o porquê, mas o Santander não consta do BID (Boletim Informativo Diário) da BMF Bovespa, mas o valor de mercado é de R$ 52 bilhões, o que a coloca entre Banco do Brasil e Itaúsa. Pelo valor do Patrimônio Líquido, é a quarta maior empresa e por lucro líquido é a 14ª maior.

Enquanto escrevo, as ações são negociadas a R$0,22 (ON) e R$ 0,23 (PN), o que indica o sexto maior valor de mercado (aos preços de ontem, seria quinto, mas atualizando o valor da Ambev, esta continua como a quinta maior empresa). Ontem, era negociada a R$ 0,16 (tanto ON quanto PN), altas de 37,5% e 43,75% para ON e PN, respectivamente.

Uma rápida discussão sobre eficiência de mercado. Na revista Valor Investe desse mês (Jul/07), dentro de uma das reportagens havia uma rápida menção a essa possibilidade. Alguém poderia usar essa informação para negociar e comprar as ações antes. De 20/05 até 20/07, SANB4 subiu 23,84%, muito mais Itaú (8,54%) e Bradesco (3,53%). Pode-se entender que parte dessa informação (antes e depois da reportagem) foi incorporada nos preços e a confirmação do que até então era boato o restante foi incorporado hoje. Isso com alguma demora; demorou (SANB4) 10 minutos para o preço ir a R$ 0,18, e 49 minutos para chegar em R$ 0,23. Se o mercado para esse ativo fosse eficiente, a informação pública deveria ter sido incorporada nos preços logo na abertura, o que não aconteceu. Disso, não se conclui que o mercado seja ineficiente, e sim que o mercado para essa ação seja ineficiente. Com tão baixa liquidez e tão alto bid-ask spread, nada além do compreensível.

Por fim, rogo-vos: não chamem a oferta do Santander de IPO. O Santander Brasil já tem ações listadas e, portanto, apesar de estar sendo tratada como abertura de capital, como a notícia diz, deve ser tratada como uma oferta subseqüente. Também, rogo-vos que não chamem de OPA. Em outros casos, a confusão não é tão grande (não tem porque Hypermarcas ou MRV fazerem uma OPA de fechamento de capital), mas uma OPA de tão poucas ações em circulação do Santander seria compreensível. Esse não é um erro tolo: chamar isso de OPA é simplesmente inverter, dizer que o Santander está comprando, quando esta vendendo (Sobre essas nomenclaturas, ver aqui).

segunda-feira, 20 de julho de 2009

βeta

No cálculo de retornos exigidos de ações para avaliação de empresas (taxa de desconto), gestão de investimentos (retorno esperado) ou finanças corporativas (custo do capital próprio), usa-se comumente a seguinte fórmula:

Retorno Exigido: Taxa Livre de Risco + Prêmio por Risco*Beta

Essa não é a fórmula do CAPM propriamente dita. Por CAPM, deve-se entender o conjunto de hipóteses que levam a uma determinada forma de se definir os parâmetros da fórmula acima. Tudo que a fórmula diz é que os investidores em ativos com risco exigem retornos maiores do que esperam receber de ativos sem risco e que esse retorno adicional baseia-se em um fator (para incluir mais fatores, basta acrescentar prêmios por risco e Betas para cada um desses fatores). Esse texto não se destina a discutir esse modelo nem para discutir os demais parâmetros, mas para tratar do significado do Beta.

A fórmula acima ajuda a começar a explicação. Para ativos de risco, os investidores exigem retornos acima da taxa livre de risco, medida por Prêmio por Risco*Beta. O primeiro é o retorno incremental exigido por se investir em uma carteira bem diversificada (de Beta igual a 1, geralmente adotando um índice de mercado). O segundo, o Beta, é uma medida do risco não-diversificável, do risco sistemático que um determinado ativo acrescenta a uma carteira bem diversificada.

Beta não é covariância dos retornos do ativo e do mercado dividido pela variância dos retornos do mercado, assim como velocidade não é Delta Espaço/Delta Tempo. Sequer essa é A forma de se calcular, e sim uma das formas como isso é feito. Há grande controvérsia sobre o cálculo do Beta feito dessa maneira (regressão linear). Da fórmula, depreendem-se algumas questões: qual a periodicidade (diário, semanal, mensal...), qual período (12 meses, 24 meses, 60 meses...) e qual índice (Ibovespa, IBX, MSCI...). Além disso, seja qual seja a resposta para essas perguntas, o Beta calculado será o mesmo que se mostrará no futuro? E quanto ao fato do Beta variar muito de um período para outro, de uma forma de se calcular para outra?

Essas questões não serão tratadas aqui, nesse texto. O que se pretende é a exposição do conceito do Beta, independentemente da forma como se calcula.

Uma explicação comum (e errônea) é a de que o Beta é uma medida do quão arriscada a ação é. Acima de um, mais arriscada do que o mercado, abaixo, menos. Essa explicação é enganosa. Define-se uma ação mais/menos arriscada do que o mercado com base no desvio padrão dos retornos (a medida do risco de ações). Conheço apenas duas ações que tenham desvio padrão menor do que o Ibovespa usando dados mensais dos últimos 60 meses, que são TLPP4 e CEPE5. Todas as demais são mais arriscadas do que o Ibovespa.

Como dito, o Beta é uma medida do risco não diversificável e, dessa forma, risco incremental. Uma ação com Beta maior do que 1 acrescenta risco a uma carteira bem diversificada (por convenção, a chamarei de carteira de mercado) e, por essa razão, os investidores deveriam exigir retornos maiores por essa ação. Esse risco não pode ser diversificado; por menor que seja a proporção desse ativo em uma combinação da carteira de mercado e do ativo, o risco total sempre aumentará.

Uma ação com Beta menor do que 1 reduz o risco da carteira de mercado, o que levaria os investidores a exigir retornos menores por essa ação. Não importa quão pequena seja a proporção desse ativo na carteira, o risco total sempre será menor do que uma carteira composta 100% pela carteira de mercado.

Essa planilha ajuda a ilustrar esse raciocínio.

Resumindo, o Beta é a medida do risco incremental de uma ação que, junto com o prêmio por risco, forma o cálculo do retorno incremental de uma ação acima da taxa livre de risco (o que se vê na fórmula mais acima). Seja lá como se calcule, o Beta deve medir quanto risco determinado ativo adiciona a uma carteira bem diversificada.

Em outro texto, já havia tratado do cálculo do retorno exigido (fiz uma errata por confundir os termos retorno esperado e retorno exigido).

Nas partes sobre esse assunto dos livros de Aswath Damodaran, há a explicação do Beta como risco não diversficável. Pablo Fernandez em seus livros e artigos insiste na nomenclatura correta (retorno exigido, não esperado ou passado). Retornos esperados são os retornos que se espera conseguir investindo no ativo e o retorno exigido é a taxa mínima que um investidor aceita receber. Se o ativo estiver corretamente precificado, esses retornos serão iguais. Se estiver abaixo do valor, o retorno esperado está acima do exigido e acima do valor ocorre o contrário. Os dois autores (fora muitos outros) tratam dos problemas dos Betas de regressão e de alternativas a eles.

Capital Aberto nº. 71

Atrás do Investidor Fiel
A reportagem afirma que a porcentagem elevada de investidores estrangeiros na composição acionária das empresas levou a elevadas quedas nas cotações. A reportagem trata principalmente de empresas que abriram capital recentemente.

Não estou certo que IPOs recentes caíram mais do que o resto do mercado, embora imagino que isso tenha acontecido. “Não estou certo” por não ter feito esse cálculo. “Imagino que tenha acontecido” por vários fatores: algumas dessas empresas estão em setores que sofreram mais com a crise (construtoras e sucroalcooleiras, por exemplo), ou sofreram com escândalos (Agrenco), ou tiveram problemas (LAEP e Ecodiesel), ou são de alto crescimento (que sofrem mais com crise, o que se vê analisando os modelos de avaliação de empresas) ou são pouco líquidas (o que aumenta a magnitude das quedas).

Controlando por essas e outras variáveis, será que adicionar a variável “Presença de Estrangeiros” teria alguma relevância na análise? Ou seja, será que seria possível fazer um estudo indicando que, descontado todos os fatores, as empresas com mais estrangeiros caíram mais do que deveriam? Que isso aconteça, que tenha significado estatístico? Só fazendo um estudo como esse para saber.

(Não pretendo com isso criticar a reportagem por não fazer esse estudo. Essas são perguntas que eu me faço e que não tenho respostas).

Sete erros
Nessa coluna, são listados sete erros de governança cometidos pelas empresas que abriram capital recentemente. Quatro são comentados com mais detalhes nessa edição e o restante será pormenorizado na próxima edição. É uma coluna em duas partes parecida com a escrita pelo mesmo autor nas edições 62/63 (Mitos da Governança Corporativa no Brasil), também muito boa.

Os sete erros apontados são: 1) Adoção das pílulas de veneno contra tomada de controle; 2) Insider trading: Não entendi porque esse erro foi incluído, já que não houve nenhum grande caso de insider trading relacionado às empresas que abriram capital recentemente. Tanto que a maioria dos exemplos são de empresas mais antigas. 3) Equity Kicking: Prática relativamente comum (segundo o autor, 28% das empresas fizeram isso) da empresa tomar emprestado dinheiro dos bancos coordenadores para que a empresa parecesse melhor aos investidores. Como o autor aponta, isso é danoso aos novos investidores da empresa (os que entram via IPO). 4) BDRs: Análogo às ADRs, são recebidos de ações de empresas estrangeiras negociadas no Brasil. É uma excelente idéia, mal usada. A maioria das empresas que abriram capital com BDRs são empresas que atuam principalmente no Brasil, mas com sede em um paraíso fiscal (Bermudas). 5) Gestão de risco falha (também não me parece especialmente relacionado às IPOs); 6) Alienações de controle sem aprovação dos minoritários ou que não possibilitam a saída dos minoritários; 7) mecanismos para aumento de controle (imagino que um exemplo disso seja a Cosan).

Esqueceram de um detalhe.
Artigo muito interessante sobre os efeitos tributários da lei 11.638/07, lei que trata da transição da contabilidade brasileira ao padrão internacional. Pela lei 11.941/09, as empresas que optarem pelo Regime Tributário de Transição irão pagar Imposto de Renda, Contribuição Social, PIS e Cofins pelos critérios vigentes antes da lei 11.638. Isso deveria garantir a neutralidade tributária das novas regras.

Porém, como aponta esse artigo, esqueceram de um detalhe. Os juros sobre capital próprio (JSCP), que são dedutíveis de imposto de renda (são cobrados na fonte dos acionistas pela alíquota de 15%), são limitados à TJLP, 50% dos lucros acumulados e 50% dos lucros do período antes dos JSCP. O problema é essa última restrição: se os lucros conforme as novas regras forem menores, menores também serão os JSCP e dessa forma haverá algum impacto tributário das mudanças.

quinta-feira, 9 de julho de 2009

Valor Investe nº. 30

A volta das ofertas de ações.

Essa reportagem trata da retomada das ofertas públicas de ações, tomando como gancho a IPO da Visanet. Alguns comentários sobre alguns trechos da reportagem:

Na IPO da Visanet, muitas corretoras foram retiradas da oferta por divulgarem material publicitário não aprovado pela CVM. A reportagem mostra alguns exemplos do que foi veiculado nesses materiais. “Não é preciso dinheiro para entrar em um (sic) IPO” (o que é falso: a liquidação da reserva é, geralmente, em d+2, nunca depois, e o recebimento no caso da venda no primeiro dia é em d+3). “Nessa oferta (Visanet), a possibilidade de ganho é de 40%” (não há análise séria que pudesse indicar tal perspectiva). “Nos deparamos (CVM) com um extenso material de corretoras que reunia casos gritantes, como garantia de lucro na operação, comparando com o desempenho da oferta de Visa no ano passado no exterior” (não deveria haver ligação alguma desse tipo entre a oferta da Visa Internacional em 2008 com a da Visanet recentemente).

A reportagem fala de uma suposta vantagem das ofertas primárias sobre as secundárias. Os números da variação no primeiro dia não mostram isso. Analisando apenas as IPOs, a média simples dos retornos das ofertas primárias, secundárias e mistas são, respectivamente, 1,13%, 14,86% e 6,20%. Nenhuma oferta secundária registrou desempenho negativo no primeiro dia. Excluindo as variações negativas das ofertas primárias e mistas, o desempenho das secundárias continua superior.

Comparando os preços de lançamento com os preços atuais (30/06/09), os resultados são parecidos. 45% das ofertas secundárias estão com ganhos absolutos e 55% estão com retornos acima do Ibovespa. Em ambos os casos, as ofertas primárias estão com 16% e os resultados das ofertas mistas, apesar de melhores que os das primárias, estão abaixo das ofertas secundárias. Nada disso prova o argumento de que ofertas secundárias são melhores (seriam necessários testes estatísticos mais complexos), mas indicam que o argumento oposto (primárias são melhores) não parece tão promissor quanto intuitivamente parece.

Por fim, algo que a reportagem escreveu várias vezes, de formas variadas: é dever do investidor fazer sua própria análise, lendo o prospecto, analisando ofertas passadas e o que mais achar necessário. Nem a CVM, nem a Bovespa, nem os coordenadores e muito menos as companhias farão isso por ele/a.

Órfãos de cobertura

Essa reportagem fala das empresas que deixaram de ter cobertura de analistas por diversos fatores como redução do número de analistas nas corretoras, saída de investidores estrangeiros e perda de liquidez.

A redução no número de analistas que cobrem a empresa tem diversas implicações. A formação de preços se torna menos eficiente (“eficiente” no sentido exposto em outro texto). Menos informações estão contidas nos preços porque existem menos investidores/analistas buscando informações. Isso poderia abrir oportunidade para explorar essa ineficiência, mas há uma complicação. Causa ou conseqüência, há uma redução na liquidez desses ativos que ficam com escassa ou nula cobertura de analistas. Isso aumenta os custos de transação, em especial a diferença entre as ofertas de compra e de venda (bid-ask spread). Quem porventura desejasse, por algum motivo insólito, comprar a ação na ponta vendedora e imediatamente vender na ponta compradora, o faria com perdas elevadas, o que não acontece com ativos mais líquidos (nesse caso, a perda seria menor).

A baixa liquidez e as elevadas diferenças entre ofertas de compra e de venda influenciam não só a negociação como o preço das ações também. Há um prêmio por iliquidez que aumenta o custo de capital das empresas e diminui o valor das empresas. A idéia de “prêmios” (por risco, por iliquidez, por baixa capitalização, etc.) é que os investidores exigem retornos maiores de um ativo por conta da existência de um desses fatores adversos. Isso pode ser observado comparando ações ordinárias e preferenciais que possuem grandes diferenças de liquidez entre os dois tipos (Itaú, Bradesco, Gerdau, etc.), as ações preferenciais valendo mais do que as ordinárias, quando o contrário deveria ocorrer (e como ocorre com Petrobras e Vale, por exemplo). Antes de afirmar que determinada ação é uma barganha, é bom examinar se a baixa liquidez não está afetando o valor da ação.

quarta-feira, 1 de julho de 2009

Mensais: Índices Internacionais (Jun/09)

Maiores altas (mês)
Macedônia: 39,80%
Líbano: 21,37%
Bangladesh: 17,03%
Quênia: 15,49%
China: 12,40%

Ibovespa: 75º lugar (maior alta – maior baixa)
Altas 52/96

Maiores altas (ano)
Peru: 85,28%
Sri Lanka: 61,82%
Rússia: 56,20%
Montenegro: 55,60%
Índia: 50,24%

Ibovespa: 11ª maior alta
Altas: 66/96

Maiores altas (12 meses)
Tunísia: 20,27%
Venezuela: 19,55%
Colômbia: 16,65%
Vietnã: 12,24%
China: 7,67%

Provavelmente, se formos descontar a inflação, a Venezuela não está tão bem assim.

Ibovespa: 26º (Maior Alta – Maior Baixa)
Altas: 8/95

Maiores altas (Dez/04)
Malawai: 748,72%
Mongólia: 731,31%
Montenegro: 534,59%
Peru: 251,98%
Tunísia: 176,14%

Ibovespa: 15ª maior alta
Altas: 52/89

Maiores baixas (mês)
Chipre: -15,76%
Nigéria: -11,62%
Croácia: -11,56%
Rússia: -9,32%
Jordânia: -7,01%

Maiores baixas (ano)
Costa Rica: -42,57%
Bermudas: -31,84%
Islândia: -25,13%
Malawai: -18,68%
Turquia: -17,11%

Maiores baixas (12 meses)
Islândia: -93,98%
Bulgária: -69,08%
Sérvia: -68,08%
Emirados Árabes: -67,22%
Lituânia: -57,48%

Maiores baixas (5 anos)
Islândia: -92,15%
Irlanda: -56,34%
Bulgária: -42,95%
Letônia: -41,38%
Lituânia: -38,52%

Maiores sequências:
Altas: China (6)
Baixas: Bahamas (8)

Desvio-padrão (mensal)
S&P 500: 4,42%
Brasil: 7,30%
Rússia: 11,43%
Índia: 8,58%
China: 10,03%

Mensais: IPOs (Junho/09)

Não inclui Visanet já que o pouco tempo de negociações (apenas dois dias) distorcem as estatísticas, que seriam taxa absoluta ao mês de 239,11% e relativa de 262,96%.

Taxa a.m. Retorno desde o primeiro dia de negociações expresso em meses.
IBOV a.m. Retorno do Ibovespa desde o primeiro dia de negociações do ativo
Ganho s/ Ibov: Taxa a.m. – IBOV a.m.

5 maiores altas relativas ao Ibovespa
Empresa – Taxa a.m. – IBOV a.m. – Ganho s/ IBOV
Hypermarcas – +2,55% - (1,63%) – +4,18%
GVT Holding – +2,16%- +0,42% - +1,74%
Terna Part – +2,43% - +0,86% - +1,56%
SLC Agrícola – +1,21% - (0,24%) - +1,45%
Sul América – +0,41% - (0,94%) - +1,36%

5 maiores baixas relativas ao Ibovespa
Empresa – Taxa a.m. – IBOV a.m. – Ganho s/ IBOV
Agrenco – (12,51%) – (0,97%) – (11,54%)
Laep – (12,47%) – (1,22%) – (11,25%)
Ecodiesel – (7,83%) - +0,67% - (8,50%)
Inpar – (7,55%) – (0,05%) – (7,50%)
Minerva – (7,29%) – (0,48%) – (6,81%)

22/106 ações estão com ganhos relativos (20,75%)

27/106 ações estão com ganhos absolutos (25,47%)